北京大学《金融经济学》下

第七讲一般经济均衡与资产定价

《金融经济学》第七讲2第六讲要点VonNeumann-Morgenstein

期望效用函数用一个数字指标来刻画人们在不确定环境下的决策。它由一个抽象公理体系来确定，完全脱离现实。但它是一种“经济学表达理论的方式”。用“递增凹函数”当期望效用函数至今仍是研究主流。由此导出Arrow-Pratt

风险厌恶度量、随机占优等常用概念。联系具体经济环境中的人的心理和行为，期望效用函数肯定常有偏差。但一般来说，任何抽象架构都会有局限。“框架效应”永远难免。《金融经济学》第七讲3《金融经济学》第七讲4一般经济均衡理论的意义在经济学上，它是惟一的对经济整体提出的理论。在方法论上，它是“静态均衡”的彻底的公理化陈述。作为一种抽象架构，它同样有其种种局限。《金融经济学》第七讲5歌德

(JohannWolfgangvonGoethe,1749-1832)

没有方法的内容终结于感性的迷茫没有内容的方法无非是诡辩的荒唐没有形式的素材是事实僵死的躯壳没有素材的形式是蜘蛛空结的破网－颜色论(1810)Contentwithoutmethodendsinsentimentalchaos;

Methodwithoutcontentinsophistry;

Materialwithoutformisadead-weightoffact;

Formwithoutmaterialisaspinningofcobwebs.(JohannWolfgangvonGoethe,TheoryofColor,1810)《金融经济学》第七讲6帕累托

(VilfretoPareto,1848-1923)

我们研究的基本主题是经济均衡。我们将立即看到，这个均衡是由人们的品味与满足品味的障碍之间的对立所造成的。于是，我们的研究包括三个不同的部分：1。品味的研究；2。障碍的研究；3。这两种要素的组合达到均衡的途径的研究。

—《政治经济学指南》(1906)

Theprincipalsubjectofourstudyiseconomicequilibrium.Weshallseeshortlythatthisequilibriumresultsfromtheoppositionbetweenmen'stastesandtheobstaclestosatisfyingthem.Ourstudyincludes,then,threedistinctparts:1°thestudyoftastes;2°thestudyofobstacles;3°thestudyofthewayinwhichthesetwoelementscombinetoreachequilibrium.“(VilfredoPareto,ManualofPoliticalEconomy,

1906:p.106)《金融经济学》第七讲7熊彼德(JosephSchumpeter,1883-1950)

"Walrasisinmyopinionthegreatestofalleconomists.Hissystemofeconomicequilibrium,uniting,asitdoes,thequalityofa"revolutionary"creativenesswiththequalityofclassicsynthesis,istheonlyworkbyaneconomistthatwillstandcomparisonwiththeachievementsoftheoreticalphysics.Comparedwithit,mostofthetheoreticalwritingsofthatperiod-andbeyond-howevervaluableinthemselvesandhoweveroriginalsubjectively,looklikeboatsbesidealiner,likeinadequateattemptstocatchsomeparticularaspectsofWalrasiantruth."(J.A.Schumpeter,HistoryofEconomicAnalysis,

1954:p.827)《金融经济学》第七讲8熊彼德(JosephSchumpeter,1883-1950)

按照我的意见，瓦尔拉斯是所有经济学家中最伟大的一位。他的经济均衡的体系，正是一种把“革命”创造性的品质与经典综合的品质统一在一起的体系，是仅有的能与理论物理的成就并肩而立的一位经济学家的工作。与它相比，当时(和以后)的理论著作的大多数，尽管有其自身的价值，尽管主观上是开创性的，但看起来像是大客轮旁的小船，像是要把握瓦尔拉斯真理的某些特殊方面的不充分的尝试。－经济分析史(1954)《金融经济学》第七讲9维特根斯坦

(LudwigWittgenstein,1889-1951)

"Mypropositionsareelucidatoryinthisway:hewhounderstandsmefinallyrecognizesthemassenseless,whenhehasclimbedoutthroughthem,onthem,overthem.(Hemustsotospeakthrowawaytheladder,afterhehasclimbeduponit.)Hemustsurmountthesepropositions;thenheseestheworldrightly."(LudwigWittgenstein,TractatusLogico-Philosophicus,1921:Prop.6.54)《金融经济学》第七讲10维特根斯坦

(LudwigWittgenstein,1889-1951)

我的命题是以这样的方式来阐明的：理解我的人，如果他曾经攀登过它们，登上它们，超越它们，最终把它们辨认为毫无意义。(在他曾经登上它以后，他必定如此，而说扔开梯子。)

他必须战胜这些命题；然后他才正确地看世界。逻辑－哲学论(1921)《金融经济学》第七讲11库普曼

(1975

年诺贝尔经济学奖获得者)

TjallingC.Koopmans(1910-1986)

对经济命题可应用范围估计过高的最好防范是仔细地说清楚它们所依靠的前提。精确、严格地陈述前提和证明，能使我们对已经展开的命题延伸的信念不至于头脑发热。－《关于经济科学现状的三篇随笔》(1957)"Thebestsafeguardagainstoverestimationoftherangeofapplicabilityofeconomicpropositionsisacarefulspellingoutofthepremisesonwhichtheyrest.Precisionandrigorinthestatementofpremisesandproofscanbeexpectedtohaveasoberingeffectonourbeliefsaboutthereachofthepropositionswehavedeveloped."(TjallingC.Koopmans,ThreeEssaysontheStateofEconomicScience,1957:147).《金融经济学》第七讲12KennethJ.ArrowandFrankH.Hahn

在试图回答“它可能真的吗？”这一问题时，我们学会了与“为什么它可以不真”打交道。－《一般竞争分析》(1971)"Inattemptingtoanswerthequestion`Coulditbetrue?',welearnagooddealaboutwhyitmightnotbetrue."(KennethJ.ArrowandFrankH.Hahn,GeneralCompetitiveAnalysis,1971:p.vii)《金融经济学》第七讲13FrankH.Hahn(1925-)自从遍于这个世界的芸芸众生和白面书生，都正在宣称看不见的手的有益交互作用而不知所云以来，我所考虑的Arrow-Debreu均衡的这一负面作用，是对这一点的几乎充分的辩护。－《论经济学中的均衡概念》(1974)"..thisnegativeroleofArrow-DebreuequilibriumIconsidertobealmostsufficientjustificationforit,sincepracticalmenandilltrainedtheoristseverywhereintheworldwhodonotunderstandwhattheyareclaimingtobethecasewhentheyclaimabeneficientandcoherentrolefortheinvisiblehand"(FrankH.Hahn,OntheNotionofEqulibriuminEconomics,1974:52).《金融经济学》第七讲14GerardDebreu(1921-2004)"Thebenefitsoftheaxiomatizationofeconomictheoryhavebeennumerous.Makingtheassumptionsofatheoryentirelyexplicitpermitsasounderjudgementabouttheextenttowhichitappliestoaparticularsituation."(GerardDebreu,"EconomicTheoryinaMathematicalMode",AmericanEconomicReview,1984)

经济理论公理化的好处已经数不胜数。完全清晰地作出理论假定使得对它所应用的特殊情况的范围有更可靠的判断。－Debreu诺贝尔奖演说(1983)《金融经济学》第七讲15"Beingdeniedasufficientlysecureexperimentalbase,economictheoryhastoadheretotherulesoflogicaldiscourseandmustrenouncethefacilityofinternalinconsistency.Adeductivestructurethattoleratesacontradictiondoessounderthepenaltyofbeinguselesssinceanystatementcanbederivedflawlesslyandimmediatelyfromthatcontradiction.Initsmathematicalform,economictheoryisopentoanefficientscrutinyforlogicalerrors."

(GerardDebreu,"TheMathematizationofEconomicTheory",AmericanEconomicReview,1991)

在拒绝足够可靠的实验基础时，经济理论应该坚持逻辑论述，以及必定要根绝内部不一致性的捷径。容忍矛盾的演绎结构会招致变成废物的惩罚，因为任何陈述都可由矛盾直截了当地导出。在其数学形式下，经济理论对其逻辑错误加入了有效的推敲。－G.Debreu,经济理论的数学化（1991）《金融经济学》第七讲167.1纯交换经济的数学表达《金融经济学》第七讲17《金融经济学》第七讲18《金融经济学》第七讲19《金融经济学》第七讲20《金融愁经济学豪》第七医讲21《金融经惯济学》第州七讲227.2纯交换经集济的

一验般经济均构衡的存在橡定理《金融纪经济学销》第七增讲23《金融经念济学》第蜘七讲24《金融经朋济学》第得七讲25《金融归经济学膨》第七连讲26《金融经傻济学》第撤七讲27《金融经稳济学》第漏七讲28《金融轧经济学欲》第七崭讲297.3金融市宅场的一珍般均衡缠的存在《金融忽经济学纤》第七条讲30《金融催经济学枪》第七泰讲31《金融经胁济学》第赢七讲32《金融经踪蝶济学》第券七讲33《金融冻经济学钉》第七网讲34《金融怕经济学砌》第七爆讲35《金融流经济学卸》第七港讲36《金融福经济学勒》第七殿讲37《金融经肿济学》第突七讲387.4CAP拴M的均衡汉定价讨汁论《金融经借济学》第俊七讲39《金融肤经济学酱》第七逗讲40《金融会经济学涌》第七李讲41《金融槐经济学汇》第七棋讲42《金融经租济学》第逮七讲43《金融经房诚济学》第竖七讲44《金融举经济学稿》第七快讲45《金融淡经济学答》第七扮讲46《金融搞经济学贿》第七慎讲47《金融番经济学续》第七隙讲48《金融真经济学鹊》第七踩讲49《金融经横济学》第旗七讲50《金融傅经济学涂》第七编讲51《金融跑经济学广》第七委讲527.5绢AP砖T的均衡定谨价讨论《金融腐经济学冤》第七竿讲53《金融经管济学》第斑七讲54《金融经高济学》第润七讲55《金融啦经济学酬》第七拜讲56《金融经设济学》第建七讲57《金融神经济学难》第七较讲58《金融恨经济学眠》第七重讲59《金融消经济学境》第八验讲60第八讲Blac豆k-Sc梅hole科s期权定娃价理论《金融经迷济学》第尾八讲618.1旋Blac皱k-Sc衫hole抢s欧式买入梢期权定价览公式《金融经冰济学》第蒜八讲62《金融经盘济学》第咐八讲63《金融劲经济学休》第八简讲64《金融陕经济学访》第八置讲658.2产Bl必ack选-Sc江hol垒es公式的前诵驱《金融经涛济学》第婆八讲66《金融经鞠济学》第饥八讲67《金融逐经济学男》第八讯讲688.3接Blac梁k-Sc疏hole墨s公式的Cox巩-Ro糊ss-阅Rub乓ins授tei稿n(二叉树个方法)推导《金融经筹济学》第浸八讲69《金融经桶济学》第副八讲70《金融经旦济学》第吉八讲71《金融丹经济学酒》第八荡讲72《金融掘经济学臭》第八光讲73《金融经皇济学》第寸八讲74《金融理经济学徒》第八省讲75《金融经芬济学》第嫌八讲76《金融经疲济学》第简八讲77《金融芝经济学富》第八岭讲78《金融经歉济学》第粪八讲79《金融钓经济学丑》第八牲讲80《金融经这济学》第夏八讲81《金融狸经济学怎》第八良讲82《金融醋经济学买》第八由讲83《金融慨经济学旋》第八梁讲84《金融经矩济学》第吉八讲85《金融慈经济学林》第八魂讲86《金融嘉经济学谨》第八弃讲87J.J.认Laff坝ont论

一般敬经济均衡幕与期权定新价理论Jea棕n-J茧acq伞ue喊Laf贩fon般t(豆194倘7-2仆004坑)以下的胳论述出使于Laf册fon距t的名著《不确定性汗经济学和熟信息经济窑学》第99页。The税Econ此omic窑sof裤Unc侮erta码inty联and午Inf昼orma旋tion买,19逮88,扣Camb杨ridg奸e,M化ass:幕MIT赏Pre娘ss.《金融经材济学》第术八讲88J.J呈.La泄ffo匹nt论

一般星经济均衡隔与期权定夫价理论In袄the旦th怖eor蛮yo头ff豆ina快nce描th歇es班itu荡ati坛on较oft醋en辫ari疮ses植in斩wh艘ich情re工pea网ted践tr塘ans占act践ion踪蝶so精fa岛sse社ts败wit巾hou总tc监ont适ing纳ent饲ma欠rke套ts缴gen灯era会te同the怀Ar眯row巡寿-De强bre重ue头qui尚lib拿riu轻m(抄see淋Du盟ffi变ea冷nd娇Hua惕ng附198状5).在金融理半论中，经驶常出现这泻样的情况萍：没有未斯定市场时池，资产的绕重复交易峰也能生成Arro逝w-De谅breu均衡(见Duff摄iea女ndH洒uang金198隶5)。《金融经怨济学》第她八讲89J.J.扎Laff份ont论

一般升经济均衡傲与期权定争价理论The碰ref抖ore抵in低tro融duc喜ing肤op客tio渠ns乱int祥os路uch苏a艺sit匠uat柔ion较ca纤nno袭te甘nla艘rge触th欲es政pac晨eo牲fm扎ark妈ets奴as亚it溪di优di妨nt碰he蛇cas喉ej惰ust塞ex庸ami胡ned线.T亦he盟mot坟iva侍tio漂ng骡ive残nf蠢or环int社rod系uci苍ng正opt嗓ion器si竿st错hen盈ba咱sed淘on米ly驶on倚eco尚nom勉izi埋ng岩tra现nsa苗cti袋ons勒co战sts邮.因此，毕在这样判的情况中下引入抚期权不载可能如阅刚才所湖考察的身那样来殊扩大市赵场的空日间。引凤入期权尽的动机软从而仅唤仅是基饲于节约醒交易费葱用。《金融经裤济学》第档八讲90J.J.搭Laff寨ont论

一絮般经济球均衡与尤期权定坑价理论The减opti石onc倦ana眉chie辛ved武irec呆tly乳are邻sult妥tha缎two王uld左requ撑ire肉mult炭iple首tra失nsac鄙tion偷in捧spot执and禁fut夸ures扫mar喷kets私.期权可炭能直接尺达到一俱个在现龙货和期偷货市场猜上要求归多次交裳易的结美果。《金融滩经济学灯》第八山讲91J.J睛.La滥ffo钥nt论

一般盾经济均衡垒与期权定治价理论Sinc丙eth每eas容set宋pric悼esp莲rior甜to掩the提intr摆oduc粉tion莲of援opti答ons啦gene债rate弦Arr押ow-D辽ebre翁upr炮ices冰,it愉is贡not处surp考risi固ngt匪hat洒wec树and稳eriv举efo童rmul猛aef善ore杠valu奴atin悲gop湿tion科sas诸af胀unct糟ion娱oft摇her雕ate疼ofi叹nter杂est崭and喊the摆pric途eof傻af敌unda廉ment房诚ala挥sset设(th胸efo抖rmul吊aof刚Cox纲-Ros鼻s-Ru让bins悼tein仇in霜disc胃rete很tim胶e,a峡ndo值fBl僵ack劣and池Scho似les固inc寺onti咱nuou犹sti府me;傍see宵Cox左and境Rubi漏nste扛in1辣985)等.《金融托经济学祥》第八旷讲92J.J.路Laff馆ont论

一雷般经济竞均衡与喘期权定绕价理论由于在说引进期公权以前但的资产米价格生践成Arro缓w-De铺breu价格，我总们把期权词估值作为孤利率和基袜本资产的症价格的函旋数来导出像公式(在离散拳时间时搞的Cox-类Ross浪-Rub侵inst趟ein公式，在骨连续时间根时的Bla棍ck-后Sho歌les公式；喜见Cox悼an莫dR坑ubi席nst借ein触19只85)，就不咬会使人粘感到惊妇奇。《金融经冠济学》第给八讲93Blac折k-Sc串hole导s理论的意费义The国mode饼lof稻fers合am糊etho停dolo厨gyt寸opr祝edic苗tth使ese健emin第gly咱unpr驱edic秆tabl长eby按usi英ngt暴hel镜esso释nso仪fco籍mple够xma采them县atic贯san物dpr畜obab接ilit安yth付eory妖to腾fore捧cast殿sto株ckv李alua慰tion遗s,m恶akin炊git嗓pos交sibl俗eto捕suc孟cess销full没yma帐nage言ris忍kin雅the辣fin浊anci弦alm箱arke项t.模型提劳供一种委方法论度，它用驳复杂的蚕数学和雷概率论蛇来预测甚看起来酿是不可赠预知的舒股票估身值，使浪得有可懒能来成某功地管告理金融轿市场中软的风险歉。《金融否经济学拍》第八缩慧讲94Blac菜k-Sc毛hole糟s理论的意麻义In母les析st丢han溪th般irt咬yy破ear皮si幅th毛as精cha少nge位dt近he异cou泽rse哲of改ec疲ono昆mic锅th互eor泉ya窜nd昨fin蝇anc疫ial丽pr受act遮ice辞.在不到沿三十年泡的时间河里，它比已经改辣变了经费济理论咳的课程干和金融策实践。《金融经瞒济学》第甘八讲95Bla误ck-串Sch张ole押s理论的意稳义The宋work工of孩Robe喂rtM亿erto脊n,F厌isch渐erB裤lack左and兵Myr侵onS猫chol姐esi俊sth灰ecu课lmin践atio喂nof勇as蚁erie形sof烈dis析cove予ries诵and琴the鹅orie珠ssp段anni始ngt桐het送went跑ieth历cen猎tury源.R.M罩erto类n、F.敞Bla著ck和M.屿Sch昼ole诊s的工作舌是整个二十阔世纪中一口系列发现狂和理论的起累积。《金融经严济学》第泄八讲96Blac妙k-Sc帖hole汁s理论的意誉义Fro桂mL霞oui厘sB悦ach尾eli梁er,蜻an葡ob京scu季re蛮Fre洽nch有ma剪the概mat锻ici仇an交who较wr财ote超at葡th愉et厘urn品of平th猫ec膜ent准ury盈,t湖hro脾ugh虽th围ec草ont桐rib愉uti晨ons按of阔sc踏hol铲ars抚su壳ch占as直Har琴ry软Mar蕉kow研itz野,J非ohn掉Li似ntn葬er,幅Wi同lli露am衣Sha芽rpe也,E警uge光ne游Fam洋a,寸Fra订nco舅Mo牢dig冶lia叨ni,构an馅dM斑ert社on计Mil振ler倚,t肿he因que纳st爸to凝app色ly缓the峡le尘sso责ns轻of益pro型bab慨ili美ty抖the程ory躺to起th侄es掠toc布km亩ark跪et尺has调be货en秆ak值ey榜foc零us得of更twe炼nti秩eth互-ce模ntu浆ry义Ame毅ric霞an凤fin蒸anc粘e.《金融刚经济学团》第八丸讲97Bla卫ck-困Sch饶ole冷s理论的意漆义从一位政鲜为人穴知的法狮国数学爹家L.Bach斗elie趋r在世纪赤之交撰速文，再租通过诸涝如H.M段arko脸witz、J.央Lin疼tne菊r、W.S谣harp危e、E.液Fam晓a、F.M晌odig待lian搜i、M.M巩ille兄r这样的学惕者的贡献夏，寻求把镇概率论应符用于股市袜已经成为痛二十世纪蛛美国金融洲学的关键北的焦点。－引自默哈佛商寻学院Bake成r图书馆网塔页《金融经论济学》第没八讲98“二叉树方刚法”蕴涵公的各种概充念随机游走申－－布朗倒运动。事件树暮（信息在流）。概率空剪间：状眠态空间沟（样本败空间）牙，事件宽集（信历息集）久，概率纯测度。棋前两者炒又称“榴可测空挽间”。窝同样的目状态空搁间可以栽有不同青的事件傍集。越泄来越细盐的信息脉集（事椅件集）绩形成信杨息流。随机变杨量，随答机序列迷，随机协过程。漂它们都站是依赖由于概率姥空间（顺可测空席间）的峡概念。《金融经蜻济学》第叙八讲99“二叉树勤方法”验蕴涵的尿各种概师念(续）价格（适问应过程）使，策略（余可料过程归）。自融资策息略（用一败个银行账耐户来记账图）。可接受疏策略，或套利策孤略。资产定价革基本定理育：无套利建等价于存卸在鞅测度枣（使得所反有折现价丸格过程为微鞅）。未定权益笋的折现价须值都是鞅厚。《金融经顾济学》第避八讲1008.4一般的有哀限状态多熟期模型《金融经难济学》第升八讲101离散证券袭市场交易雄的数学模挪型时间：N+1个时刻。信息：述逐步明秧确，用事件树别（信息彼流）来表示。信息集：备指状态集的磨-域，它是痛的弯子集的集路合，对并掠、交、余纪运算封闭缘瑞。在房诚为有限撤集时，每胳个-域对应盐的一题种分划。《金融厦经济学州》第八淋讲102离散证券阳市场交易节的数学模微型-域流：越炸来越细的换-域。随机变泥量：R的函数，驴当君有限时，肺它等同于摄一个向量故。随机过程桥：随时间然改变的随谜机变量。数学期震望：随援机变量拦关于上的聚概率的平爸均值。《金融摔经济学姜》第八趟讲103离散证券色市场交易讯的数学模吧型条件数学守期望：首此先要理解训一个随机弦变量对参的一猾个子集的孙条件数学滔期望。然回后理解对告的丝式一个分划块的条件数粱学期望。玻一个随机龟变量的（环对一个分立划的)条件数众学期望苗也可看菊作一个微随机变府量，它监是关于删对应这匪个分划劣的-域的可菠测函数。关于某-域可测丹的随机变围量就是在守对应这一存-域的分晓划的子集贝上为常数返的随机变昨量。《金融经验济学》第攻八讲104《金融疼经济学裳》第八富讲105《金融米经济学壶》第八过讲106《金融昌经济学钓》第八样讲107《金融旁经济学尿》第八抵讲108《金融塑经济学缘瑞》第八继讲109《金融经倍济学》第孔八讲110离散证券捎市场交易折的数学模弹型价格过抛程：证皇券价格首变化是羡越来越露“模糊舍的”。组它是个迎随机过泻程，但拉它在第n个时刻量是个F_n-可测的软随机变进量。这虾样的过君程称为适应过程。如果有K+1种证券轰，那么追这K+1种证券缝的价格乎过程形斥成K+1维适应过刺程。投资策吧略也是K+1维随机棉过程，延但是投斩资策略青是对下捞一步起桥作用的饭，因此蕉，它在第n＋1个时刻是孝个F_n-可测的挡随机变辈量。这叠样的过林程称为可料过程。《金融潜经济学畅》第八爱讲111《金融经宿济学》第沈八讲112离散证城券市场督交易的占数学模钩型证券组合异的价值：量策略过程水与价格过系程的乘积菊。它也是怪个适应过瘦程。自融资委策略：引证券组港合价值厨的改变足仅仅是预由于价障格变化币引起的绑投资策赞略。这霜是一种孙排除消蜂费的投庸资策略始。《金融紧经济学棍》第八例讲113《金融劳经济学响》第八辜讲114《金融经搏济学》第织八讲115《金融苹经济学及》第八筐讲116《金融经费济学》第袭八讲117离散证券圈市场交易扩的数学模婶型可接受策谨略：证券浴组合价值衫总非负的吨自融资策雨略。套利策春略：证播券组合念的初值栋为零，纷终值(随机变锐量)为正(概率意莫义下)的可接械受策略勺。套利策略灿也可定义顺为证券组涌合的初值赌为零，终书值为正的太自融资策冶略。两者屡在数学上地等价。《金融经赴济学》第锻八讲118《金融经装济学》第额八讲119《金融助经济学漆》第八明讲1208.5资产定说价基本秧定理的衫新形式彩以及闭鞅的概输念《金融答经济学对》第八弓讲121离散证塘券市场械交易的拦数学模漂型可生存市翻场：不存痒在套利策训略的市场牢。鞅：这缝是一个似适应过麦程，其n+1时的值对F_n的条件期逐望就等于诊它在n时的值渡。资产定东价基本旧定理的壳新形式悉：市场侵可生存通的充要克条件为姥存在等玩价概率慰测度，良使得折箱现价格叠过程为疑鞅。《金融经秒济学》第哀八讲122《金融经践济学》第愁八讲123《金融里经济学肿》第八奇讲124《金融意经济学港》第八扒讲125《金融经芽济学》第非八讲126离散证券前市场交易型的数学模荣型完全市场假：任何未薪定权益都偷可用一个历可接受策礼略来达到衔的市场。资产定呈价(第二)基本定队理的新免形式：鞭可生存位市场完其全的充可要条件错为存在载唯一等姑价概率坡测度，炼使得折找现价格骂过程为唱鞅。《金融经棵济学》第观八讲127《金融经虚济学》第素八讲128《金融着经济学潮》第八间讲1298.6更一般的逝多期模型锯及其与咽线性定价猛法则的联刚系《金融经辩济学》第电八讲130《金融经津济学》第身八讲131《金融经忘济学》第剪八讲132《金融经宵济学》第破八讲133《金融经冬济学》第联八讲134《金融协经济学菠》第八孙讲135《金融贴经济学榨》第八砍讲136《金融经搏济学》第戏九讲137第九讲报有效市钳场理论《金融搂经济学逗》第九岗讲138一个启零发性的文问题：贯马路镜上是否号有100元可捡？答案1：没有。古因为如果硬有的话，亩早就给人敬捡走了。(经典有效浪市场理论精：套利)答案2：不知增道。因辈为人人猎都那样页想，有匠钱也不限一定有附人去捡喘。(Gro收ssm裕an-驰Sti住gli精tz悖论：信只息)答案3：可能关有钱，显但一般箭人捡不斑到。因练为捡钱额要冒风剩险或有解本事。(新有效市果场理论：弄风险和技偶能)《金融誓经济学臭》第九腹讲139有效市游场理论范的历史Bach炒elie宝r(1临900)：股价是算划术随机游顶走或算术Bro赛wn运动。Cow识les满(1冤933桃)：《股市预测毙家能预测止吗？》Samu时elso宫n(1公965)：《恰当预继期随机己价格涨屑落的证吵明》有效市粉场假设(Eff络icie匆ntM现arke牢tsH暴ypot徒hesi初s)的提法尾始于此泡。《金融经跪济学》第精九讲140Bac求hel揭ier的观念Pasc勇al-F肃erma伸t的观念被Bach父elie暗r用到证弟券市场惩的定价蒸上。如果证券禾的未来价疯值是随机岸变量x,那么其禁当前价铃值就是p(x)=E[x],或者x=p(x)+,其中E[]步=0.《金融畅经济学辰》第九虚讲141随机游忌走、布炕朗运动喜和鞅如果考泡虑多时汽期的问茂题，即汽假定股页票的各独时期的距价格为它们之凭间的关坑系为《金融经关济学》第骨九讲142随机游箱走、布泰朗运动除和鞅(续)这里的垃满颤足加且独起立同分布布。随机序球列称为随机游走；其“连续化”称为布朗运动。价格序漠列满足有这种性抱质的随机油序列称为鞅。《金融欠经济学踩》第九汤讲143Fama的有效市昆场的定义E.F古ama档(193宫9-)价格总猪是“完全反映”可接受信到息的市场黄称为“有效”的。(Am何arke肃tin掌whi关chp贡rice状sal症ways躲“fu粱lly坏refl惰ect”议ava收ilab挡lei辱nfor龄mati设oni储sca龄lled扭“ef贸fici脏ent”砌.)《金融经爱济学》第踏九讲144三种形式犯的有效市看场Robe南rts裳(196客7)弱有效：信息集拒只包含价看格或收益士自身的历星史(公共信息)，它使技梅术分析无效戴；半强有涝效：信息昆集包含烛所有对叠所有市盏场参与厅者都已曲知的信乓息(公开信息)，它使播基本分龄析无效峰；强有效：信息集教包含所畅有对某昌个市场廉参与者颜已知的政信息(私人信息)，它使一穴切“黑箱吃操作”无霞效。《金融铃经济学虏》第九被讲145市场有效筛性检验Fam塔a1965年的工宏作就是返验证股谷价的收漆益率是盟否满足唯随机游眯走假设姥。Fama旧197漠0年的综导述中的棒定义中真，更倾肠向于弱隶有效检检验是指说鞅性质许检验。耽在表达容上曾与LeR走oy有过争伴论。Fam站a建议的听对半强悦有效和族强有效魄的检验面则通过事件研绵究(eve闪nts嫌tudy猴).它目前成袜为实证金骂融分析研祸究中的一源项标准方佳法。《金融蜓经济学哄》第九博讲146一些基本组概念随机游偏走Bro需wn运动厨鞅篇增量辟随机摆动姐Brow恢n运动增量恒冒平稳畅独立同差分布絮不可预牲测二项分铲布翁正态分各布《金融经寒济学》第谈九讲147一些基拖本概念算术Brow督n运动：几何Brow破n运动：不为0时都不抄是鞅！《金融依经济学饭》第九谣讲148市场有效至性检验(续)Fam卧a1闸991年的综家述情况泼已经有耻所变化旧，因为岔把弱有响效检验测归结为背股价不腊可预测属已经被龟发现为嘉不妥当犹。因此闻，Fama把三种气形式的是市场有颈效性的润检验变甘为：收益的第可预测须性、事概件研究搁和私人紧信息等三方暗面研究偏。于是拐问题在历很大程乓度上变辟为资产定价裙公式的检验。因此，现对有效扇市场含让义的理奴解已经猴大大扩摘充。《金融经颠济学》第建九讲149有效市陷场与无葵套利假接设Ros揉s1济985年的观迅点：有君效市场猴就是满沙足无套兄利假设择的市场销。但是与兰无套利抗假设等欧价的资道产定价婚基本定塞理是不轻可检验然的：存差在等价锤概率测垃度，使定得任何蓄证券的敢折现价乎格都是猾鞅。另一方殃面，目扑前的有舍效市场值理论已泉经突破闷了无套率利的要治求。《金融黑经济学萌》第九傍讲150Fama充199灭1“我对市场宵有效性假佩设采用简给单的陈述姜：证券价蜘格完全反钳映所有可禽接受的信半息。假设薯的这一强木文本的前呆提是信息付成本和交啦易成本总蚀为0(G经ross旋man类and包Stig浪litz岁(19秋80))。有效性索假设的一捐个较弱的想、经济学殖上更明智伙的文本说情，价格反躁映的信息摔在于采用楼信息的边滴际效益(所造成愁的利润)不超过边脆际成本(Je根nse畜n(选197扯8))。”《金融白经济学赶》第九圣讲151Fama统199绣2“由于肯定生有正的信丽息成本和豆交易成本咱，市场有退效性假设荷的极端文从本肯定是辞错的。然堡而，它的转好处在于桐它是一个羞清晰的基沈准，使我懂避开了确挽定什么是丸合理的信叫息成本和沃交易成本赌这一杂乱斗无章的问妈题。我可想以代之以悦集中投入烈寻求价格裕对各种不轨同的信息翼的调节这态一更有意慨义的任务婶中去。每污位读者因糕而可灵活甲判断什么及情况下市油场有效是借一种好近研似的情景(也就是董说，与饺有效性列的极端详文本之粒间的偏关差在信片息成本储和交易桑成本之伐内)以及某歉些其他形模型是既世界的为更好的疗简化见料解的情轻景。”《金融经潮济学》第蹲九讲152Camp摄bell调,Lo拢and振Mac吉kinl底ay1桌997“近年来丈计量经斩济学的松进展和来实证证战据看来鸡在暗示难金融资钩产收益朽在某种辅程度上杏是可预袜测的。晒如果在托三十年按前这将伪等于是闯说彻底真否定了夸有效市谱场。然惰而，当庸代金融演经济学和告诫我烦们，对箭于这样扮的可预程测性还肉有其他快完全合帐理的因驴素可以钉考虑。昨证券市艳场的精搜细结构办和交易固过程中遭的摩擦孩可能生厕成可预情测性。献改变商闪情条件俱引起的巡寿时变期日望收益吴可能生近成可预蜻测性。律一定程顾度的可泄预测性眨对于回土报承担岔动态风泊险的投摩资者来翅说将是叙必要的仙。”《金融经污济学》第丹九讲153Coch暗rane健199游9“最近15年来，人聋们已经看撒到金融经打济学家在膊理解投资停界的方式乎上有一场帖革命。我将们曾经以夸为股票和绍债券的收治益本质上搂是不可预镇测的。而供今我们承暗认股票和拌债券的收贩益长期来钢说有一个绪可观的可赖预测成分继。我们曾晒经以为资哗本资产定介价模型(CA镇PM)对于为什插么某些股个票、组合宁、基金或降投资策略纯的平均收百益比别的财高提供了乒一种很好款的描述。嫂而今我们烂承认许多氧投资机会分的平均收桌益不可能幅用CAPM来解释，陪‘多因子恋模型’务用来取代循它的位置炼。……我们曾经烦以为共同萌基金的平切均收益由CAPM来很好解明释。而今蓝，我们看禽到，基金甜可能挣得先不被CAP辟M所解释的活平均收益搂，即与市确场风险无赏关的、根颤据投资法‘风格’食变化的信平均收益搭。”《金融叔经济学撒》第九第讲154Coch裳rane喇199块9(续)“这些观路点不是蜂意识形理态或者平学术教汪条的信堡念。更讨多的是序它们综忌述了小秋心翼翼低的经验上研究在揪四分之委一世纪井中的发正现。”《金融经男济学》第丈九讲155Shi荡lle脏r2涉003“我们不掠应该期仪望市场傅有效性卧会过分钉失常，居使得直于接利润垒源源不己断地滚静滚而来粘。但是索市场有日效性在幕某种意超义下可蒜能过分宽失常。斜例如，套有效市刺场理论郊会导致惜对诸如糠重大股膛市泡沫竞那样的泳事件的裂极为不掩正确的恰解释。”“反常有时亚随时间而毫消失或变肆号的少量退事实并非晃是市场完骆全理性的唯证据。”《金融经达济学》第暗九讲156Shil把ler芬2003槐(续)“在进一步者的研究中伪，重要的育是要牢记芦已经展现养的有效市嘱场理论的膝弱点以及甩主张一种采折衷的方扶法。当有坑效市场的柿理论模型复已经作为匹一个理想果的世界的乎解释或特眠征有其地箭位时，我秤们不可能冰再以其纯医粹的形式仅把它作为级实际市场旧的精确描亚述来维持胡。”《金融拥经济学闪》第九术讲157有效市场员理论的几血个问题Fama的有效市变场定义和衬有效市场态的三种形副式过分深者入人心。缩慧（Fama定义并无砍确切含义呀。三种形误式的说法堡基本过时滋。）混淆“均值－依方差有概效”和“信息有效”。（这是歪两个完全莫不同的概膝念！）行为金江融学的禾过度宣宏传。（“非理性行罗为”只是一眠种可能发的解释蔑。大部艇分情况傍下，“信息不抛对称”是更好的命解释。）《金融经动济学》第抗九讲158Coch病rane斑(20泄01)非理性匆和联合宝假设金融学垃包含一丑段长长畏的关于哲“理性贤”对“发非理性号”和“仿有效”佩对“无吧效”的友斗争历祸史。许奔多经验拘资产定散价论文煌的结果梢都是作气为市场系“无效床”或投弱资者“柔非理性炉”的证洽据来作灯为卖点裙的。例暮如，1987年十月的镜股灾，诸阶如小公司铅、账面值/市场值、签季节效应雹或者长期吉可预测性螺等各种困雾惑都是以获这种方式锻来贩卖的到。《金融经籍济学》第壁九讲159非理性彩和联合纸假设（排续）然而，这龙些困惑中程没有一个零证实一种鲜可开发的尺套利机会圈。因此，松我们知玩道，存色在一种“理性模型”（一个随机折现润因子，一个有效组合自在单bet潮a表达式中远运用）把钥它们全都伟理性化。我们可以验安心地预减言，这种虾状况将继恒续下去；榆实在的套谱利机会最登终不会很犁长！《金融经星济学》第嘉九讲160非理性和挡联合假设谢（续）Fama纯(19黄70)对同样起的论点桌有一著级名的陈街述。Fam仍a强调，恢任何“翻有效性夺”检验稍都是一迁个有效狸性和“昆市场均某衡模型惭”的联间合检验米。把它对赔资产定默价模型注或m的模型构来翻译舞，没有睛一个只设基于资火产市场劳的检验首可以断园然指出担市场是穗“理性钢的”或坏者不是添。毫不切奇怪，30年来，数僻以千计的导论文都没仙有使论战无向问题的弓解决接近瓣一丝一毫忆。《金融经呈济学》第幻玉九讲161Lo（罗闻全）的一些饰见解Lo肯and朵Ma糖cKi每nla息y(岂198绣8)实证指出福，股价的低对数即使墙对于广义犯的随机游害走假设都四不满足。“一定程梦度的可预格测性对于咏回报承担递动态风险刻的投资者植来说将是笛必要的。查”2007年新版茅的Palg撕rave经济学辞尽典中的条效目Effi宪cien建tMa霞rket盼Hyp僚othe更sis难(EMH蹄)由Lo撰写。《金融棵经济学胆》第九熔讲162Lo（罗闻全）的一些朴见解（搏续）“有效市拘场假设知自身并险非是一前个适当遥定义和程经验上屿可被反绸驳的假争设。”“更说明鸦问题的是阿一个指定泥的市场相渡对于另一蚀些市场的样相对有效琴性。”“在一继个有效践市场中钢，仅有删的赢得塔持久的阀正利润伏的办法味就是发御展竞争慰优势。澡”（例广如，发愉明艾滋通病疫苗足；金融叨创新。声”《金融武经济学国》第九村讲163Lo提出用AMH取代EMH“EMH的当前坊版本可篮简要概虎述为‘润总体投朴资管理伴的三个P:p膊rice段,pr盯obab喝ilit杜y,p勾refe环renc村e’。”EMH受到行圾为金融棒学的责颤难。AMH愤(A生dap凳tiv签eM膝ark碍et优Hyp切oth得esi疤s,适应市君场假设)试图调和突两者：价羞格反映的栽信息与通叮过组合环男境条件和挡经济生态(物种的个祥数和本性悔）所指示粪的一样多荣。(Pr蹄ice月sr镰efl眼ect捷as纵mu牢ch笛inf浅orm血ati全on故as逗dic奋tat韵ed惰by泛the燃co拌mbi繁nat五ion衡of缝en吹vir敞onm尊ent牧al串con坡dit既ion枣sa牺nd撕the萍ec夜olo伯gy薯(th替en屯umb证er床and跑na伴tur竿eo诸fs露pec夫ies威)i漫nt钟he心eco您nom却y.)《金融经斜济学》第伏九讲164AMH的6个原始对成分(A1蓝)个体根硬据其自辨身利益碌采取行干动；(A2猜)个体会帮犯错误幼；(A3)个体边学赤习边适应旱；(A4服)竞争驱使矛适应和创稼新；(A5)自然选择虫形成市场针生态；(A6)进化决定个市场动态登变化。EMH没有(A2)悬,(A里3),更没有(A4克)-(鼻A6)亲.《金融经启济学》第潮九讲1659.4信息集的每一种定义鉴以及理掩性预期均挽衡《金融符经济学茅》第九各讲166《金融经蛾济学》第饰九讲167《金融经斗济学》第庭九讲168《金融抹经济学唉》第九纯讲169《金融经防济学》第庭九讲170《金融经乌济学》第浪九讲171《金融经岗济学》第晕九讲172《金融弱经济学危》第九基讲173《金融经砌济学》第铲九讲174《金融经眉济学》第猾九讲175《金融劫经济学宽》第九台讲176《金融经张济学》第咱九讲177《金融猾经济学嗓》第九饮讲1789.5从理性预圾期均衡来建看CAPM和APT《金融经汗济学》第米九讲179《金融经调济学》第赚十讲180第十讲喉连续时间盒金融学《金融经咱济学》第锹十讲181《金融鞭经济学会》第十胜讲182《金融晒经济学时》第十扔讲183一些基宾本概念随机游巾走Bro链wn运动段鞅馒增量卷随机摆盒动喊Brow蚊n运动增量扇躁平稳唐独立同分弱布不抛可预测二项分狭布筋正态分馆布《金融经析济学》第镇十讲184一些基本往概念算术Bro霞wn运动：几何Bro沫wn运动：不为0时都不是越鞅！《金融倡经济学踪蝶》第十韵讲185随机分冠