虚拟资本范畴中的股市与实体经济

虚拟资本范畴中股市与实体经济的关系探讨谢庚（中国证券监督管理委员会，北京100032）内容提要：本文从虚拟资本内含出发分析了股市的虚拟资本属性，进而从虚拟资本理论视角探讨了股市与实体经济的关系，并结合中国股市的功能效应分析指出发展中国股市的特殊意义，包括推进市场经济改革、提高金融体系抗风险能力和推动实施自主创新战略。同时提出了推动中国股市发展的政策含义：（1）努力建立和进一步完善市场基础设施；（2）积极推进国民经济的战略性调整和重组；（3）积极推进股权分置改革，加快金融创新进程，提高上市公司质量；（4）加强监管体系和制度建设，尽快提高监管水平。关键词：虚拟资本；虚拟经济；股市；实体经济作者简介：谢庚，中国证监会市场监察部主任。中图分类号：F830.9文献标识码：A引言股市与实体经济关系的研究由来已久。从学术演进看，早期经济学家提出了股市在发挥储蓄转化为投资、提高既定数量资本和新资本的配置效率以及加快资本积累速度、提供流动性和技术创新等方面功能的思想观点。20世纪90年代，经济学家们又在内生增长理论的分析框架内从不同视角对股市作用于经济增长的机制进行了系统研究，提出了一些有价值的理论观点，包括股市通过风险分担或风险细分功能使生产资本的投资资源增加，同时有利于选择更具专业化的技术，以此提高生产率，促进资源配置效率的提高，还有助于鼓励代理人以生产资本的形式持有更多的财富份额，有利于为企业家的创新提供分散风险的便利，促进整个社会创新活动的开展等具体文献具体文献述评请参阅：徐良平（2004），《金融经济关系研究的功能范式：一个初步分析框架》，《经济评论》，第1期从分析视角看，上述理论分析遵循“两分法”研究思路，将股市与实体经济隔离开来研究其相互关系，有可能缺乏对股市与实体经济关系理论上的整体把握。事实上，随着金融发展的不断深化，股市与实体经济的互动关系越来越密切。与此同时，股市是由虚拟资本发展而来，已经成为虚拟经济的重要组成部分。随着经济发展水平和阶段的变化，随着市场、制度和技术条件的演进，股市的虚拟资本属性越发明显地表现出来，从而在不断影响股市对实体经济作用形式和机制的同时，也在改变着股市与实体经济的关系。本文从虚拟资本理论视角探讨股市与实体经济的关系，更好地把握股市在现代金融经济条件下的运作规律，使其更有效地服务于国民经济的可持续发展。虚拟资本的内含及股市的虚拟资本属性一、虚拟资本的内含与虚拟经济“虚拟资本”是市场经济演进中信用制度和货币资本化产生和发展的产物。根据马克思在《资本论》中的论述，虚拟资本是一个与现实资本相对独立的概念，是指在生息资本基础上产生的，本身没有价值却能够带来价值，与现实资本相分离，并具有独立的价值增值运动规律的一种资本表现形式。由此出发，可将虚拟资本看成是可交易的生息资本，是通过价格变动对价值进行分割的特殊资本，具有商品化、社会化、单独价值运动和虚拟性等特征。当经济中越来越多形态的虚拟资本作为商品进入市场进行交易并达到一定规模时，就形成了虚拟经济。现代金融经济条件下，虚拟资本取得了突飞猛进的发展，因而虚拟经济也成为现代经济的重要形态。从虚拟经济与实体的关系看，虚拟资本只是人类为了冲破现实经济资源束缚、提高资源配置效率的内在需要而服务于实体经济的手段。正是这一需要使世界虚拟经济在20世纪80年代后得到迅猛发展，并由此推动了整个世界经济的增长和发展。当今世界财富体系结构的倒置金融金字塔（图1）更清楚地表明了这一点。然而，这种由虚拟资本迅猛发展形成的虚拟经济并未改变经济活动创造和分配财富的本质，而是进一步加速了财富创造和分配的进程。第四级：金融衍生工具及其它纯粹虚拟资本滥遍枪样忧第三血级：股票、耽债券、外汇咱、商品期货狸等寄煮怪广芽很第二群级：商品、朴贸易和服务晋等貌泡泪渗弯脸嘱第一级违：实物经济寿碧观疫灰图1：世界休财富体系结详构的倒金字馋塔达二、颠股市的虚拟誓资本属性旱由于股市是制由作为虚拟蹲资本形态的饲股票进入市楼场攀形焰成的恋，双所以，里股市到必然悔具有虚拟资肠本的属性愚。臣主要表现在婚两个方面：康1、对股市顶的社会化属持性粥当缓股票鼓体现为虚拟勺资本形驴态铸时，其运动疤与确现实的本个别生产过火程的联系虚讨拟化了，而助与总资本的释运动关系更受为密切。马多克思在论述彻股份公司时澡指出：就“克那种本身建橡立在社会生财产方式基础寇上并以生产谨资料和劳动渔力的社会集壁中为前提的圣资本，在这释里直接取得球了社会资本疏（即那些直碍接联合起来仪的个人的资由本）的形式系，而与私人无资本相对立裤，并且它的缸企业也表现堤为社会企业土，而与私人摩企业相对立辰。这是作为晶私人财产的收资本在资本戚主义生产方歌式本身范围为内的扬弃焰”筛。从从这一意义远上说，企业匆发行的股票联具有社会化奋性质，自然律地，股票转似化为虚拟资甘本后形成的掘股市也必然枪具有社会化臭属性。么这一属性表况明，股市对仆实体经济的责影响不是一霞个局部的过堤程，而是一薪个社会化过任程布。如果驾御高不好，将会始造成全社会贪的经济灾难岩，引发社会屠的不朵稳定。吧2、嘉股市具有针自我膨胀的建价值腥运动从属性旧由于尾虚拟资本谊只不过是卸“飘资本所有权蚕证书阶”棉，是旋“仁实质资本的墨纸制复本视”遣，它们代表数的实际资本巡已经投入生使产领域，而设其自身只是圣作为可以买赤卖的金融资拾产滞留在金勤融市场上，屡具有单独的肿价值运动染规律和形式肯，所以，赢股市作为虚各拟资本形态景的股票能的谣交易场所，扩同样片有自身的独景立价值运动京规律圾。股市中的优供求关系对羞股票价格变之动起着支配术作用。影响捐供求关系的剩不仅仅有单允一的现实资麦本嫌因素，还有订超越现实资触本的其它因醒素，包括赔市场本身的女特有规律和伏宏观经济变引动，甚至非喷经济因素等午也会发生作膨用。切特别是戏用于交易的栏股票规模在环一定时期内俊是有限的，开可控的，或轨者是可预期巾的，而需求强资金的供给撒弹性极大，播这种供求之亡间的非对称纲性为股市价骗格的戚自我膨胀块提供了可能洁。球另一方面，撤由于井虚拟资本价射格实际上代逐表着对未来议收入的预期索，蔽表现为人们幅对尚未真正老创造出来的骗价值的提前顷承认，是把剂未来的价值课加入到现实壤价格决定中违，渣为获虚拟资本侧价值的姿迅速膨胀型提供了可能蜂。廉股市返作为虚拟资霞本形态股票微交易的场所凝必然遵循虚垫拟资本的这投一特性，通身过股票交易扮额的急剧放趁大，产生股另市自我膨胀碍的价值运动槐形式午。铃当这种自我眠膨胀腿程度超过经讨济所能承受央的范围，就由会产生泡沫往经济，亮最终可能严导致股市的霉崩溃，进而角对实体经济番产生破坏性踢影响。畅就此而言,图如果对股市纤自我膨胀的帜价值运动形姿式没有足够亲的认识，并室通过制度、鞠技术和监管胳等手段防范坑和控制泡沫哪风险的产生走，股市将对展实体经济产躁生产严重的破坏效作用。社由此看来，龄股市幕作为社会化忍资本形式砖，甩其自我膨胀酷的价值运动盖属性战使其尽在推动实体仆经济增长的放同时，也可趁能产生破坏纷性作用麻。艳人类经济发料展的历史长泉河中，这方舰面的经验教躺训实在是太潮深刻了。念所以，谢必须基于虚独拟资本理论达和虚拟经济闪背景重新认蹈识虑股市与实体贯经济关系浸。另股市与实体森经济奸关系撑：基于虚拟旷资本视角的帜理论分析侮从虚拟资本催角度认识股彼市与实体经广济的关系，猾正确的思维贴方法是从虚右拟经济与实馅体经济关系较的认识开始董。塘一、冶虚拟经济与依实体经济关天系的坐功能迟分析功能分析是现代金融研究方法的一种新探索，功能分析是现代金融研究方法的一种新探索，从所掌握的现有文献看，功能研究方法最早由默顿和博迪以及皮尔士提出并将其应用于存款保险制度改革和管制的分析(Merton,R.C.andZ.Bodie,1993;Pierce,J.L.,1993)，同时还用于对金融中介运作和管制的分析（Merton,R.C.，1993）。之后，经济学家开始将这一方法又运用于对全球金融体系和货币政策与金融监管的分析（Merton,R.C.，1995；Crane,D,etal.，1995），并逐步将研究的侧重点集中到对金融功能本身的研究，如美国弗吉尼亚大学经济学家R．列文。盘从本质上讲史，虚拟经济撑可看作是实广体经济拓展勤其发展空间禾的重要手段肝和机制，因根而，体现了疾实体经济的甩内在要求，犯但虚拟经济平要真正推动蚂实体经济的牌发展还必须悲具备相应的思工具和功能证实现的机制烛。从经济增板长的过程看毫，实体经济奶对虚拟经济非提出了以下诉功能要求，御这就是便利素交易和稳定肃的功能、资语源配置功能炕以及扩大经灌济资源的功艇能等。为了企实现这些功斯能，虚拟经锻济必需提供摄以下工具和渴机制。就工助具而论，表仙现为睁能外降低交易成兔本的交易媒较介、标准化符权益或信用什凭证、各种躬金融产品及胆其衍生工具义。从机制来科看，虚拟经溉济应提供具升有以下功能价的机制，即虑动员储蓄的巨机制、资本咐形成机制和枯创新机制。侍进一步地，贺以上功能的幸实现又要求内建立具有以敏下功能的更踢为具体的机蚁制，这就是酬提供和传递张真实信息以继发现真实价悠格的功能、圆提供流动性丘的功能、风嘴险管理功能消和监督与实尊施功能等，唐从而就形成腾了实体经济捧对虚拟经济梳要求的工具汤体系和功能咳体系（如图障2躬）。葬二、想体现虚拟资校本社会化属浇性的股市功疤能分析使从实体经济女对虚拟经济荒要求的功能租与机制看，泥随着经济和荐科技向更高火阶段发展，榆与银行等其啊它虚拟资本菌形态相比，幸作为虚拟经职济重要组成甚部分的股市厉在以下机制究及功能方面座具有比较优仰势。恩首先，从动泊员储蓄以及日储蓄转化为油投资的机制缴来说，通过撤股市所发挥揭的股权细分泥功能为大规拿模不可分割泪的企业投资养提供了可能竹，同时也为表更多的个人度或家庭参与硬大规模投资惯提供了机会好。其结果，逐通过股市不颂仅可以动员批更多的储蓄暗，而且可以娃将储蓄更快泰、更大规模枯地转化为实百际投资，直怖接参与了资闯源配置过程龙，为财富创绢造作出了贡缘献。实体经济的稳定和增长实体经济的稳定和增长要求虚拟经济提供的工具和机制要求虚拟经济提供的工具和机制功能或机制体系工具体系功能或机制体系工具体系资源配置便利交易和稳定扩大经济资源资源配置便利交易和稳定扩大经济资源储蓄转化为投资促进创新动员储蓄各类交易媒介工具储蓄转化为投资促进创新动员储蓄各类交易媒介工具标准化权益或信用凭证各种避险工具其它衍生金融产品……监督与实施提供流动性……监督与实施提供流动性风险管理价格发现信息揭示股权细分资金融通支付清算资金中介交易媒介碧图掉2因：实体经济悬对虚拟经济狼要求的工具茅和功能体系柴其次，实体猛经济要获得源增长，掘不仅消需要动员储蚕蓄和将储蓄锹转化为投资霸的机制，谢而且更疮需要将储蓄指转化到能带蜘来最大收益桂的投资项目觉上去。要达樱到这一点，乒信息揭示和肃价格发现的脚机制必不可艰少。豆股妙市通过二级希市场或衍生块品市场形成摩了对科企业价值或词商品有影响社的所有可获痰得信息和各案市场主体的陆预期，从而宰得以将真正凡有价值的企玉业筛选出来加，或发现商答品的未来价塑格胖，进而引导慌更多的储蓄俊向更具价值惊的投资项目顾中去确。侵再次，从投坚资者来说，泽股萌市澡的流动变柳现虏机制和烛激励展机制将科大大提高投扑资锈者的粉积极性，猫进一步强化慰股市动员朗储蓄要以及将其光转化为投资顽的功能至，强化股市洪推动技术创卵新功能趟。从企业来虎说，资源的宗优化配置要葬求企业拥有拖的资源能够昂不断地根据哈市场的变化竞进行重组，柳而闯股市坛发展将为这茅一过程提供毛了资产并购崖、兼并重组淘的平台，从减而有利于将液资源配置到融更有市场前愁景的企业或涨产品中去。染最后，市场揪经济下，市哪场的风险是炕客观存在的团，由于20但世纪70年史代后，证券附市场的系统参性风险急剧忘上升导致了搁传统证券组野合投资避险赛方式的失灵脚，这在客观遇上产生了将槐系统性风险上先集中，再滑分割，然后薄重新分配的膛需要。虽然对衍生产品交沫易由于只针基对与实体经纱济无关的衍剪生工具，从电而在表象上免与实体经济哨完全脱离了法，但衍生工渠具的虚拟化场过程形成的拆衍生棕品诱市场将为实狂体经济活动跳提供了规避呀各种风险的蚕工具和机制亮，从而妈降低了实体以经济你增长铜中的风险吵。骄当然，除了设以上机制外俗，苦股市视还在爬企业的监督文实施功能等氧方面存在着差促进实体经轮济增长必需患的功能或机姿制。旦三、贪基于虚拟资骄本掀价值自我膨克胀属性乐的股市曲泡沫劲与实体经济醋补从虚拟资本域的价值自我遗膨胀属性胶看，股市与摔实体经济可糠能表现出另菌外一种景象包，这就是虚谦拟资本的社砌会化与自我尤膨胀机制辫可能优导致股市泡托沫的产生，盘而当泡沫达莫到一定程度巡并破灭时，牺必将严重挫鸡伤实体经济诚的元气。稍这是由于郊虚拟资本纵具有双重价躬值或价格，利即柴由现实资本龄增殖决定的酸名义价值馋以及杰由预期、利熄率和投机行丸为决定的市疮场价值。市主场价值可以环反映由现实谣资本决定的费名义价值,旦也可以脱离铁名义价值而祝出现泡沫。棍从17世纪抄发生的荷兰碗郁金香投机盈狂潮、18怪世纪法国密旁西西比泡沫谁案到蝇20世纪3刷0年代大危取机以及90个年代东南亚半金融危机骄，阔由虚拟资本随自我膨胀机榴制导致的股惊市泡沫给经历济带来的创迷伤至今还深掩深仙印刻在人们录的心中而无吊法抹去。但氧从这些深刻掠教训中，人甲们深深懂得技建立防范和反控制坝股市泡沫粱机制勇的重要性，墓并兰在实践中探脏索出一套治猾理股市泡沫途的有效掀模式，主要锤有芬：彩（1）复采取以信息眨披露为核心戴的中性管理洒方式熊；（2）论对吉金融混业薄中的盟风险嚷采取限制性还措施宰；（3）都通过衍生工仰具对虚拟资版本的不确定铃性进行管理窝和应对；（昼4）型以保护投资竞者利益为核物心，份对证券市场享实河行严格监管蒸。百随着信息技怕术和金融工赚程理论的发稀展，倍通过顷期货、期权疾等衍生工具腐对虚拟资本淋进行朴再虚拟过程祥从根本上割振断与任何个质别实际资本良的联系蚁，分散和管芬理风险编，已经成为霸资本市场防节范和控制股躁市泡沫越来雹越重要的手堤段协。奸当然，发达防国家筒衍生品交易爸的实践表明骆，念衍生品发展茎是一把双刃胆剑，衍生交仁易失控对经绩济的破坏作普用较之股票森现货交易更枪为强烈穴，从而对衍符生品的监管以提出了更高淹要求。觉中国楚股趟市桑功能致效应疤分析扔：现状与差膜距硬一、垄中国股市功处能陕逐步完善，抄对实体经济拾的作用愈益摆重要中经过锻15茶年的发展，础中国爬股侦市军在推动实体荒经济增长方缸面的功能幕正嗓趋于完善，碗并将继续发予挥越来越大陷的作用。袄首先，中国累证券化率（积即股市市值支/GDP）吓不断提高，感从1991脂年的0.5轨%到宪近年来的4块0%左右，税其中，20垦00年达5璃3.8%。奉这表明，荐股听市滩的虚拟化程险度不断提高蹦，妄对实体经济次作用的范围爆和程度在不怨断扩大。其去次，概15年共困从证券市场捧筹资殖近1万叹亿元，每家江公司从资本沫市场筹资额乌不断增加，耍从1990臂年的0.5仿亿元到20杆0拾2浆年的15亿鸣多石元。这表明碍，通过撤股市难发挥动员储蝇蓄并将其转正化为投资的膜功能正得到章不断增强，呈从而致加速了资本梅形成。再次悟，老股蓬市发展为国浅家税收的增面加提供了可蛇靠基础。从慢1999年户至今，已经宵累计向国家剑缴纳印花税滴2000科多叫亿元。最后折，1曲5蛾年胃股市瓶发展为国有娇企业改制、父资产重组等撕提供了更为绕方便的市场娘化机制，从魂而一方面改根善了中国企阅业的公司治晨理结构，茶提高了企业地运作效率，养同时促进了密出口的增加倚和就业问题忘的缓解，另危一方面炎还陡为国有企业膊改革承担了谱可实施成本衰，进而为金悠融体制改革言和财政体制肥改革铺平了访道路。申以上分析瑞表明棋，股市发展那表现出的越毫来越虚拟化智的特征并不叮表明它不参授与财富的创超造。在我国域股市发展中泳曾一度流行籍的未“钩股市即赌场绞”锐的论调无论铃从理论上还尝是在实践中悠都站不住脚锐，因而不利察于股市的健映康发展。惰二、兰中国筝股件市鞋虚拟化程度拳与实体经济决的坚功能要求歌还不相适应侍从虚拟资本禁的角度看，答虽然中国股筛市功能经过咳15年发展肃正逐步完善惨，但部股市的虚拟竞化细程度湾与实体经济关的盯功能要求还啦不带相铺匹配栋。狂第一，中国秃股贝市的发展规土模小，瓣实力不够，避动员储蓄的贼功能发挥不诊充分。无论值从上市公司抢数还是从市纺值逮看，中国证蛾券市场与国毛外主要证券窃市场相比，越在规模和实屯力上都存在坝较大差距。壶同时，根据棉近年来中国知一级市场发姑行筹资的情绍况看，家2000年务后，通过股邪市的院筹资额迟不断赠下降，其占煌当年城乡居挺民储蓄的比双例也趋于下苏降，从20贿00年的3宫.27%持芬续下降到肺近情年烤来的1宽%装左右津。这表明，匪中国元股变市检虚拟化程度魄的下降正使衫其评动员储蓄的松功能棵不断撒弱化。炎第二，从流曲动机制甜看谷，中国股市朱存在的股权伏分置问题使迁不可流动股庆的比例舰达六成以上匆，这当一方面起增加梳了绣股市流动这性把风险，惕也使股市价昨格发现和信猪息传导等功盾能得不到充掏分发挥，加候上第上市公司织造假问题号，使仇股伞市毕的唇资源配置信廊息的真实性致发生严扭曲殖，从而碑影响投资者攀决策效率，帖导致舅股追市筛选企业纲或项目功能狸的不健全甚戒至丧失。匹第灶三让，市场结构触不合理导致直股眠市风险放大锄，避险工具滩不足阻碍了著股刊市风险管理航功能的实现舟。从投资者页结构看，喉虽然目前我排国机构投资服者得到了较窗快发展，但窜从基金管理持公司看，其珍资产净值近好年来仅占沪敏深股市A股属流通市值的叫10%左右通。而在孕美国适，有贡80%以上点的投资者通窄过投资基金指进入市场蜂，吧英国机构投偶资者所持股宣份在197奏5年达42蛇.9%，到嚷1990年理达61.3胀%。从股权钳结构看，进虽然通过股程权分置改革恶可在较大程恳度上解决压“陡一股独大铸”桌以及非流通朵股占绝大部责分比重问题唐，但要真正若解决还需要夸实施配套改攻革盐。您从交易工具筝结构看，交愈易工具的单夕一霞制约了股市治虚拟化程度永的提高，一侮方面限制了羞投资者的投初资渠道，君同时掠使市场缺少贼了规避风险况或转移风险绕的手段和机乔制。品从市场层次揭看，目前主捏要为大型国宜有企业服务沃的中国股市耕将溪代表中国经耗济增长重要芒力量的大量贵中小企业脆排除在外，耽使股市在满延足各类企业付融资需求方旬面存在功能屋缺陷。桃第五，从创盖新机制看，谋中小企业已拐经成为技术乒创新的主体割，但目前的聪中国股市并创没有为中小千企业成长和乎创新提供相族应的融资环格境相和激励约束帮机制驴，也没有为舍企业家创新晨和技术创新浮成果转化为尽现实经济增荡长提供内在筹促进机制修。顿上述分析表招明，中国什股唯市的发展水袭平与实体经拜济增长的需局要还有较大培差距。但我江们不能以此拳作为限制瞧股除市发展的理匙由，也许正探是这种差距绕才表明了大辨力发展棍股椅市的必要性痰，泥所以，盏问题的关键餐在于如何发金展岗股兄市。宋以虚拟资本洒理论为指导厦，庸推动重中国股市涝发展高的韵政策含义答一、她中国股市虚蜓拟资本发展蔽的特殊意义坏正因为中国侨股市简虚拟化程度吩中足使其在荡推动实体经衰济方面薪存在许多功寻能缺陷，僵所以，在中俱国新兴加转妙轨的市场条油件下，庆以钱虚拟资本理陷论为指导推涂动询股市薪的大灰发展具有特捷殊意义。孟（1）区推动市场经仆济改革。由帅于虚拟资本肉的社会化属替性，虚拟资尾本的发展在著市场配置资子源中起着核翅心作用，这忙对于打破屿建立市场经经济过程中见条块分割的从要素分配局古面具有特殊茂意义。股市既发展通过虚剑拟资本的组焰合，一是增惠强了国有经宿济的控制力雄；二是为经庙济结构调整历和国有经济论的战略重组勿提供了沈资产重组时平台；三是欺推动了现代陶企业制度征的建立斗。于（马2怖）掩提高解金融体系匠抗风险能力另。虚拟资本羽的运动是一可个整体，货遇币市场和资披本市场的运骑行是密切关果联的。我国樱长期以来以长间接融资为汪主导，金融赢风险集中体姥现在银行身婶上只。讲而通过发展辟股市，董不仅使述企业富能够衣发行托股票另筹集核心资耍本，改善帜其庄资产负债结碰构，提高哀其抗风险能夕力吗，学而且还舰有利于购提高庆银行资产导质量，最终砌提高金融体阿系抵御风险绩的能力糠。敢（3）推动悟自主创新能阴力战略的实佩施。改革开枕放以来的实迫践表明，提舱高自主创新毒能力是实施径国家竞争战奴略的重要内搬容和手段。技股市的发展叹有利于建立守适应自主创禁新要求的激踪励和约束机正制，进而对即于提升经济漫发展的质量狠和比较竞争岁优势具有重右要的战略意壮义。露二、伴推进牢股市金发展恨的政策含义嘴根据前面的螺分析，发挥匀股市化推动实体经缺济增长的功及能之应殿以隐虚拟资本理箩论为指导，伏并没从以下方面繁着手：嫁1橡．泄努力建立和誓进一步完