量化策略专题研究：股权激励的资本市场要义

股权激励的资本市场要义史周、王兆宇、赵文荣中信证券研究部3年4月22日条款和声明1CONTENTS1.上市公司股权激励业态概览2.股权激励效果是否符合预期3.哪些公司股权激励效果更优4.怎样设定激励要素能最大化激励效果5.当前时点股权激励实施性价比如何2股权激励：步入规范化、常态化阶段32005年12月2006年12月《上市公司股权激励管理办法(试行)》《国有控股上市公司(境内)实施股权2014年6月《国有控股上市公司(境外)实施股权激励试行办法》《关于上市公司实施员工持股计划试点2015年12月2005年12月2006年12月《上市公司股权激励管理办法(试行)》《国有控股上市公司(境内)实施股权2014年6月《国有控股上市公司(境外)实施股权激励试行办法》《关于上市公司实施员工持股计划试点2015年12月2016年7月《上市公司股权激励管理办法》《上市公司股权激励管理办法(征求意见稿)》2018年8月2019年3月《上海证券交易所科创板股票上市规则》2020年5月《中央企业控股上市公司实施股权激励权激励管理办法》2020年6月深圳证券交易所创业板股票上市规则(2020年)》 探索期对股权激励进行规范化、系统化指引，初步明确激励对象、股票来源、信息披露等基本要求强化信息披露监管，完善激深化市场化改革，赋予公司自治和灵活决策空间员会、国务院国有资产监督管理委员会、上海证券交易所、深圳证券交易所，中信证券研究部发展期股权激励政策历程股权激励股权激励现行政策要点点1)最近一个会计年度财务会计报告未被注册会计师出具否定意见或者无法表示意见的审计报告；2)最近一个会计年度财务报告内部控制未被注册会计师出具否定意见或无法表示意见的审计报告；法律法规规定不得实行股权激励的情形；5)不属于中国证监会认定的其他情形。象理人员、核心技术/业务人员，以及对公司未来经营发展有直接影响的其他员工，独立董事和监事除外。量法律、行政法规允许的其他方式。具部分权利受到限制的本公司股票；3)股票期权：授予激励对象在未来一定期限内以预先确定的条件购买本公司一定数量股份的权利。格1)限制性股票：不低于股权激励计划草案公布前1个交易日的公司股票交易均价的50%；不低于股权激励计划草案公布前20个交易日、60个交易日或者的50%。科创板/创业板如低于上述价格，需聘请独立财务顾问，说明定价依据及方式。绩指标和激励对象个人绩效指标。相关指标应当客观公开、清晰透明，符合公司的实际情况，有利于促进公司竞争力的提升。委员会、上海证券交易所、深圳证券交易所，中信证券研究部4512010年以来，约有2450家上市公司实施了股权激励。其中2021年、2022年实施股权激励的上市公司分别有783、696家。12016年以来，深化市场化改革的基调下，企业实施股权激励的积极性明显提升，获激励高管/员工数量亦迅速提升。12022年，股权激励实施获激励高管/员工人数约6025人/25.5万人，单次获激励高管/员工人数中位数约8人/318人。12023年以来，162家公司出台了股权激励预案，88家实施了股权激励。及实施情况00201020112012201320142015201620172018201920202021202220230.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%0.0%.0%0%获激励员工/高管数量000高管人数员工人数(右轴)201020112012201320142015201620172018201920202021202206“折扣+期权”工具出现，科创企业股权激励数量大幅提升实施的板块分布情况0%2010201120122013201420152016201720182019202020212022板激励工具分布期权第一类限制性股票第二类限制性股票板激励工具分布期权第一类限制性股票第二类限制性股票4.3%6.1%.6%7股权激励是深化国企改革、股权激励是深化国企改革、提升经营效率的重要抓手1从实施股权激励的上市公司数量看，民营企业占比较高(71%)，同时国有企业贡献着稳定的增量。1提升国企经营效率对经济增长有重要意义，深化国企改革势在必行，而股权激励是正提升经营效率的重要抓手。从股东/独董的监督约束层面，国企委托代理约束机制或弱于民企，将经营者利益与企业中长期发展挂钩是解决这一问题的重要一环。司所有制分布国有企业民营企业其他111.59%16.97%量及比例t国企数量截至t年发布股权激励预案的国企比例00201020112012201320142015201620172018201920202021202200%%%%%0%%8近近4成公司应用“多次、小额”的激励方式1实施股权激励的公司中，近4成公司推出过2次及以上股权激励预案。1“多次、小额”的常态化激励方式，有助于保持员工稳定性，同时能够提升前期未获激励员工的积极性。情况1次2次3次及以上 %9激励效果：股东与经营者共赢00000经营者视角：激励力度可观1基于股权激励实施后3年股价均价相对授予价格(行权价)收益、被授予股份数量计算潜在获益金额。12010年以来，实施股权激励的个股中，高管潜在获益金额的中位数/均值分别为138万元/439万元，员工潜在获益金额的中位数/均值分别为35万元/88万元。高高管/员工潜在获益金额(万元，均值)020管高管高管/员工潜在获益金额(万元，中位数)140管经营者视角：股权激励实施后员工数量增速高于A经营者视角：股权激励实施后员工数量增速高于A股上市公司1分年度看，股权激励实施后员工数量增速的中位数高于A股上市公司的中位数。股股权激励实施后员工数量增速情况(%)相同口径同期A股员工数量增速(中位数)实施股权激励次年相对实施股权激励前一年的员工数量复合增速(中位数).0%%0.0%2010201120122013201420152016201720182019202020212022股东视角：量化考核目标股东视角：量化考核目标约束1净利润、营业收入(绝对值/增速)常作为股权激励的考核指标，部分公司亦会选取专利/猪存栏量等指标作为考核指标。1考核常用方式：定基、线性外推，近期实现难度相对较高。表述类别年份目标净利润增速增速：相较于t年净利润，t+1年净利润增速超过p%，t+2年净利润增速超过q%，t+3年净利润增速超过r%。t+1pt+2(1+q%)/(1+p%)-1t+3(1+r%)/(1+q%)-1增速：相较于t-1年净利润，t+1年净利润增速超过p%，t+2年净利润增速超过q%，t+3年净利润增速超过r%。t+2(1+q%)/(1+p%)-1t+3(1+r%)/(1+q%)-1增速：相较于t-3年至t-1年净利润的均值，t+1年净利润增速超过p%，t+2年净利润增速超过q%，t+3年净利润增速超过r%。t+2(1+q%)/(1+p%)-1t+3(1+r%)/(1+q%)-1绝对值：t+1年净利润超过p亿元，t+2年净利润超过q亿元，t+3年净利润超过r亿元。t+2t+3绝对值：t+1年净利润超过p亿元，t+1、t+2年净利润合计超过q亿元，t+1、t+2、t+3年净利润合计超过r亿元。t+2t+3(r-q)/(q-p)-1股东视角：股权激励实施后成长性提升，业绩目标完成率超八成股东视角：股权激励实施后成长性提升，业绩目标完成率超八成股权激励实施后净利润增速(当年/次年大值)股权激励实施后净利润增速(当年/次年大值)与目标净利润增速差值分布0-50.010%分位20%分位30%分位40%分位股股权激励实施前后净利润增速变化(%)tt50%分位60%分位70%分位80%分位90%分位股权激励实施前后营业收入增速变化(%股权激励实施前后营业收入增速变化(%)tt年ttt年0104303220607082111080104303220607082111080120040806200829111701280416062909091125020404220706091412027022005040717092512118022705140724101012190308052308021021123003180602081310300111032906110823 0二级市场：绑定股东利益与经营者利益1成长性的相对变化趋势是股价中长期表现的核心决定因素。1利益绑定机制：经营者努力经营->企业业绩提升->二级市场认可业绩趋势->经营者与股东共同获益。12010年以来，股权激励预案公告后的6个月内，个股绝对收益均值达12.1%，相对中证1000指数的超额收益均值达8.8%。业绩业绩趋势与股价强弱(以沪深300与中证500为例)成长差(沪深300-中证500)相对强弱(沪深300/中证500，右轴)50-10-15效应对收益相对中证1000指数超额收益.0%-20020406080100120成长空间是股权激励效果的核心影响因素利润增速的提升幅度上市初期的中小市值公司实施股权激励整体效果更优利润增速的提升幅度上市初期的中小市值公司实施股权激励整体效果更优1相比于成熟的大市值公司，上市初期的中小市值公司多处于快速发展阶段，经营者更容易发挥主观能动性提升公司业绩。1实施股权激励的企业中，67.5%的公司市值在100亿元以下，90.5%的公司市值在300亿元以下。100亿至300亿100亿至300亿300亿至1000亿00%%%%%%上0%0%%0.0%上市初期的中小市值公司实施股权激励整体效果更优1相比于成熟的大市值公司，上市初期的中小市值公司多处于快速发展阶段，经营者更容易发挥主观能动性提升公司业绩。1实施股权激励的企业中，53.9%的公司在上市3年内进行首次股权激励，近7成公司选择在上市5年内进行首次股权激励。12345678910>10利润增速的提升幅度50%00%%%市小于5年市小于5年强周期行业企业股权激励意愿较低强周期行业企业股权激励意愿较低1先进制造、医药、TMT等行业进行股权激励的公司数量较多，而强周期性行业(如煤炭、石油石化、钢铁、非银等)公司的业绩对行业周期更敏感，日常经营管理对业绩的提升幅度相对有限，进行股权激励的公司数量因而较少。.0%0.0%透过现象看本质：成长空间是激励效果的核心影响因素透过现象看本质：成长空间是激励效果的核心影响因素1股权激励的利益绑定机制：经营者努力经营-企业业绩提升-二级市场认可业绩趋势-经营者与股东共同获益。1透过现象看本质：不同市值、行业企业的股权激励效果差异本质是经营者对业绩影响力的体现，而经营者对业绩的影响力又源于企业中长期成长空间。如企业成长空间广阔，成长性边际提升相对容易，利益绑定机制被强化；反之，利益绑定机制被弱化，经营者积极性也会存在一定折扣。效果差异0%0%%净利润目标增速超过30%净利润目标增速处于10%至30%之间净利润目标增速小于10%情况G1G2G3G4G5.00%%%-20-100102030405060透过现象看本质：成长空间是激励效果的核心影响因素透过现象看本质：成长空间是激励效果的核心影响因素1股权激励的利益绑定机制：经营者努力经营-企业业绩提升-二级市场认可业绩趋势-经营者与股东共同获益。1如果企业经营已初见成效，增长预期更易获得二级市场认可。高增长空间个股预案期超额收益多源于ROE较高的公司。案期股价表现情况高ROE、高目标净利润增速高ROE、低目标净利润增速低ROE、高目标净利润增速低ROE、低目标净利润增速.0%0.0%-20-100102030405060如何设定要素能够最大化激励效果定有效期：成长周期股权激励的核心要素定有效期：成长周期股权激励的核心要素定定量：股本比例定定人：高管比例定价：时点、折扣比定价：时点、折扣比例本比例分布小于1%1%至本比例分布小于1%1%至3%大于3%00%00%00%00%00%00%00%.90%定量：激励效果与激励力度正相关1实施股权激励的企业中，单次激励股本占总股本比例的均值约2%，约半数样本处于1%至3%之间。1激励效果与激励力度正相关。单次激励股本占总股本比例越高，企业净利润增速的提升幅度越大。提升幅度于1%于3%定人：高管激励比例适中效果较优定人：高管激励比例适中效果较优1实施股权激励的企业中，高管激励比例(占激励股本)的均值约23%，超40%样本的高管激励比例位于10%至30%之间。1激励效果来看，高管激励比例适中时，更易找到员工积极性与高管积极性的平衡点。高管激励比例处于10%至30%时，企业净利润增速的提升幅度相对较高。高管激励比例过低的负面影响强于高管激励比例过高的负面影响。小于10%10%至30%大于30%2.60%提升幅度.00%%于10%于10%%%0.0%定价：倾向在业绩阶段性不及预期、股价相对低位时进行激励1激励工具决定折价空间，价格本身同样是影响获益金额的重要因素。1具备长期成长空间的公司倾向于在股价相对低位、增长阶段性不及预期的时点进行股权激励。股权激励预案前3个年度的年均净利润增速中位数、年均营收增速中位数分别为20.28%、18.84%，均高于预案前1个年度，增长阶段性不及预期为实施股权激励提供合理的业绩基数。预案公告日时53.5%的公司股价处于近3年40%分位点以下，企业倾向于在股价相对低位进行股权激励。长性情况00预案前3年年均净利润增速预案前1年净利润增速预案前3年年均营收增速均值预案前1年营收增速分位点分布低于近3年20%分位20%至40%分位40%至60%分位60%至80%分位高于近3年80%分位定价：限制性股票价格折扣近年维持在50%附近定价：限制性股票价格折扣近年维持在50%附近1第二类限制性股票虽然在价格限制方面有所放松，但2020年以来其折扣平均水平仍维持在50%以上。限制性股票限制性股票激励工具折扣比例(相对预案前1日收盘价，均值)第一类限制性股票第二类限制性股票.0%.0%.0%.0%40.0%2010201120122013201420152016201720182019202020212022.0%%0.0%%业绩目标&有效期：调整空间较小1目标净利润增速的分布较为均匀。业绩目标应与企业内生增长相契合。1有效期大部分在4-5年，有效期的设定需平衡经营者获益体验与企业中长期发展战略。10%分位20%分位30%分位40%分位50%分位60%分位70%分位80%分位90%分位分布情况4年5年其他48.5%.0%.0%%0.0%%%%估值低位提升激励对象潜在获利空间1A股估值处于相对低位。历史来看，当前估值点位持有中证全指1年约80%概率录得正收益，收益平均值为14%。有助于提升激励对象的潜在获利空间。0000位持有中证全指1年收益分布121416181101券研究部1A股上市公司股权激励迈入规范化、常态化阶段，科创企业、国企改革贡献近年主要增量。1股权激励的实施效果看，二级市场的定价机制有效地将股东利益与经营者利益绑定，二者实现共赢。1成长空间是股权激励实施效果的核心影响因素。高成长空间企业的经营者对业绩的影响力相对更大。1从核心要素看，激励力度大、高管比例适中、股价相对低位实施的股权激励效用或较高。1当前市场估值处于相对合理位置，此时实施股权激励有助于提升激励对象的潜在获利空间。感谢您的信任与支持！THANKYOU略分析师)策略分析师)化与配置分析师)投资建议的评级标准评级投资建议的评级标准评级说明证券研究报告2023年4月22日分析师声明述的具体建议或观点相联系。一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构(仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSAgroupofcompanies)，统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为(前述金融机构之客户)因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%~20%之间持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%~5%之间卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上行业评级强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%~10%之间弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上特别声明资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问/disclosure。法律主体声明Z究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由CLSALimited(于中国香港注册成立的有限公司)分发；在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCo.,Ltd.分发；在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd.(商业编号：53139992331/金融服务牌照编号：350159)分发；在美国由CLSA(CLSAAmericas,LLC除外)分发；在新加坡由CLSASingaporePteLtdWCLSAEuropeBVCLSAUKCLSAIndiaPrivateLimitedFDalamalHouseNarimanPointMumbai：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118)；在印度尼西亚由PTCLSASekuritas