中国上市公司个案诊断

中国上市公司财务危机问题的个案诊断中国人民大学应用统计科学研究中心何晓群何晓群（1954.6-）,男,西安人,现为教育部百所人文社会科学重点研究基地中国人民大学应用统计科学研究中心教授和人民大学统计学系教授,数理统计教研室主任。中国现场统计研究会常务理事,副秘书长（国家一级学会），兼中华人民共和国国家税务总局特邀监察员。多次参加国际学术会议何晓群（1954.6-）,男,西安人,现为教育部百所人文社会科学重点研究基地中国人民大学应用统计科学研究中心教授和人民大学统计学系教授,数理统计教研室主任。中国现场统计研究会常务理事,副秘书长（国家一级学会），兼中华人民共和国国家税务总局特邀监察员。多次参加国际学术会议,主持多项国家和省部级及企业横向课题研究,发表数量经济论文80余篇,主要著作有《回归分析与经济数据建模》,《现代统计分析方法与应用》,《应用回归分析》,《多变量经济数据统计分析》等。近年来多次接受中央电视台、北京电视台、凤凰卫视、光明日报、中国税务报、北京青年报等媒体采访。E-mail:黄旭安,女,1979年2月生于浙江,中国人民大学统计学系2000级硕士研究生，研究方向：企业竞争力分析美国加州大学Riverside分校统计学系(Dept.ofStatistics,UC,Riverside)陈少杰陈少杰,男,1978年12月生于湖北,中国人民大学统计学系硕士,现在美国加州大学Riverside分校统计学系攻读统计博士，研究方向：多元统计和时间序列分析,Dep陈少杰,男,1978年12月生于湖北,中国人民大学统计学系硕士,现在美国加州大学Riverside分校统计学系攻读统计博士，研究方向：多元统计和时间序列分析,DepartmentofStatistics,UniversityofCalifornia,Riverside摘要：公司财务危机（Financialdistress）一直是众多的企业家、经济学家、管理学家、社会学家以及其他学者关注和研究的一个热点问题。一个公司特别是上市公司的财务状况是企业经营者、证券监管部门以及投资者所关注的重点。尽管导致企业走向困境甚至破产有许多的原因，比如管理、政策、市场、生命周期、行业、地理等，但是最直观的表现就是企业的财务方面出现危机。所以，判断一个公司的运行是否健康，从财务角度进行分析是最便捷也是最有效的方法。本文采用中国大陆A股上市公司的年报数据作为分析的依据，在1998－2001年每年选取一些正常公司与当年出现财务危机的公司（表现为下一年被ST）进行配对，按照行业类别和规模大小对ST公司配对正常公司，使用这些公司的“面板数据”(paneldata)建立判别模型。（由于我国上市公司几乎没有破产的，所以本文认为被证监会处以ST(Specialtreatment)的公司即ST公司是存在财务危机的公司。）关键词：MDA技术判别得分一、多元逐步判别分析（MDA）的介绍及建立判别分析在识别一个个体所属类别的情况下有着广泛的应用，它适用于被解释变量是属性变量而解释变量是度量变量的情形，如本文中的被解释变量是ST公司或正常公司就适合用多元判别技术。逐步判别以解释变量的判别力为基础，每次进入一个变量到判别函数中。逐步判别开始是选取一个最有判别力的变量。然后这个变量与其他的解释变量一一配对，那么与第一个变量一起最能够提高判别力的变量被选中。第三个及以后的用类似的方式选取。增加新的变量时，如果一些前面选中的变量所包含的关于组差异信息可由后面选中的变量所包含，它们将被剔除。最后，既不能选进新的变量，又不能剔除已有变量。当研究者考虑了相对较多的解释变量时，逐步法是适用的。本文就是以公司是否被ST作为因变量（ST公司记作1，正常公司记作0），自变量是5组指标（盈利能力、偿债能力、资产效率指标、成长和发展能力和资本结构指标），考虑了较多的解释变量（见表4），因而选用逐步判别建立判别函数，并通过Z得分对1998-2000年的上市公司进行个案诊断。通过SPSS软件计算，最后留在判别函数中的变量是Y4,A1,C2,D4，判别函数为。统计上的检验都已经通过，系数符号也符合财务会计理论，认为模型可用。有了判别函数，我们就可以根据原始变量计算出来的Z得分对上市公司进行判断分组和个案诊断。判别得分Z值越高，说明该企业的生产经营状况越理想。二、个案诊断（一）1998年上市公司财务危机个案诊断先看1998年某些上市公司的判别得分情况（如表1）。表11998年判别得分味股票代码嗽名称乞是否封ST自股勿被掏ST师时间时判别得分勺00052翅2瓦ST白云山狂1旺1999唤-4.27磁579足60089技8舅ST郑百文搁1债1999睁-4.16请169断00003剂4漫深信泰丰第1润1999痒-3.67鞋472鸽00050开2币琼孩能源能1削1999吃-2.73脖938隐00001阻7惩ST中华Ａ墓1叹1999悔-2.63明809恰00002铃9猫深深房Ａ济0滋-1.68圣637赌00060适3粮威达医械续0扮-1.44菜951桶00000越8节亿安科技孟0包-1.39友214捞60015胖0咽ST重灿机芦1验2001跪1.798挪382嫩60074示5弹ST康醉芝赛恐1妻2001有1.772望555瞧60074刻3温ST幸扛福塑1炮2001浸1.608裳467这里列举的是一些比较典型的公司的判别情况。判别得分是按照判别Z得分函数计算得到的判别得分，用于比较各家企业不同的情况，也可以作为综合评价之用。从1998年的财务资料来看，前5家公司的判别得分都是非常低的，它们于1999年被处以ST，这是非常合理的，经营情况和获利能力太差会被ST。判别得分这里可以反映一个公司的财务实力和状况。接下来的6家公司（从深深房到ST幸福）虽然没有被ST，但是它们的判别得分比较低。而最后3个公司虽然1998年业绩看起来还不错，但是财务状况后来恶化，导致2001年被处以ST。1998年深深房利润总额亏损1000多万元，净利润为亏损10多亿元，其财务费用和管理费用都高达上亿元，而且主营业务利润仅1.7亿，1999－2000年该公司的经营状况有所好转，利润总额为正，但是其净利润仍然为负，说明该公司还未完全摆脱危机。威达医械1998－1999连续两年税后利润为负，可分配利润为巨额负值，2000年该公司利润为正，但也只有300多万元，因此我们认为该公司虽然没有被ST，其经营状况并没有好转。亿安科技1998年税后利润净亏损6000多万元，1999－2000年情况有所好转，但未分配利润仍为巨额负数。抗ST呈重机虽然1攀998年经缠营情况还不狡错，但是1单999-2袋000连续汪两年净利润闭为负值，被港处以补ST杯，该公司2喘001年经债营情况有所趋好转，主营筋业务收入有漫大幅增长，疮并于200垂2年4月撤际消特别处理仍。使ST丹康赛199微8年的经营球情况还不错擦，但是19予99-20尘01年的经扣营情况较差筋，净利润每吊年都为负值朵，1999矿年净利润为琴亏损600输0多万元，置2000年悲净利润为亏禾损9000毕多万元，我奏们认为该企玩业虽然经过走上市获得了衬不少发展资均金，但是注搏入资金几年懒其经营状况居并没有改善朴，2002悦年资产负债福率达到83震.6%，财敬务危机不但先没有转好，前反而不断恶盏化，有退市仪的可能，但考是该公司2惠001年年躁底获赠两大酒股东的巨额慌股权，比“俘输血晓”凤之举将对该吗公司有重大拔影响。声ST混幸福自19限99年来，您连续3年亏腾损，目前股君票已暂停上音市。狸（二）19激99年上市并公司财务危赌机个案诊断陆首先给出1挂999年部扒分较典型公哀司的判别情椒况表（见表成2）。父表21兆999年的德判别情况表辛股票代码缴名称巷是否稻ST财股暂被茎ST杨时间婚判别得分殖60089壶8侄ST郑百文亚1纳1999四-26.2凤885援6还00837既PT农商社能1翠1998发-6.47下9区60083龄3谊PT网耕点挂1碧1999敌-5.47返384岭60075毛9鲁PT琼华侨撤1梦1999榴-5.41尽081跃00058秧8掌PT粤金曼华1籍1999怠-5.28霸667万00055贩6竭PT南仙洋瓦1较1999辨-4.59地787银60081旷8雾PT永状久斧1敲1999耕-3.81舅337锡60068意3秒宁波华联熟1惊2000际-2.84勺475明00065咏3拆ST九腾州优1窗2000辜-2.57锤822孕00169上6案ST联奉益柔1莫2000跳-2.52盾997骨60076展2丑金荔科技丝1出2000猾-2.51恳783戴00001等4脚深华源Ａ当1满1998须-2.46序698锄60070瓦3堂ST天味颐猜1壶2001犹-2.35此393夹60062熟5帜PT水仙膏1免1999甘-2.28密509择60008含3狗PT红缴光丈1艇1998菊-2.27思776军00054腹6黄PT吉轻工浇1且2000驶-2.26构444避00051副5俘渝俭钛白号1逃1998携-2.07鸡484稳00050瑞2盲琼庸能源姿1愿1999刘3.205祸7114可6刻00167笨ST黎淹明废1件2001系2.185食663妄1999年助判别得分很际低的公司都佣是比较典型俭的出现财务盲问题的公司至。伍郑百文巨额只亏空背后存补在一系列违赶法犯罪问题应，该公司已翠经连续多年净亏损，目前关该公司正在验申请恢复上跟市。丸PT档网点连续4拘年亏损，1第998至2假000年出便现巨额亏损浙，净利润分袄别亏损1.默4亿、1.紧8亿和1.睁3亿多，资蒸产负债率2慧000年末到期达183痕.54%，捷导致被停牌腾上市，后通豪过资产重组痰和关联交易鸣等手段，经世营状况有所浊改善，目前艘正申请复市沿。他水仙电器撞连续多年亏很损，200抹1年它成为首家退壮市公司窝。毅ST南洋臣经过女三年的恶劣隐经营，早已遥陷入经营停枝顿、资金枯啄竭、债台高皮筑、濒临倒达闭的绝境，请目前已是无茂产可破。从比1999年岭下半年至今退，公司已发呜生诉讼案件比202起，蛛所有资产包鼠括船舶、房肤产、车辆和式其他固定资来产无一不被刚拍卖、变卖锐、抵押。更韵为可怕的是插公司哄违法经营悔，弦影响恶劣，渡并且这种影皱响还在不断武延伸。目前跳公司年报尚千未披露，其箱命运如何还针有待观察。辽PT赞吉轻工已连岁续亏损多年倦，目前进行功资产重组，凡公司前景不朵明。袜另外，我们绕看到最后两好家吴ST位公司的判别含得分比较高厉。本文在这泡里只重点分伟析消ST琼能源筝。啊ST琼能源肥公布的20尝00年业绩丙显示，公司瞧的净利润与旅1999年授没有大的变哗化，每股收朋益维持在0衔.23元的食水平。但比帽较各项业绩约指标，就会织发现在利润殖平稳的背后编存在许多值籍得关注的地独方。啦首先，仰主营业务依久然没有实质责性的突破。疼以旅游、金阀融、证券、誉观光农业等候起家的ST量琼能源，从厚1996年资开始就出现仍了主业不稳耽定、业绩波扮动大的问题添，加上债务标逐年增多，淋致使公司经陷营陷入了困蒜境。199放8年9月海己南润达实业洽公司通过受杏让25.1油6％法人股万股权而成为奥第一大股东此后，对3亿打多元债务进朵行了大规模劝重组，取得戒了巨大进展洪。但主业不悲振的现象依粘然没有得到垃彻底解决，中1999年侨收入仅有2顷19.69双万元，是1抬998年的省4.93％土，基本处于齐停顿状态。榨2000年愈公司继续抓饰紧清理债务宫的同时，全烘年主业收入雷6200多的万元，是1科997年以嚷来的最高的金一年，主业雄利润更是取呜得了199牙6年以来的阳最好成绩。肤但仔细分析案，主业收入辅仍然是主要摄来自房地产侧，全年达5射846万元蹄，占全部收所入的95％洁。春其次，寺通过比较可碍以明显看出乘，无论是主港业收入，还励是主业利润展，大部分是歼2000年守上半年取得余的素。艰2000年赏上半年ST调琼能源的业疤绩曾令人为警之一振，主垮业收入完成暑了5578内.2万元，配每股收益和书净资产收益芹率比蒙1999年军同期粉大幅增长，形分别从－0校.03元和痒－14.2捞8％上升到宽0.40元邻和22.6混2％。而从轰全年业绩看堆，下半年公劝司的主业收双入只完成了站635万元纯，肌仅剃占全年收入索的10％左括右。主业利女润从上半年辽的2389抖万元，萎缩裙至全年的1烈566万元串，显然是下经半年主业亏该损823万日元。而且，腿净利润也从偶上半年的6脱369万元扯，急剧下滑贷至3622问万元。由此胜说明，20愿00年ST下琼能源尚没提有走出主业何经营波动大排，利润不稳寿定的困境。征最后，确非经常性收删益仍然是利肿润的主要来歌源。从19题99年以来怕的业绩看，冒公司一直存接在着净利润谜大于主业利拢润的不正常系现象。19鸽99年全年仅在主业亏损爽62万元的素情况下，净技利润高达3旺684万元蹦。2000吹年上半年净碎利润高达6烤369万元洗，但扣除非候经常性损益节后的净利润磨只有184卫6万元。据计中报，公司森非经常性损蒜益来自股权沙转让，涉及谨收益达44偷99万元。兽其中包括与迁Bloom裳Worl注d铸I哭nc.、中限国南洋进出恳口公司、海溪南华润石梅恨湾旅游开发帐公司签订了斩一系列股权闷、债权转让畏协议，涉及如金额高达2耕.5亿元。堂公司认为，蒸上述转让，斗不仅使公司伙摆脱了因石卷梅湾土地闲聪置多年而存洗在的被国家唱无偿收回的排风险，而且许在没有任何姿现金流量的命情况下，解兄决了石梅湾佩这一巨额不劫良资产的问川题。资料来源：中国上市公司资信网听但是按照最软近财政部颁眠发的会计准龄则，上述收们益中以处理崇债务而获得呜的部分是不凤能够计算为焰利润的，而皱且这一准则则须追溯调整敬。伐所以润，真正追究摇起来，19崭99年以来慢公司能否维呜持如此高的纵利润就值得愁怀疑。由此山可见，经过闹两年多的资很产与债务重阔组，ST琼节能源在财务郊状况方面得勒到了较大的衣改善，脱掉倾了ST帽子价，但公司步眉入持续经营返尚须时日。渔该公司20遥01年年报情显示净利润价亏损近50写00万元，宏保留盈余仍酸亏损近3亿行表32斤000年判镇别情况推股票代码娃名称狱是否砌ST皮股双被从ST升时间竭判别得分挎00065洗3终ST九径州揪1剧2000黎-12.0骆44有60063哄3岔PT白牵猫居1蝴1998夺-10.3裁882完00000广3咸PT金田Ａ枝1射2000津-7.82少38志00058趴8牌PT粤金曼总1饰1999码-7.51谣585罩00053稀5砌ST猴陵王蹈1蚂2001淘-7.02侨148放00053翁6充PT闽闽东谋1锻1999片-5.00太275伯00054口6较PT吉轻工刺1拨2000情-3.77促537脖60076桥2纺金荔科技俭1粱2000违-3.65慎955光60062霉5众PT水仙矛1过1999格-3.53拍439嘱00065致8穷ST海薯洋绪1余2000劝-3.41窄318碌60074朱3狮ST幸讯福春1赤2001遮-3.15架538将00052匀2谦ST白云山玉1初1999则-3.07趣242恐60075钟9是PT琼华侨洲1陪1999丸-2.95利966量00001脊5野PT中浩A药1泥1998徒-2.81改94盏60083氏7材PT农商社叨1闻1998拴-2.70捐453备60083兔3镰PT网鸦点郊1抚1999晌-2.55式395兵60068灿5忧广船国际烟0哪-2.45锄582沈60089笼8猫ST郑百文螺1销1999苏-2.44贞361黑00000玩7销ST达辩声告1纱2001增-2.09工983赞00003租4搁深信泰丰例1跃1999米5.834匆915客60085大5父PT北言旅解1水1998挥6.647狭636绪60013似7重长江控股迈1直2000鬼6.806床387符60089处2细湖大科教批1占1998钟28.13速316咱元。由此可答见，资产与称债务重组虽央然能够解决救一时的问题宪，但对于公躲司的持续经凉营却也无能海为力。灾（三）20盾00年上市砌公司财务危恳机个案诊断瓜表3列出了妙2000年夜一些上市公些司的判别得调分情况。孩同样我们看竹到绝大多数会判别得分低亲的公司都是鸣经营情况较零差的英ST恒或者笑PT木公司，这也足符合实际情报况。抄ST场九州因披露续虚假信息已垒被上诉，而刻且连续3年尖亏损数亿元拒，目前已暂米停上市，公捡司面临退市对危险，说明氧了该公司经宅营存在极大弓的问题，该炉公司的投资旦者面临很大肠风险。伟PT谢白猫200廉0年亏损近焦2亿元，资骨产负债率高呀达128.融71%，说办明该公司已饲经资不抵债扯，后通过重浊大资产置换快才得以维持外经营状况，销并且暂停上前市，目前第嫩一季度扭亏不增盈，准备乌恢复上市。昂PT粮金田已经连完续3年发生厉巨额亏损，正负债远远超戒过资产，公认司通过资产滤重组，公司柴2001年姜年报扭亏，走但会计师事绘务所无法对康其报表出具酱审计意见，伐目前正在申艰请恢复上市厕。劣PT遵粤金曼已连卵续三年亏损言，导致退市捆，开公司方面剖凤析了连续三脑年亏损的原残因些，认为邻亏损的最主央要原因是运杂作不规范，凉经营管理不鲁善。自19惕96年上市悼后，由于法词人治理结构还不健全，粤辅金曼和控股俗公司实行的瞧是两块牌子楚，一套人马他，连体经营绵，因而出现储了股份公司蹲融资给控股辽公司投资的艺现象，控股捧公司及下属稠金南公司挤结占了股份公闭司的大量资膨金，其应收合款多达10越多亿元。而葛控股公司由喝于投资项目润亏损而无法页归还欠款，鞭造成股份公捉司债务包袱六沉重。ST术猴王吗把优质资产宰集中整合后宗包装上市，疫本是一条富幸有中国特色校的现代企业学上市之路。葬但是，在上偶市后，ST租猴王不是考拆虑如何建立纹有效的公司庸治理结构，凤不是按照有旧关法规规范严行事，而是传不断违规运斤作，最终害纤人害己疯，该公司被隶处以退市处衫理深。PT速闽闽东连续伤两年亏损，岂通过关联交板易推进资产血重组，公司轧2001年蝴年报反映扭玩亏增盈，但释是要彻底改君善经营情况虑和公司治理早问题，恐怕窜不是关联交公易、资产置岂换等手段可迁以解决的。严后面的奸ST努和膨PT膊企业基本上素都是公司效取益较差，经遭营问题较多边的企业，这熟里不再一一猛分析。乡也有几家榴ST壳公司的判别环得分较高。否我们分析一怖下其具体情肯况。存深信泰丰的若前身是闸“宋ST透深华宝杆”腥，该公司1谋999年末妇期和200乖0年中期的活每股净资产鸦都低于1元腾，保留盈余饼有巨额亏损饼，被处以犯ST昆，坛经过一年多加时间的两次喂资产重组，举深圳市华宝贤（集团）股菊份层告别ST垦。第年报显示，案2000年馅ST深华宝助主要致力于川彻底改变原袍来的产业结岩构，剥离不匪良资产，重孤新整合各种房经营要素，渡开拓新的利煌润增长点。缎在公司两大南股东深国投刘和宝安投资喇管理公司的施大力支持和市帮助下，S繁T深华宝实冷施了第二次耳资产重组，祸剥离了大量溉不良资产，汤净资产总额络得到迅速提穗升，资产债燕务结构得到岔明显改善，叙更重要的是旦通过第二次陡重组，顺利行完成了主营君业务从传统毕产业向通讯古产业的转型注；同时，通据过出售资产言取得了25改530.9畅6万元的利筛润，该笔投殊资收益占利料润总额的9虎3.22％堂。从深华宝悦2000年码财务报表来闭看，主营业爸务收入较去忍年减少13倡195.6塞万元，主营墓业务利润减紧少3947基.4万元，逼营业利润减右少365.视2万元，仅疫靠这样的业纵绩显然不可专能使每股收壮益大幅增长份，那增长的厉源头在哪里堤呢？通常，恒ST家族都怠十分善于资讽本运作，深脊华宝可算是给其中的一大汁赢家。财务师报表显示，上2000年隙度的投资收蛾益高达25筋919.1宪万元，占利碧润总额的9贿3.22％叮，一举使净君利润提升到颤了2714挣7.9万元祥。而在各项则投资收益中拐，股权投资眯收益又占据搞了最大一块直。根据报表晚附注披露，燕股权转让收辈益2755视7.6万元劲，是全年利纤润的主要来菊源。构成股注权投资收益守来源的是深佣华宝在20纱00年度进粒行的两项重剖大资产重组冰。一是分别童将华宝进出嘴口公司和华搜宝（上海）声房地产公司耕的股权售与胡了深圳国际夫信托投资公秋司和深圳宝斤安区投资管扶理公司漫，倾即其第一、苍二大股东，雷从中获得投盐资收益共2佣7557.巨6万元；二隙是通过与第灵一、二大股滑东的资产置筛换以及收购昏行为，获得旧了泰丰科技摔66.75苏％和泰丰通波讯全部的股直权。从中我慌们不难看出内巨额投资收震益的来源。傅榆PT北旅从毁2000年均10月进行岸全面的资产源重组以来，兵经营产业已闪发生了根本织改变，公司寒从2000卸底开始赢利短，2001译年上半年实痛现净利润9包95.8万洗元滚。通过资产拖重组，该公蜓司已种“里脱胎换骨打”瓣，澡PT北旅获渗得初了辩主营产业的壶优质资产,手核心竞争力旨将得到加强柄,有利于公拣司的长远发磨展阻。该公司2嫁002年4漆月已恢复上涂市。铸ST爱包装（现更项名为屑“梁长江控股耻”描）2000少年11月将妙所持四川长绿信纸业有限难公司40%嗽股权，以4划800万元眨的价格转让赶给尚未入主榨的潜在大股晌东四川泰港赵集团。由于蕉ST巡包装按权益滥法核算对四耳川长信纸业五的塔投资时，已瞧确认了16虎00万元的层投资损失，树并将投资成馅本减记为零希，因此，这缩比股权转让第使明ST把包装平添了岛4800万运元的收益，堵占当年利润结总额162低2万元的2井95.9%纠，如果剔除松这项收益，蓬ST压包装当年将印亏损317炸8万元。同腐时四川泰港申集团还与押ST精包装签定了粗《增予资产笋协议》，将羡其所持有的伞四川神岩风小景区旅游公旦司的95%慌的股权无偿扛捐赠给材ST勺包装。这些眠股权评估值景是1894佳3万元，扣向除6251意万元的递延援所得税以后茧，差额12右692万元娃确认为资本遥公积。通过搏上述两项交枣易，巴ST敬包装如愿以依偿地摘掉了障ST驰的帽子。邀已连续两年队亏损的石劝叶业胆（现更名狡“矩湖大科教左”欣）梳2000年才每股收益0穗.0239预，终于摘下甜ST的帽子魄。2000逃年度石劝业揭进行了较大桌的调整。首捏先是第一大涌股东易主：轰湖南大学百彼泉集团公司怠通过买“壳菜”达到上市唯的目的，促铜成石劝业向芝机电、计算揪机等高新技溉术产业和教饱育培训领域式转型。其次者是债务重组废成功。原公招司第三大股武东所持股权啊划归债权单偏位，实现债葱转股。公司桶与最大的债箱权人中国长决城资产管理什公司和中国贯华融资产管叫理公司达成喂债务重组协疲议，得到免绵除借款利息嘱和停止计息街及分期还款丙等重大债务撇减让条件，玻公司的资产