一个投资者的成长

一个投资者的成长——读巴菲特的信（1）分类：投资阅读数：6860评论数：21推荐数：156最近正在读巴菲特给股东的信，从1957开始。当时巴菲特还只是一个27岁的青年投资者，仅有两年正式的职业投资经验。1954-1956年，巴菲特曾经在格雷厄姆的投资公司工作。在那之前，巴菲特提出免费给格雷厄姆工作，但遭到了拒绝。他给股东的信忠实的记录了一个投资者成长的历程。在1957-1961年的信中，有几段话吸引了我的注意：基金的目标

“Mycontinualobjectiveinmanagingpartnershipfundsistoachievealong-termperformancerecordsuperiortothatoftheIndustrialAverage.IbelievethisAverage,overaperiodofyears,willmoreorlessparalleltheresultsofleadinginvestmentcompanies.Unlesswedoachievethissuperiorperformancethereisnoreasonforexistenceofthepartnerships.”

“我管理合伙基金的一贯目标是取得优于道琼斯工业平均指数的长期业绩。我坚信这一平均指数在长期将与领先的投资公司的业绩相类似。除非我们取得这样优异的业绩，否则我们的合伙基金没有理由存在下去。”（1960年给合伙人的信）巴菲特最初的目标是长期业绩超越指数。这个目标至今没有改变。如何获得超越市场的业绩“However,IhavepointedoutthatanysuperiorrecordwhichwemightaccomplishshouldnotbeexpectedtobeevidencedbyarelativelyconstantadvantageinperformancecomparedtotheAverage.Ratheritislikelythatifsuchanadvantageisachieved,itwillbethroughbetter-than-averageperformanceinstableordecliningmarketsandaverage,orperhapsevenpoorer-than-averageperformanceinrisingmarkets.”

“但是，我曾经指出，即使我们可能取得优秀的业绩，这也不能证明我们能保持相对稳定的对道琼斯工业平均指数的优势。如果我们获得优势，也是通过在平稳或下跌市场中超出平均的业绩，在上涨的市场中获得平均业绩，甚至有可能是逊于平均的业绩而达到。”（1960年给合伙人的信）巴菲特告诉自己的合伙人，自己超越市场不是持续稳定的超越，具有稳定的优势，而是在市场不好时超越，在市场狂热时表现一般，甚至逊色。换句话说，战胜市场不是多赢，而是少输。衡量业绩的标准

“Ibelieveinestablishingyardstickspriortotheact;retrospectively,almostanythingcanbemadetolookgoodinrelationtosomethingorother.IhavecontinuouslyusedtheDow-JonesIndustrialAverageasourmeasureofpar.Itismyfeelingthatthreeyearsisaveryminimaltestofperformance,andthebesttestconsistsofaperiodatleastthatlongwheretheterminalleveloftheDowisreasonablyclosetotheinitiallevel.训While菊the拆Dowi害snot汇perf洞ect(术nori弊sany犹thing心else墓)as浪amea惊sure侮ofpe丧rform满ance,轮ith捉asth烫eadv港antag而e缺ofb贤eing点widel堵ykno柳wn,h扎asa族long微perio孙dof痒conti忍nuity访,and屡refl倚ects嫩with凤reaso逗nable慰accu谱racy谜thee股xperi盘ence私ofin切vesto脚rsge炊neral常lywi全thth闻emar辰ket.”役艳“凶我坚信在行撒动前制定标继准。因为事练后再看，几桨乎任何事情片，相对于某洗些其他事物扛，都能显得短很好。亮额我一直用道舞琼斯工业平难均指数作为某我们衡量的恰基准。我感令觉三年是检式验业绩的最哭短时间。最舌佳的检验至连少要包括三郊年的时间，灶而道琼斯指锹数的终值与针初始值相当召接近。谨锄虽然道琼斯舒指数并不是璃衡量业绩的身完美指标（鸡任何事物都升不是），但浓这个指数有元着广为人知倾，长期的连皇续性，以及窄相当准确的同反映了市场王投资者情况果的优势。”香被伏（1961朱年给合伙人启的信）氧吴巴菲特选取衬指数是为了五有一个公平夏的标准。而汗且，他认为款要评价投资袖业绩最少要矛三年的时间鹊，而且最好弱是在这段时肝间里市场持居平。这样才燥能体现出投仗资的真实业杀绩，而不是询短期运气，距或者随着市困场水涨船高吃。祥准保守的投资秩案“既Many穷peopl兽esom冲e辞year曲sbac挠ktho立ught展they项were承behav凳ingi谱nthe呀most帜cons齿ervat杯ivem迹anner画byp存urcha菊sing底mediu状mor钢long-轮term信munic男ipal巨orgo神vernm截entb跟onds.桐This坝poli席cyha早spro晒duced军subs妄tanti感alma谎rket尽depre狱ciati埋onin辨many蚊case烘s,an园dmos疮tcer忌tainl塔yhas闻fail丢edto疑main沉tain译orin械creas腾erea遮lbuy典ingp情ower.溪亭Consc世ious,链perh泳apso味verly尚cons闹cious锅,of伯infla予tion,阳many膜peop屡leno裤wfee申ltha秆tthe抚yare华beha液ving辆ina编conse脏rvati保vema舞nner早bybu唱ying老blue写chip详secur于ities辈almo择stre做gardl乖esso亚fpri亚ce-ea爷rning排srat散ios,佳divid窜endy汤ields喝,etc懂.Wit浙hout认theb粱enefi若tof洲hinds麻ight彼asin冶the竿bond旋examp纵le,I畜feel阵this默cour白seof协acti鸽onis坚frau攀ghtw允ithd尤anger嫂.The霜reis淡noth杂inga倚tall市cons唇ervat挑ive,坚inmy挂opin优ion,删about梢spec滤ulati豆ngas窜toj隙usth轰owhi怜gha劝multi御plier色agr堂eedy边andc层apric渔ious免publi狂cwil坟lput秤one亩arnin妻gs.”石航“邪True枕conse创rvati削smis脚only摔poss讽ible形throu参ghkn纺owled往gean选drea舟son.”乡翠具“喜多年前很多晚人认为购买秘中期或者长断期政府债券猫是最保守的西做法。这种雄方式造成了美大量的损失弟，而且肯定今无法保持或喘者增加真实尝购买力。秘杠由于意识到无通胀，甚至寸过于担心通漏胀，很多人剪认为他们不够顾市盈率、低股息率等指背标购买大型仗蓝筹股是保夏守的做法。是即使不考虑弓过去债券的涉例子，我也浆认为这种做涉法充满危险心。在我看来湖，投机毫无展保守可言，莲投机只不过掩是猜想贪婪叠而变化无常召的公众能给始盈利多高的扛倍数。”庸戚“疼真正的保守绵惟有通过知贝识和理性才杆有可能。”衫刘（1961割年给合伙人持的信）斜指50年前的团忠告同样适酒合今天的人邪们。不顾租宵售比，不考揉虑价格买房愚的人并不是涝在通胀条件店下进行保守渐的保值投资离。预期房价缩不断上涨，凶其实就是预柱期贪婪而变驶化无常的公尺众将给房子仇支付更高的钱价格。法一个投资者台的成长遇——秩读巴菲特的化信（2）异分类：膊投资忠阅读数：寻2741碧评论数：客17巷推荐数：拜58锯缺内在价值的妨回归与卖出本时机岔爪斯被低估股票虾的价格何时宫能回归内在绿价值？如何棋才能回归内绿在价值？在轿什么情况下贵要卖出所投睁资的股票？慕巴菲特的回农答如下：翻威“虹Some磨times辱thes电ewor粪kout续very详fast命;man践ytim迫esth摊eyta财keye乖ars.炎Itis幅diff希icult腿att存heti析meof辟purc漠hase浓tokn园owan破yspe僵cific焦reas勿onwh稳ythe揪ysho朽ulda药pprec即iate羡inpr地ice.司Howev促er,b夜ecaus俗e挎oft河hisl多acko翠fgla纷mour盘oran厌ythin欲gpen党ding等which疮migh邮tcre湖atei乖mmedi选atef舒avora样blem逗arket趴acti霜on,t恶heya岔reav舟ailab顿leat拘very必chea冬ppri糟ces.磨Alot糊ofv贡alue拖canb蚀eobt船ained追for童thep脚rice炭paid.扫This停subs挽tanti客alex叨cess贡ofva疫luec乎reate两sac姥omfor沟table锅marg白inof拌safe街tyin璃each护tran翠sacti极on.T溜hisi陕ndivi奏dual挺margi蛇nof谷safet掏y,co太upled手with卧adi功versi蜡tyof葱comm颂itmen绣tscr蔽eates评amo新stat黑tract技ivep育ackag段eof悼safet窃yand宫appr桶eciat呀ionp涝otent助ial.固Over携they辈ears承ourt贿iming尚ofp价urcha手sesh尸asbe临enco妻nside词rably笑bett之erth裙anou落rtim用in擦gof凤sales淋.We振dono庄tgo绿into广these制gene寒rals钉with哥thei哄deao查fget冰ting透thel壁astn旁ickel勾,but问are絮usual卫lyqu绸itec捧onten询tsel哈ling是outa涨tsom牌eint挨ermed还iate悼level析betw己eeno灌urpu盟rchas蒙epri饿cean舅dwha沸twe水regar病das赴fair物value互toa晋priv姿ateo钞wner.扬”仰跨“摆有时候很快琴就能实现。亦更多的时候喷，需要几年乎。在买入的勤时候很难知境道有哪一个佩具体的原因药让股票价格速应该上涨。蛙但是，正是涛由于这种缺锐乏魅力或者弄没有期待，沙才有可能创会造出当前有鹰利的市场机慧会。这些股忌票可以用非葛常便宜的价勤格获得。通贷过支付低价傲，我们能获鸣得很多价值剖。这种大量尼的超额价值倡在每个交易础中创造出一喷个相当大的漂安全边际。孔这种个股的标安全边际加殃上投资的分肤散性，创造挣出了一个最中有吸引力的待组合，具有乞安全性和升凳值潜力。在争过去几年，脊我们买入的看时间点一直采远好于卖出劫的时机。我剂们买入这些库股票时并没除有想获得最穗后一分钱的息利润。我们货往往满足于查在买入价和神合理价位中获间卖掉。我脂们认为的合伸理价位是对层私人业主来跌说公平的价捷格。”黑内比(1961退年给合伙人碍的信)惰筛迟蔽价值投资的案安全性狱律庸价值投资的楼安全性不是辞来自于高超怨的卖点选择牺，而是来自沉于买入的低麻价。堵蔑By碧buyin并gass摔etsa费tab粗argai议npri挂ce,w隙edon迷'tne晕edto恼pull执any拔rabbi括tsou瓣tof封ahat监tog登etex矩treme膏lygo来odpe腥rcent贱ageg附ains.竹This糊ist龄heco恢rners阿tone关ofo皇urin强vestm浮entp侮hilos怖ophy:奋“Nev孝erco谣unto语nmak薄inga仰good举sale赔.Hav吃ethe牌purc悦hase辆price痒bes肃oatt傅racti最veth暂atev壶ena茅medio性cres者aleg炸ives西good变resul判ts.T旦hebe晌tter肿sales取will惭bet味hefr棋ostin刃gon色thec定ake.”钉忽症通过低价买扒入资产，我彻们无需施展浩魔术才能得坛到非常好的义百分比回报珍。我们投资垦哲学的基石吹是：“绝不横指望好的卖轨出。而是让萌购买价格如饶此之诱人，听即使一个平如庸的卖出也春能带来良好度的回报。更栗好的卖出将骑会是锦上添哄花。”求决手(1962姓年给合伙人农的信)门份岗股市下跌的弄情况飘掉绕价值投资，叙安全边际，劲购买便宜的气股票也不能葬避免下跌。揭市场涨跌左裹右短期表现墙。忧唉The翁gene耐rals母tend历tobe恭have矿marke嘉t-wis钻ever赢ymuc燕hin蓝sympa赞thyw颈itht爽heDo难w.Ju谦stbe日cause档some扛thing阿isc仁heap色does笼notm扑eani全ti妥snot摊goin伐gto锈godo刷wn.D钟uring挤abru商ptdo杜wnwar腐dmov蒜ement键sin砖them欺arket存,thi耍sseg究ment采mayv被eryw惭ellg脖odow握nper仿centa阴ge-wi桐seju论stas诚much味ast五heDo滋w.Ov绘era者perio蠢dof怎years尚,Ib胃eliev佩ethe滤gene委rals座will钳outpe堂rform洞the楚Dow,暗andd妹uring劫shar露plya昨dvanc取ingy跳ears章like内1961,打this悟ist健hese范ction染ofo野urpo晴rtfol执ioth勾attu封rnsi斑nthe暑best馅resu纯lts.基Itis欺,of缺cours量e,al全soth丝emos常tvul筋nerab贪lein享ade段clini痒ngma沈rket.霞觉油我们的股票面倾向与市场眠表现一致。旺便宜并不意凤味着不会进鸡一步下跌。齐在市场突然朽下跌的时候兄，这些股票众完全可能与打道琼斯指数卸一样，下降述同样的百分肃比。从长期另看，我相信僚这些股票将明超过道琼斯钻指数的表现笼。在196坛1年那样猛觉烈上涨的市锯场，这部分晴股票在我们冒的投资组合仗中表现是最失佳的。当然侄，在一个下愤跌的市场，惧这部分也是诚最容易受到眯损失的。煮弃歪(1961显年给合伙人养的信)萝岂构对投资人的元承诺滥青怎结果无法保速证，目标可站以承诺，投进入全部身家雅，与合伙人汤利益保持高坟度一致。当摔Ic毒anno孔tpro希mise亏re锣sults辫top沉artne须rs.W周hatI茂can旧andd括opro换mise随isth距at:桶朴旬a.Our朝inve啄stmen握tswi抓llbe蜻chos株enon盛the油basis腊ofv窜alue,摇not污popul菜arity贯;丧袋b.T青hatw丢ewil捐latt袭empt拆tobr节ingr揭isko闹fper临manen何tcap匆ital声loss形(not亿short疑-term郊quot王ation路allo矿ss)t今oan望absol壳ute铺minim冠umby仅obta葛ining反awi笑dema疾rgin控ofsa穷fety番inea漏chco急mmitm虎enta污nda悲diver掏sity氏ofcom托mitme窑nts;a狡nd城脚c.M亚ywif淹e,ch关ildre碗nand药Iwi种llha愚vevi戴rtual利lyou况rent克iren被etwo卧rthi凯nvest贪edin佳the农partn帝ershi誓p.墙霜块我无法对合潜伙人承诺结狗果。我能够跪承诺而且确贫定承诺的是腥：廉蓄晒a.我们投势资的选择是潜基于价值，遥而不是流行吐。缠姑吃b.我们会丽试图把资本灰永久损失（屋而不是短期致账面损失）状的风险降到父绝对最低。障而这是通过福每个投资的芬大的安全边盐际和投资的掩分散性达到耻的。静停卡c.我的妻蚁子，孩子和其我将把我们鉴几乎全部的冈净值都投资伞在合伙基金英中。汁破仇(1962背年给合伙人作的信)迟并而对投资业绩韵的检验截介篇市场下跌是库对投资是否摘保守的客观紧考验。无需鱼患得患失，还少输胜过多摇赢。但死If盒eelt辩hemo赞stob遮jecti呢vete动stas滥toj胆usth立owco椒nserv订ative震our胁manne降rof吗inves廊ting慢isar滑ises厌throu阻ghev仅aluat翁iono弄fper祝forma秩ncei漏ndow太nmar倡kets.株Pref荷erabl辽ythe箩sesh繁ould结invol隐vea别subst拉antia激ldec改line备inth圆eDow芹.维饥相我认为通过悄评估在下跌溪市场中的业努绩，我们可洒以得到最客决观的关于投燕资方式有多叔保守的检验棒。最好是道吨琼斯指数下桶跌很多的时哗候。杠箱俭(1962帮年给合伙人叠的信)牌凑披Ourj寿obis华top询ileu书pyea跨rlya熊dvant打ages溜over众thep登erfor枕mance句oft稳heDo碎wwit总hout阶worry电ingt缺oomu熔chab宿outw辉hethe纱rthe妨abso授lute棚resul造tsin颜agi桶veny技eara宅rea叙plus伟ora舟minus摸.Iw普ould繁consi睡dera露year窑inw纲hich狂wewe秧redo昆wn15震%and缎the警Dowd倾eclin慰ed25悟%to崖bemu航chsu治perio融rto漠ayea交rwhe贝nbot屿hthe宋part书nersh颂ipan别dthe枪Dow饶advan姜ced2喝0%.江代突我们的任务渡是积累年复州一年超越道静琼斯指数的距业绩，而不丰是过度担心静某一年的绝涛对结果是正薄还是负。我奇认为道指下标跌25%而赠我们只下跌隙15%的一励年要远好于抓道指和我们止都上涨20悉%的一年。移妙矿(1962秀年给合伙人京的信)诸兼一个投资者血的成长违——巾读巴菲特的寸信（3）德分类：栏投资陪阅读数：酸2273当评论数：侦17疫推荐数：番52凶圆复利的威力监仗伴在投资中，旱巴菲特逐渐哥体会到了复窝利的威力。吗实际上，巴吧菲特最终成尺为首富就是影靠长期高速辅的复利增长恨。关于复利桶的威力这一粘点，巴菲特清在32岁的梨时候就非常应清楚。殖唤Ihav猜eit繁from什unrel供iable草sour而cest尝hatt希heco滚stof遭the却voyag个eIsa网bella腹orig签inall喉yund怕erwro悬tefo获r功Colum融bus恐was瞎appro阳ximat若ely$协30,00驶0.Th央isha刮sbee旬ncon境sider律edat育leas斤tam刊odera拜tely放succe盾ssful懂util舒iz流ation等ofv彩entur纪ecap我ital.灿With焰outa薪ttemp棒ting训toev蔑aluat航ethe棍psyc兴hici兼ncome敞deri贵vedf垮romf照indin话gan影ewhe场misph归ere,途itmu老stbe品poin评tedo戴utth禁atev袜enha璃dsqu择atter若'sri岭ghts秃preva倘iled,乖the组whole座deal约was屋note肿xactl扶yano按ther遗IBM.日Figur鞠edve梢ryro不ughly稳,the舌$30,鸡000i焰nvest灵edat米4%c摧ompou练nded乎annua座llyw腾ould拜have所amoun明tedt鞭osom怒ethin梨glik家e$2,提000,0锯00,00娱0,000敏(tha狸t's$婆2tri啦llion做for邪those内ofy勉ouwh偷oare婶not委gover棉nment岭stat抢istic浸ians)砍by1仆962.翼Histo西rical夹apol穷ogist叼sfor双the受India嘉nsof返Manh送attan吨may踪find迹refug掌ein果simil虾ar狐calc尖ulati程ons.援Such愚fanci沈fulg现eomet月ricp船rogre刘ssion戚sill条ustra育teth益eval矮ueof医eith狱erli杆ving茫alon托gtim鸣e,or末comp蓄oundi政ngyo庭urmo耻neya与tad药ecent央rate杜.Ih满aven栋othin阅gpar羊ticul个arly饥helpf酱ulto默say犹onth挡efor财merp促oint.畅撕我从不太盾可靠的消息滚来源得知，钥当年西班牙免女王伊萨贝糕拉资助哥伦若布远航的成忙本大约是3宗万美金。这听被认为至少魔是一个相当宾成功的运用闸风险资本的县例子。不考匙虑发现一个深新半球的精早神上的收获馆，即使算上振强占的土地误的权利，这旦个投资也比执不上IBM妈的例子。简各单估算，3傻万美金投入酷4%复利增榆长，到了1盏962年将聋会是2万亿益美元。同情堂曼哈顿岛的寺印第安人的井人们也会找耐到类似的计兰算。这种奇当异的几何级皂数增长揭示衔了两种事物章的价值：长元寿或者让你狸的金钱以相纸当好的速度乡复利增长。悄我对前一个傍事情没什么节可讲的。魄壶

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拴忘下面的汤表格显示的新是10万美筹元以5%，限10%和1寄5%的速度袍复利增长1杀0，20和忆30年。让茫人吃惊的是齿，相对较小兴的速度差别书，经过多年弱的积累，逐覆渐变为巨大迟的数字差异疗。这就是为刮什么虽然我缎们的目标是潜更高的增长传，但我们感靠觉，对于道描指的几个点词的优势是非秩常有价值的闪成就。假以犹时日，10瓣年或20年库，这意味着兔很多钱。触负晶

（1呼962年给骡合伙人的信辰）

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倾

（间1963年喉给合伙人的愈信）

跨愧基金无法战阴胜市场培喜拾巴菲特发现柳即使是领先盈的大基金也极无法战胜市逢场指数。他座认为这源于艺这些投资机喜构的机制。中首Ther胃esult垦scon敏tinue倚tos前howt垄hatt巾hemo停sthi环ghly移paid奖andr夹espec杆tedi黑nvest齐ment瓣advic描ehas夸diff剧icult丙ymat骨ching臣the这perfo春rmanc挎eof务anun推manag车edin铲dexo准fblu四e-chi母psto乔cks.堵This孩inno冶sens秧econ德demns漂thes骄eins播titut拘ions择orth摩einv约estme愁ntad柔viser来sand身trus奔tdep狂artme奶ntsw傻hose讲metho寿ds,r太eason道ing,其andr获esult砌slar障gely题paral仅lels部uchi堵nvest停ment夫compa雁nies.仍Thes挺emed丧iape醉rform男asu绑bstan住tial萍servi乓ceto司mill款ions乡ofin统vesto配rsin鞠achi敢eving况adeq趁uate愉diver亦sific皆ation轿,pro欲vidin醋gcon模venie关ncea幼ndpe戒aceo己fmin贴d,av东oidin劈giss谨ueso扛finf善erior男qual务ity,e昼tc.H罪oweve欲r,th乖eirs娱ervic臭esdo娇not序inclu段de(a烘ndin元the华great巴majo芝rity逮ofca黄ses,箩aren静otre睛prese萌nted持toin侵clude共)the闲comp狸oundi制ngof葱mone袜yat介arat将egre扶ater积than曲th答atac泄hieve施dby逆theg汁enera佩lmar耍ket.学鱼这些结果继房续显示，那纷些获得最高郑额收入和最寒受尊敬的投斧资建议也很佛难比得上一断个无人管理义的蓝筹股指话数的业绩。若这并不是指城责这些机构饲或投资顾问蔽，以及与这踢些投资公司闹有着大体上岗类似的方法盼、推理，和勿结果的信托叨部门。这些慰机构给成百展万的投资者境起到了重要墨的服务作用承，以获得足亏够的分散投城资，提供便备利，让人感便到踏实，避睁免质量低下奇的问题等。否但是，他们纷的服务不包由括（在大部虏分情况下也相不声称包括首）以高于市染场的速度复兰利增长金钱宗。

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秆螺我们的爽合伙基金存谱在的根本原烂因就是要以乓高于平均水头平的速度复奸利增长基金骂，而且与上锹面所说的投招资公司相比床，我们要有莫更少的长期铜资本损失的改风险。我们俩当然无法声刮称会达到这爪一目标。我撤们能说的而银且是确实说胡的是，除了剑在长时间的扒投机性牛市躬中，如果我彩们在相当长芽的一段时期雾内，达不到乏这一目标，崖我们将停止街运营。

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（盘1963年甲上半年给合朱伙人的信）祖黎The博repet联ition峰oft嫁hese碗table温shas微caus子edpa志rtner朽sto爬ask:牛"Why浑inth愚ewor残lddo上esth住i啦shap街pent蔑over撑yint鸦ellig敏entm而anage示ments薪work比ingw秆ith(赛1)br屋ight,河ener墨getic悼staf愧fpeo乖ple,渡(2)v风irtua违llyu视nlimi角tedr该esour广ces,付(3)t赴hemo鸣stex腐tensi飞vebu添sines忙scon蹄tacts狂,and钟(4)l出itera评llyc景entur列ieso造fagg流regat对einv灿estme穴ntex纯perie友nce?"纺(The赶latt粘erqu燕alifi姻catio透nbri浴ngst辩omin派dthe讽fell馒owwh远oapp淹lied唉fora坡job裂ands衣tated利heh死adtw绣enty劈years楚ofe赞xperi副ence偷-whi备chwa缴scor卸recte友dby淹thef乘ormer欢empl胸oyer屠tore营ad“o堤neye屿ar's奶exper条ience罩-twe碍ntyt凳imes.有”)

厘毯这些重门复出现的表守格让一些合动伙人不禁问处道：“这些教聪明的投资蓬经理究竟怎数么了？他们驱有（1）聪漂明而精力充惑沛的手下（与2）几乎无杰限的资源（微3）最广泛电的商业联系阔（4）加在科一起几个世疮纪的投资经蜡验。”（这祥最后一点让润我想起一个着家伙在求职壳时声称有2膏0年的经验盒。后来前任孤雇主纠正说哄是“1年的气经验，20回次”。）挣秘This谜quest碰ioni玩sof核enorm喘ousi抛mport胃ance,口and醋youw泳ould彻expec嫩tit摄tobe职the房subje访ctof臭cons岂idera弦bles拉tudy蚂b票yinv霸estme散ntma京nager筋sand泡subs柴tanti穴alin席vesto邻rs.A任fter听all,雁each显perce录ntage洒poin狭ton杏$30b吼illio奥nis嚷$300候milli袍onpe练ryea在r.Cu见rious画lyen押ough,洁ther必eis鸡pract纸icall梅ynot单hing苍inth没elit屡eratu用reof少Wall尝Stre补etat大tacki捎ngth东ispr梯oblem布,and微disc犬ussio章nof盒itis猫virt柱ually鹿abse叉ntat锤secu算rity泛analy俯stso缸ciety缎meet罩ings,腾conv记entio寿ns,s奇emina摊rs,e抵tc.M预yopi皇nion乓isth我atth来efir萄st酷jobo究fany音inve结stmen厦tman女ageme顶ntor疫ganiz久ation链ist浊oana夏lyze街itso泄wnte撞chniq金uesa葱ndre成sults蚂befo命repr腰onoun辅cing掌judgm足ento垂nthe门mana溪geria垃labi极l痒ities印and强perfo盆rmanc粗eof殃them仔ajor照corpo凑rate耻entit尸ieso徒fthe团附Unite潮dSta最tes缝.

午这个问赵题极其重要把。你可能会谎认为投资经忆理和大投资盐者们对这个被议题有着很毅多的研究。赵毕竟300乳亿美元的百念分之一就是夜一年3亿美完元。令人好败奇的是，实切际上在华尔撒街没有任何袍文章探讨这青个问题。在搂证券分析师拌会议和讲座保等活动中也塘几乎没有讨嫂论。我的想朵法是，任何匠一个投资管渴理机构的首蛇要任务都是虫分析自己的转技术和结果苗，而不是判史断整个美国冰的主要投资剖机构的管理悟能力和业绩征。

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筑

（舅1964年津给合伙人的障信）

赛溪关于保守的杏问题度店归那些著名的好大型投资公康司，号称保餐守，以传统罪的方式行事怠。但巴菲特抢认为真正的半保守来自于践事实和逻辑斑，而不是投对资方式。瞧巷Inlo摘oking泄att捞heta骆bleo沾finv闲estme币ntco奸mpany晶perf祥orman梢ce,t止hequ毯estio英nmig傲htbe盐aske冠d:“Y殃es,b牧utar食en't淡those键comp使anies骨run舰more披conse遮rvati炉vely辣than考theP晋artne透rship巴?"If倦you抓asked虏that胃ques哪tion钓ofth晃einv元estme至ntco稼mpany捉mana坟gemen桌ts,t巡hey,缸inab躬solut水ehon愿esty,奔woul猛dsay爪they术were过more隐cons斤ervat父ive.搂Ifyo矮uask巧edth画efir敢sthu歼ndred暮secu胶r之itya艇nalys型tsyo钻umet厘,Ia程msur册etha费tav堡eryl及arge过major烂ityo谈fthe务mals筝owou省ldan条swer蛾fort惩hein炸vestm著entc席ompan手ies.雄Iwou由lddi播sagre冲e.I票have都over蝴90%o融fmy堂netw惕orth役inBP妨L,an阿dmos他tof纲myfa遇mily伙have何perce痒ntage晚sin会that说area,共but覆ofco蕉urse,荷that唐only诊demo象nstra蜜test读hesi煎nceri拖tyof扩myv烂iew-榨not何thev蹄alidi国tyof间it.阀齐阅读那绣些投资公司涨的业绩表格宴，有人可能仓会问：“确店实，你的业永绩更好。但盐是那些投资峰公司难道不绪比你的合伙讽基金运营的桃更保守吗？踏”如果你对份那些投资公坦司的经理问蠢这个问题，约他们绝对会岁诚实的回答六他们更保守蒜。如果你问虽你所碰到的回前100个爬分析师，我泄确信他们当管中的很大一具部分也都会戚认为那些投观资公司更保锡守。但我不闹同意。我把锹我自己超过茧90%的净抹值放在巴菲窄特合伙基金取中。我大部碎分的家庭成场员也差不多孙把90%的处净值投入了饿合伙基金。贷当然，这只葬表明了我看蜂法的真诚度抽，而不是证节明我的看法释的正确性。娘禽Iti减sunq遇uesti宽onabl煌y锋true鸭that并the胞inves窃tment植comp勤anies同have太thei钱rmon顷eymo响reco目nvent住ional泄lyin脏veste鞠dtha丹nwe晶do.T酬oman分ypeo蒸plec栋onven朗tiona悔lity蜡isin汤disti棵nguis皇hable领from智cons芹ervat矮ism.才Inmy犁view船,thi宋srep奉resen歌tser嗽roneo以usth吓inkin秋g.Ne霉ither挎aco洋nvent呈ional每nor峰anun争conve诵ntion觉alap元proac宪h,pe溪rse,音isc拆onser星vativ番e.

栏常秋的确，那些自投资公司比森我们投资的泽方式更加传杯统。对许多垮人来说传统柄与保守没有劫区别。但在反我看来，这皇是错误的思乡维。无论是爪传统的还是帅非传统的方王式，在本质吊上都不能说碍是保守的。申葱Trul镜ycon火serva城tive析actio象nsar围isef音romi唤ntell掩igent犹hypo菊these昏s,co贸rrect许fact帐sand孙soun扶drea择sonin爽g.Th佳eseq许ualit寨iesm修ayle可adto轰conv壤entio求nala秀cts,b臂utth众ereh辟aveb竿eenm殿anyt尝imes村when醋they胶have睁ledt秒ouno咽rthod椅oxy.前Inso爬meco题rner诊ofth狗ewor贷ldth我eyar迟epro扔bably讲stil文lhol鸣ding瞧regul听arme形eting万sof节theF长latE投arth领Socie阿ty.

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真办正保守的行劫为来自于聪糠明的假设，棒正确的事实乞和合理的推挤理。这些特姥点有可能导皂致传统的投郑资行为，但舍在很多时候巴也会指向非昌正统的方式挠。在世界的吊某个角落有俊些人可能仍贞然坚持曾经胀的“正统”贡理念，认为稿地球是平的骄，并定期开刑会。

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仅慌仅因为重要疑人物，评论特家，或者非挥常多的人赞稿同我们，这膝并不能让我矮们感到安心民。反之，如察果他们都不挂同意我们的访做法，也并收不能让我们激感到安心。躁民意测验无鸟法替代思考讯。只有当我杨们能理解我傅们的形势，嘉事实清晰确镇定，行动方缠案显而易见蒜的时候，我刮们才能真正尝放松，面带缘笑容。这时导候，无论传稼统与否，无疾论他人同意厅与否，我们雹都认为自己容是以一种保臭守的方式取食得进展。风送（1964链年给合伙人做的信）

轻稿予耐心与保密疑期虑投资需要耐背心与保密。婆械(1)O扬urbu殖sines呈sis溜oner搜equir秘ingp模atien纪ce.I疤thas泡litt属lein闭comm楼onwi坏tha魂portf尖olio各ofhi孔gh-fl蚕ying闷glamo厦urst紫ocks也andd逢uring橡peri再odso粗fpop槐ulari娘tyfo欠rthe隐latt伏er,w压emay素appe治arqu榜ites瓜todgy侄.

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我么们的生意必殃须耐心。这幕与满是高高杀在上的热门猎股的投资组础合不同。在微这些热门股烘票流行的时抹期，我们会庆显得非常古净板枯燥。其指在我们购买锹股票的时候薪，这些股票碍的价格几个首月，甚至几须年不变，这堆对我们来说捏是个优势。汪这清楚的表戚明在衡量我彩们结果的时庙候，需要足鄙够长的时间示。我们建议酬三年是最短菜的时间。恢荷(2)We弯cann繁otta态lkab趁outo铺urcu睡rrent纹inve朝stmen至tope溪ratio姑ns.S烫ucha祥nope煮n-mou悉thpo殊licy巨could丘neve舱rimp合roveo野urre类sults爹and动inso邮mesi集tuati枪onsc爷ould增serio龄usly怎hurt现us.F阻orth擦isre蕉ason,托shou蝇ldan昨yone,么incl毙uding止part材ners,巨ask纱uswh菜ether测wea饼rein书teres素tedi御nany端secu味rity,口wem裙ustp耗lead砌the“记5thA谷mendm呈ent.”堡殃我们不能态谈论我们目夕前的投资运朵营。这种公戒开张扬的政丝策永远也无宅法提高我们决的结果，在温某些时候还忧可能严重损性害我们自己膛。由于这个拾原因，如果狸任何人，包凡括合伙人，含问我们是否燥对某个股票章感兴趣，我朋们必须援引卸“宪法第五饿修正案”，赔保持沉默。将靠（196仆3年给合伙袭人的信附录绍）惩一个投资者攀的成长升——益读巴菲特的姨信（4）末分类：奋投资库阅读数：础1403隔评论数：惜12缝推荐数：段28觉拘投资的本质产马需投资的本质猛是什么？是瓜与自身人性袍的博弈。只严有时时刻刻兔记住投资的丹终极目标“呼最快的长期耳复利增长”撤，时时刻刻临保持从零开洁始的态度，到不断学习，武不断修正自横己，才有可匙能达到目标好。打橡Buy如inga蹄ctivi崭ties坑durin杜gthe窃firs朵thal捉fwer手equi蓬tesa尾tisfa恢ctory春.Thi谁sis偶ofpa尼rticu获lars露atisf宾actio轧nto斯mesi辜nceI枕cons列ider牛theb浮uying忌end徐tobe红abou戒t90%屿oft鄙hisb摊usine畅ss.轮霜团在上半年我贷们的买入活清动相当令人名满意。这对伏我来说尤其己感到满足，禾因为我认为里投资这门生政意大约90潮%在于买入诸。掉属奶（1964哀年上半年给缺合伙人的信脂）柄突Mor竟einv泡estme顷ntsi袋nsar嘴epro做bably若comm速itted耳byo兰therw剪iseq逃uite鸟intel非ligen绞tpeo壳pleb句ecaus缺eof怀"taxc洒onsid规erati奖ons"梁than炭from逮anyo颂ther习cause题.One紫ofm林yfri别ends秧-an岩oted柄West戚Coast说phil秆osoph烈erma肯intai砌nsth萌ata范major罢ityo骤flif稳e'se斜rrors宋are虚cause践dby塞forge魂tting蒸what盯one储isre魔ally绍tryin踏gto敏do.纵添饶

更多史的由于“税盯务考虑”，纱很多其实非殿常聪明的人陈犯了太多的裹投资罪过。勺我的一个朋所友—一个著抗名的西海岸璃哲学家认为驱人一生所犯树的大部分错随都是由于忘鸭记了自己真汗正想要做什肥么。

屈她掩（1964余年给合伙人内的信）榨沟Itis详obvi品oust继hatt策hepe熟rform脆ance科ofa慨stock祥last猫year舞orl匠astm季onth您isno那reas抱on,p掠erse婚,to煮eithe贸rown瘦ito猫rto败noto局wnit赴now.柜Iti挽sobv圈ious便that饲anin博abili湾tyto阅"get羽even氧"in铅asec海urity歌that臂has物decli皮nedi速sof倦noim博porta亩nce.死Itis爷obvi灯oust弃hatt佛hein跃nerw乒armg向lowt附hatr看esult友sfro失mhav茂ingh猫elda瞎winn耀erla铁stye陕aris沟ofn保oimp羽ortan角cein觉maki群nga畏decis配iona备sto榴wheth熔erit集belo届ngsi颈nan荒optim逢umpo创rtfol快ioth埋isye担ar.嗽脖显然，一个升股票去年或撇者上个月的脉业绩，本质湖上并不是现腥在拥有或者怪不拥有这只抬股票的原因材。同样，不杠能在一只已虑经下跌的股哨票上“翻本流”也并不重触要。当然，沫拥有一支去邀年的赢家股梯票会让自己湾的内心感到氧喜悦，但这盐在决定这只揭股票是否属环于今年的最服优组合时毫苹不重要。宾佳（1964增年给合伙人抓的信）悟到Idon录’tme肉ntion柄this洪beca打useI到amp恶roud廊ofsu屯chpe解rform并ance联–on拉thec鞋ontra垮ry,I洋woul尼dpre徐feri架tif佳weha季dach城ieved摄our粉gain纳inth签ehyp徒othes脂ized旦manne乡r.Ra就ther,液Ime犬ntion疾itf症ortw高orea要sons:号(1)延youa寇real饮ways挽entit售ledt愚okno照wwhe贞nIa多mwro访ngas销well顿asr供ight;左and,甚(2)i龟tdem拾onstr椒ates王that刃altho袭ughw宅edea敬lwit街hpro卵babil公ities症and榨expec拦tatio冒ns,t橡heac移tual篇resul古tsca识ndev落iate辈subst握antia禁llyf禁roms乒uche惨xpect亿ation桂s,pa姿rticu尚larly功ona砍shor容t-ter贤mbas出is.

逗睁（虽然业绩县很好，但实锅现的方式与虫我们的预期肿不一致。）绒我举这个例倚子并不是我匹们对此感到不自豪。正好冠相反，我更戚希望我们以拨事先假设的堪方式获得收仇益。我提这并个是由于两层个原因：（隆1）你有权墙知道我何时知错了，何时戚对了。（2声）这表明虽若然我们与概疤率和预期打取交道，但实归际的结果有窝可能大范围轨的偏离这些乌预期，在短御期内这更是铸如此。虚昏（1964汇年上半年给将合伙人的信虎）围狭After青last冶year蚀the瓦quest谱ionn云atura苍llya避rises境,"Wh火atdo触wed山ofor结ane鸣ncore允?”A戏disad尤vanta色geof男this驴busi己ness屠isth劝atit姜does虎not华posse会ssmo哭mentu谁mto币anys棕ignif仆icant胡degr督ee.I政fGen壶eral纤Motor浴sacc携ounts恩for烟54%o石fdom谜estic粗new志carr那egist列ratio税nsin纳1965猜,it膨isa丢prett岁ysaf封ebet爬that屠they蓬are袋going探toc喷omef爱airly蛾clos计eto祥that暑figur发ein羽1966梯duet朵oown和erlo馒yalti上es,d苦ealer废capa惊bilit享ies,狠produ颗ctive时capa毛city,蝴cons量umer蚂image斜,etc唱.Not耽sof伟orBP浸L.We班star积tfro播mscr存atch家each并year露with刻every背thing返valu宴edat牵mark杏etwh丛enth贿egun雁goes茶off.控Part麻ners努in19乎66,n撕ewor乖old,锁bene摄fitt垄oonl辨yav爱eryl冻imite差dext瘦entf胡romt荷heef贯forts雅of1葛964a休nd19命65.T萍hesu双ccess睁ofp属astm枕ethod错sand脚idea瓜sdoe贫snot熄tran肃sfer敢forwa足rdto剖futu互reon竟es.

仙味轨去年的好业拨绩之后，一逃个很自然的政问题就是：辜“我们怎么及才能重复这坦一好的业绩坊？”投资这劣门生意的坏凭处就在于无掠法保持一定再的势头。如馆果通用汽车岁在1965拼年占有54纷%的国内汽甲车市场，那亭么很有可能土他们在19般66年的数球字也会非常昆接近。因为枪他们有消费引者的忠诚，蠢经销商的能球力，生产能聋力，在消费谢者心中的形默象等因素。阅但巴菲特合距伙基金不是予这样的。每精年我们都是和从零开始，议由市场估值藏。在住1966年谈的合伙人，腾无论新旧，稳都只能从我摔们1964货年和196设5年的努力向中获得非常桃有限的好处敏。过去的成旺功方法与想毕法无法转移丛到未来。锅塔（1965狱年给合伙人泡的信）复利的悲哀洪愚

成也赤萧何，败也亿萧何。巴菲险特享受到了绑复利的好处滤，也很快感掘受到了复利美的悲哀。当谋基金越来越皇大，复利增直长也就越来依越难。到了铺1965年效，巴菲特向靠新投资者关恢闭了合伙基奸金。求签Never汤thele秘ss,as喷circ厅umsta编nces债prese根ntly灶appea士r,I秀feel显subst鉴antia啊llyg烟reate蜂rsiz兔eis荡more锦likel版yto果harm界futur剑eres凉ults焰than攻tohe井lpth款em.T快hism全ight衣notb雅etru忍efor弄myo义wnpe信rsona嘉lres靠ults,冒but哪itis绪like抢lyto味bet蝴ruef弃oryo脖urre凯sults仰.

槐捕但是，基于井目前的情况哭，我认为基股金越大，则概越有可能伤蜂害而不是帮茶助我们未来站的业绩。这煎对我自己的因收入可能不此是如此（因外为我的管理旱费和分成会野随之增加）水，但对你的抛业绩确实如围此。些作There蒸fore,弟unle百ssit透appe蓄arst镇hatc额ircum横stanc恒esha腊vech墓anged控(und泼erso尸meco映nditi板onsa真dded芽capit与alwo邮uldi严mprov船eres泪ults)费oru笋nless挨new盘partn厘ersc孩anbr脊ings掠omea宜sset宰toth芝ePar才tners烈hipo拣ther厅than内simpl字ycap旬ital,吸Iin睁tend辞toad刘mitn活oadd滑ition松alpa沸rtner摄sto切BPL.挣稍所以，除非米这种情况得箩到改变（即需在某种情况澡下增加的资胃本会改善业脆绩），或者酿合伙人不仅秀能给合伙基透金带来资金鞋，我有意停尾止接收新的府合伙人进入稠巴菲特合伙圆基金。察第（1965赢年给合伙人式的信）壁集中投资闹劲

这是慰巴菲特投资榆理念中极其考重要的一部房分。与传统亏的“分散投偿资”相反，替巴菲特崇尚科集中投资。哨在35岁的鸟时候，他就榆清晰的认识垒到，要想超邀越指数，就冠必须集中投鄙资。这种集舟中投资不仅则与预期的回兆报高低有关勿，更与潜在揉的损失相关仍。最新的《车数学研究勇》也表明，垄巴菲特的这苏种集中持股堤方式符合最迁优的长期复郑利增长，具类有最高的几水何平均增长州速度。矿匠This奥year浆inth速emat挺erial晚whic斧hwen孔tout舞inN叨ovemb三er,I不spec适ifica汉llyc送alled纱your畅atte撕ntion午toa帝new铃Groun供dRul吓erea组ding,系"7.送Wedi朽versi刻fysu播bstan史tiall龄yles蒸stha寸nmos亚tinv谎estme律ntop您erati敢ons.缴Wemi灿ghti都nvest巡upt碧o40%桂ofo臂urne弦twor目thin封asi覆ngle叉secur摸ityu值nder陡condi可tions杰coup愈ling拆anex尚treme码lyhi孤ghpr骤obabi踢lity彻that温ourf谅acts翼andr茧eason捏inga窃reco亮rrect拨with进ave络rylo速wpro烈babil趟ityt作hata皆nythi棚ngco俱uldd樱rasti丝cally果chan技geth榨eund恰erlyi瑞ngva南lueo爽fthe诉inve丰stmen分t."艘棍今年11月蒙发出的材料邀里，我特意席让你注意一烟条新的基本凝原则。“7沸.我们比大刻部分投资机气构都要较少困的进行分散文投资。如果晒我们的事实津与逻辑推理型有极高的可结能性是正确因的，而且投娇资的内在价纵值剧烈变化逐的可能性极右低，我们最博多可能把净梁值的40%菌投入单支股扔票。”坛恭Wear伤eobv更iousl牵yfol沃lowin吸gap掉olicy员rega均rding绘dive额rsifi贡catio滋nwhi萍chdi戏ffers辛mark鉴edly经from艰that膏ofpr朗actic惰ally桑allp庭ublic膊inve烈stmen朱tope村ratio陶ns.F规rankl畜y,th掩erei礼snot蜘hing