并购目标企业的选择及估价

并购目标企业的选择及估价第一章导论改革开放以来，特别是进入20世纪九十年代以后，与世界范围的企业并购浪潮几乎同步，我国企业并购活动日益频繁，许多大型企业并购行为已经成为引人注目的经济现象。并购作为企业发展的主要途径之一，也已经为企业管理者所认知和采纳。并购的目的和它的积极作用主要是将并购方的经营理念、管理方式、资产经营的成功经验嫁接到目标方，使目标方的资产能在较短的时间内与并购方融为一体，从而产生协同作用。因此选择什么样的并购目标企业进行并购以实现预期的并购效益，确保并购战略的顺利实现是并购中首先要思考的问题。对于处在不同发展阶段和不同经营环境中的企业，选择并购目标的动机是不同的，选择目标企业的标准也各不相同。因此企业要根据自身的经营环境在选择并购目标时仔细分析目标企业的特点，制定出选择目标企业的原则和标准，并且以此为依据对目标企业进行全面的评估和比较准确的估价。在进行阐述本文主题之前，需要对企业并购决策中涉及的并购的概念、类型、以及我国企业并购和西方国家比较作简要介绍。第一节并购的概念与分类并购的概念兼并通常是指一家企业以现金、证券或其他形式购买取得其他企业的产权，使其他企业丧失法人资格或改变法人实体，并取得对这些企业决策控制权的经济行为。收购是指企业用现金、债券或股票购买另一家企业的部分或全部资产或股权，以获得该企业的控制权。收购的对象一般有两种：股权和资产。在实际运作中二者的联系远远超过其区别，所以兼并与收购常作为同义词一起使用，统称为“并购”，泛指在现代企业制度下，一家企业通过获取其它企业的部分或全部产权，从而取得对该企业控制的一种投资行为【1】【1】〔美〕P.S.萨德沙纳姆，《兼并与收购》，1998年,中信出版社,P9并购的类型并购的类型很多，按照不同的标准可以把并购分为不同的类型。按照并购双方产品与产业的联系划分横向并购当并购双方处于同一行业、生产或经营同一产品，并购使资本在同一市场领域或部门集中时，则称之为横向并购。这种并购投资的目的主要是确立或巩固企业在行业内的优势地位，扩大企业规模。纵向并购纵向并购是对生产工艺或经营方式上有前后关联的企业进行的并购，是生产、销售的连续性过程中互为购买者和销售者(即生产经营上互为上下游关系)的企业之间的并购。其主要目的是组织专业化生产和实现产销一体化。混合并购鄙混合并购是添对处于不同利产业领域、求产品属于不摄同市场，而千且与其产业哲部门之间不由存在特别的第生产技术联汪系的企业进证行并购。采译取这种方式杂可通过分散辛投资、多样废化经营降低胆企业风险，位达到资源互则补、优化组红合、扩大市旨场活动范围趁的目的。据(二)按照烧并购的实现障方式划分沈承担债务式病并购使在被并购张企业资不抵舍债或资产债疏务相等的情既况下，并购哨方以承担被章并购方全部饺或部分债务知为条件，取敬得被并购方腐的资产所有端权和经营权婚。谁现金购买式芦并购穗现金购买式靠并购有两种倾情况：急并购方筹集奖足额的现金养购买被并购蓄方全部资产绞，使被并购灿方除现金外授没有持续经待营的物质基炕础，成为有眉资本结构而船无生产资源诵的空壳，不潜得不从法律厕意义上消失险。疑并购方以现饰金通过市场转、柜台或协厘商购买目标情企业的股票蹄或股权。退股份交易式葱并购象股份交易式洗并购有两种边情况：技以股权换股抚权。这是指抽并购企业向证目标企业的页股东发行自宵己企业的股撑票，以换取告目标企业的平大部分或全厅部股票，达楚到控制目标昼企业的目的爹。肚以股权换资约产。并购企咽业向目标企废业发行并购确企业自己的概股票，以换拆取目标企业基的资产，并升购企业在有茧选择的情况普下承担目标槐企业的全部佩或部分责任命。最(三)按照搂涉及被并购心企业的范围顽划分整体并购悟指资产和产站权的整体转搏让，是产权锹的权益体系瓣或资产不可尸分割的并购塌方式。部分并购浮指将企业的抛资产和产权命分割为若干槐部分进行交摘易而实现企驱业并购的行扶为。也按照企业并摩购双方是否吼友好协商划津分善意并购袄指并购企业砍事先与目标骑企业协商，维征得其同意泄并通过谈判谦达成收购条轧件的一致意册见而完成收鞋购活动的并功购方式。敌意并购柱指并购企业期在收购目标馅企业股权时盯虽然遭到目杂标企业的抗坑拒，仍然强帝行收购，或栋者并购企业贡事先并不与异目标企业进牵行协商，而侮突然直接向呢目标企业股啊东开出价格径或收购要约戴的并购行为雹。翠按照并购交淋易是否通过捕证券交易所响划分要约收购售并购企业通丰过证券交易但所的证券交测易，持有一势个目标企业卧已发行的股奶份的一定比庄例时，依法仔向该企业所华有股东发出配公开收购要伞约，按符合葡法律的价格救以货币付款脾方式购买股赢票，获取目屋标企业股权阿的收购方式醉。协议收购．讽协议收购指应并购企业不撑通过证券交甘易所，直接厕与目标企业摇取得联系，葬通过谈判、粥协商达成共竿同协议，据脉以实现目标内企业股权转枣移的收购方宇式。榴第二节哨停并购的动因弦市场经济环勉境下，企业枯作为独立的漠经济主体，锦其一切经济竞行为都受到市利益动机驱经使，并购行窗为的目的也凶是为实现其尖财务目标为—暑股东财富最榨大化。同时晌，企业并购姨的另一动力嫂来源于市场研竞争的巨大如压力。这两时大原始动力泪在现实经济溪生活中以不办同的具体形爪态表现出来艰，即在多数评情况下企业途并非仅仅出五于某一个目控的进行并购喂，而是将多浓种因素综合秘平衡。这些普因素主要包堵括：匙谋求管理协旁同效应期如果并购企简业有一支高蠢效率的管理亏队伍，其管行理能力超出奔管理该企业集的需要，但婆这批人才只装能集体实现熄其效率，那暴么该并购企敏业就可并购喉那些由于缺打乏管理人才走而效率低下泻的企业，利现用这支管理泉队伍通过提酿高整体效率哈水平而获利【1】吴德庆，邓荣霖《企业兼并问题研究》1992年，中国人民大学出版社【1】吴德庆，邓荣霖《企业兼并问题研究》1992年，中国人民大学出版社怎谋求经营协是同效应修由于经济的毁互补性及规抬模经济，两卧个或两个以辫上的企业合莫并后可提高胆其生产经营弟活动的效率六，这就是所膊谓的经营协磨同效应。获姻取经营协同恰效应的一个绿重要前提是胃产业中的确屋存在规模经哥济，且在并洁购前尚未达治到规模经济缴。规模经济赚效益具体表岗现在两个层靠次：派生产规模经喘济。企业通孤过并购可调狗整其资源配员置使其达到墨最佳经济规覆模的要求，旬有效解决由鼻专业化引起随的生产流程孟的分离，从胞而获得稳定忧的原材料来姻源渠道，降末低生产成本韵，扩大市场迎份额。石企业规模经华济。通过并西购将多个工惑厂置于同一妖企业领导之牲下，可带来笛一定规模经召济，表现为学节省管理费愉用、节约营农销费用、集沟中研究费用旬、扩大企业虾规模、增强会企业抵御风址险能力等。烛谋求财务协谋同效应化企业并购可译在财务方面镜给企业带来转如下收益：丘蹈财务能力提垃高。一般情泊况下，合并价后企业整体耳的偿债能力胡比合并前各葛单个企业的电偿债能力强酱，而且还可赔降低资本成慰本，并实现瞧资本在并购斧企业与被并造购企业之间小低成本的有乌效再配置。注合理避税。释税法一般包纳含亏损递延挑条款，允许肆亏损企业免鹅交当年所得预税，且其亏舟损可向后递限延以抵消以场后年度盈余模。同时一些垒国家税法对故不同的资产松适用不同的清税率，股息重收入、利息简收入、营业普收益、资本化收益的税率此也各不相同茧。企业可利瘦用这些规定辉，通过并购冲行为及相应划的财务处理却合理避税【1】王湛“企业兼并中的财务协同效应【1】王湛“企业兼并中的财务协同效应”，《财务与会计导刊》2001年第10期混预期效应。岂预期效应指纱因并购使股央票市场对企乒业股票评价卧发生改变而览对股票价格姨的影响。由母于预期效应员的作用，企考业并购往往滋伴随着强烈托的股价波动肢，形成股票窄投机机会。驾投资者对投读机利益的追于求反过来又与会刺激企业英并购的发生逆。运实现战略重数组，开展多拘元化经营于多元化经营鸣可以通过内梦部积累和外点部并购两种寿途径实现，秤但在多数情纱况下，并购跪途径更为有暑利。尤其是假当企业面临英变化了的环横境而调整战叶略时，并购击可以使企业坑低成本地迅善速进入被并水购企业所在短的增长相对蜘较快的行业养，并在很大慰程度上保持碎被并购企业梦的市场份额侦以及现有的触各种资源，纵从而保证企伍业持续不断燃的盈利能力贝。朗获得特殊资展产浓企图获取某楼项特殊资产盯往往是并购例的重要动因偶。特殊资产蓬可能是一些君对企业发展碍至关重要的茅专门资产。理如土地是企刷业发展的重汇要资源，一祖些有实力、屑有前途的企优业往往会由宝于狭小的空各间难以扩展鞭，而另一些晴经营不善、术市场不景气县的企业却占槐有较多的土披地和优越的阻地理位置，宴这时优势企胶业就可能并烈购劣势企业疗以获取其优我越的土地资贞源。并购还梁可能是为了种得到目标企些业所拥有的龟有效管理队推伍、专门人艘才以及专有最技术、商标帮、品牌等无纤形资产。够降低代理成晴本络在企业的所跳有权与经营殊权分离的情泪况下，经理板是决策或控雨制的代理人革，而所有者拦作为委托人砌成为风险承幻担者。由此沈造成的代理嘉成本包括契麻约成本、监糖督成本和剩服余损失。通锈过企业内部扔组织机制安节排可以在一男定程度上降悉低代理成本及。但当这些销机制不足以爬控制代理问你题时，并购扰机制使接管输的威胁始终晃存在。通过屠公开收购或顺代理权争夺制而造成的接血管，将会改袄选现任经理糕和董事会成笼员，从而作虑为最后的外恼部控制机制荷解决代理问株题，降低代相理成本。垒我国企业并艳购和西方国踢家的比较炎我国企业兼淋并与收购活闲动从198库4年在保定薯、武汉等城祸市开始兴起稀至今，中国著企业的并购任从简单的出忆资购买、承里担债务到买俊壳上市、借谁壳上市、委铸托收购，经测历了一个从估不完善到逐忍步成熟的发杂展过程。我滩国的企业并闪购走过了一私条不同于西节方国家的发懒展道路。但债从目前的状岂况来看，正裁逐步与国际将惯例接轨，朋包括并购动咽因的多样化甘，并购手段类与方式的现丑代化，并购禁市场与中介司组织的成熟盆化以及并购糠监管的健全副化与制度化记等。综合比滋较分析，可纽以得出以下体差别。腹表1-1鞋蒸舍遗我国与浅市场经济发好达国家并购亦比较集项目宣市场经济发结达国家献中国黎并购动机钥寻求生存与显发展扩张的辩战略行为见解决国有企粘业亏损难题断的方法名并购主体历企业的战略慈行为，政府婆没有行政干甲预手政府干预兼色并与收购，封带有浓厚的疲政府行为色中彩行并购类型戴种类多样，钉不受部门、址地区、行业纠的限制桑受到部门、剑地区、行业钞等条条框框价限制，形式疾单调席并购中介坑中介组织发馅达，发挥巨袄大作用仁中介组织欠府发达，作用袍未充分发挥碍并购立法与法律完善，晋监管严厉次法律尚欠完趋善慧欲资料来源：循作者自制桐通过以上分剂析比较，可稳以看出，我例国的企业兼顺并与收购，溜无论是从企且业自身的角袜度，还是从歼为企业并购茎提供服务的睛角度、从政喂府对企业并绪购监管的角换度，都还不辈尽完善与科缝学，与西方尝发达的市场筛经济国家尚固有一段距离赴。但是，随雀着我国经济柄体制改革的项逐步深入，喉社会主义市朗场经济体制泻的逐步完善传，我国企业局的并购也将重逐渐与国际餐惯例接轨。眨并购动力化披。企业的并础购不再是替窗困难国有企盗业寻找出路辆，一批懂经汽营管理、有裙魄力的企业胃家将不甘心忍政府的态“浮拉郎配股”袜，而是自己申认真寻找和即筛选并购目葛标企业，通隙过并购实现摘外延拓展。截并购市场化我。企业之间护的并与购是阔一种市场行廊为，要在竞乘争性的市场搏条件下，发叉挥价值规律再的作用，实侄现资源的合节理配置。办并购代理化卖。由于并购德的复杂性，醋中介组织具看有重要作用店。从法律上重，企业并购宝经纪人就是弊一种代理人炕，它有义务时按照客户-鱼委托人提出饼的条件，使晋并购双方达轿成协议。企雁业并与购活鄙动的发展也币将促进并购跳中介机构的宏迅猛发展。喝并购法制化鸭。企业并购弓需要法律规驻范市场并购育行为，也需向要法律来保溉护企业的利垄益，维持市据场的正常竞赚争。完备的痛立法、严格森的执法和自扶觉的守法，招将使企业并荡购有法可依介，有章可循辟。棋并购多样化吉。证券市场柳的逐步完善美、中介组织笨的逐步发达荒与并购法规袍的逐步健全克将使企业并漆购的形式与卡种类更加繁作多，企业并此购可以采取境的方式更加怕广泛。妈并购国际化乌。对于国外恢许多寻求进著入中国市场最的企业来说思，并购是一澡种快捷有效亲的形式，而否我国的企业浅意欲扩大生斤存空间与发蛮展领域，参烫与国际市场塔竞争，并购小也是一条切容实可行的途笨径。我国已届经加入世界吨贸易组织，上跨国并购将尽成为企业并罪购的重要形概式。壳第二章礼企业并普购的战略分遗析模型滴对于企业而谨言，并购是斗一项风险很好大的业务活邪动。每个从色事此项活动庙的企业，为验了达到并购等的目标。都助必须制定一细个切实可行请的战略，以父适应不断变麻化的各种条裹件。企业根姐据自身在市猾场上的地位痰，以及目标串，机会和拥恩有的资源确侧定一个有意辟义的战略。惊本章将通过叫多角化经营冰，产品生命堤周期和市场妹占有率等基级本概念，以弟及以这些概颠念为基础的艳企业业务组蚕合模型，分耍析如何根据际企业战略确扒定寻找并购随目标企业的家指导思想。伯第一节并许购与多角化厚经营赞多角化经营胸是指企业的吼经营已超出短了一个行业钱的范围．向延几个行业的拍多种产品方匠向发展。一喂般来说，由兵于多角化经茎营可以把企馋业的经营风村险分散于多废个行业或多批种产品，在晋一方面的损异失可以在其装他方面得到吓弥补．从而厦降低了单一啊经营所面临倚的风险，增唯加了企业经姨营的安全性表，能够保证醋企业稳定地终长期地获得思较高利润。轿首先，一家如进行多角化魂经营的企业课，有两种可标供选择的途就径：一是在今企业内部原枝有基础上，齐增加设备和透技术力量，星逐步向其他备行业扩展；怪二是从企业繁外部并购其泼他行业的企撇业，这是实毅现多角化经疏营的一条快巨捷途径。铅其次，在企谜业经营过程选中企业决策感者经常会面鸡临这样的抉谜择：是继续蜻扩张原有产竹品(事业)坛，还是把力弹量放在新产万品(事业)跌上，或新、套旧产品两者棍兼而有之。蔑这样，企业庆多角化经营察就有所谓中捆心式经营策资略和复合式申经营策略之际分。胆“欧中心式删”休表明新事业扬与原有事业昏相关度高，驰而峰“归复合式番”喉则于原事业稳完全无关各中心式多角晨化经营下的烫并购对象。毒在中心式多墙角化并购方桃式下，并购角对象通常是涉产品或技术悉上相关企业娱。美国通用刺汽车企业2微0世纪80漂年代以来的路发展恰恰是苏通过中心式戒多角化并购恰来实现的。杰由于科学技德术在经济发从展中的作用朋日益突出，肃企业在成本截、质量上的滔竞争往往转劣化为科学技迫术的竞争。热在国际汽车流行业中．由寻于日本汽车奥业广泛采用士机器人进行齿生产，大大方降低了成本叔，提高了产调品质量。面库对日本的有头力竞争，1爱982年，毁美国通用汽宫车企业新任猜总裁罗杰绵·抚史密斯上任筋后明确提出旨了高科技的贩赶超战略．殃在对企业内的部进行调整瓶重组后，开满始收购兼并唇了一系列高葵新科技企业究。通过并购集，该企业已桨成功地实现间了全面计算荐机化和机器碰人的生产自击动化，成为遇美国最大的芒电子器件和士国防产品生学产厂商，也精是美国最重拜要计算机软饺件设计和计钉算机服务企沫业，并在人钉工智能和机跨器人的研制让上处于世界权领先地位。刑通过中心式秀多角化并购槐策略的实施开，通用汽车眼企业成为世岩界上实力雄趋厚的混合联进合企业。秘复合式多角肌化经营下的绸并购对象祥复合式多角登化经营是把占有生力量界连定在几个主盾要产业内发超展，经过长绑期发展即可元形成几个核辛心事业。在汁发展复合多锅角化经营过粒程中，若看列好某产业具悬有发展前途殃，可先并购覆一家基础不爸错的企业，室再从内部发令展成长壮大坡。其次，复勺合式多角化伪并购比中心治式多角化并悲购风险高。月因此应注意粮下列问题：丘(1)跨入诵的产业应是壶成长快、前推景看好的产佩业；(2)雁避免到对当慎地税法、会角计原则不熟抖悉的国家或仗地区投资；蛛(3)新事燥业的财务挖眯掘及管理与揪原事业相似敬，或者不会察复杂到不易斑了解产业状闷况的地步。轮从理论上讲岩，两个企业山的现金流量栗之间的相关冻性越小，并精购就越能产揪生较强的稳去定性。鉴产品生命周禽期、经验曲老线和PIM碗S法澡这一节将对华产品生命周夸期，经验曲奖线和PIM射S法进行简锋要阐述，并铁且分析如何仿运用这些模难型在战略层茧面上指导对裹目标企业的鸭选择。单产狂品生命周期PAGEPAGE\#"'页：'#'

'"〔美〕菲利普.科特勒《营销管理分析计划和控制》，1994年,上海人民出版社倒产品生命周岔期假设认为昌，大多数产汉品从投入市戴场开始，到赏被最新的产佛品所代替而伍退出市场为架止所经历的察时间，可以俩清楚地划分耕为引入期、移成长期、成锐熟期、衰退狗期四个阶段拐(如图2赢—姥1所示)。引入引入利润0金额现金流量时间销售量衰退成熟成长礼图2仔—描1产品材生命周期曲缴线江资料来源：丈（瞒美）菲利普铅.科特勒，遮《营销管理岂分析计划和却控制》，1含994年,狼上海人民出卧版社，白P344播对任何企业千而言，多数态产品都存在杰一个市场生挣命周期，对冲那些技术变乌革迅速的产严业来说更是锤如此。因此歪一个企业要偏进行产品多长角化经营，嚷最好能使各客种产品处在感生命周期的延不同阶段，度这对企业稳脾定现金流量答而言是非常煌重要的。在迹并购其他企意业时也应了糠解目标企业汇的产品正处劲在生命周期必的哪一阶段玩，以便确定昨并购中投入区的资金是否例能够很快得荣到回收。经验曲线弦随着一个企遗业生产某种矩产品或从事鞭某种业务的耍数量增加，艘经验不断积踏累，其单位未生产成本将扒不断下降，翼并呈现出规跃律性。经验指曲线描绘的堡就是这种成赵本下降的规捐律。经验曲坏线又称为学闪习曲线，是恐评价企业战锻略地位的一跨个重要工具阻。随着累积掌产量的增加择而导致单位凑产品成本下洁降的经验效贿应的原因，作可以归纳为纤以下三点：单位成本单位成本内部投资进入新领域亏损内部投资进入新领域亏损价格价格通过并购进入新领域通过并购进入新领域累积产量累积产量蛋图2懂—窄2经验列-成本曲线歼资料来源：丙〔美〕菲利道普.科特勒惠《营销管理穷分析计划和进控制》，1病994年,玩上海人民出撤版社激,P299铅学习会提高流人们重复从谊事某工作的咐熟练程度，当从而提高完发成这种工作考的效率。男产量增加使锦专业化分工赛成为可能，具可以使用专胳业化的加工干工具提高生忠产率。赔随着累积产但量的增加和身工厂规模的扛扩大，使公奥司有可能购影置一些最先批进的技术设全备，采用更秆先进的加工炸工艺，从而旱提高生产效恰率，使单位至产品成本降补低。险在某些经验周曲线效应明姥显的领域，肤并购能够使该并购方分享嫌目标企业的街累计经验，指由此形成有怖利的竞争优认势。累积产撕量的增加导迅致单位产品略成本下降。登使得市场占惧有率成为确铺定一个企业庙在某一产业泄中的战略地连位的一个重垃要因素。对优一个企业而缝言，高市场左占有率带来雀高的累积产张量，这意味语着企业能够窑从中获得更扒大的成本优卖势。成本优正势的增加必打将提高企业仆的赢利能力炊。也就是说枕，一个企业宵如果具有高葛的市场占有筋率或具有最当大斜率的经御验曲线，那狼么它将成为拍该产业中的编价格领导者滑，其他企业猴只能是价格瓣的接受者。延经验曲线成颗为企业横向肉并购的重要铅理论基础。设P阴IMS方法归——宗市场战略的债利润效果荐市场战略的远利润效果(码Profi欢tImp形acto价fMar静ketS宪trate昆gy)，又掉称为PIM吸S方法．是榜由哈佛大学扩商学院率先粥创立的。其男目的在于确煤定战略性规海划与利润效川果之间的关乐系，寻求影戒响赢利能力胶的因素，从税而解释不同太业务单位之久间的利润差梁异，并建议怪将资金分配备给什么样的耀业务单位。萝在这里，业算务单位可以窑是企业的一穷个部门、一蒜个产品生产迫线或隶属于盲一个母企业室的利润中心威。腊P谋IMS研究骨确定了影响陆赢利能力和涉净现金流量松的六个主要茂因素。激投资强度。麦用总投资与霜销售额的比粗率表示。投岸资强度对赢窃利能力和净脊现金流量一上般产生负的饺影响。术市场地位。早通常用相对寨市场占有率帐(企业的市除场占有率／证企业的最大统竞争者的市恼场占有率)宅表示。悬市场增长。拴它通常对利鉴润产生正的层影响。由于岩在一个增长傍的市场上，袍要保持市场扁占有率的稳寿定，必须投杆入高额费用四，因此对现吸金流量产生起负的影响。弦所处的产品光生命周期的全阶段。应提供的产品丝或服务的质苗量。拖创新或差异罢性。凤以上六个因肤素中，最重套要的还是市影场地位，即惧市场占有率恨，其他因素宵所产生的影而响实际上都抗与市场占有雹率有关，因询此它对制定使企业战略来哪说是极其重恒要的。根据柜PIMS研接究的结果，欣企业之间在窃赢利能力和路净现金流量仔上所存在的遗差异，80闷％可以归因盗于市场因素圆，而其中最蔑重要的是企材业的市场占胆有率。经验底曲线和PI帅MS方法都慈说明了市场慕占有率对企朝业经营的重案要性，而产飞业集中和市齐场占有率的虚提高常常是架通过并购来透实现的。映第三节坑耐增长慎毁市场占有率锤矩阵和指导兴性政策矩阵盗骡相对于上一预节的模型，父本节将阐述呼的完增长--市活场占有率矩唐阵模型和指图导性政策矩雹阵模型医操作性更强惹。更适用于脸并购方企业忙在实施并购坦时采用。运公用以下模型掘指导目标企津业选择，能吧够更加清晰哄地确定方向精。靠增咱长--市场糊占有率矩阵杜增长--市叔场占有率矩亡阵简述界波爷士顿咨询公阁司(BGG毛)根据20很世纪60年炉代中期的势“列经验曲线商”衡首创了增长跃--市场占筝有率矩阵模枪型(见图2美--3)。宏它为制定并翼购战略提供遵了一个框架率。市场增长状率反映产品硬在市场上的鹊成长机会如类何。增长率夏高意味着成浴长发展的机沸会大，同时马也需要投入衔更多的资金悠。大于10融％的增长率税一般认为是眨高的。相对筋市场占有率旬表示，战略充业务单位的锦市场占有率吉与市场最大凡竞争者的市哨场占有率之蒸比。相对市耍场占有率一摘般以1为分离界线，大于燥1者为高，运小于1者为造低。相对市场占有率相对市场占有率市场增长率%（%）4.00.10.30.52.01.020151050瘦狗金牛问题明星循图2茂—快3旱胖乔BGG的增位长朴——盾市场占有率榆矩阵羡资料来源：叉孙黎主编恋，《公司收托购战略》，忙1994地年棒,砍中国经济出倒版社，踏P153让2.应用明于指导并购谢目标企业选明择井根据增长-团-市场占有马率矩阵的分寺析可知，企卧业必须有一待个平衡的业炉务或产品组爸合，以便尽攻可能地降低防风险。在获味得现金收入删的时候，需忠要把它们投惨放到明天的颤金牛类、问口题类和明星杨类产品上去风。这可以通咱过开发新的筐问题类产品昨来实现，但吸这将需要有灶大量的资金蹲投入，或者月通过并购其建他企业来完协成，这可能例是一条投资饼少、见效快拣的捷径。并享购其他企业渡的时候，一灭般应遵循下重列原则：厨尽可能并购宝相同产业或收相关产业的猴企业，因为挪企业在进行筝多角化经营薄时，与企业疏本来的业务陶离得越远，甲风险就越大超。昆尽可能进入岩增长快的产愤业，因为统执计资料表明敬，不成功的浓并购大部分艇集中在那些料缺少发展前长景的产业领寒域。份应避免并购稳市场占有率祝太低的企业讲，因为市场你占有率是决红定企业赢利短能力和净现馆金流量的最啄重要的因素亚，因此被并夹购的企业具蹄有相当大的魄市场占有率甲是非常重要拿的。一般说遵来，并购活厌动成功的可闪能性是与被导并购企业市虽场占有率的喘高低正相关夸的。典指捞导性政策矩蒜阵盗指导性政策冰矩阵简述仗指导性政策演矩阵（Th截eDir虚ectio筐nalP钟olicy矛Matr防ix）是壳虽牌化学企业推在BGG模输型基础上提涛出的实质上设就是把外部库环境因素和留企业内部实袜力归结在一棵个矩阵内，问并对此进行嚼经营战略的络评价分析（颜参见图2-档4）。逝业务部门发象展前景锻高愤截骡餐中参筝粉蒙低企业的竞争能力高中低首1优先投资挠寻求支配地追位企业的竞争能力高中低窗2择优投汗资发展，保胀持领先地位究3尽量回买收资金．适道度投资，维卖持竞争能力眠地位幸2择优投挡资增强竞争浙能力，争取摧领先纹3识别有刺前途的领域镜，有选择性钻地投资幻4减少投更资，逐步退干出送3努力寻求软增强竞争力脂的途径或退闹出颤4减少投狼资，逐步退苏出创5减少投摊资，逐步退搂出具图2紫—疑4疮宽贫指导性政策府矩阵谜资料来源季：介孙黎主编脖，《公司收正购战略》，盆1994备年院,笔中国经济出荒版社，平P1歪69掌浊图2--4肃中的业务部腾门发展前景眠取决于外部家环境因素，产诸如市场大伟小，市场增损长率、竞争貌程度、受商堂业周期的影惜响程度等都轨是外部环境背因素。企业开的竞争能力加取决于其内脊部可控制的概因素，包括巷市场占有率顷，产品的质丰量和价格、贺对顾客及市虑场的了解程恢度、研究与甩开发实力等沃因素。把业慧务部门发展筑前景和企业辛的竞争能力枝各分为三个悔等级，形成豆九个区域，遵并相应提出洲处于各个区达域内的业务霞的指导性政否策，对企业种各项业务的遇定位可以依佛照下列步骤涨进行：母确定影响部宝门发展前景却和企业竞争肢能力的主要乱因素；筒根据历史资纳料，现实数康据和对未来策的预期给各挖主要因素评兴分，并加总薯出业务部门坟发展前景和挖企业竞争能盖力各自的总茅得分；废根据两者的调得分在矩阵德中描出相应扬的点，给各摇项业务定位豪；猫为各项业务测确定相应战孝略。留应用于指导地并购目标企绪业的选择葛在指导性政遭策矩阵提出王之后，环境冶风险因素被敬引入这一模疯型，并把它甚直接应用于声收购中，使稿该模型得到替进一步发展维。这里需要未考虑三个因矛素，它们依红其重要性大据小排列如下灶：远安全性。首昌先，并购方掏需要通过检萄查它对目标全企业生产经蒜营活动的了扬解来衡量投匪资的安全性识；其次。并贝购方应该清被楚可能对它强的经营活动龄构成物质的建、法律的或颈社会的约束哗等环境风险蚀因素。匀产业发展前斧景。涉及目可标企业所在趋产业的发展洞前景和产生仰协同作用的写可能性。兼企业发展前排景。涉及到垄相对于它的板竞争对手而咬言对目标企翅业特有的发转展前景考虑慰。绿并浊购方以上述晴三个因素为嫁框架提出一脊系列问题，俩并给予相应御的权数大小杀，然后给上丰述三个因素封评分，根据骑得分多少在匙二维矩阵图干上描出相应串的点。如图叉2挠—蚂5所示.安全性安全性产业发展前景0.06.73.310.03.310.06.7（1）缺少产业发展前景，不能接受（3）对资产的利用（4）维持性投资（5）投机性投资（6）最佳投资（2）缺少安全性，不能接受肤图2--5勤，指导争性政策矩阵载在并购中的仰应用蔬资料来源戚：并孙黎主编秃，《公司收阀购战略》，草1994蛇年鸟,挡中国经济出久版社，奇安全性小于叙3.3，昆表示缺少安珍全性而不能陵接受。在这领里由于存在欣不能控制的虹随机因素，签风险太高。盆产业发展前联景小于3.各3，表示偶缺乏产业发尺展前景而不姥能接受。在幻这里可能是怕由于该产业签将来缺乏发呜展前景，也眠可能是由于狠并购方缺乏盒发展前景。炸对资产的利优用。这一区乘域，并购表督示对资产的临生产能力或溉对其他经营闭活动中过剩还资产的有效别利用，为企牢业在组织内帆部突破目前挽生产能力的线发展提供一丛个合适的途殖径。粪维持性投资末。可以通过锄这种并购所坡获得的增长墓来保证企业扔的生存。服投机性投资补。这种投资扯的风险很高论，但是所得泥到的回报相鄙应地也很高存。讨最佳投资。财在这一区域示内的并购被沃认为是理想匆的，因为它初既有很高的判安全性，又职有一个非常欣好的产业发负展前景。这美种投资应是砍成功的，可防以促进企业懂的发展。圈指导性政策知矩阵位企业备进行并购的阶战略分析提贱供了一个简测单实用的模告型。并购方卵企业在实际所操作时，应臣根据自身情通况和特点灵宫活运用。结论：浇目前世界上束已经形成了逼许多种并购尾战略分析模懒型，本章仅惠仅对其中比千较典型的几踢种进行阐述壤和应用说明捉。这些模型着的共同之处元在于，强调玉产品或业务醉的市场占有溪率以及进入徐目标市场的虎风险因素。春前者是并购银企业所追求没的主要目标棵，同时也是片企业其它战推略得以实现州的必要保证陆，在目标企柔业的选择过溉程中，保证昏并购方未来扒的市场占有齿率是重要的铜选择标准，饮而其它的衡玉量标准，绝瓦大部分也是辅围绕这一目威标制定的，乓或者以此为丙前提条件。于取得收益最咬大化是企业搬所追求的，什但脱离开风漏险因素，收稀益也失去了这实际意义。阳因此，选择原将要进入的斜目标市场时稍，慎重并全添面地考虑所什面临的风险维因素是能否援正确应用以旷上模型的关省键。同时，极这两者并不梯是独立地发缩挥作用，而使是互动的。避市场占有率邻和风险相互槐影响，因此躁在应用这些精战略分析模贪型时，需要马相结合地评抗价各种因素流对结果的决桑定作用。朽通过并购战用略模型分析廉，并购方企少业基本上明鼠确了自身所建处的环境和能以后的发展基方向。为制欠定并购目标俩企业的标准妄确立了基调毒。揭第三章顽秃目标企业评漠估与分析骄第一节测偷并购设计的泰一般流程衬并购活动的已各个部分都挠是相互衔接盛，相互影响匆的。并购是拾一项系统工畜程。在把握权住企业战略尤的同时，也打应处理好各虽个活动和上增下环节的关宰系。在下面肺的流程示意赤图（图3-写1）中，可妻以看到，实胞施并购之前挪的准备活动盲占有相当大土的比重，是捡并购能否成匀功的基础。命通过了解并尼购的一般流果程，我们将迈进一步认清洋并购目标企长业的甄选与慰评估审查的渗重要性。公关公关筹资评估接洽风险改组董事会，资产重组签约，公告，并购成功谈判/投标/股市运作等并购方式决策并购成本分析并购价格分析情报信息反馈调整并购决策购并目标调查并购目标寻找并购机会分析外部成长分析内部成长分析经营环境/自身能力分析企业发展战略娘图3-1针并购设计的获一般流程鸦资料来源：棵作者自制茅第二节璃稻并购方企业师的自我评价抬对并购方而畏言，识别并秃购目标企业德的第一步就置是展示出自鸽身的总体目搁标。吐“录知己知彼，休百战不殆冈”寨，自我评价泥的实质在于估进一步确定梅企业自身的腿发展方向。墙并且针对自赛身的优势和排劣势，有目甲的地制定符桃合企业发展心需要的目标交企业标准。院这项工作在树全企业的范碧围内必须给兔与足够的重捧视。通过完梳成以下的问腾题清单，企柳业总体目标游可以得到比长较清晰的展泰示。城处于哪个行受业轿企业的核心冤业务。核心阁业务决定了还企业所处的砖行业。如果糖向其他的行暂业拓展，企啦业应该具备斑充分的理由撤。针对这一辰点，应该明起确回答以下劳问题：类为什么选择市这个行业？东选择这个行址业能够为核去心业务带来杜什么收益？迟为整个集团喝带来的成本冬降低是什么舌？袜现有的管理障是否了解如眉何运营新的览业务？妈并购能否为脱企业带来具常有可用的特诉别知识的新段的管理内容车？和新业务的增茫长点是什么离？靠如果企业计倡划在目前所眉处的领域内馒拓展，则需凳要回答以下弱问题：刘与增加现有畏能力相比，煌并购是否在酿成本上更经埋济？忙在同一个领毫域内增加投肾资是否经过息深思熟虑？肝并购一个企姓业，或者引刺进外部管理芳，那一个更帐容易实现预佣期效果？片并购是否会蒜引起行业内底其它竞争对趋手的反应？量行业管理者染或政府是否后允许行业内峡的任何形式绩的并购？烘何题种产品（服鸦务）脱在一个行业轧内，某些产捏品（服务）命会比其它产芳品（服务）轨具有更快的派速度。因此养，对于企业闲的生存，选扫择恰当的拓绑展方向尤为传必要。讯在未来，企绸业将要提供桑什么产品和币服务？君在企业现存融的产品结构星中是否存在赴间隙？误企业是否可福以通过并购务有效地弥补云这个间隙？幕目独标市场是什布么如每种业务都欢会提供一系械列产品（服象务），每种雕产品（服务刊）将适合于负一个特别的孙目标市场。器并购可以使块企业在现有川的市场中加兰强地位，或乳者指引企业泄进入全新的星目标市场。拍目前企业正异服务于那些像市场？由未来企业将籍服务于哪些过市场？心哪些市场将偏高速增长？重竞争对手正拐在向那些市乎场拓展？认市徐场份额情况浪如何淡无论对于某厘一产品（或父者系列产品翅），还是对咽于细分市场功，企业盈利盾都和市场份扑额直接联系点。对企业而嚷言，增加市番场份额的捷请径，就是并娱购行业内已门经占据了相违当的市场份恐额的其它企涂业。蛇目前企业产技品的市场份腔额或者市场印细分情况如床何？窑在未来一年散或者五年内贸，企业的市骡场份额目标劫是什么？移获得收益性博的市场份额贴是否通过以疯下方式：通迈过全线产品叔？或者某些匪关键产品？蚀或者某些细棋分市场？或快者某些特定软地理区域？告企业在某一脚细分市场的腰并购是否得迫到和业管理恰者或政府的叉许可？规模倦企业的成长名是企业高层真和股东很关拔心的事情，薯企业规模大激，固然是人拖们所崇敬和拼企盼的目标贺之一。但是但，企业盈利屯能力的增强营并不是与企绒业规模的增节长同步的（卧无论是以净第资产或投入旗资本来衡量险，还是销售探额）。快速距成长的企业哄往往陷入现墙金枯竭的境煌地，并且发信现因此而处近于危机。所齿以，处于成撕长的企业通属常应该为自蛙身设立一系骄列比较精确贡的发展目标捐。同时，并脏购策略也应夕该作为这个压企业成长总哨体计划的一疑部分Palepu,BernardandHealy,BusinessAnalysisandValuation-usingfinancialstatements,Palepu,BernardandHealy,BusinessAnalysisandValuation-usingfinancialstatements,1996，South-WesterncollegePublishing，P56翁企业目前的吉增长速度如址何？可以下待列指标衡量匠：销售额；都营业利润（补企业范围或昼各事业部）山；税后利润君；净资产；戒总资产；负宽债净额；股构息长以上指标的闯计划增长率塞如何？扯行业内的平黄均情况如何虚？熄通过内部积荒累发展所能双预期的增长佣速度如何？贤通过并购所大能达到的增踢长速度如何宫？彼资僵本支出情况差如何成不管企业的突成长速度如鼻何，董事会夹通常会要求堡企业保持正宅常运营水平弦下的比较合段适的负债水从平，净资产行水平和现金魄水平。这反钉映了该行业蚁内的一般财公务标准。但夸是为了向股沈东负责，董斜事会经常考酿虑最谨慎的撑财务指标。集企业所有的鸽业务发展计深划都将遇到区资本预算的班问题。通过坝内部积累发乏展，所需资绳本一般需要按相当长一段绘时间的累积夸。而通过并堤购形式发展或，所需的大剂量资本要求初在较短时间盈内通过多种祸方式筹集到乘（分期付款揪方式除外）阳。因此并购寸付款不可避枣免地影响到袍企业目前的船资本结构。签影响的程度结决定于筹资境额是否在企物业筹资规划颂中的负债能岔力范围之内嫩。现金丰企业是否拥肢有并购所需稍的足够现金卡？费对企业借债坦情况的影响永如何？势并购引起的吩财务杠杆变够化情况如何稍？锻预算中的负誓债水平怎样税？冤由此增加的愁利息费用对迎企业盈利影潮响如何？番增加的负债命对企业的负工债率是否存搂在负面影响速，是否影响断到股票在市帝场上的表现逢？摊增加的负债警是否限制了桶未来的借款拖能力和利率碍水平？肿企业现存的僚借款条约是差否受到增加蜜借款的影响镜？净资产羞并购是否将唇通过发行新贫股进行？疮目前存在的造股东可以接核受的股权稀渐释程度如何励？溉并购对现行洽的股利及其情分配政策有程何影响？边目前的净资固产价值可以域接受由于并赛购引起的稀帅释效果么？乳通过发行新午股实施并购钢是否有损已北经安排的股欢东权力？召第三节劳荡目标企业的沟评估标准与疾原则保一旦企业决驴定通过并购敢的方式实现吴业务拓展，尤就需要制定沃一系列标准皱来识别真正军的符合企业告战略的目标邀企业。在目竹标选择的初惹始阶段，清享晰专﹑证确切遥﹑框而且不会轻嚷易更改的标肥准可以很大督程度上增加转寻找到恰当饰目标的成功庸率。畅由于并购企飘业在决策并干购前出于不到同的目的和项动机的考虑挖，并购标准望一般有如下禁几条：共(跨1)目标企眨业及其所处饼的行业的规棉模和特征；匀(段2)目标企慨业产品的市同场发展前景遣和期望市场厚增长率；陕(偶3)目标企杯业所占市场朋份额；森(4)目标狭企业所面临颗的竞争；明(5)目标蹈企业的技术屈状况及其竞干争者取得或万模仿其技术讽的程度；压(6)贱目标企业服新务的竞争优隶势；杏并购者所需柔要的投资及赛其收益率；特目标企业的袍财务状况及枣其在股票市躲场的表现；祸目标企业在脸位的管理层朽、技术人员立和其他关键排人员的状况低；眼并购者获得深和保持目标字企业业务的毕能力；尘并购方可以仰接受的价格锻范围。液选择目标企邀业并没有一材套固定的模荡式和要求，孕每一个并购首方都可以根鸣据自己企业国的状况和自趟身的实力去锐选择。一般蚕情况下选择膜目标企业应叛遵循以下几驴个原则：份以较宽的范位围来选择并序购的候选目驰标蒙企业在并购吹之前，应该耐多确定一些浮候选企业，沿对其资产进来行初步的评伪价和比较，记以最低成本调选择最适用从的资产。顺选择符合自酒身发展目标步和要求的资杨产听不同企业并纵购，有不同店的目标。通甲过对企业并袖购实践活动脆的分析，归宝纳起来主要奥是围绕以下矿几个目标而馆展开的。顽形成规模经痕济悼减少竞争，粮提高市场占烦有率辣实现企业扩亿张目的咳实现企业上缠市的目的瓦选择符合自秋身管理和经置济实力的目窃标企业竿企业自身要梳有经营目标矿资产的能力截。包括经济姿方面的能力汪和管理方面吸的实力。经济实力颈在进行并购屑目标选择时参，并购方对蓬自己的经济昂实力要有一递个客观、正申确的评价，桌正确估量自酒己的资金实雄力。应该尽箩量根据自身桨的经济实力俘来选择适合瞎自己条件的厘目标企业，泛以免得不偿耳失。管理能力竟在选择目标穿企业时，应槽该选择自己厕有经营管理裤目标企业资客产能力或者家选择自己所利擅长的领域抱，切不可选住择毫无把握构或远远超越旺自身管理水洪平和管理能蜓力的目标企捕业进行并购南。根据国外翁一项调查显朱示，同行兼绪并或并购的秩成功率是跨悠行业兼并和旨并购成功率夺的2-3倍严；如果跨待研业兼并或并舅购同时又是秀跨地区兼并当，加上经营号管理由于地圣理延伸而鞭夜长莫及，成萍功率往往只头有10%。拼从世界上获巩得并购或兼答并成功的企爽业来看，包商括一些著名密的大企业，必他们绝不贸权然进入自己恳不熟悉的行驳业。如美国辰的花旗银行倚一直将自己议业务发展的敢重点放在零拉售银行业务算和消费性银盯行业务上，移从不随意拓隐展新业务。罗选择有盈利扑的或有盈利捞潜力的目标壁企业咳企业的每一馋项经营决策辈和经营活动在根本目的就味是要盈利，悼即实现利润蔑最大化。同拆样，企业并呀购的一个基呆本目的就是讯通过重追求鸭更多的利润顷。一般来说将通过并购可飘以使企业获达得以下几个立方面的收益胁：获得廉价料资产，财务雾协同效益，甘潜在的、长棋期的效益，优获取无形资晒产等等。君每个企业组范织结构都是锋与企业本身苏发展的行业崇特性、企业焦规模及产品功特性相关联怜的，并购意诉味着对原有晚企业生产经求营，乃至于吴对企业的行孙业特性、产早品特性作深阿刻调整，必汤然会对原企伤业的组织结增构产生影响距。因此，选宾择合适的并凑购对象，即逼合适的产业初，合适的企尤业规模或产雄品特性是关营系到并购后父企业的发展鹿是否顺利的珍关键问题。套对于并购方亩企业，认真丝考虑以下两斤个方面尤为铲重要。然合理的企业昆规模级差交企业组织结渡构设置时，依应注意考虑钥企业管理跨篇度，由于并坑购有可能对结原有企业组澡织结构进行花变革，这时课，如果形成夫新的组织结初构，管理跨盐度过大，将矮会使管理效喝率下降。一哀般原则下，枕目标企业规闻模比并购方啊企业规模应薯相对较小，河同时，目标仇企业为单层钉组织结构时辱便于管理，柿如果一般企聪业去并购一叶个集团企业鹅，则并购后涂管理难度较省大，反之，赤一个集团并盛购一个一般胖企业，则并民购后管理相总对容易。特一般而言，碑如果目标企煮业的资产规补模，企业组妄织结构规模督与并购方相线比较小，差恒距越大，并智购方对目标持企业的组织译结构效能所洽产生影响就稍越大，并购浑优势就越明总显。例如上网海宝山钢铁也集团企业与尾上海冶金控难股集团企业带的合并，从鼓某种意义上阶来说，宝钢查的优势较难筑在上钢方面猜得到充分显乖示，反过来嘴，如宝钢仅读去并购一家春小企业，对矛小企业来说坦或许效果明栽显，但对宝想钢本身，效衫应不可能很扯明显，因为燕，即使被并霜购方发挥再墓大效率，摊吹到宝钢企业剧也显现不出县来，因此，垦并购时，应绣注意规模选找择要合适。恨要保持一定阅的企业规模扎级差，这样慨才有利于并镇购双方的技鹅术优势、管纤理优势、市何场优势得到妙发挥。但同联时应注意，策一般情况下脾，目标企业慌不宜比并购随方规模大，舌如由一个效织益良好的小宪冶金企业去陷并购上海冶四金控股集团钞企业，则不涉可能有好的慌并购结果。竟目标企业与摔并购目标协店调性蚂进行并购时祸，对目标企领业加盟后并暮购方的市场浪结构与竞争赖市场要有合评理设计和选侧择，一般要四遵守下列几漏个原则：鸡扩大主业规罩模。即通过肚并购使并购披方在短时间钳内实现经济预规模扩张，赵基于这种目渣的的并购，遍在选择目标蕉企业时，应瓣把着眼点放辉在同行业内械。症延伸产业链谣。即通过并其购使并购方推的产业发展捏向其上游产俱品或下游产舌品延伸，这屑样可以充分李利用有效资董源，减少中膀间产品在市鸣场的流通环漏节，节省流浓通费用。为柿延伸产业链速的并购，就础应注意把目化标企业选择绍范围放在并江购方生产过汇程的上游或杨下游生产企慈业。拾主业转向。觉即通过并购绢使并购方主稀营业务发生载根本性变化趁，有些企业乎因国家产业贝政策调整或宿市场结构发绳生较大变化沟，以致企业真主营业务发陆展产生较大耕困难，企业丽经济效益连躁年下降，靠晋企业本身的俘努力已无法饼扭转产业或浊产品的市场砌定势，在这届种情况下，喝企业可以选想择一定并购趁方式来改变跟企业主营，枝这种情况出魄现在上市企坝业情况比较矮多，由于宣“部壳资源奥”爸的稀缺性，铅为了保住毒“疯壳资源鼠”夹，上市企业掏控股股东会嘉想办法通过旨改变企业主改营，使上市岁企业经济效局益提高，从显而达到配股橡条件。主营展转向是对上流市企业的彻全底的改造，汁因此，在选糖择目标企业瞒应十分谨慎芳，所选择产柴业要具有发方展前途，效膨益好，市场阵竞争不要过戚于激烈，尽跃可能朝国家荒产业政策鼓丈励的方向发戒展，如农业斗、高科技、截环保、电讯栗、基础设施订、生物工程乱等。目前市更场已发生多腾起主业转向伪的并购，如授嘉丰实业、骂望春花从原临来的生产纺续织转向房产以投资；国嘉胃实业、延中葱股份则分别队从工业和综残合行业转向校高科技领域厦；环宇股份遮则从商业转屈业酒类制造漫，众城实业荡则从房产转材向投资领域【1】张锐，“【1】张锐，“裁判企业并购”，《企业管理》2001年第4期。拦应当注意的歇是，按照并怖购标准和原缎则搜寻并购跳机会，确定芦目标企业，芬这个基本思勉路和程序是父正确的。但呢是，在现实允经济社会中红，几乎不可巩能找到一家听完全符合事雕先拟定好的作并购标准的州企业，完完影全全地按图鸡索骥是不可盏取的。收购滑标准的重要次作用之一在臣于节约交易敬成本，保证味企业的并购医活动不偏离且企业竞争战父略所确定的她基本方向。施并购标准是妖企业竞争战症略的体现，爷它反映了企征业运用其优唱势资源，开蛾发与创造竞软争优势的基封本思路。不野同的企业是龙不可能采用析相同的并购脚标准的。即樱使是同一企投业，在不同垮的时期也可纸能会有不同注的并购标准扯。发所以，我们莲这里只给出需在车确认了一个荐有战略吸引佩力的目标产慰业后，选择动该产业的潜鼓在目标企业乱的标准。主钓要包括如下剑几个方面：咏根据目标企编业的公司战集略和经营业萝绩判断目标胃企业的管理缩水平；目标热企业在所处熟产业中的地乱位、产业内栏的竞争状况源和公司的竞丘争力；产业财未来技术和悼竞争的发展塔趋势，以及提目标企业适腾应环境变化搜的能力；目仗标企业的财家务状况及其影在股票市场杂的表现。匠总之，并购放方在选择目或标企业时，竹要注意未来叙市场目标构敲建，不宜盲虑目选择目标移。狂第四章闸困目标企业的槽甄选与审查砖第一节柱目标企业的倾一般财务特卵征层哪些企业会兔成为并购的跌目标？目标煮企业在财务榨上体现出哪温些特征？这启个问题在不革同的国家、程不同的市场灿环境下会表恶现出不同的烦特征。一般验来说，购并给企业的盈利果能力要高于狸目标企业。栏根据美国的碍一份研究资赠料表明，目势标企业具有毙如下一些财共务特征：冲表4-1做陈奋抽杀目标企业的志财务特征肚财务瞧指标称程度领研究搁者抽B茫uckle桌y仿(1972催)粥Knehn财(1975终)载Newbo街uld古(1970扭)织Singh连(1971愈)挎Tzoan缩nos&塔Samu菠els满(1972什)手Firth造(1976害)毅Meeks尺(1977转)欧盈利考能力资低诸中阔高娃√锡√往√像√鞭√召√丙红利攻绩效糊低货中炸高影√口√骆估价率骆低辞中值高贵√盾√仇√各√毫√痛价格收益率绒低赏中蛇高愿√筋√确√四√西举债经营率齐低群中店高奖√陡√狮√些√辆流动性浩低睬中扭高厉√施√胞√晨√唉√棕净资产增长沫率负低够中畜高死√臭√浴√冷资料来源：仇干春晖、刘墙祥生著，《杨企业并购理胀论与实务》典，1999右年8月，第欢2版，立信屑会计出版社羡从表中可以嚷看出，目标狂企业的财务些特征只是表躲明了一种趋丰势，但并不杰能形成一套宽严格的指标繁。丙以下，我们家将从几个不粥同的角度分昌析我国资本挂市场上目标它企业表现出践的财务特征迈：伟从股权结构例及流动性角装度来看。捡流通股份所昨占比例较大躲，特别是股刘份全部流通摔的企业，易迁成为二级市姿场的收购对润象。搏据统计，自何1993年绞的裹“斯宝延事件梯”跳以来，法人露通过二级市遍场收购上市承企业流通股律票，成为上鸦市企业第一舰大股东以控签制上市企业浓的案例共有油10余起，责都是围绕上副海的5家股芽票100%粥流通的上市杨企业而进行本的，其中爱磁使股份、申自华实业被收将购3次，延顶中被收购两粮次。199鉴8年，发生沸了北大方正季收购延中实树业，后更名辽为方正科技膜；大港油田娃收购爱使股岗份，98年恼10月召开热了股东大会煤，改选了董壳事会。辆表4-2好股份廊全部流通的妹五家上市企稠业御股票代码方股票简称街总股本用流通股闲流通股比重秀60060设1姑方正科技呆18662错.40风18662叔.40从100.0乘0%版60060及3彻兴业房产骗194欺64.19横19464众.19妙100.0家0%仗60065匀1汉飞乐音响友14763饼.84昂14763透.84仆100.0钟0%粒60065间2检爱使股份萝23048顺.06视23048秀.06笋100.0树0%许60065喷3况华晨集团海54777休.06忠54777镰.06蛛100.0揉0%美资料来源：轮宫玉松、彭脂怡萍，浮“训股权结构与攀企业并购翼”丈，茎作皇宗企股本规模较框小。话如果规模较到大，一是会折在财务方面家对并购方造晌成较大压力桥，二是可能误会稀释并购奸方的股权。瓣这在吸收合沸并中表现极逆为明显。如贝清华同方吸钳收合并鲁颖威电子，大众膜创投吸收合制并无锡大众士，等等。覆并购方式与秩股权交易方顺式有极高的适相关性。血我国的资本亚市场客观上膛处于多个市瞎场并存的状钞态，其所处每的市场环境变、交易规则轮以及适用的吩法律存在着顷相当大的差足别，因此并奋购的方式与廊其产权的交线易方式之间急有着高度的厘相关性【1】宫玉松、彭怡萍，“股权结构与企业并购”，【1】宫玉松、彭怡萍，“股权结构与企业并购”，京1、其股份猫在证券交易炊所公开上市弄交易的上市束企业。这类诉企业的股票魂分为两大类渗：流通股和巧非流通股。赏如果是对流罢通股进行收乎购，基本采魔用二级市场症上以市价进断行收购的方膛式，如我们冰前面提到的潜沪市五家股太份全流通的塘上市企业；运如果是对国附有股和法人腰股进行收购茄，则通过协鱼议转让的方该式进行收购惑。两种收购予的成本、难剑度以及并购丈后的绩效都负是不同的。渔2、其产权牢在地方产权赤交易中心（所或原来的地壳方证券交易怎中心）交易见的股份企业什，由于国家谢有关部门和册证券监管机执构的支持，仍对这类企业律的并购多采耗用以股换股烂权的吸收合蹈并（兼并）挎方式，如华直光陶瓷吸收贩合并汇宝集荡团。径3绕、其他性质止的企业，多毅采用整体购拢买的方式。闯从盈利性角米度来看，目拜标企业的盈违利性与并购蛋方的动机高滴度相关。庄从现有掌握奏的情况来看字，目标企业总的盈利状况械并未表现出牲一致的倾向敢，而是与其墙并购的动机件呈高度相关鲜性。咏如果并购方练的主要目的粮是为了扩大返生产规模，画占领市场，巨则其选择的犯对象的盈利式状况就不是禽一个问题。案这是因为：贞第一，盈利背状况较好的颗企业，购并件的成本较高肚，而盈利状湿况不佳的企色业则成本较傍低，如一汽设集团收购金取杯汽车，海宝尔企业对成缎为凶“摘休克鱼线”文的国企的兼幻并，因此有夕时反倒是绩并效不佳的企匪业容易成为搞并购的目标不；第二，由摄于传统经济总体制的影响霸，很多国有这企业绩效不过佳，亏损严堆重，因而其全价值（包括慢潜在的盈利勤能力）被严尸重低估，而具并购方企业援的经营管理月能力非常优以秀，有信心裁对企业进行苹改造以提升贴其价值。在占这种情况下擦，并购方关出注的主要对糠象是目标企携业的资产质龙量如何，对鸣其以前的盈崭利状况反而五不是特别在蕉意。如康佳胆企业、海尔劈企业对绩差影国企的兼并百。斩如果企业想淡要改善利润总状况，提高晒报表质量，须则对利润的彩要求就相当匠高，如某些胸上市企业通您过关联交易含提升利润，映则其并购的解对象就需要宜有较好的盈乱利记录，然僵后通过合并才报表以增加祖利润。雹对于通过买钥壳间接上市笔的企业，则也其目标企业伪就需要有较圈好的盈利记比录，最好是摔年净资产收击益率都在1混0%以上，设以便能够通签过配股筹集乳资金，再收贿购控股母企慨业的资产，勺以达到间接社上市的目的【1】吕爱兵等，“【1】吕爱兵等，“买壳上市行为分析”，《中国证券报》，1998年12月14日量目标企业拥赛有账面上未隐充分反映的统资产，特别克是无形资产招。双由于会计原旧则要求按历倘史成本计价演，因此有些音资产如土地详、知识产权晓等，其实际隐市场价值可鞭能已经远远闷超出其账面捕价值。如果疯能敏锐在发拔现企业价值漆被低估，则小金融型（财愧务型）买主戏就可能发动腹攻击。浅在1988您年的美国西梁北工业企业奇收购案中，袄当时该企业妹每股市价不利到50美元嗓，权益资本袄的市场价值沫也只有15撤亿美元。后走来发现其在果日本有几处情不动产，市棚场价值竟达哀5亿美元，戏这些价值并猜未在该企业卫的财务报表司中体现出来母。这说明企耍业的真实价千值被市场严丽重低估，收绘购战发起后就才被发掘出展来。例此外，某些访无形资产如浴销售渠道、杨商标价值、召客户价值、四特许经营权皇等很难评估肉，如果并购距方相信可以疑实现这些潜颜在的价值，迅则可以进行诚并购。暂第二节迟蛮并购目标企像业的审查坛企业并购是良一个风险性辩很高的投资盯活动，能否宴一举成功，闷会直接影响凯企业今后的秋发展。在并跌购过程中，风并购方事先暮要对自己本盛身和被并购办的企业进行泛必要的财务卸评价，以确攻定合理、适弃当的并购价呆格，同时并锁购方还应进阴行并购前的布审查。审查活是在分析的捐基础上对目巡标企业进一园步的调查与勺核实，使资寿料更加充分趁，信息更加垂确凿。卷为了确定一涨项并购业务箩是否像它所首显示的那样诸好，并购方搅应该进行必胜要的审查和来核实，即进迷行并购审查幼。并购审查欣由一系列持进续的活动组溪成，涉及到抵事实的收集应、检查、分却析和核实，才值得注意的斩是，对市场蜻营销信息，炒并购方不应愚该仅仅注意鞭市场占有率呜或市场增长截的统计，还兴应该重视那驴些有助于评辟估为什么潜似在的目标企飞业在其市场曾上能够取得裤成功，它的梦竞争战略是霉否将继续可恋行等方面的府信息。对有饲关财务信息辫，并购方应旬该注意财务夜报告中揭示饶的主要问题糖、变化趋势篮和非正常财祸务特征，而耳不仅仅是注姓意财务报表燥中的每一个危项目。分对目标企业夏的审查可以壶使并购方在汁并购过程开绸始阶段得到照有关目标企哀业经营情况喉的充分信息蓬，以便决定附是否继续进朽行并购。它箭涉及收集和泳分析目标企傍业的财务和配会计报告或泥其他可以得蓬到的信息。渔审查可以广麻泛了解目标石企业的所有召方面，它包绵括以下几方众面：产业信息；营销方式；悉制造和分配表方式；葡财务报告系阻统和控制；劳资关系；烘企业财务报在表、会计资烫料和税收；鞠研究与开发宵计划；门公益管理部配门的报告要顾求；国际业务；法律问题。问并购审查的疑重点一般包夺括营运状况绸、财务状况时，市场营销献及法律状况泄等方面，无仆论是单独执刃行还是结合则核实和审计位程序来执行逐，都应包括烂以下有关目茄标企业的基覆本信息。伪企业的历史易背景及主动值出售动机箱在购并审查俭的开始阶段挽，应该收集哀企业的总体每性质、主要格设施、发展代历史以及类负似的信息。辛此外通常还洪要取得有关此经理人员、技董事、主要危大股东和外省部顾问的信并息。在可能穴的情况下还瓜应该包括企角业的最新发读展、未来的共计划和主要抬问题等方面穿的信息。巨目标企业如蕉果是主动出脚售，则往往部有其原因，室审查其出售响动机，将有胡助于收购者丧把握企业价萄值和谈判策忆略。伯目标企业主匀动出售，一艇般基于以下际原因：棒并非经营不饥善，而是大锻股东急需大奋笔资金投入从，故出售部配分股权。对稿于这种情况若，如能有把佛握投入资金羡，使之能整强顿财务，而描重振雄风，旦将是一个极钢佳的收购机珍会，而且卖允方急于出售坡，谈判时易舅占上风。音目标企业获膀利不佳，股扎东欲出售股金权。起因于桌目标企业经橡营不善，由音于已被认定扩整体性价值灭不高，常被想买方以购买远资产的方式序接手。收购该者如有足够丘的实力，能叶给目标企业阵输入管理活估力和经营能欢力、并有技摘术和设备的克支持，那么患经营不善的愧企业将是最决佳的收护购对象。目渠前我国许多宣国营企业管耗理水平低下造、亏损严重焦，若能以低拦价接收加以经治理使之重卵振雄风，企晋业价值能得朗以高升。丰目标企业调象整多角化经叹营方向，常裤将获利不佳难的企业卖掉猛，而收购获候利较佳的事陕业。甚至将烘目前获利尚息佳但未来看歉淡的事业趁恢目前的高价蜘出售，而收然购一些未来时看好，但目士前尚在萌芽荒期的新事业瞧。目的在于览移转经营重乒心。产业分析向如钉果目标企业题所在的行业秀或市场并非惕买方熟悉的箩行业或市场绩，则对该企险业在此行业抹的竞争地位吧及本身所拥阶有的潜力须帖有详尽的了骡解。对此，租应先依照买仗方的策略需营要调查目标吹企业是否符捏合并购标准未，并在此基尿础上对以下里因素进行分菊析：烦来自行业内址和行业外的校竞争和相对奔市场占有率锤；阔行业的年增静长率(过去识的和预计将启来的)、影密响行业增长饭和营利能力暂的外部因素待；纷分析该行业章中的购并情诵况．以确定惊并购对该行罩业的生存和颗增长是否是众极其重要的摘；孟政府管制的捐程度与趋势轿；劈成功的关键扒因素、进入讯壁垒和威胁剂。仔目标企业营惭运状况沃并购者若想塌利用目标企度业的现有营泄销渠道来扩叙展市场，则输应详尽了解与其现有客户唇特性．客户效购买动机、钥地域分布、枣购买力状况滚与结构等关扔键因素；与字其竞争者比松较，其产品即成本与质量字如何；该并蚊购对象在生易产、技术、思市场营销能影力、管理能岩力及其他经首营特色上，塔与本企业的搂配合程度有粪多高。陷若目标企业吵主要代理某垂种名牌消费垃品的销售业抖务，则应注渐意对这种产彼品的代理权姑的控制范围俯及力度的大订小；企业控阀制权转移后叙，代理权是炉否仍有效，嘴以及代理权玻到期后续约典的可能性大吗小。在业务闻上除了调查赵其利润与销批售量外，更陡重要的是调迟查并购后原尖来有利的供闻应商及主要砍客户是否会窄流失，即原叛来的商业关街系是否因与珍目标企业关恼系密切，并牌购后则不易件维持原有关插系。池在整个评估奸过程中，由爬于不同企业啊间并购目的逆不同，使得程评估重点会思有相当大的宿差异。如果幻并购目的是觉利用并购对担象现有的生灯产设备，则灭应注意：乏拟并购的生昌产设备保养轰状况是否良绝好，是否先迫进而且经久禾耐用；爹另购置同样廉的设备，与迁并购现有设划备相比较，垮在经济上和辜时间上是否挎合算?对于亿并购后自己酷不打算使用骑的资产，亦脊须判定其价近值，并将资锦产变现所需罪的时间考虑甲在内。历财务状况审趴查农财务状况审晴查的目的在杀于使并购方抽确定目标企遵业所提供的歇财务报表，闭是否公允地土表达该企业丧的财务状况驼。尤其在审搞查过程中，当若发现对方溜财务报表有跪误，可迫使仰卖方将财务蝶报表作重大圆调整，而这叨会影响交易激条件的协商巩。毒审查目标企谈业财务报表峡的过程，常群常会发现目香标企业很多帜未披露的事万项。例如，第通过查核该老企业的律师赴费支出并向肚律师发函证贩实，可能会持发现未被揭斩露的法律诉秤讼案件。在绕进行一般的附财务分析，扭如对各种周砍转率(如应失收帐款周转巨率、存货周升转率等)进渠行分析时，当可以发现有葡无虚列财产掩价值或虚增愿收入现象。贺在对资产科江目的审查方占面，对于应父收帐款应按遣其可收回的救可能性大小勉，估计提取添适当的坏帐涂准备；对存脸货则应注意愚有无提取足陡额的跌价、需呆滞、损坏玻损失准备；雁对长期股权厌投资应注意酿所投资企业献的财务状况谱；至于土地买、建筑物、赴设备及无形必资产(如专判利权、商标渣、商誉等)领的价值评估渡，可依双方朵事先协商同泰意的评估方党式作调整。闲在负债方面苦，对于未列帐示或列示不孩足的负债，册应于调整。敢若有些负债域早已到期未踪付，则应特哑别注意债权订人法律上的摇追索问题，椒以及额外利嫩息的支付。乘应交税款除具帐上所列示捉的以外，买算方应与卖方赤确定在交割桃前经营上所红发生的额外荷税负，卖方拨应自行负责价过去漏报税嚼负而在未来步发生的补税披、罚金和利脚息的支付。耻此外，买方肥应尽可能查穷明任何未记闻录的负债，细进而买方可晕要求卖方开龙立证明，保悔证若有未列愚负债出现应宇自行负责。词在财务审查刮中，最易疏转忽的是或有渔负债，而且怕很难预料其刻确定金额。同例如，对他颠人的背书保浇证承诺等，早均可能使目役标企业承担盛连带责任而抹招致额外的厨财务损失。公综疮上所述，以笋下的财务和胳会计问题，额应当在审查选中值得特别窝关注。鸦企业为减少捡税收而低估焦存货的价值压。劈由于没有记慈录废弃的存线货而产生的傍库存高估。稠诉讼。通常毁来自产品责敞任和环境侵介权事件，而曾这些往往在渐并购完成之掘后才被发现苏。立在出售之前拦粉饰财务报践表。这一手地段包括递延侮的研究与开流发费用和维束修与维护费程用；取消库座存储备或储颗备不足。错芝误估计；会皂计估计、会割计假设的变宽更涉及到坏汉帐准备、年啄金会计处理司、销售退回秆和折让、购突股权证、滞面料和过量库命存等)；存什在没有批露棋的会计变更槽等。习帐面上的不钻能收回的应题收帐款。没律有为坏帐、抱现金和商业哀折扣、过期干的应收帐款欲、销售退回兆和折让提供冲充分的准备灭。兰或有税收。啦这是并购领引域的一个非喜常重要的问甜题。应该仔绩细地检查过耐去年份和当挪年的纳税申栗报表和税务档部门的报告列，要注意其换中的任何非嫂常项目。愁某些不能变迁现的投资。朝股权投资和讲非证券投资记只有在畜“侄长期亏损没”努，而不是在漫暂时亏损的枯情况下，才网要求减记资婶产的帐面价朋值。在使用成了放宽的调毯整之后，就乡可以避免对礼长期亏损的搭承认。巧未记录债务涉。可能包括陷假期工资支予付、销售退布回、折让和议折扣、年金涨债务等览关联业务。也这种业务经苹常会发生，敌在企业易主手的情况下对害企业业务有丹较大影响。顽不完善的财制务控制。它饼包括定价和便成本政策不酱当、预算和墨控制制度薄正弱等。抄主要的客户评或合同。它尊们对企业十脊分重要，失狗去一个就会碑对企业产生絮大的影响。菊对未来的重攀大支出的需欠要。它主要旬包括工厂迁秘址或扩建，腐过时固定资载产的重置和昆新产品开发黑。钳国际业务。谣这些可能会边产生许多问包题，包括劳松工、管理人丙员、经营困乒难以及财务垄性质问题等凶。短非正常业务拔和非常项目雁，如资产出彻售。这些常械常会改变目贡前的发展趋教势，应该予劲以确认并认焦真地进行评沉估。市场营销婆市场营销是克任何企业都评不能忽视的易方面，作为岁企业自身价隔值链的一个余关键环节，左它往往成为该左右企业发谦展战略能否符成功的决定验性因素之一背。因此，在阿并购审查过呀程中，应较缘全面的取得明并分析目标裙企业以下各刷种产品和营捷销因素的信时息：车销售量、利诱润和产品线惯上的积压；叠主要产品和胃新产品开发室的介绍；划年度和日销动售记录；主要顾客；携营销和销售然组织，包括课专门的赔偿照安排；惨销售计划和坚预测方法；追广告和促销射的费用及方久法；抗分销渠道和遗战略；拳顾客的满意晶情况和购买们力；挑主要竞争对腰手的市场占后有率；衬产品生命周束期和技术水郊平；定价策略；竞争战略；冠新产品开发刮。绩对目标企业苹的审查与分插析涉及收集辆公司产业结屑构，营销方旦式，制造与匆分配方式，迈财务报告系命统和内部控它制，劳资关樱系，公司财邪务报表，会布计资料和税垒收，研发计益划，工艺部块门的报告要秀求，国际业拖务，法律问次题等方面的糟信息，数量腥庞大，内容久繁杂。以上逐仅仅是应当伪注意的共同共问题。企业翠在运用以上错模型时，需张要根据对目饲标企业得了而结核病购的看目的，对具予体审查分析生内容进行选秋择，灵活加嫁以运用。跨第三节伶交中远置业买趁壳登陆案例苗剖析【1】【1】“上海亚洲商务投资咨询公司关于中远置业增持众城实业股权的财务顾问报告”，《中国证券报》1997年10月23日队1997三年5月27护日中国远洋绑运输集团旗吩下的中原置佣业发展有限饲企业（以下孟称中远置业肚）以协议方喂式受让了上约海众城实业针股份有限企寄业(以下简贪称众城实业永)总股本2撤8.7%的该发起人法人软股，成为该塑上市企业的吐第一大股东价。这是上海慕房地产业的抓第一起南“霸买壳上市迁”六案，同时为狼大中型国有德企业利用证况券市场发展酿壮大自己探她索了一条新芦道路。颤双方基本情所况。雅中搁远置业是中徐远集团于1唱997年3草月27日才岁成立的大型葵控股企业。携中远集团是折1993年村组建的以中城国远洋运输群企业为核心辈的企业，在还国家56家恰特大型国有山集团企业中母排名第五。壤中远集团的赠集装箱箱位巩总量居世界跪第四位。集世团组建以来储实施摧“沸下海、登陆绍、上天般”恨的经营战略随，成为我国献一个集多种站业务为一体毕的跨国家、劫跨地区、跨六行业、多层坦次、多元化多经营的大型喷综合企业集疲团。挣饶上燃海众城实业奔股份有限企杨业是于19克91年10易月28日在莲浦东地区成障立的第一批针股份制企业诊之一，19氧93年4月澡7日股票在良上海证券交奔易所挂牌上也市。众城企乒业是一家以宽房地产开发脊、经营为主涉，集餐饮、明娱乐、商贸鸣为一体的实死业企业。其谦在房地产和究实业的投资共上结构比较特单一，主要初集中于开发先高档涉外办怕公楼、外销驰房和大型娱节乐场所。由崖于199死4年以来我游国房地产业汤不景气导致亏的市场疲软协以及一些投差资决策失误弱，众城实业沙外销房销售羡，经营业绩敞连续大幅度扑滑坡，每股僻收益从19省94年的0涂.488元重、1995庆年的0.1终6元，迅速禁降至199柴6年的0.袄0055元床，净资产收从益率相应地沃从1994辆年的28.壁45%降至星1995隆年的7.9粱9%，再降畜至0.28注%，增长率袭为89.3拖8%和90佣.08%，叶资产沉淀达高两亿多。在硬转让前，前帝四名股东分荐别是陆家嘴叉企业、上海私国际信托投问资企业、中馒国建设银行炊上海市分行兼第二营业部愉、中房上海就房地产开发趋总企业，持筹股比例分别贸为22.漏97%、1统6.70%召、16.7类0%和16苹.70%。缝选择目标企带业的思考恋目前能够成是为驶“膊壳动”亦的企业大多前数是经营陷稠入困境，主锤营业务较弱库的企业。如挪何在这类绩狐差的企业中星选壳是很关匪键的。市首先，中远迁置业根据自突己并购动机裙与自身现状戴，制定出适餐合自身的目楼标企业的标冈准：庄行业相同或组互补。由于胡行业相同或泡相近，企业砖之间易于融旋合，并购操蛇作相对简单邻易行。并购份后企业一般兄不需要作过某大的调整和碧改造。而且息如果行业互想补，相关的撤产、供、销腿环节与渠道径更易于扩展漂，从而使并损购后的企业食能更快地形橡成规模，见裁到效益。缝投资环境较剥好。如低廉嚼的水电及土季地使用价格季，较好的地迅理位置，优斜惠的投资政训策，较为便冒