二季度宏观展望：经济复苏的成色如何

证券研究报告|宏观研究|深度报告文之后的信息披露和重要声明——二季度宏观展望◆核心观点之后进观层面存在四条预期向上的线索，后续需要关注相关领域的数据表现和政策。销售、施工等数据明显好转，而房预计未速有业投资增长7%，保持了相当高的韧性。对制造业投资拉动最大的行业为政策支持红利。◆流动性方面，海外紧缩的顶部仍大概率落在年内，国内货币政策仍需要维持宽松，市场位置偏不利，且长端利率已临近年内低点。◆风险提示：美联储加息超预期、出现系统性金融风险、国内房地产销售不及预政治冲突分析师告023-03-22《宏观深度-经济复苏中的波折与关键》2023-01-05《策略周报-二十大报告学习：创新驱动、安全保障，推动高质量发展》2022-11-04-逆风解意，向阳而生》2022-10-012正文目录 (一)消费：有待改善 3(二)房地产：短期库存较高，中期供给能力偏低 4(三)制造业投资：韧性有望延续 6(四)基建：有望延续高增 8期景气度较高，全年仍有压力 8 (一)宏观层面存在四条预期改善的线索 12(二)流动性偏宽松 13(三)股优于债 13 图1失业率(%) 3图2社零主要分项累计增速(%) 3持续多增(万元) 4产提前还贷潮仍在延续(点) 45商品房成交面积回暖(万平方米) 4图6住宅价格企稳(%) 4图7狭义住宅库存及去化周期(万平方米、月) 4图8广义住宅库存及去化周期(万平方米、月) 4 刚需购房面积测算(万平方米) 5图11民间制造业投资增速(%) 6图121-2月各行业对制造业投资的拉动(%) 6图13中长期贷款余额同比增速及贷款利率(%，利率为右轴) 7图14地方政府专项债净融资(亿元) 8图15基建相关数据(%) 8图16中国主要出口国家和地区出口金额增速(%) 8图17韩国、越南近期出口情况(%) 8 图19美国GDP增速(%) 9图20美国通胀情况(%) 9I 图22美国通胀情况(%) 10 图24美国个人消费支出增速(%) 11图25美国住房市场有企稳迹象(点、千套(右轴)) 11图26欧元区核心通胀持续走高(%) 11图27欧美政策利率处于高位(%) 11 图30猪肉价格或已见顶(%，元/千克) 12 图323月FOMC加息点阵图(%) 13 3国内经济复苏的情况基持续性产生了担忧。(一)消费：有待改善，售增速最快的是药品类，印证了疫情达峰的影响。另一方面更重要的是，疫情给居民的心理留下了一些创伤。过去三年多的时间里，经济社会生风险的容忍和承受能力相比疫情之前出现了不小的下降，在数据方面体现为消费和投资意愿下偿债意愿上升。需时日。图1失业率(%)城镇调查失业率8318-0218-1019-0620-0220-1021-0622-0222-10图2社零主要分项累计增速(%)252015100-032023-022022-12 金日家银用用 石油珠品电药办类器及及类收宝类器品公材制装入装类和类用类品潢音品类材类…偿率指数仍处于相对高位，背后的原因除了持续了一段时间的房地产预期转弱以外，主要是存42017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-0220-0220-0520-0820-1121-0221-0521-0821-1122-0222-0522-0822-1123-022021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-0220-0220-0520-0820-1121-0221-0521-0821-1122-0222-0522-0822-1123-022021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-040图5商品房成交面积回暖(万平方米)0RMBS条件早偿率指数日点15%13%11%9%7%5%图6住宅价格企稳(%)8866420-2(二)房地产：短期库存较高，中期供给能力偏低投资下降值得注意的是，以“扣除不可销售面积1后的累计新开工与累计销售面积之差”来衡量的广义住房。图7狭义住宅库存及去化周期(万平方米、月)图8广义住宅库存及去化周期(万平方米、月)12006-2017年房屋竣工面积中不可售部分占比约5%，云南、江西、山西竣工住宅面积中不可售面积占比约4%，我们假设整体的住52008-032009-022010-012010-122011-112012-102013-092014-082015-072016-062017-052018-042019-032020-022021-012021-122022-112008-032009-022010-012010-122011-112012-102013-092014-082015-072016-062017-052018-042019-032020-022021-012021-122022-112008-032009-022010-012010-122011-112012-102013-092014-082015-072016-062017-052019-032020-022021-012021-122022-1125201510500广义住宅库存广义住宅库销比(右轴)广义住宅库存广义住宅库销比(右轴)25201510500快。领先竣工10-11个季度(%)2011-062012-022012-102013-062014-022014-102015-062016-022011-062012-022012-102013-062014-022014-102015-062016-022017-062018-022018-102019-062020-022020-102021-062022-022022-10新开工趋势新开工趋势竣工趋势_-32m0-10-20-30-40-50资料来源：wind，万和证券研究所0能面临着房价上涨而房地产投资并未繁荣的局面。与能力。位资金同比增速已转正，但一季度整体到位资金同比下降9%，融资压力仍然较大。今年政府工善预期较强。62018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-02副食品加工业品2018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-02副食品加工业品制茶业、服饰业及纸制品业媒介的复制石油、煤炭其他燃料化学原料及化学制品纤维非金属矿物制品业延加有色金属冶炼及延加金属制品业备器仪表橡胶和塑料制品业今年一季度中国制造业投资累计增长7%，在高基数、出口下行、利润下行的情况下仍然保持了图11民间制造业投资增速(%)0-20-40-60)4%1-2月2022年3%2%1%0%-1%制造业投资增速中枢仍然有望维持高位。四五”规划纲要将“加快推进制造强国、质量强国建设”列为重点任务，明确要求“推进制造也在持续下行，有利于制造业企业扩大投资。今年以来，中央及各地方政府陆续出台了支持制、信贷、上市、产业孵化等方面给予支持，推进先进制造业集群发展。72019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-02019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-036546543210-100件门容国务院新闻办就“更好发挥税收职能作用更优服务经济社会高质量发展”举行发布会2023-4-6保护、节能节水等专用设备投资抵免企业所得税、资源综合利用等税费支持。关于印发助力中小微企业稳增长调结构强能力2023-1-办公室金融支持力度。加大专精特新中小企业培育力度。中央财政通过中小企继续支持专精特新中小企业高质量发展和小微企业融资担保业务降费奖补，接融资支持。支持专精特新中小企业上市融资；促进中小企业特色产内中小微企业专精特新发展。点促进外资扩增量稳存量提质量实施方案》的2023-4-资制造业领域。支持制造业外商投资企业进出口。优化我市制造业外商投资企业在RCEP区域内的产业链布局。安徽省《以数字化转型推动制造业高端化智能化绿色化发展实施方案(2023—2025年)》2023-3-业主导制定国际、国家(行业)标准，培育一批专精特新“小巨人”企业造业单项冠军企业，推动制造业向价值链中高端迈进。安徽省《支持以数字化转型推动制造业高端化智能化绿色化发展若干政策》2023-3-化改造贷款给予风险补偿。加大全省各类产业发展基金对数字化转型的支持经济高质量发展行动方案》2023-3-2发展的战略性产业集群和未来产业集群提供多样化金融服务。推广设立银行制造业服务中业融资平台发放的符合条件的制造业中小微企业贷款，给予一定贴息支持。业和现代服务业深度融合发展的实施意见》2023-2-医制造融合潜力。四川省《聚焦高质量发展推动经济运行整体好转的若干政策措施》2023-2-7、项资金实施培育“专精特新”企业等。822-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-0323-04东莞《关于坚持以制造业当家推动实体经济高质量发展的若干措施》2023-1-支持制造业科技创新。加快构建“源头创新+技术攻关+成果转化+科技金融+人才支撑”全制造业骨干企业发展壮大。支持企业加快利用资本市场，完善“专精市”梯度培育体系，支持“专精特新”企业联合申请产业用地。(四)基建：有望延续高增频数据继续保持向上，为经济修复、就业改善提供动力，我们理解主要与专项债提前批的影响有关。具一般用于支持重大的基础设施建设项目，是今年广义财政政策的看点之一。中央经济工作会图14地方政府专项债净融资(亿元)2023年2022年2021年2020年01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：wind，万和证券研究所20100(五)出口：短期景气度较高，全年仍有压力放，，韩国、越南近期出口情况(%)922-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-031996-101997-121999-022000-042001-062002-082003-102004-122006-022007-042008-062009-082010-102011-122013-022014-042015-062016-082017-102018-122020-022-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-031996-101997-121999-022000-042001-062002-082003-102004-122006-022007-042008-062009-082010-102011-122013-022014-042015-062016-082017-102018-122020-022021-042022-0615-0615-1216-0616-1217-0617-1218-0618-1219-0619-1220-0620-1221-0621-1222-0622-12越南30:同比:同比东南亚国家联盟:出口金额:当月值:同比2010000-10-20-50Wind、万和证券研究所Wind、万和证券研究所0-10-20-30I继续加息或将利率维持在高位，从而使得需求端降温以达到降低通胀的目的，所以经济增速放的。图19美国GDP增速(%)图20美国通胀情况(%)20-0820-1020-1221-20-0820-1020-1221-0221-0421-0621-0821-1021-1222-0222-0422-0622-0822-1022-1223-02美国:PCE:当月同比美国:核心PCE:当月同比86420资料来源：Wind、万和证券研究所15-0515-1116-0516-1117-0517-1118-0518-1119-0519-1120-0520-1121-0521-1122-0522-111970-011971-071973-011974-071976-011977-071979-011980-071982-011983-07115-0515-1116-0516-1117-0517-1118-0518-1119-0519-1120-0520-1121-0521-1122-0522-111970-011971-071973-011974-071976-011977-071979-011980-071982-011983-071985-011986-071988-011989-071991-011992-071994-011995-071997-011998-072000-012001-072003-012004-072006-012007-072009-012010-072012-012013-072015-012016-072018-012019-072021-012022-0712%燃料和公用事业食品和饮料交通运输教育与通信医疗保健其他商品与服务10%8%6%4%2%0%-2%图22美国通胀情况(%)0.0仍然是温和衰退。-100-300-50010资料来源：CME、万和证券研究所16-0116-0616-1117-0417-0918-0218-0718-1219-0519-1020-0320-0821-0121-0621-1122-0422-09216-0116-0616-1117-0417-0918-0218-0718-1219-0519-1020-0320-0821-0121-0621-1122-0422-0923-0219-0519-0819-1120-0220-0520-0820-1121-0221-0521-0821-1122-0222-0522-0822-1123-0280%70%60%50%40%30%20%10%0%图24美国个人消费支出增速(%)22-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-02101086420资料来源：Wind、万和证券研究所)建筑商协会(NAHB)/富国银行住房市场指数800800600600400200200886420图27欧美政策利率处于高位(%)6642007-0508-0409-0310-0211-0111-1212-1113-1014-0915-0816-0717-0618-0519-0420-0321-0222-0122-12资料来源：Wind、万和证券研究所国、印度为代表的新兴市场制造业PMI依旧保持在荣枯线以上运行，将对我国出口构成支撑。泰国:制造业PMI:季调印尼:制造业PMI:季调菲律宾:制造业PMI菲律宾:制造业PMIWindWind、万和证券研究所20-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0623-0923-12物价：增速偏低20-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0623-0923-127070 5030-10-30-50大类资产展望(一)宏观层面存在四条预期改善的线索的线索，后续需要关注相关领域的数据表现和政策。的回归对就业的支持预计将逐渐体现，农民工、青年人等消费倾向更高群体的就业改善有望预地新开工的意愿与能力，头部企业预计获益较多。PI附近筑底。新兴行业的制造业投资是我国打造现代化产业结构、达到中等发达国家的主要抓手之一，未来(二)流动性偏宽松美联储目前的政策利率在已经达到5%，从目前已处于高位的利率、放缓中的通胀增速、薪资增为乐观，CME利率合约显示市场认为下半年有望开启降息，近期美国纳斯达克指数的反弹也反流动性向好的预期。图323月FOMC加息点阵图(%)资料来源：FOMC、万和证券研究所不畅的原因；结合通胀的表现，尽管通胀增速偏低，但总体是符合经济从疫情中走出进入修复构性政策工具、财政性金融工具精准改善居民和实体的资产负债表。(三)股优于债工料 设备务业420-2-450工料 设备务业420-2-450能源、央企价值重估等热门题材。二季度在宏观线索有望带来复苏斜率超预期的情况下，前述交易特征有望打破，与经济总量相关性较高的行业预计将迎来修复。利率向下突破难度较大。但在流动性整体充裕以及投资者风险偏好提升需要时间的背景下，向中国:中债国债到期收益率:10年6中中证1000上证指数中证500万得全A沪深300创业板指-6-8资料来源：CME、万和证券研究所风险提示本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券