资产评估第十章企业价值评估

第十章企业价值评估本章主要内容第一节企业价值评估概述第二节收益法在企业价值评估中的应用第三节市场法与成本法在企业价值评估中的应用本章重点和难点企业价值评估的概念和特点收益法中收益额的形式界定与口径界定收益法中收益额的预测和折现率的预测

企业价值评估的收益法的运用第一节企业价值评估概述一、企业价值评估的对象及特点1.企业的特点：赢利性持续经营性整体性权益可分性第一节企业价值评估概述2.企业价值评估对象企业价值评估的对象通常是指：企业整体价值股东全部权益价值股东部分权益价值企业整体价值＝企业总资产价值－企业扣除非付息债务后的负债价值＝企业所有者权益价值＋企业全部付息债务价值第一节企业价值评估概述企业股东全部权益价值，即企业的所有者权益价值，或净资产价值股东部分权益价值，即企业一部分股权的价值，或股东全部权益价值的一部分第一节企业价值评估概述3.企业价值评估的特点企业价值评估是评估企业在特定时期、地点和条件约束下所具有的持续获利能力评估对象是由多个或多种单项资产组成的资产综合体决定企业价值高低的因素，是企业的整体获利能力企业价值评估是一种整体性评估第一节企业价值评估概述二、企业价值评估的范围界定1.一般范围从产权角度界定，是企业产权涉及的全部资产企业产权主体自身拥有并投入经营的部分企业产权主体自身拥有未投入经营部分虽不为企业产权主体自身占用及经营，但可以由企业产权主体控制的部分，如全资子公司、控股子公司等第一节企业价值评估概述2.企业价值评估中的有效资产和无效资产有效资产：企业中正在运营或虽未正在运营但具有潜在运营经营能力，并能对企业盈利能力做出贡献、发挥作用的资产无效资产：企业中不能参与生产经营，不能对企业盈利能力做出贡献的非经营性资产、闲置资产，以及虽然是经营性的资产，但在被评估企业已经失去经营能力和获利能力的资产的总称第一节企业价值评估概述区分有效和无效资产应把握：以资产对企业盈利能力形成贡献为基础形成的贡献是对企业的正常盈利能力，不以偶然因素为依据客观揭示企业价值第一节企业价值评估概述三、企业价值评估中的价值类型和信息资料的收集1.企业价值评估中的价值类型市场价值：在评估基准日公开市场正常使用状态下最有可能实现的交换价值的估计值非市场价值：市场价值以外的价值，也是公允价值的具体表现形式，包括：投资价值、持续经营价值、保险价值、清算价值等第一节企业价值评估概述界定企业价值类型主要从两个方面考虑：资产评估揭示的是评估对象的公允价值企业评估价值的判断或估计是服务于委托方及其他评估报告使用者第一节企业价值评估概述2.信息资料收集和风险估计信息资料：企业内部信息、经营环境信息、市场信息风险估计：传统的评估大多将风险反映在折现率中；评估人员可以进行加权平均风险概率的分析，将风险反映在现金流预测中第二节收益法在企业价值评估中的应用一、收益法评估企业价值的核心问题1.收益的界定净利润净现金流量（股权自由现金流量）息前净现金流量（企业自由现金流量）第二节收益法在企业价值评估中的应用2.收益的预测评估中，应全面考虑影响企业盈利能力的因素企业收益通常采用期望收益率或期望收益额3.选择合适的折现率第二节收益法在企业价值评估中的应用二、收益法的具体评估技术思路（一）永续经营假设下的收益1.年金法：P=A/r

：企业前n年预期收益折现值之和例1：待估企业预计未来5年的预期收益额为100万元、120万元、110万元、130万元、120万元，假定企业永续经营，不改变经营方向、经营模式和管理模式，折现率和资本化率均为10%，运用年金法估测企业的持续经营价值。第二节收益法在企业价值评估中的应用2.分段法假设从（n＋1）年起的后段，企业预期年收益将按一固定比率（g）增长，则分段法的数学式为：（例题参见第374页例10-2）第二节收益法在企业价值评估中的应用二、有限持续经营假设前提下的收益法企业有限持续经营假设是从最有利于回收企业投资的角度，争取在不追加资本性投资的前提下，充分利用企业现有资源，最大限度地获取投资收益，直至企业无法持续经营为止第二节收益法在企业价值评估中的应用将企业在可预期的经营期限内的收益估测并折现将企业在经营期限后的残余资产价值估测并折现第二节收益法在企业价值评估中的应用三、企业收益及其预测1.收益界定一般，选择企业的净现金流量作为用收益法进行企业价值的收益基础不同口径的收益额，将运用不同的折现率净利润或净现金流量（股权自由现金流量）折现或资本化为企业股东全部权益价值净利润或净现金流量加上扣税后的长期负债利息折现或资本化为企业投资资本价值（所有者权益＋长期负债）净利润或净现金流量加上扣税后的全部利息（企业自由现金流量）折现或资本化为企业整体价值（所有者权益＋付息债务）2.企业收益预测对历史及现状的分析对企业未来可预测的若干年的预期收益的预测对企业未来持续经营条件下的长期预期趋势的判断第二节收益法在企业价值评估中的应用第二节收益法在企业价值评估中的应用企业收益预测基本步骤评估基准日审计后企业收益的调整：对审计后的财务报表进行非正常因素调整，研究审计后报表的附注和相关揭示企业预期收益趋势的总体分析和判断企业预期收益的预测第二节收益法在企业价值评估中的应用检验预测收益：将预测与企业历史收益的平均趋势作比较对影响企业价值评估的敏感性因素加以严格检验对所预测的企业收入与成本费用的变化的一致性进行检验企业预期收益的预测应与评估结果的价值类型联系起来第二节收益法在企业价值评估中的应用四、折现率和资本化率的估测折现率：将有限期还原为现值的比率资本化率：将非有限期转换为现值的比率投资报酬率＝无风险报酬率＋风险报酬率第二节收益法在企业价值评估中的应用1.选择折现率的基本原则折现率不低于投资的机会成本行业基准收益率不宜直接作为折现率，但行业平均收益率可以作为确定折现率的参考指标贴现率不宜直接作为折现率第二节收益法在企业价值评估中的应用2.风险报酬率的估测（1）风险累加法（2）β系数法被评估企业（或行业）风险报酬率是社会平均风险报酬率与被评估企业（或所在行业）风险和社会平均风险的相关系数（β）的乘积第二节收益法在企业价值评估中的应用3.折现率的测算（1）累加法：（2）资本资产定价模型R：企业价值评估中的折现率：现行无风险报酬率：市场期望报酬率历史平均值：历史平均无风险报酬率β

：被估企业所在行业权益系统风险系数α

：企业特定风险调整系数第二节收益法在企业价值评估中的应用（3）加权平均资本成本模型

：权益资本要求的回报率＝无风险报酬率＋风险报酬率第二节收益法在企业价值评估中的应用五、收益额与折现率口径的一致净利润、净现金流量（股权自由现金流量）是股权收益形式，因此，只能用股权投资回报率作为折现率息前净利润、息前净现金流量、企业自由现金流量等是股权与债权收益的综合形式，因此，只能用股权与债权综合投资汇报率，即加权平均资本模型获得的折现率第二节收益法在企业价值评估中的应用六、收益法举例案例：某中外合作企业股权转让项目评估XXXX系统有限公司（以下简称XXXX公司）是N集团与德国S公司共同组建的中外合作企业，根据合作协议德国S公司作为N集团的供货商，N集团对XXXX公司拥有100%是收益权。经过几年的经营XXXX公司的业务发展很快，其经营能力和发展潜力为S公司看好，S公司当然也为迅猛增长的中国市场所吸引，经几轮考察和谈判，S公司决定由其中国投资公司收购XXXX公司。本次评估目的便是评估XXXX公司经营性净资产的市场价值，为XXXX系统有限公司的资产交易提供价值参考依据。评估基准日是2008年12月31日。

（一）公司概况

XXXX公司近5年的资产和财务状况（万元）200320042005200620072008总资产122028093144493484479208净资产2407721329197830114651负债98020371815295554364556销售收入1594353240045961876011983净利润9756558570511891617（二）主要产品及业务模式XXXX公司的主要产品为10KV—220KV变电站自动化系统、监控和保护系统以及500KV变电站的保护系统。公司产品按系统主要可以分为以下4大类：（1）变电站自动化系统（L）（2）自动化姿态（M）（3）厂站自动化系统（N）（4）自主开发产品（XXXX）此外，公司还有提供配件和备品备件贸易类业务。

2008年XXXX公司产品结构L+MNL/NXXXX贸易等合同金额（万元）8706.894998.141242.6163.37598.94比例（%）563280.43.4（三）公司的行业地位1.公司所处的行业2.行业的发展3.行业的进入壁垒4.公司的行业地位市场容量市场占有率行业地位—阵营表述（四）公司的优势和劣势分析1.XXXX公司的竞争优势

产品和技术的本土化优势服务优势人力资源相对优势研究与开发的投入逐年增加管理优势政策优势2.公司的竞争劣势产品价格、交货期、性能对核心技术的掌握（五）财务分析1.主要财务指标

销售收入的增长态势分析利润的增长态势分析净资产收益状况2005200620072008销售收入4003.725961.078759.5811982.83净利润584.56704.961189.091617.13总资产3143.864933.698446.919208.43净资产1328.911978.463011.114651.392.XXXX公司财务分析可以采用杜邦财务分析指标体系进行分析，关键是通过分析得出一定的结论，为下面的预测提供基础资料。3.与可比公司对照分析选择一定的可比较指标进行比较（六）基本结论XXXX公司的业务是随中国电力市场的增长而增长。随公司的技术和市场优势的积累和发挥，进一步扩大市场占有率的可能性是存在的。除市场因素外，要保持XXXX公司持续盈利能力，以下几个方面是需特别关注的：市场扩张能力成本控制管理二、评估方法的选择本次资产评估以持续经营和公开市场原则为前提，主要采用收益法对XXXX公司的价值进行评估。（一）评估方法通过对XXXX公司的尽职调查，认为使用收益法对XXXX公司估值是合适的。理由：XXXX公司近5年来一直处于持续稳定经营状态，处于高速发展阶段，财务状况良好，财务纪录完整，其经营业绩和收益是可以预测的。XXXX公司的经营环境也是相对稳定和可以预测的。（二）评估假设本评估的测算有如下假设和前提：（1）基于XXXX公司的历史表现的分析，并按尽职调查发现的情况予以必要调整。如对XXXX公司的资产负债表和损益表做相应的调整（收入和费用调整的匹配）；（2）XXXX公司所处的宏观经济环境将不发生重大的变化，中国的经济将继续健康快速的发展，GDP的年增长达到7%及以上，到2020年中国GDP在2000年基础上翻两番，达到35万亿元人民币；（3）电力市场与继电保护、变电站综合自动化市场将随GDP增长而增长；（4）XXXX公司将在目前的基本体制和经营条件下持续经营，XXXX将保持目前的经营管理状况和水平，除公司经营历史数据已显示的变化外，公司的基本经营产品和服务基本保持不变，无重大致使经营改善或恶化之情形出现；（5）XXXX公司为国家有关部门认定的高新技术企业，所得税率为15%；（6）不考虑并购等资本经营活动对XXXX公司价值的影响，因而也不考虑将由此产生的协同效应和商誉等，即评估值为公司独立的价值；（7）没有考虑XXXX公司拥有的专利和产品选择权的价值；（8）XXXX公司每年以咨询合同向N集团支付管理费，这一特殊安排对N集团而言是由XXXX获得的现金，故其价值应计入XXXX公司的价值之中。（三）模型与有关参数模型：分段的现金流折现模型，即5+X有关参数：权益价值：企业整体价值—付息债务价值折现率：WACC

权益资本报酬率：CAPM

永续期价值：按增长模型估算三、评估技术说明（一）公司价值测算1.销售收入预测（1）按XXXX公司提供的2006—2008年合同明细表，分L、M、N、XXXX及贸易，统计分析各电压等级下的合同数量和合同价格，经统计推断和分析确定合同（订单）在未来预测期的预测值。

XXXX公司分产品统计（L）电压等级合同金额（万元）备注200620072008平均合同数额：157.8110KV64.6036.60110KV138.14146.55137.77合同数增加：9.024.0220KV170.04199.84172.1635KV120.7588.88220.62平均值：16.50500KV339.15230.65381.09合同数增加%41%77%6KV63.75135.6536.29合同数（个）22.031.055.0平均值：59%

XXXX公司分产品统计（M）电压等级合同金额（万元）备注200020012002平均合同数额：187.27110KV106.61203.68235.90500KV542.73合同数增加：220KV278.0232.0310KV46.90平均值：35KV106.61102.30合同数增加%：—20%—50%6KV115.8389.35合同数（个）15.012.06.0%平均值：—35%

XXXX公司分产品统计（N）电压等级合同金额（万元）备注200020012002平均合同数额：91.8710KV38.3026.0110KV123.8982.9596.61合同数增加：6.015.0//10.50220KV116.6788.3586.1535KV115.0881.07115.30合同数增加%：18%38%6KV165.5789.8860.30合同数（个）33.039.054.0%平均值：28%

XXXX公司分产品统计（XXXX）电压等级合同金额（万元）备注200020012002平均合同数额：14.54110KV36.5120.54035KV5.5012.0

XXXX公司分产品统计（贸易）电压等级合同金额（万元）备注20002001200210KV10.358.0平均合同数额：60%-63%6KV38.00合同数（个）5.08.03.0%平均值：-1%

XXXX公司销售收入预测：按产品20092010201120122013L合同数量71.5088.0104.50121.0137.50合同金额11283.613887.516491.419095.321699.2M合同数量5.05.04.04.03.0合同金额936.34936.34749.07749.07561.80N合同数量64.5075.085.5096.0106.50合同金额5925.326889.907854.498819.079783.66XXXX合同数量6.06.06.06.06.0合同金额87.2687.2687.2687.2687.26XXXX公司销售收入预测：按产品20092010201120122013贸易等合同金额335.0335.0335.0335.0335.0合同金额合计18567.522136.025517.229085.732466.9销售收入14282.717027.719628.622373.624974.6增长率（%）20%19%15%14%12%

（2）N集团提供的有关保护及变电站自动化市场容量调查结果，以及XXXX公司近年在该市场的占有率，按统计推测在未来市场容量增长和XXXX市场占有率逐年增加的情况下的销售收入。其中XXXX公司的市场占有率按预测期前3年年增加0.5%，后两年分别增加0.45%和0.4%为假设。

保护及变电站自动化市场预测年份新建市场改造市场合计增长率20021697172000018971720032672422000028724251.4%20043009002400032490013.1%

保护及变电站自动化市场预测

年份新建市场改造市场合计增长率200519671827700224418-30.9%20062972414300034024151.6%20073339364500037893611.4%20083935533.9%20094223737.3%20104512216.8%20114800976.4%20125090026.0%20135379365.7%XXXX公司销售收入预测：按市场占有率

年份市场容量合计增长率市场占有率增加假设市场占有率销售收入增长率20083935533.9%0.73%3.04%11982.037%20094223737.3%0.50%3.54%14971.2925%20104512216.8%0.50%4.04%18249.9322%20114800976.4%0.50%4.54%21818.3520%20125090026.0%0.45%4.99%25422.4817%20135379365.7%0.40%5.39%29019.3414%（3）按变电设备容量及年发电量

相关系数分别为0.9933、0.9840

XXXX公司销售收入预测：按变电设备容量、年发电量年份110KVA以上变电设备容量（万KVA）XXXX销售收入（万元）发电量（亿千瓦时）XXXX销售收入（万元）200210750.0200357054.111593.9011198.01593.90200463760.853531.9211577.03531.92200571255.964003.7212305.404003.72200679632.135961.0713472.705961.07

XXXX公司销售收入预测：按变电设备容量、年发电量

年份110KVA以上变电设备容量（万KVA）XXXX销售收入（万元）发电量（亿千瓦时）XXXX销售收入（万元）200788992.928759.5814742.508759.58200899454.0811982.8315200.4611982.832009111144.9514153.2316153.8212820.632010124210.0917255.2917166.9715079.892011138811.0420722.6418243.6617480.852012155128.3424597.2419387.8920032.402013173363.7428927.3020603.8722743.98（4）按GDP预测

相关系数为0.9886

XXXX公司销售收入预测：按GDP年份GDP（亿元）增长率（%）XXXX销售收入（万元）增长率（%）20026779520037477210.29%1593.902004795536.39%3531.92121.59%2005820543.14%4003.7213.36%2006894048.96%5961.0748.89%

XXXX公司销售收入预测：按GDP

年份GDP（亿元）增长率（%）XXXX销售收入（万元）增长率（%）2007959337.30%8759.5846.95%20061036088.0%11982.8336.80%20091109127.05%1414718.06%20101187317.05%1688419.34%20111271027.05%1981417.35%20121360637.05%2295015.83%20131456557.05%2630714.63%（5）公司管理层对未来的销售收入的预测

直接预测：销售收入年增长率为20%

间接预测：按员工发展计划为基础，按每人实现销售收入100万元预计。（6）确定预测结果XXXX公司销售收入预测汇总20092010201120122013按品种及价格14282.7017027.6919628.6322373.6224974.56按市场占有率14971.2918249.9321818.3525422.4829019.34按发电量12820.6315079.8917480.8520032.4022743.98按变电设备容量14153.2317255.5920722.6424597.2428927.30按GDP14147.2416883.9119813.5122949.6526306.89按XXXX管理层14500.017400.020880.025056.030067.20按员工发展规划15300.016800.018500.020300.022300.0全距2479.373170.044337.505390.087767.20Min12820.6315079.8917480.8520032.4022300.0Max15300.018249.9321818.3525422.4830067.20平均值14310.7316956.7219834.8622961.6326334.18对销售预测的统计分析样本平均值14310.7316956.7219834.8622961.6326334.18样本数据个数77777样本标准差787.78958.781482.172203.333132.71样本平均误差297.75362.39560.21832.781184.05置信水平0.950.950.950.950.95自由度66666T值2.452.452.452.452.45误差范围728.57886.731370.782037.741897.28置信下限13582.1516069.9918464.0820923.8923436.912.损益表项目测算

（1）XXXX公司2004—2008年各项财务比率见下表20042005200620072008平均值一、商品销售收入商品销售成本（直接成本率）74.0%80.1%78.0%75.3%73.7%76.2%商品销售税金及附加率%0.04%0.06%0.07%0.04%0.07%0.05%二、商品销售利润（毛利率）26%20%22%25%26%24%加：代销代购收入

20042005200620072008平均值三、主营业务利润率26%20%22%24.7%24.2%23%加：其他业务利润率2.37%5.64%1.08%0.28%0.56%2%减：经营费用率7%6%6%7.5%6%6.57%管理费用率3%3%4%2%4%3.18%财务费用率0.02%0.54%0.50%0.36%0.47%0.38%汇兑损失四、营业利润率EBT%17%16%13%15%14%15%五、利润率（税前）17%16%13%15%14%15%所得税率8%7%11%10%11%9%净利润率16%15%12%14%13%14%XXXX公司2004—2008年各项财务比率见下表

（2）综合毛利率取25%。

（3）经营费用率取6.57%，管理费用取3.18%。

（4）财务费用根据XXXX公司财务费用与销售收入的相关分析确定。

损益表项目预测20092010201120122013一、主营业务收入143107252169567155198348551229616283263341831减：折扣与折让主营业务收入净额143107252169567155198348551229616283263341831减：主营业务成本107330439127175367148761314172212212197506373主营业务税金及附加7870993262109092126289144838二、主营业务利润3569810442298527494780465727778265690620加：其他业务利润减：存货跌价损失营业费用940214611140562130315001508579017301558管理费用45508115392236630748473017988374270财务费用709841859109102147411978641388120

损益表项目预测20092010201120122013三、营业利润2103530624906620291175893369233038626671加：投资收益补贴收入营业外收入减：营业外支出加：以前年度损益调整四、利润总额EBT2103530624906620291175893369233038626671税前利润率15%15%15%15%15%减：所得税31552963735993436763850538495794001五：净利润1788001021170627247499502863848032832670

3.资产负债表项目测算（1）固定资产（2）资本支出（3）折旧率：取XXXX公司固定资产综合折旧率14%，7年的折旧年限基本符合XXXX公司以检验设备和电子设备为主要固定资产的实际状况。（4）营运资本增加：统计表明，XXXX公司近5年营运资本的增加额为销售收入的12%左右。在参考可比公司营运资本的比例后，估算XXXX公司营运资本增加的比例为12%逐渐降到10%，基本上是合理的。资产负债表项目测算单位：元20092010201120122013一、固定资产74795548847139103347111195079013693901二、资本支出12026641367585148757216160791743111三、折旧率14%四、折旧额9629511142869134273015599851795128五、营运资本增加额1717287020348059218183412296162826334183六、占销售收入%12%12%11%10%10%七、营运资本5956369279911751101730091124691720151025903八、占销售收入%42%47%51%54%57%4.资本平均成本的确定（1）无风险报酬率：通过对我国自1997年发行的3年期国债的收益率统计，到期收益率为3.34%。（2）风险报酬率：取业务与XXXX公司处于相同行业的19家软件信息上市公司和14家电子设备制造上市公司的3年平均收益率9.48%。（3）β系数：取业务与XXXX公司处于相同行业的19家软件信息上市公司和14家电子设备制造上市公司100周交易的β系数平均值：1.0552。资本平均成本的确定E（R）=Rf+β（Rm—Rf）

=3.34%+1.0552×（9.48%—3.34%）

=9.81%Ke=E（R）通过考察可比公司的权益和债务的市场价值，从而获得XXXX公司的资本结构We=0.84，Wd=0.16。债务成本Kd取4.5135%WACC=Ke×We+Kd

（1－T）×Wd=9.81%×0.84+4.5135%（1-15%）×0.16=8.854%5.公司自由现金流FCF

公司现金流计算公司：税前利润EBT+利息支出=息税前收入EBITFCF=EBIT—税率×EBIT+折旧—资本支出—营运资本追加20092010201120122013税前利润EBT2103530624906620291175893369233038626671加：利息支出709841859109102147411978641388120息税前收入EBIT2174514725765729301390623489019440014791减：税率×EBIT32617723864859452085952335296002219加：折旧9629511142869134273015599851795128减：资本支出1202664136758514875721