某金属公司套期保值案例

德国金属公司套期保值案例潘慧峰金融学院金融工程系办公室：博学楼919房间电话：64492533Email:

第一页，共七十页。主要内容背景交易结构套期保值策略导致亏损的市场状况期限不匹配客户的Cash-out期权为什么物理储藏是可行的？为什么公司不可以借贷？冲突的会计准则结论第二页，共七十页。背景第三页，共七十页。Metallgesellschaft公司背景MG为德国一家跨国公司，德国第14大企业，原来为金属公司，从1989年开始进入风险管理领域股东：德意志银行、Dresdner银行、戴姆勒奔驰、安联、科威特投资局MGRM（MGRefiningandMarketing）是MG在美国的分支机构，负责炼油与营销事务91年，雇佣了Benson先生，进入衍生物市场，Benson先生的交易策略导致了巨额亏损第四页，共七十页。公司的战略目标及市场机会战略目标：在美国建立一个上下游一体化的石油公司需求：原油最终用户（endusers）希望锁定低价石油供应，具体用户包括汽油的零售商、大的制造业企业、某些政府实体供给：MGRM认为是一个发展长期客户良机，并取得盈利，以固定价格向客户提供未来十年的石油产品供应所有的远期合约在1993年夏季签订，当时油价比较低，并且呈下跌趋势，价格为当时的现货价格＋3－5美元/桶第五页，共七十页。建立一体化石油业务的举措取得了美国一家石油开采公司(CastelEnergy)49％的股份MGRM与CastelEnergy达成协议，以浮动价格购买从93年以后十年的炼油产品，平均每天12600桶/每天MGRM还准备基础设施来储存和运输多种多样的石油产品第六页，共七十页。MGRM衍生物巨额亏损情况源头：1993年，在石油期货和互换衍生物建立了大量的头寸，约1.6亿桶石油导火索：1993年下半年，石油价格下跌，导致了期货交易所要求追加大量保证金和帐面损失9亿美元第七页，共七十页。期货价格大跌从93年6月的19美元/桶下降到93年12月15美元/桶93年6月93年12月第八页，共七十页。MGRM母公司的反应母公司反应：用欧洲管理人员取代了美国子公司的高层管理人员，新的管理团队清算和变现余下的合约结果：导致了高达13亿美元的损失第九页，共七十页。清算对最终损失的影响正方的观点：套期保值策略存在严重的缺陷，持有过多衍生物的头寸是损失的主要原因，套期保值比为1:1反方的观点：清算使得帐面损失转化为实际的损失，如果不清算，随着时间的推移，石油价格上升，损失将减少第十页，共七十页。案例的特色涉及的衍生工具比较多远期互换期权期货套期保值与投机期限不一致的套期保值，滚动套期保值套期保值与投机的界限不是泾渭分明的套期保值比的选取是关键第十一页，共七十页。交易结构第十二页，共七十页。为期10年的远期合约远期合约：MGRM以固定价格向客户提供未来十年的石油产品供应，具体用户包括汽油的零售商、大的制造业企业、某些政府实体所有的远期合约在1993年夏季签订，当时油价比较低，并且呈下跌趋势，价格为当时的现货价格＋3－5美元/桶第十三页，共七十页。远期合约内嵌的期权交易对手持有的期权条款：当石油价格高于远期合约价格时，如果交易对手不执行远期合约，MGRM将付给如下金额，这时远期合约中止金额＝0.5×未结清头寸×（临近月期货价格－合同价格）第十四页，共七十页。MGRM与银行的商品互换的风险MGRM互换Bank浮动价格信用风险市场风险固定价格第十五页，共七十页。MGRM与银行的商品互换的信用风险MGRM互换Bank浮动价格信用风险－当交割（浮动）价格大于固定价格时，互换银行倾向于违约－当交割（浮动）价格小于固定价格，MGRM倾向于违约固定价格第十六页，共七十页。MGRM与银行的商品互换的市场风险MGRM互换Bank浮动价格市场风险－当交割（浮动）价格大于固定价格时，MGRM得到额外收益－当交割（浮动）价格小于固定价格，MGRM面临亏损Remark：如果不考虑信用风险，未来价格上涨对MGRM有利固定价格第十七页，共七十页。互换与期货的比较不用逐日盯市，因此即使一段时间内价格下跌，只要交换现金流时，价格又涨回来，MGRM仍然会盈利但是当价格一直走低时，互换银行会要求MGRM追加抵押物，以降低信用风险第十八页，共七十页。交易结构第十九页，共七十页。第二十页，共七十页。价格涨跌对MGRM交易头寸的影响价格上涨－期货：盈利－互换：盈利－现货：亏损价格下跌－期货：亏损－互换：亏损－现货：盈利Remark：价格上涨会使衍生物头寸处于盈利状态第二十一页，共七十页。套期保值策略第二十二页，共七十页。如何规避市场风险理想的情况：对每个月的交割的现货建立相应的期限的期货头寸与其对冲可行的方法：滚动套期保值选用的工具：短期(3个月)期货合约、场外商品互换第二十三页，共七十页。实际的套期保值方法第二十四页，共七十页。实际的衍生物头寸1993年四季度，NYMEX的期货头寸为0.55亿桶，场外商品互换的头寸为1－1.1亿桶衍生物的总头寸与远期合约的供应量基本相同三个月滚动套期保值（到期平仓后减去相应的现货交易量）套期保值比为1:1第二十五页，共七十页。Stack和滚动套期保值策略Stack套期保值：期货头寸集中在一个特定的交割月，而不是分散到多个交割月滚动套期保值Stack和滚动套期保值在存在正常期货贴水（backwardation）时会盈利，而存在正常期货升水时会亏损第二十六页，共七十页。为什么在正常期货贴水时会盈利？在存在backwardation时，早交割的期货价格（或者理解为现货）要高于晚交割的期货价格，相当于高价卖出要到期的合约，然后低价买入延期的期货合约Stack和滚动套期策略极大依赖于市场是backwardation还是contango第二十七页，共七十页。导致亏损的市场状况第二十八页，共七十页。损失有两部分组成主要部分期货次要部分-互换-contango市场第二十九页，共七十页。两个因素有联系么?油价下跌是市场供应比较充分的信号，更深层次的原因是当年OPEC未能达成限产的协议当价格下跌时，如果经济人预期未来价格会反弹，则市场呈现Contango第三十页，共七十页。期货价格大跌从93年6月的19美元/桶下降到93年12月15美元/桶期货需要追加大量保证金，帐面亏损从互换银行得到的收入减少，亏损93年6月93年12月第三十一页，共七十页。期限不匹配第三十二页，共七十页。基本解释即使假设现货价格和远期价格运动轨迹一致，期限不匹配也会带来现金流风险价格下跌时，短期衍生物的的净现值的变化比远期合约的变化大，与短期衍生物不同的是，远期合约的现金流只有在未来交割时才能实现，而短期衍生物的现金流入或者流出马上就可以实现可以降低套期保值比使得二者的规模匹配第三十三页，共七十页。如果MGRM采取了较低的套期保值比当价格下跌时，保证金追加的金额降低Rollover的损失降低如果价格上涨，其期货保证金现金流流入降低，盈利降低问题：如果考虑了期限不匹配的问题，套期保值比应该多大？答案：不能太小，因为存在cashoutoption第三十四页，共七十页。Contango市场的持续1993年全年都处在contango市场低价卖出要到期的期货合约，高价买入下一个时期的期货合约问题：“天灾”还是“人祸”？投机者主要做期货多头，市场为Backwardation；投机者主要做期货空头，市场为contango第三十五页，共七十页。远期合约可以盈利MGRM可以低价买入石油，然后以远期合约的价格卖给客户，可以部分抵消衍生物的亏损但是当期交割的现货相对于衍生物的头寸太小，盈利相对于亏损“杯水车薪”当市场大跌时，整个资产组合必定会亏损问题：这种“套期保值”是投机么？一部分远期合约处在套期保值状态，但是衍生物头寸过大，剩余那部分头寸处在投机状态第三十六页，共七十页。Ifonly油价上涨MGRM期货合约，价差为正，盈利互换合约，得到的收入增加，盈利当期交割的远期合约现货数量很小，小额亏损大额盈利的数额远远超过小额亏损的数额，总体上还是盈利Remark：价格上涨，一定盈利；价格下跌，一定亏损，表明整个资产组合有部分头寸处于投机状态第三十七页，共七十页。短期stack滚动套期保值策略的风险滚动风险滚动套期盈利与否取决市场是否为backwardation现金流风险过于集中的合约，当市场下跌时会追加大量保证金信用风险当价格下跌时，远期合约的多头将不愿意以合同价格购买石油，存在违约风险第三十八页，共七十页。客户的Cash-out期权第三十九页，共七十页。当价格上涨时，客户可以实施cash-out期权Cashout支付金额＝为第i个月交割的石油数量执行远期合约时，现货或者即将到期的期货合约的价格为远期合约约定的供应价格Remark：当价格上涨时，如果对手选择执行合约，则MGRM需要大量的现金流出第四十页，共七十页。客户如何决策？cashout支付的金额和剩余一系列远期合约的价值比较,如果前者的价值高于后者，则应该执行期权－价格上涨时，远期合约的价值增加，cashout支付金额也增加当现货价格增长速度远高出比远期价格时，执行是划算的即使前者小于后者，如果客户需要现金，也会选择执行期权Remark:涉及到确定性方案与不确定方案比较，对远期合约的估值需要对未来的价格走势作出估计第四十一页，共七十页。客户决策的成本收益分析执行期权－收益：得到现金收益－成本：如果未来价格一直上涨，客户会担心当取消合约之后，买不到低价的石油不执行期权－收益：低价得到石油，如果他将石油再卖出，当期的获益要比执行期权时当期获益要高－成本：如果未来价格下跌到比远期合约约定价格还低，总是买高价的石油第四十二页，共七十页。客户类型对决策的影响取决于客户的类型－生产型企业，倾向于不执行期权，其目标就是为了锁定未来的供货价格－生产型企业，执行期权，然后在市场价格较低的情况下，再去寻找另一家能够提供远期合约的企业，从理论上来说，价格较低时，远期合约的成交价格也会比较低，问题是是否有同类业务可以选择－金融类企业，可能会执行期权，第四十三页，共七十页。执行期权对MGRM公司的影响需要支付的金额取决于即将到期期货价格（现货）价格，不是取决于远期价格MGRM分享价格上涨带来的收益如果客户执行期权，MGRM公司需要准备现金流应对现金流从那里来？Self－Financing策略，期货价格上涨会带来收益第四十四页，共七十页。考虑cashout,套期保值比多大比较合适假如现货价格比约定价格高10美元/每桶，这时客户都觉得执行期权是划算的需要多少期货合约头寸来支付现金流？1:1是不合适的，因为每桶只需支付5美元即可结论：Cashout期权的存在并不要求套期保值比一定为1：1,最高为0.5即可第四十五页，共七十页。物理储藏是否为可行策略第四十六页，共七十页。物理储藏用货币购买石油，然后储藏起来在市场价格比较低的时候买进，远期合约固定了价格，似乎为可行的对冲策略规避了滚动风险和现金流风险事实上，储藏锁定了亏损而不是利润WHY?第四十七页，共七十页。物理储藏的成本很高需要大量购买资金，机会成本为利息储藏成本：油库、保险、维护总成本超过在远期合约获得的利润，每桶每月7.33美分虽然消除了大部分风险，但是也损失了利润第四十八页，共七十页。如何计算物理储藏策略的盈亏点问题：当物理储藏成本多高时，物理储藏策略不能盈利？m为每桶利润，4美元/桶为每个月远期合约的交割量i为第i个交割月y为每个月每单位储存成本T为剩余的交割月第四十九页，共七十页。如何计算物理储藏策略的盈亏点假定每个月交割量都相同，＝nm为每桶利润，4美元/桶r=0.5%,利息率T＝120y大于0.073美元/每桶每月，不盈利第五十页，共七十页。物理储藏的风险现金流风险：持有成本不确定，当利率增加时，持有成本增加市场风险：一旦期货价格超过远期合约的价格，会产生损失。如果远期合约的对手执行期权，这时MGRM在短时间必须卖掉大量的现货来支付交易方第五十一页，共七十页。为什么公司不可以借贷第五十二页，共七十页。为什么不能以远期合约作为抵押申请贷款？油价下跌时，MGRM公司的远期合约价值增加，这时MGRM可以以此作为抵押申请贷款银行发放贷款的重要原则是收回贷款，在油价下跌时，MGRM公司的远期合约交易对手的信用风险增加，除非知道MGRM公司的具体信息（财务状况，资信评估等），否则银行就不愿意贷款德国的会计准则表明MGRM公司处于严重亏损，亏损严重的企业当然申请贷款更难第五十三页，共七十页。违约率转移矩阵第五十四页，共七十页。期限过长导致违约率增加随时时间的推移，违约率不断增加证据－对于一个信用评级为A的企业，其一年的违约概率仅为0.01%，而十年的违约概率为1.96%－对于一个信用评级为B的企业，其一年的违约概率仅为8.31%，而十年的违约概率为39.96%Remark:远期合约期限过长也是银行不愿意贷款的主要原因第五十五页，共七十页。冲突的会计准则第五十六页，共七十页。截然不同的审计报告美国的审计报告和德国母公司的审计报告截然不同－美国：1993年9月30日时，MGRM税前利润为6.1千万美元；MG总公司在1993年财政年度的税前利润为3千万美元－德国：数以亿计的亏损第五十七页，共七十页。德国的会计准则对于尚未清算的衍生物交易，未实现的帐面损失计入财政年度的亏损－期货追加的保证金－swap造成的现金流价差未实现的帐面盈利，不计入收入造成大规模投机的印象原因是避税的原因，降低利润，减少所得税第五十八页，共七十页。美国的会计准则不认定未实现的损失和盈利根据美国会计准则，上面未实现的帐面损失没有计入，实现时才计入盈利和损失往往是同时实现的，远期合约交割时，期货也要平仓，保证金的损失也实现，正负抵消，会使损失降低冲突的财务报告使得债权人疑虑重重，使得MGRM融资的希望大大降低第五十九页，共七十页。结论第六十页，共七十页。子公司与母公司对套期保值策略的不同理解是导致巨额亏损的原因，也是内部融资未成功的原因信用风险是外部融资失败的原因，根源于长期的远期合约套期保值策略缺陷－1：1－stackrollover在contango会亏损－期限不匹配套期保值策略导致了现金流风险、滚动风险第六十一页，共七十页。Who’stoblame?Benson－集中滚动套期保值策略－1：1－信用风险、滚动风险、现金流风险公司监事会－如果它不知道－如果它不懂－如果它懂冲突的会计准则第六十二页，共七十页。案例的经验教训案例不应该成为不使用衍生工具的借口，而应该帮助公司了解金融市场交易的本质，了解多变的市场对整个头寸的影响如果公司有大量的资金支持，渡过难关，又如何？Contango市场状况导致rollover发生了实际的经济损失，这部分损失无法对冲到底是降低了风险还是增加了风险？衍生物本身就是一个悖论第六十三页，共七十页。思考题假如你是交易策略的设计者，你如何在最初的设计中避免案例中出现的情况？如果上述事实已经发生，你是公司董事长，你如何处理这场财务危机，尽量降低公司的损失？你认为母公司的处理方式正确么，说出你的理由？案例中交易策略的设计是否一定意味着此公司必定会出现财务危机？第六十四页，共七十页。母公司的行为是否正确母公司的行为是对所有的衍生物头寸进行清算－是否清算－何时清算－如何清算第六十五页，共七十页。是否清算对所有的衍生物头寸进行清算值得商榷－未来的油价的涨跌不确定－contango还是backwardatio