后危机时期中国经济政策的调整与经济增长前景

后危机时期中国经济政策的调整与经济增长前景

2010年1月22日，国家统计局公布了中国2009年经济增长的数据，中国2009年成功保八，经济增长率达到8.7％。中国在全球金融危机和世界经济衰退的严重冲击下，取得了世界瞩目的高速增长，其无疑是中国宏观经济政策积极应对取得的成果。但是，刺激经济的成功并不能使我们在后危机时代高枕无忧，随着经济的复苏，我国宏观经济调控面临着新的挑战。本文将结合中国应对金融危机采取的调控措施，着力探讨未来中国经济发展面临的挑战以及应采取的宏观调控政策。中国应对危机政策的回顾当2008年下半年全球金融危机开始影响中国后，中国政府迅速调整了宏观经济政策的重心，由防止通货膨胀转向了保障经济增长。货币政策首先做出了调整，据中国人民银行数据，2008年9月25日中央银行下调大型金融机构存款准备金率0.5个百分点，随后，央行又下调存款基准利率，将一年期存款利率由4.14％下调至3.87％。到2008年底，存款准备金率一共下调了四次，存款利率则下调了三次，一年期存款利率调至2.25％。人民银行对商业银行的贷款基准利率在2008年11月2日由4.68％降至3.60％，央行再贴现率由4.32％调整至2.97％。2008年12月23日，央行贷款利率再次下调至3.33％，再贴现利率下调至1.80％。不断放松银根的结果是信贷和货币供应迅速扩张。到2008年底，广义货币M2余额增长率由8月底的15.9％恢复到17.7％的正常区间。进入2009年后，扩张的货币政策继续执行，商业银行在央行宽松政策的指引下大胆放贷，货币供应和信贷迅速增长。到2009年底，广义货币M2余额达到60.62万亿人民币，比2008年同期增长了27.68％，比2008年的增长率高出9.86个百分点。银行信贷也有了创纪录的增长，所有金融机构的信贷余额2009年底达到42.56亿人民币，比2008年同期增加信贷投放10.52万亿人民币。这种快速增长的信贷和货币供应在改革开放以来的历史中也不常见，只有1984-1986年和1993-1994年间的货币供应和信贷增长速度能与2009年相比。然而，那两次快速增长的货币供应和信贷扩张，都导致了随后的高通货膨胀(见图1)。图1年度广义货币M2，信贷以及CPI增长率资料来源：国家统计局与中国人民银行在货币扩张的同时，中央政府迅速启动了规模高达4万亿的财政刺激计划。尽管新增的投资资金规模只有1.18万亿，其余3.82万亿都是原来已经安排的，但是这一刺激计划的出台迅速带动了地方政府的投资，总规模超过10万亿人民币的刺激方案形成。据国家发改委网站数据，在中央4万亿刺激经济的计划中，约80％的资金实际上都与基础设施建设有关，只有20％的资金用于技术进步、医疗、教育等。投资于基础设施对于GDP增长的作用非常明显，新的资本形成立即成为当年新增GDP的一部分。中国刺激经济政策有效性分析宏观货币政策与财政政策都发挥了积极的作用，拉动经济回暖的效用非常明显。从2009年第二季度开始，中国经济就开始了V型反弹(见图2)。然而，对多数发达国家而言，经济复苏是缓慢艰难的，他们的复苏是U型复苏。图2中国季度经济增长率(与上年同期相比的季度GDP增长率)资料来源：中国国家统计局数据我们可以看到，发达国家基本上也在第一时间启动了大规模的经济救助和刺激计划：在贝尔斯顿出了问题后，美国国会马上启动了3000亿美元的计划，用于减免住房按揭贷款者的部分税收、补贴利息等，试图以此解救住房按揭贷款。雷曼兄弟公司和美林出了问题后，美国国会又启动了一项7000亿美元的救助计划，原来计划收购不良贷款，后来改为对陷入困境的金融机构注资。美联储也迅速行动，提供了8000亿美元的信贷，其中6000亿用来购买住房抵押贷款支持的债券，2000亿为中小企业和消费者提供信贷。奥巴马上台后，又迅速启动了7870亿美元的刺激经济计划，美联储也不断下调利率至0～0.25％新的历史低位。美联储甚至直接出面购买美国政府债券，直接向经济体注资。在英国最大的商业银行苏格兰皇家银行出了问题后，英国政府为了应对危机，出台了4000亿英镑的救助计划。德国同样在金融危机的冲击下出台了5000亿欧元的金融机构救助方案，德国政府还出台了一个500亿欧元的财政刺激计划，在金融市场稳定后通过政府的投资来拉动经济。欧洲中央银行为了配合各国应对危机，也迅速放松银根，将欧元区的利率降到1％这一欧元区成立以来的最低水平。英格兰银行同样将基准利率降到0.5％的超历史低位。通过大规模的刺激，发达国家经济在2009年第三季度开始复苏。但是复苏乏力，经济增长势头并不令人乐观。从经济增长率看，季度环比数据在2009年第三季度均出现了正增长，但是第三季度与2008年同期相比，多数国家仍是负数。为什么中国宏观经济政策的增长效应比发达国家明显？笔者认为主要有四个方面的因素。一是，宏观刺激计划规模相对较大，效应相对比较直接。正如前文所指，中国在全球金融危机冲击后启动的刺激经济的规模是历史罕见的。仅中央政府启动的4万亿人民币开支计划折算成美元就是5800亿美元，与奥巴马政府的刺激计划相差无几：而美国的经济规模则已达到14.5万亿美元，约是中国的3.3倍。更重要的是，中国的刺激计划中80％用于基础建设投资，而据美国国会预算局数据，美国刺激计划的主要部分是减税，直接用于投资的大约只有20％。显然，基础设施的投资对于GDP的拉动作用比较直接，而投资在技术更新和研发上的经济作用是长期的，对短期GDP的拉动作用相对较小。世界银行首席经济学家林毅夫在接受《华尔街日报》记者采访，分析中国宏观经济政策更有效时，也提到了相同的观点。[1]二是，中国经济增长导向的政策氛围也对中国经济维持高速增长有重要的作用。中国政府，尤其是地方政府推动经济增长的冲动是根深蒂固的，这也与长期以来地方政府官员的业绩与GDP增长相挂钩有关。当中央政府将宏观经济政策的调控重心由“反通货膨胀”转向“保增长”之后，各级地方政府迅速动员了一切可动员的资源来推动经济增长。地方政府启动了众多的投资项目，扩张的规模远远超过国家发改委原来只是将后两年投资项前移的计划。所以，2008-2009年地方固定资产投资项目的增长速度大大快于中央投资的项目。据中国国家统计局数据，在2009年前11个月，中央所属的项目共投资了1.97万亿人民币，增长18.4％，而地方所属的项目投资额高达17.44万亿元人民币，增长幅度达到32％。2009年全年的固定资产投资规模为22.48万亿，增幅为30.5％，创历史新高。三是，中国货币政策在扩张货币上的有效性比较高，对中国经济快速复苏起到了很大的作用。在此次金融危机之前，大多数中国学者还在讨论中国货币政策的有效性较弱的问题，但多分析的是货币政策紧缩时在控制通货膨胀上的有效性问题。当中央银行将货币政策由紧缩变为扩张要刺激经济增长时，经济主体的反应是非常及时的，商业银行马上扩张信贷，企业和个人也随之增加贷款需求以扩大投资和购买住房，房地产市场马上从低谷走出，汽车销售也在政府税收政策的配合下迅速走强。中国的货币供应M1和M2在2009年增长的幅度高达30％，对通货紧缩的预期迅速变成对通货膨胀的预期。如果我们看看美国刺激政策的效果就会发现，经济主体的反应远比中国差。据美联储的统计，美联储增加基础货币供应后信贷并没有迅速扩张，美国2009年12月1日的M1余额比2008年同期增长了13％，而同期M2只增长了5.7％。这说明美国金融机构与家庭财务去杠杆化过程还没有结束，企业和个人都尚未扩大信贷的需求，需要等待经济形势进一步好转、人们的预期发生变化后，信贷需求才会迅速扩大。四是，中国仍处于经济增长的起飞阶段，人均GDP只有3300美元，尚在工业化和城市化的过程中。一些新兴的工业化经济体也曾在工业化时期经历过较长期的经济高速增长，只是中国是一个人口众多的大国，而今天面临的挑战又是百年一遇，情况不一样而已。从区域的差异上看，中国的东部城市化程度较高，已经进入后工业化阶段，但是广大的中西部地区仍在加速工业化的过程中，投资需要远未饱和，尤其是基础设施的投资需求还很大，因此中央政府可以通过加大投资支出来应对外部冲击，保持经济高速增长。我们通过近几年中国东部、中部、西部投资的增长速度和发展趋势变化，也可以看到这种投资的梯度转移。2009年，中央政府启动4万亿投资计划后，主要是西部地区获得了最大份额的基础设施投资，固定资产投资的增速也是西部地区最快，因为西部的投资需求也是最大的。中国的东、中、西部经济发展水平的梯度差异从这一层意义上而言，也为中国经济迅速走出下滑提供了机会，是中国可以延长经济高速增长周期的重要基础之一。扩张性财政货币政策的成本分析对于大多数发达国家而言，刺激政策的最大成本是财政赤字加大，政府债务负担加重。比如美国的大规模刺激政策已经使得美国联邦政府的财政赤字从2008年占GDP的3.2％上升到了2009占GDP的12.3％，到2010年仍将保持在8％的高位。目前美国联邦政府的债务总额达到了12.1万亿美元，到2010年底将达到14万亿美元。如果美国政府不能够有效地将美国的财政赤字降下来，外部对美国政府能否维持美元价值稳定的怀疑就会增加，这将导致美元汇率的不稳。另外一个成本就是通货膨胀压力的上升。目前通胀在各国都还没有成为现实的问题，但是通胀预期已经明显形成，如果不采取适当政策化解预期，通胀预期就可能通过自我循环而实现。欧盟和日本都面临着与美国相似的问题，欧元区由于有《稳定增长公约》的限制，他们面临的挑战更加严峻，更加倾向于及早推出刺激政策，这也是国际社会在去年第三季度经济出现复苏迹象后就开始讨论退出的一个大背景。中国的情况与发达国家有很大的不同，中国经济增长率较高，政府调控经济的能力比发达国家强很多。不过中国的刺激经济计划仍付出了一定的代价。第一个代价恐怕也是中国最大的代价，即经济结构调整的速度由此受到了影响。结构提升和调整是中国未来经济保持长期增长的重要保证，但是由于要保障当前的就业和经济增长，中央不得不在结构调整和维持就业之间做出一些妥协。2008年底由于受金融危机的冲击，中国出口出现负增长，而出口是中国自2001年加入WTO后经济增长的第二大支柱，也是吸纳就业最多的部门。一旦出口对经济增长的贡献为负，劳动力大量闲置，中央政府就面临巨大的压力。此时，只有投资能够直接拉动经济增长，一些较低端、产能从长期看可能过剩的行业，像钢铁、水泥等建材行业原来已经不适合继续扩大的投资项目，就在政府刺激政策的背景下得到了上马的机会。这样，危机后中国的制造业产能过剩问题将变得更加严峻。从资源配置效率角度看，刺激经济政策的影响并不是十分积极的，经济增长对投资的依赖程度也在危机后加大了。一些经济学者可能会有疑问，中国经济并没有出现负增长这一在发达国家意义上的经济衰退，中国只是经济增长率降到了6％左右。中国为什么要付出一定的代价来维持8％以上的经济增长率呢？主要的原因就在于保障就业。我们在以前的经济增长过程中发现一个基本的关系，GDP每增长1个百分点，可以创造100万个就业岗位。中国每年大约有800～900万新的劳动就业大军，这样，要保证每年新增就业人口都有工作，就需要每年的经济增长速度不能低于8％，否则就业就成问题。这个计算还没有包括原国有企业下岗职工再就业和农村劳动力转移到城市的就业压力。实际上，在中国就是每年经济增长8％以上，就业也已经成为一个重要的问题。当失业成为最主要的挑战时，结构调整目标就需要暂时妥协一下，虽然理论上应该可以两者兼顾，但政策调控时常常需要作孰急孰缓的选择。第二个代价是资产泡沫的形成。这与扩张性的货币政策相关，大规模的刺激使信贷可获得性大大增加以及成本大幅度减少，这就刺激了各方面的需求和投资，尤其是房地产投资。据Wind资讯，全国的房价在2009年上涨了9.1％，住宅上涨了11％。一些大城市上涨的幅度更高，据中房上海指数《上海月度指数报告》，上海2009年住房价格上涨了42.4％，如果与第一季度的价格低位比，2009年后三个季度上海的住房价格上涨了44.3％。这种涨幅在改革开放以来上海房地产市场的历史上是没有过的。股票也从2009年3月份开始大幅度上涨。2009年3～8月的4个月里，上证综合指数上涨了75％。2009年8月后股市开始震荡，如果刺激政策退出，震荡可能会加剧(参见)。资产泡沫在没有破裂之前最大的副作用是导致资源配置扭曲，因为它吸引越来越多的资金进入资产市场，助长投机心理，每个人都认为将会在泡沫破灭之前逃出。更为严重的是，它使得很多实体经济活动的主体停掉生产活动，抽出资金进入金融资产投资领域，最终实体经济陷入衰退。随着时间的推移，人们的心理预期也会不断变化，认为泡沫将崩溃的预期会逐渐出现，资金会抽逃出资产市场，这本身就会导致资产市场泡沫的破灭，引起金融危机。此前美国次贷危机就是这种资产市场扩张和收缩引起的结果。即使资产泡沫短期不会破灭，资产价格膨胀到一定阶段也会溢出，使得通货膨胀加速产生。因此必须在资产价格上涨到一定阶段后进行调控，防止这种溢出效应产生。2010年初，中国政府不得不采取一系列的措施抑制房地产市场泡沫的继续扩张，而市场也敏感地做出了反应。资产泡沫的另一个副作用是会吸引国外热钱的流入。根据中国社会科学院世界经济研究所张明博士的研究数据[2]，短期资本在2009年第一季度流出了475亿美元，从2009年第二季度开始，短期资本由流出开始转向流入，这正是国内资产价格快速上升的时刻。整个2009年国外短期资本流入1500亿美元，后三个季度流入的短期资本分别为879亿美元、596亿美元和489亿美元。只是在2009年12月份，流入的短期资本开始减少，这有可能与通货膨胀预期有关。短期投机性的资本流入会进一步推高国内资产价格，而当他们觉得风险加大时又会流出，导致泡沫崩溃。所以，资产泡沫加上短期资本的流动增大了资产市场的波动和风险。第三个代价是潜在的通货膨胀压力上升。通过图1我们可以看到，当M2和信贷大幅度增加后，总是会有高通胀随之而来。不过不少学者认为，上个世纪90年代以来情况发生了变化，因为有了股票和房地产市场作为货币的蓄水池，可以使通货膨胀得到缓冲。这在一定程度上讲是正确的。通过图1我们还可以看到，2003年信贷和M2都增长了20％以上，而随后的2004年通胀率却不高。因此一些人认为，2009年信贷和货币的扩张是在通货紧缩情况下投放的，2010年将不会有高通货膨胀。笔者个人的观点是，我们面临的问题主要是政策转折所带来的问题。也就是说，商业银行在扩张的货币政策下可以迅速地按政策意图增加信贷，当中央银行调整政策由扩张转向紧缩时，商业银行并不会非常有效地收缩货币。因为商业银行要盈利，行长们要完成利润的奖励，而增加利润的主要渠道就是放贷。关于这一点，渣打银行的分析师王志浩也指出，“中国银行体系在应对金融危机和激活经济方面极有效率，但是在你需要他们减少信贷时，可能不是你想得那样有效”[3]。这意味着即使中央银行意识到了通货膨胀的风险，并试图通过货币政策开始收缩流动性时，等到商业银行开始反应，可能会有时滞，而结果就可能是我们不愿意看到的通货膨胀率的上升。第四个代价就是资源配置的效率可能会有所下降。快速增长的基础设施投资虽然可以直接对GDP增长作贡献，但是长期可能使资源配置效率和全要素生产率下降。虽然中央政府在启动刺激计划时，要求地方政府的项目必须是已经做过可行性研究并基本确定未来要上的项目，现在只是将项目时间前移。但是地方政府在执行时并未真正按中央要求行事，而中央政府也不可能对所有项目进行核查。即使中央真的对所有项目进行审查，可能还是无法消除投资中的扭曲，而这也不可避免地会使效率下降。笔者这里仅就大规模投资对全要素生产率的影响谈一点粗浅的看法。根据索罗剩余法，设。当投资Kt大规模增加后，如果经济没有相应快速增长，那么其他条件不变，全要素生产率TFP就下降了。虽然中国的学者们对中国全要素生产率的看法不一样，有人认为中国全要素生产率自1992年以来在下降[4，也有人认为是不断上升的[5]；而本文的主题不是讨论全要素生产率对中国经济增长贡献到底有多大，所以不在此赘述。笔者只想指出，大规模的投资如果没有明显提高GDP增长速度，势必会导致全要素生产率下降，这对于经济长期增长而言是不可持续的。与此相关的一个问题是政府投资对民营部门投资的“挤出效应”。虽然从政府政策角度而言，“国进民退”是无稽之谈，但是刺激政策的实施，极大地帮助了国营企业获得融资。虽然各级银行都成立了中小企业融资中心，地方政府成立了政府拥有的担保公司为中小企业融资提供担保，民营企业获得信贷的困难至今都没有真正解决。在固定资产投资上，挤出效应是确实存在的。据中国国家统计局数据，比如2007年，国营和国有控股企业的投资增长率为16.7％，低于全部城镇投资的增长率25.8％。2008年，全部城镇投资增长达到26.1％，国营和国有控股企业的投资增长22.8％，仍低于总额增长速度。到了2009年，城镇投资总额增长速度上升到32.1％，国营和国有控股企业的投资增长了37.8％，超过了总额增长。而民营企业投资增长在经济刺激政策给定后的确放慢了。同样的现象也发生在上海的投资比例变化中，2009年上海固定资产投资增速为9.2％，国营企业投资增长速度达到14.1％，而民营的投资增速只有4.8％。基于这些代价的分析，我们有必要对刺激经济政策的效应再进行一些深入的分析。凯恩斯主义经济学教会人们如何运用宏观经济政策去应对有效需求不足，如何通过政策的调整来填平需求与供给的“缺口”。所以，只要经济进入衰退或者增长率下滑，政府会马上采取扩张政策来维持增长。这似乎成了基本的规则，并被认为是真理。宏观经济政策反周期是正确的，但是认为可以仅通过政策来维持长期的高增长是不切合实际的。如果刺激过度，就会付出较高的代价。由于长期的刺激，战后到1970年代就出现了滞胀，我们刚刚经历的全球金融危机就与美联储过度宽松的货币政策刺激有关。这一基本的规律也对中国宏观经济政策适用。我们估计，2010年过度宽松货币政策的不良影响将逐渐显现。未来几年中国经济的增长前景中国经济增长持续高速的基础并没有改变，因为中国经济总体处于起飞阶段，国内投资和消费需求仍十分巨大，而中国东、中、西部发展水平梯度差异为中国产业的梯度转移提供了基础，使得中国可以延长在制造业上的国际竞争力，也为中国维持高速增长提供了基础条件。前文已述，中国中西部基础设施建设的投资余地十分广阔，这也对未来中国维持高速经济增长十分有利。除了这些因素之外，中国持续的改革开放也将为中国经济增长带来积极影响。研发投入的增加，人力资源质量和数量的提高都将对中国未来的经济发展有重大的促进作用。笔者在此不详细讨论这些因素，因为本文的主题是宏观经济政策与未来的经济增长，提出这些因素主要是想证明，中国经济未来增长的总体趋势是乐观的，持续高速增长的大势不会改变：但是，中国经济增长未来几年面临的挑战一定不能忽视。这些挑战大致可以分为三点。第一，投资一直是中国经济增长的主要支柱，未来几年也不会发生重要变化。但是2009年高达30％以上的投资增长率无法在未来几年持续。笔者认为，中央政府4万亿投资到2010年仍然留有足够的投资资金，新增1.18万亿在2009年已投资60％，2010年仍有40％可用。但是地方政府可能无法再保持2009年的投资增长幅度，因为他们已经负债累累。中央政府已经不允许地方政府启动新的投资项目，而只是将已经开始的项目顺利完成。加上中央银行已经开始收缩流动性，地方政府的融资来源也将有所收缩。这样在2010年总的投资增长幅度可能会回落到比较正常的25％左右，这也就意味着投资对GDP增长的贡献在2010年可能会减少1个百分点以上。要维持9％以上的经济增长率，投资贡献的减少就必须依靠消费和出口增长的贡献来弥补。第二，消费稳定增长的基础并不牢固，2009年中国全社会零售商品销售总额增长了15.5％，名义增长率比2008年还要低，扣除物价因素，实际增长16.2％，只比2008年略微增长。不少人期望2010年中国的消费增长会大幅度提高，尤其农村消费在政府的刺激和补贴政策影响下会大幅度增加。但是笔者的观察是，消费增长具有稳定性，除非有重大制度性的变化。如果没有涉及消费的重大改革措施出台，消费迅速增长的前景并不十分乐观。政府的短期补贴消费措施将不会对消费增长产生根本性的影响。第三，200