专题四金融危机史

专题四金融危机史第1页，共56页，2023年，2月20日，星期日专题三：金融危机史

金融危机是一个百年话题，从货币产生起就已经存在。从一定程度上来讲，金融问题就是货币问题，金融危机在很大程度上都是由货币发行量和货币价格的不确定性所引起的。随着货币进入市场，货币本身的价值、货币发行机构、数量、市场、投资者，以及衡量其价值的标准等等围绕货币以及实体经济的发展的各种变量都在不断变化，货币当局的主观意愿、调控宏观经济的能力，金融机构治理水平，投资者心态等等方面都会对货币价格产生很大的影响。第2页，共56页，2023年，2月20日，星期日一、金融危机理论雷蒙德•戈德史密斯对金融危机做出定义，这就像美丽的女人一样.戈德史密斯对金融危机的定义是：所有金融指标或某一组金融指标——包括短期利率、资产(股票、不动产和土地)价格、商业清偿能力等指标都产生了不同寻常的、短暂的急剧恶化，以及金融机构倒闭。《帕尔格雷夫经济学大辞典》将金融危机定义为。全部或部分金融指标——短期利率、资产(证券、房地产、土地)价格、商业破产数和金融机构倒闭数的急剧、短暂的和超周期的恶化。第3页，共56页，2023年，2月20日，星期日（一）金融危机的种类(1)货币危机(CurrencyCrises。当某种货币的汇率受到投机性袭击时，该货币出现持续性贬值，或迫使当局扩大外汇储备，大幅度地提高利率。(2)银行业危机(BankingCrises)。银行不能如期偿付债务，或迫使政府出而，提供大规模援助，以避免违约现象的发生，一家银行的危机发展到一定程度，可能波及其他银行，从而引起整个银行系统的危机。(3)外债危机(ForeignDebtCrises)，国内支付系统严重混乱，不能按期偿付所欠外债，不管是主权债，还是私人债等。(4)系统性金融危机(SystematicFinancialCrises)，可以称为全面金融危机，是指主要的金融领域都出现严重混乱，如货币危机、银行业危机、外债危机的同时或相继发生。第4页，共56页，2023年，2月20日，星期日（二）货币危机理论1、第一代货币危机模型认为:扩张性的宏观经济政策导致了巨额财政赤字，为了弥补财政赤字，政府只好增加货币供给量，同时为了维持汇率稳定而不断抛出外汇储备，一旦外汇储备减少到某一临界点时，投资者会对该国货币发起冲击，在短期内将该国外汇储备消耗殆尽，政府要么让汇率浮动，要么让本币贬值，最后，固定汇率制度崩溃，货币危机发生。它比较成功的解释了20世纪70-80年代的拉美货币危机（墨西哥1973-1982年危机，阿根廷1978-1981年危机）。第5页，共56页，2023年，2月20日，星期日2、第二代货币危机模型第二代货币危机模型最具代表性的是由Obstfeld于1994年提出的。他在寻找危机发生的原因时强调了危机的自我促成的性质，引入了博弈论，关注政府与市场交易主体之间的行为博弈。Obstfeld设计了一个博弈模型。该模型认为：一国政府在制定经济政策时存在多重目标，导致了多重均衡。因而政府既有捍卫汇率稳定的动机，也有放弃汇率稳定的动机。在外汇市场上有中央银行和广大的市场投资者，双方根据对方的行为和掌握的对方的信息，不断修正自己的行为选择，这种修正又影响着对方的下一次修正，形成了一种自促成，当公众的预期和信心的偏差不断累积使得维持稳定汇率的成本大于放弃稳定汇率的成本时，中央银行就会选择放弃，从而导致货币危机的发生。模型认为危机与经济基本而的情况无关，可能纯粹由投机者的攻击导致。投机者的攻击使市场上的广大投资者的情绪、预期发生了变化，产生了传染效应(Contagioneffect。和羊群效应(herdingbehavior).第二代货币危机理论较好地解释了1992年英镑危机.第6页，共56页，2023年，2月20日，星期日3、第三代货币危机模型

第三代货币危机模型是由麦金农和克鲁格曼首先提出，该模型强调了第一二代模型所忽视的一个重要现象：在发展中国家，普遍存在着道德风险。普遍的道德风险归因于政府对企业和金融机构的隐性担保，以及政府同这些企业和机构的裙带关系。从而导致了在经济发展过程中的投资膨胀和不谨慎，大量资金流向股票和房地产市场，形成了金融过度(FinancialExcess),导致了经济泡沫。当泡沫破裂或行将破裂所致的资金外逃，将引发货币危机。第7页，共56页，2023年，2月20日，星期日4、第四代货币危机理论第四代货币危机模型是在已经有的三代成熟的货币危机模型上建立起来的。该理论认为，如果本国企业部门的外债水平越高，资产负债表效应越大，经济出现危机的可能性就越大。其理论逻辑是：企业持有大量外债导致国外的债权人会悲观地看待这个国家的经济，减少对该国企业的贷款，使其本币贬值，企业的财富下降，从而能到的贷款下降，全社会投资规模下降，经济陷入萧条。第8页，共56页，2023年，2月20日，星期日（三）银行业危机理论1、弗里德曼货币政策失误论该理论认为，因为货币需求函数的相对稳定性，货币供求失衡的根本原因在于货币政策的失误。并且，这种失误(如突然的通货紧缩)可以使一些轻微的局部的金融问题，通过加剧银行恐慌演变为剧烈的全而的金融动荡。第9页，共56页，2023年，2月20日，星期日2、金融不稳定假说

明斯基(HymanMinsky)对金融内在脆弱性进行系统分析，提出了金融不稳定假说。他将市场上的借款者分为三类:第一类是套期保值型借款者，这类借款者的预期收入不仅在总量上超过债务额，而且在每一时期内，其现金流入都大于到期债务本息。第二类是投机型借款者，这类借款者的预期收入在总量上超过债务额，但在借款后的前一段时期内，其现金流入小于到期债务本息，而在这段时期后的每一时期内，其现金流入大于到期债务本息。第三类是庞兹型借款者，这类借款者在每一时期内，其现金流入都小于到期债务本息，只在最后一期，其收入才足以偿还所有债务本息。因而他们不断地借新债还旧债，把后加入者的入伙费充作先来者的投资收益，以致债务累计越来越多，潜伏的危机越来越大。第10页，共56页，2023年，2月20日，星期日3、银行体系关键论托宾((Tobin)1981年提出银行体系关键论，其核心思想是：银行体系在金融危机中起着关键作用。在企业过度负债的经济状态下，经济、金融扩张中积累起来的风险增大并显露出来，银行可能遭受损失，所以银行为了控制风险，必然提高利率减少贷款。银行的这种行为会使企业投资减少，或引起企业破产，从而直接影响经济发展，或者使企业被迫出售资产偿还债务，造成资产价格急剧下降。这种状况会引起极大的连锁反映，使本来已经脆弱的金融体系崩溃更快。托宾认为，在债务—通货紧缩的条件下，债务人财富的边际支出倾向往往高于负债人，因为在通货紧缩—货币升值的状况下，债务人不仅出售的资产贬值，而且拥有的资产也贬值。在债务人预期物价继续走低的情况下，变卖资产还债的倾向必然提前。第11页，共56页，2023年，2月20日，星期日4、金融恐慌理论Diamond和Dybvig认为银行体系脆弱性主要源于存款者对流动性要求的不确定性以及银行资产较之负债缺乏流动性之间的矛盾。他们在1983年提出了银行挤兑理论(又称D一D模型)。基本思想是：银行的重要功能是将存款人的不具流动性资产转化为流动性的资产，以短贷长。实现资产增值，在正常情况下，依据大数定理，所有存款者不会在同一时间取款。但当经济中发生某些突发事件(如银行破产或经济且闻)，就会发生银行挤兑。甚至一些原本不打算取款的人一旦发现取款队伍变长，也会加入挤兑的队伍，发生金融恐慌。第12页，共56页，2023年，2月20日，星期日5、道德风险理论麦金农认为，由于存款保险制度的存在，以及政府和金融监管部门在关键时候扮演。最后贷款人的角色。一方面会使银行产生道德风险，从事具有更高风险的投资，增加了存款人受损害的可能性；另一方面，存款者也会不对银行实施监督。第13页，共56页，2023年，2月20日，星期日（四）外债危机理论1、欧文·费雪(OwenFisher)的债务—通货紧缩理论。理论的核心思想是：企业在经济上升时期为追逐利润过度负债，当经济陷入衰退时，企业赢利能力减弱，逐渐丧失偿还能力，引起连锁反应，导致货币紧缩，形成恶性循环，金融危机就此爆发。其传导机制是：企业为清偿债务廉价销售商品→企业存款减少、货币流通速度降低→总体物价水平下降→企业净值减少、债务负担加重、赢利能力下降→企业破产、工人失业→人们丧失信心、悲观情绪弥漫→人们追求更多的货币储藏、积蓄→名义利率下降、实际利率上升→资金盈余者不愿贷出、资金短缺者不愿借入→通货紧缩。第14页，共56页，2023年，2月20日，星期日2、沃尔芬森的资产价格下降论该理论核心思想是：由于债务人的过度负债，在银行不愿提供贷款或减少贷款的情况下，被迫降价出售资产，就会造成资产价格的急剧下降。由此产生两方面的效应：一是资产负债率提高，二是使债务人拥有的财富减少，两者都削弱了债务人的负债承受力，增加了其债务负担。债务欠得越多，资产降价变卖就越多，资产降价变卖越多，资产就越贬值，债务负担就越重。第15页，共56页，2023年，2月20日，星期日3、综合性国际债务理论Suter(1986)从经济周期角度提出的综合性的国家债务理论认为:随着经济的繁荣，国际借贷规模扩张，中心国家的资本为追求更高回报流向资本不足的边缘国家，边缘国家的投资外债增多；债务的大量积累导致债务国偿债负担的加重，当经济周期进入低谷时，边缘国家赖以还债的初级产品出口的收入下降导致其逐渐丧失偿债能力最终爆发债务危机。第16页，共56页，2023年，2月20日，星期日二、金融危机产生的根源分析

（一）理性与金融危机（二）外部冲击（三）投机过度（四）全球化经济背景下的货币错配第17页，共56页，2023年，2月20日，星期日1、理性的定义经济计量学家们所谓的理性预期，假定市场在变量变化时所做出的反应是经济理论中认为合理的反应，也就是说，该反应与标准经济模型得出的结论一致。※市场总是理性的吗？※投资者和投资机构行为总是理性的吗？※市场的理性和不理性总是能够和个人和投资机构的理性和不理性能不能对接呢？第18页，共56页，2023年，2月20日，星期日2、个人的理性和市场的非理性

理性的个人与非理性整体之间的关系：(1)大众恐慌，在此我们可以区分一系列相关情况；(2)在某一连续过程的不同阶段上，人们的行为可能发生变化，一开始是理性的，然后逐步接着迅速地失去了与现实的联系；(3)不同群体间的不同理性，贸易商、投资者或投机者的理性就不同，包括在早期阶段和晚期阶段的理性都会有所不同；

(4)所有的人都会认同合成谬误理论，它宣称时不时地，整体并不等于其各部分之和；(5)理性的市场有时也会失灵，因为在面对某一个突发事件时，对数量的估计将影响市场反应的质量，尤其是在突发事件与市场反应两者之间存在时滞时；(6)非理性也会由于经济主体选择了错误的模型，未能考虑到特定和关键的信息而产生，或者是由于隐瞒了与间接采用的模型不一致的信息而导致的。（7）由于贪婪而进行诈骗和贪污公款的非理性。第19页，共56页，2023年，2月20日，星期日（二）外部冲击明斯基认为金融危机往往始于错位displacement）,即对宏观经济体系的外部冲击，它们始于外部冲击，始于系统的某些结构性特征以及人类的错误。某些事件的发生增强了市场信心，导致市场盲目乐观，确信未来经济会繁荣，利润增加，因此人们认为有必要进一步加大证券投资。结果，金融机构接受了在理性环境下一般不会接受的流动性较低的负债结构，经济开始扩张，并不断繁荣，直到产生经济过热。第20页，共56页，2023年，2月20日，星期日艾夫因•费雪、哈利•古尼森•布朗以及奈特•维克塞尔对非理性理论则有另一种解释：他们强调实际利率过低。认为，在经济增长时期，价格上升，但利率变动滞后。这就意味着实际利率下降。贷款人产生货币幻觉，忽视了价格的上升，对名义利率较为满意。而借款人并未产生货币幻觉，他们认识到实际利率已经下降。在实际利率下降、利润前景更佳且保持稳定的情况下，理性投资者的投资扩张。货币幻觉：假定货币收入与货币价格同样运动，当出现背离时出现的收入与价格的不一致的感觉第21页，共56页，2023年，2月20日，星期日比较典型的外部冲击1、战争2、具有重大影响的政治变革也会影响制度与预期3、具有重大影响的资本和货币事件4、金融创新与群体非理性行为第22页，共56页，2023年，2月20日，星期日案例分析：美国西部淘金热及其影响背景1：1848年1月24号，詹姆斯·马歇尔在加利福尼亚发现黄金背景2：1848年2月2号，美国和墨西哥签订《瓜达卢佩伊杜尔戈条约》，获得西部大块土地。背景3：世界金融体系是金本位制，货币发行量以黄金储备为基础。机制：民间黄金发掘数量增加→国家发行更多的货币回收黄金→国家负债增加的同时，社会流动的货币增加→资产价格上升。第23页，共56页，2023年，2月20日，星期日1847年，美国的黄金产量4.3万盎司，而且大部分是开采其他金属时的副产品。但是第二年，由于加利福尼亚金矿的发现，美国的黄金产量达到了48.4万盎司，1849年产量为193.5万盎司。到1853年，黄金产量已经超过了314.4万盎司，价值6500万美元。1847年美国对外负债为19370万美元，在接下来的短短10年之内外债总额翻了一番。

第24页，共56页，2023年，2月20日，星期日案例2：日本三井住友银行事件在日本经济高速增长的上个世纪80年代，日本对铜等基本金属的需求殷切。从事铜贸易的住友商社在LME期铜交易上也有很大影响力，其首席交易员滨中泰男控制着全球铜交易量的5％。然而，正是这个期铜大鳄，在1996年5月31日起的短短34个交易日里亏损了40亿美元。第25页，共56页，2023年，2月20日，星期日案例3：巴林银行事件

巴林银行1763年创建于伦敦，它是世界首家商业银行。它的业务范围也非常广泛：无论是到刚果提炼铁矿，从澳大利亚贩运羊毛，还是开掘巴拿马运河的项目，巴林银行都可以为之提供贷款。由于巴林银行在银行业中的卓越贡献，巴林银行的经营者先后获得了5个爵位。基本手法：前台首期交易员（而且是后台结算主管）里森即开立了88888账户。开户表格上注明此账户是新加坡巴林期货公司的误差账户，只能用于冲销错帐，但这个账户却被用来进行交易。里森通过指使后台结算操作人员在每天交易结束后和第二天交易开始前，在88888帐户与巴林银行的其他交易帐户之间做假账进行调整，里森反映在总行其他交易账户上的交易始终是盈利的，而把亏损掩盖在88888账户上。第26页，共56页，2023年，2月20日，星期日通过大阪股票交易所，东京股票交易所和新加坡国际金融交易所买卖日经225股票指数期货和日本政府债券期货，从中赚取微薄的差价。一度为巴林银行赚取了巨额的利润--在1994年头7个月获利3000万美元。★日经225指数期货亏损480亿日元★日本政府债券的空头期货合约亏损1.9亿英镑★股指期权亏损184亿日元结果：国际荷兰集团与巴林银行达成协议，接管其全部资产与负债，更名为巴林银行有限公司第27页，共56页，2023年，2月20日，星期日（三）投机过度投机过度，简单地说也就是市场过热，以及由此导致的表现为金融危机、经济崩溃或经济恐慌等形式。在经济过热阶段，人们试图抓住新的利润机会并过度追求利润，拥有财富与信贷的人们纷纷购买不动产或流动性较差的金融资产，或借钱从事这类活动。一旦经济周期繁荣阶段的过剩本质真正地体现出来，人们急于扭转经济扩张的过程将过于突兀，就像爆发了市场恐慌。而经济恐慌正好与此相反，财富从不动产或金融资产转向货币，或转向偿还债务，导致商品、房屋、建筑物、土地、股票和债券价格崩溃。当两个或两个以上(而不止一个)的商品或资产成为投机对象时，金融危机将更加严重。历史表明，某一市场的繁荣会蔓延至其他市场。当发生经济崩溃时，崩溃会冲击银行体系，除了货币数量的变动外，将导致银行对信贷进行配额控制。有的危机是区域性的，有的则是国际性的。国际市场通过多种渠道联结在一起，这些渠道包括贸易、资本市场、热钱流动、中央银行外汇与黄金储备的变动、商品价格、股票价格或各国货币币值的变动、利率变化，以及投机者狂热或失望情绪的直接传染。第28页，共56页，2023年，2月20日，星期日投机往往要经历两大阶段。第一个阶段是理性投资阶段，居民、企业、投资者或其他主体对外部冲击的反应是有限的、理性的；第二个阶段，资本收益起着主导作用。最初的胃口只是要求高利息，但很快这就退位为第二位的要求。第二步的胃口是通过出售本金来获得高收益。19世纪50年代，农场主和种植园主都开始消费土地，他们购进的土地多于耕种所需的土地，多余部分作为对其种植土地价值下跌时的保值；在经济繁荣时期，这种多多少少较为稳健的做法被抛弃了，农场主购买土地时必须具有大量的抵押物，而这一块土地反过来又作为为了从投机性价格上涨中获利而购买更多土地的抵押物。第29页，共56页，2023年，2月20日，星期日危机博弈中的内部人和外部人问题内部人往往采用投机手段驱使价格不断上涨，并在价格最高点将投机物品出售给外部人，从而导致了市场的不稳定。而外部人则在价格最高点购进商品，又在内部人采取措施使市场价格下跌时在谷底卖出商品。外部人的损失等于内部人的收益，市场整体没有变化。每一个具有不稳定性的投机者，必有另一个具有稳定性的投机者与之对应，反之亦然。但职业性的内部人一开始通过加速价格的上升及下跌来扰乱市场，而高买低卖的业余外部人与投机热的牺牲者相比，对价格的操纵能力较低，前者只是在投机的后期才影响到后者损失以后，他们又回到其正常的工作中，继续储蓄以备另一次赌博。第30页，共56页，2023年，2月20日，星期日金融抑制金融抑制是指发展中国家的金融市场相互分离，以便于：（1）向政府发放贷款（2）对外贸易（3）促进大企业的发展，而其代价是抑制其他企业的发展。在实践中我们已经看到，在自由主义经济理论的影响下，各国政府纷纷放松金融控制，出现了大量的银行和金融机构，于是，信贷放松、通货膨胀、金融创新工具不断出现，银行倒闭。第31页，共56页，2023年，2月20日，星期日投机对象金属硬币：神圣罗马帝国，1618-1623年。郁金香：荷兰东印度公司股票、运河原水项目、豪宅等，1636—1640年。政府债券：阿姆斯特丹，1763年。一些企业：南海公司、索沃德银行、通用银行、皇家银行，1720年；英国东印度公司，1772年；荷兰东印度公司，1772年，1783年。进口商品：糖、咖啡，1799年，1857年，汉堡；棉花，英国和法国，1836年，1861年；小麦，1847年。乡村银行：英格兰，18世纪50年代，1793年，1824年；村的房屋和住宅建设地基，1780-1820年，’运河：英国，1793年和19世纪20年代；法国，1823年。出口商品：1810年，1816年，1836年，英国。外国债券：1825年，伦敦；1888年，巴黎；1924年，纽约；1931—1982年和20世纪90年代，第三世界辛迪加银行债务。第32页，共56页，2023年，2月20日，星期日投机对象外国矿山：拉美矿山，英国，1825年；德国矿山，英国和法国，1850年；19世纪80年代澳大利亚和南非金矿。*外国直接投资：美国企业的外国直接投资，20世纪60年代；外国企业在美国的直接投资，20世纪80年代和90年代。美国共同基金：投资于日本股票，20世纪80年代；投资于新兴市场经济，1993—1994年。建筑地基：1825年，法国；1830—1842年，1843—1862年，1853-1877年，1878-1898年以及1898—1933年，芝加哥；731872—1873年，柏林和维也纳；1888—1900年，澳大利亚；1925年，佛罗里达；20世纪70年代和80年代早期，美国西南部和南加利福尼亚。农用土地：指法国大革命期间没收的贵族土地，1815—1830年开始投机；第一次世界大战至1921年，以及20世纪70年代美国的农场土地(在9年的时间里上涨了83．3％，然后于1981—1986年期间下跌了39％)。公用土地：美国，1836年和1857年；阿根廷，1888-1890年。铁路股票：1836年和1847年，英国；1847年和1857年，法国；1857年和1873年，美国。第33页，共56页，2023年，2月20日，星期日投机对象股份合作制银行：德国，19世纪50年代和70年代初。股份合作制票据贴现所：英国，19世纪60年代。私人企业上市：1888年，英国；1928年，美国；IPOs，20世纪90年代。现有企业及合并企业：1920年，英国；1928年，美国；美国的企业集团，20世纪60年代；20世纪60年代末期—80年代，美国的企业合并与兼并。铜：1888年，法国；1907年，美国。外汇：1921—1923年，马克；1924—1926年，法郎；1931年，1964年，英镑；1973年，美元；特别地，1985年2月以前，美元连续5年升值，并在其后的3年中连续贬值；黄金：从1979年初的一盎司200美元上升到1年后的850美元，再一年后下跌到不足300美元；新兴产业：20世纪20年代和50年代，美国；20世纪90年代，技术股。房地产：20世纪80年代，建筑地基，可开发土地，房地产投资信托公司(REITS)，办公楼，购物中心，饭店，豪华住宅，护理院及老人院等。衍生产品：商品期权与期货、外汇、标准普尔500股票指数、利率指数。对冲基金：1994年开始。第34页，共56页，2023年，2月20日，星期日案例1：投机对象——贝壳串珠

贝壳串珠囤积——美国历史上最早记录的投机操纵案例弗雷德里克·菲利普斯通过囤积贝壳串珠（北美印第安人作货币、装饰用的）策划了北美洲历史上第一场金融操纵案。1650年，6颗白色珠子或者3颗黑色珠子值1个斯图弗（stuirer，荷兰货币单位）。通货膨胀开始了，到1659年，16颗白色珠子才值1个斯图弗。菲利普斯把贝壳串珠装在桶里埋在地下。几周之内，他就控制了串珠市场，成功地抬高了价格。到1666年，3颗白串珠就相当于1个斯图弗。第35页，共56页，2023年，2月20日，星期日案例2：投机对象——股票

密西西比和南海投资泡沫背景：英国财政困难，英国财政大臣建议把一部分国债兑换成一个国营垄断集团的股票，以这种方式将债权人手中的债券转化成自有资产形式的股票，而国债的持有者也自然变成了股东。南海集团(SouthSeaCompany)于1711年挂牌成立，其原始股本总额1000万英镑，股票发行融资所得用于支付英国政府的部分国债。作为回报，南海集团从政府获得了与南海地区，包括加勒比海、南美洲和太平洋岛国之间的外贸垄断专营权。然而，南海公司的经营并没能满足投资者的这些愿望。该公司海外贸易的盈利还遥遥无期。公司成立八年之久，其惟一的流动资金来源是创业之初接手国债所获得的利息收入。第36页，共56页，2023年，2月20日，星期日圈钱手段手段一：增加发行新股票手段二：庄家联合制造多头行情，将股价拉高后出货。手段三：控制股票的发售。具体操作方式是股票发售额度总是略少于国债发售的面值总额。其中的差额，也就是获准发售却没有实际流通的股票，则由公司领导层掌控。手段四：允许股民分期付款购买股票，这样使得社会各阶层的人们都有机会参与炒股，从而招徕了更多的买家。手段五：承诺高比例分红，高达100、50％第37页，共56页，2023年，2月20日，星期日过程股票开盘价面值100英镑，随即很快冲高到129英镑，并一度达到160英镑的高位。随后，英国土议院也批准了债转股的议案，该股顺势飙升至390英镑。从1720年5月份开始，黑市上便出现了以国债兑换南海集团股票的场外交易：当时的兑换率是每股375英镑，兑换期限为一周。然而，仅仅过了五个交易日，该股的兑换率就在一阵爆炒声中，冲到了495英镑。尽管如此，买家还是趋之若鹜，纷纷用手中的国债兑换股票。最终，市场流通的国债中将近有一半转化成了南海集团的股票。市场上的庄家再次运用娴熟的炒作手法，将南海集团的股价继续拔高。到了6月份，该股股价已经攀升到890英镑的历史新高。到6月底，发行的5000股新股发售价为1000英镑。第38页，共56页，2023年，2月20日，星期日结果那些精明的炒家、南海集团中的幕后操盘手、公司领导层、监事会成员、上议院和下议院的持股会员和皇室成员可没有坐失良机。他们早早地就将手里的股票抛出。随着卖空盘的抛压加剧，越来越多的庄家清仓出逃。在缺少利润的情况下，公司不得不用股民购买新股的钱来应付高比例分红。股价最后一落千丈，大批投资者血本无归，许多银行贷款也都收不回来，成了呆账。几个政府官员和公司领导被揪了出来，依法惩治，要求他们赔偿相应的经济损失。更多的幕后黑手却逃脱了法律的制裁。在随后进行的大规模还款理赔过程中，那些购买国债的投资者只能获得一半的本金偿付。广大投资者显然不能接受这样的结果，没多久就再次发生骚乱，并迅速在英国全境蔓延开来。英国的南海集团一直延续了几个世纪，半死不活地拖到19世纪中叶才宣布解散。第39页，共56页，2023年，2月20日，星期日历史缩影当时的南海股票成为英国上层人士身份和财富的象征，连英国王子也买了10万英镑。牛顿作为当时最有名的科学家，大多数人认为他是理性的。他在1720年春写道：我可以计算天体的运动，但无法计算人类的疯狂。他在1720年4月出售了持有的南海公司股票，获得了100％的高额利润，约为7000英镑。不幸的是，进一步的冲动随即又抓住了他，受那一年春季和夏季风靡全球的投机热传染，他在市场最高点时买入了更多的股票，最后损失了2万英镑。第40页，共56页，2023年，2月20日，星期日案例3：投机对象——股票

范德比尔特卖空哈勒姆股票简单过程：股票价格几乎是在一夜之间从112美元飙升到180美元，包括许多纽约市议员在内的所谓的“内行”开始卖空哈勒姆股票。1864年初，股票曾经下降到90美元。如果议员们选择在这个价格把他们在高价卖空的股票买回来平仓的话，他们就已经可以赚取一大笔钱了。他们没有选择平仓，他们期望股价会跌到50美元。这个时候，范德比尔特是市场上几乎唯一的买家。范德比尔特和他的同伴被告知他们此时拥有13.7万股哈莱姆股票，但哈勒姆股票总共才发行过11.1万股。差额部分是卖空投机商们卖给他们的。按照当时纽约股票市场规则，当合约到期时，卖空者必须从多方购买相应的股票履约，不管股票的价格有多高。第41页，共56页，2023年，2月20日，星期日结果幸运的是，伦纳德·杰罗姆劝说范德比尔特发一点仁慈来缓和一下，这样对他自己也有利。他告诉范德比尔特如果哈勒姆股票升到1000美元，华尔街一半的机构将会面临倒闭，造成的恐慌将如此巨大，以至于无人能预测会有什么样的后果。船长最信赖的经纪人享利·克鲁斯在他的回忆录中高兴地写道：在普照人间的自然之光的感召下，在杰罗姆富有远见的劝说和恳求下，像古埃及的法老王允许以色列人离开埃及一样，范德比尔特终于答应放了那些议员—允许他们以285美元的价格购买哈勒姆股票。第42页，共56页，2023年，2月20日，星期日（四）全球化经济背景下的货币错配货币错配的含义及其表现形式在当今的金融市场上，政府、银行、企业和家庭的收入和支出已经不仅仅局限于本币交易，还存在大量的外币交易。因此，其资产和负债也必然存在本币和外币的不同构成。当一个经济实体的净值或净收入，或二者兼而有之，对于汇率的变动较为敏感时，我们就说在该经济体中存在货币错配，更具体地说，当银行或企业的资产是以本币计值而负债，或负债中的一部分(是以外币计值时，外币的突然升水将会导致其实际负债的增加，甚至可能导致在旧的汇率水平下正常运行的经济体在新的汇率水平下面临资不抵债的破产风险。第43页，共56页，2023年，2月20日，星期日举例分析假定泰国的一家银行拥有自有资本10亿泰铢，吸收存款40亿泰铢，并将这50亿泰铢作为贷款全部发放给运营状况良好的企业，此时银行不存在货币错配。若该银行又从纽约投资者手中借入1亿美元，并将这1亿美元兑换成泰铢贷放到本国市场，此时泰铢兑美元的汇率为25：1，则银行资产负债平衡表为：第44页，共56页，2023年，2月20日，星期日举例分析资产负债75亿泰铢储蓄：40亿泰铢借款：1亿美元自有资本：10亿泰铢第45页，共56页，2023年，2月20日，星期日举例分析在这种情况下，银行在其投资组合中引入了货币错配，即资产和负债的计值币种不匹配。如果汇率发生变动，银行的资产价值不会发生变化，但其负债的实际价值将发生变化。在这种情况下，一国本币汇率的大幅缩水就会使银行的实际负债水平迅速上升，甚至会导致其破产。假设泰铢的贬值预期形成，市场开始大量抛售泰铢，并引起汇率贴水，泰铢兑美元的汇率由原来的25：1变为50：1。那么银行借入的原先价值25亿泰铢的1亿美元如今价值50亿泰铢，其自有资本将从10亿泰铢下降到-15亿泰铢，即银行陷入资不抵债的境地。此时的资产负债平衡表变为：第46页，共56页，2023年，2月20日，星期日汇率改变后的资产负债表资产负债75亿泰铢储蓄：40亿泰铢借款：1亿美元自有资本：-15亿泰铢第47页，共56页，2023年，2月20日，星期日三、金融危机的传播（一）金融危机传播的原因主要有：季风效应(MonsoonalEffects):来自工业国的经济政策的变化以及主要商品价格的变化等全球性的原因，导致新兴市场经济的货币危机或者资本的流进流出。溢出效应(Spillovers):由于国家间的基本关联，一国的危机可以影响他国的宏观经济基本面。这些关联包括实体经济关联(如国际贸易中一国货币贬值造成另一国竞争力下降)、金融关联(如由于一个市场上流动性缺乏会导致共同债权人清算在其他市场的资产)、政治关联(如货币联盟中一国首先贬值将导致其他国家贬值的政治成本降低)等。在亚洲金融危机中，这种“溢出”表现得比较明显。多重均衡间的跳跃:由季风效应和溢出效应不能解释的原因归结为多重均衡间的跳跃。一国危机的发生导致国际投资者重新评估其他国家的基本面(往往是这些国家的基本面实际上并没有恶化)，而产生资金抽逃，是预期的自我实现机制。这与由信息不对称或基金经理的敏感性所造成的流行效应而引起投资者的羊群行为相联系。又称为净传染效应(PureContagion)。第48页，共56页，2023年，2月20日，星期日（二）传染机制传染机制包括两个层面的内容:一是传染的“渠道”是什么，二是每个渠道中如何传染。具体的渠道分为贸易渠道、金融渠道和预期渠道，相应存在贸易溢出机制、金融溢出机制和预期净传染机制。前两者基于国家间贸易和金融市场的实质关联造成经济基础恶化，传染机制分为贸易溢出机制、金融溢出机制和净传染机制。第49页，共56页，2023年，2月20日，星期日1、贸易溢出贸易溢出是指一国遭受投机性冲击造成的货币危机恶化了另一个(或几个)与其贸易关系密切的国家的经济基础，如国际储备将少、失业增加，从而导致这个(些)国家遭受投机冲击的可能性增加。四种可能的贸易溢出机制第一，价格竞争力因素导致传染。第二，总需求因素导致危机传染。第三，物价水平因素导致危机传染。第四，政策目标冲突导致危机传染。第50页，共56页，2023年，2月20日，星期日2、金融溢出(FinancialSpillovers)金融溢出机制是指一个国家发生的金融危机造成其金融市场流动性不足，迫使金融机构清算在其他国家金融市场上的资产，从而通过直接投资、银行贷款或者资本市场渠道导致另一个(或几个)与其有密切金融关系的市场流动性不足，造成大规模的资本抽逃。金融溢出机制分为直接金融投资型和