内部资本市场理论综述

内部资本市场理论综述摘要：内部资本市场理论是研究企业内部资金配置最重要的理论之一，20世纪90年代以后，其研究开始规范化，不少经济学家提出了一些有益的见解，它对于研究企业投资行为起到了相当重要的作用。而且，新兴市场国家正在逐步接受并实践这些理论。因此，对该理论进行系统研究就很有必要。本文围绕内外部资本市场的区别、内部资本市场的存在性、配置效率及最优规模等几个方面对已有的文献进行归纳和梳理，旨在为进一步的研究提供一个逻辑起点。关键词：内部资本市场；资本配置；存在性；配置效率；最优规模ASurveyoftheTheoryofInternalCapitalMarketsAbstract:Thetheoryofinternalcapitalmarkets(ICM)isoneofthemostimportanttheoriestostudytheallocationoftheinternalfundswithinfirms.Theresearchbecameformalsince1990’s,andmanyeconomistsputforwardsomeusefulviews,whichareveryusefulfortheresearchoffirms’investmentbehavior.What’smore,thesetheoriesaregraduallyacceptedandpracticedinemergingmarkets.Therefore,it’snecessarytosystematicallystudythetheoryofICM.Thispaperorganizesthematerialaroundthefollowingquestions,thedifferencesbetweeninternalandexternalcapitalmarkets,theexistence,theallocatingefficiencyandoptimalsizeofICM.Thegoalofthispaperistoprovidealogicfoundationforfurtherresearch.Keywords:InternalCapitalMarkets;CapitalAllocation;Existence;AllocatingEfficiency;OptimalSizeJELClassification:D230,G310一、引言钱德勒（1987）认为现代企业的显著特征之一就是它们包含许多不同的业务部门。由于不同业务部门拥有不同的投资机会，企业总部为了追求整体利益的最大化，需要用一只“看得见的手”在不同部门之间调配资本、劳务和技术等内部资源，以提高投资效率。这种资本、劳务和技术的再分配使得企业内部实际上形成了一个内部市场，它包括内部资本市场(InternalCapitalMarket,ICM)、内部劳动力市场以及内部技术市场等。Richardson(1960)、Alchian(1969)、Williamson(1975)和Myers&Majluf(1984)等对ICM进行了早期研究。Richardson(1960)认为，当一家企业的经理试图与外部投资者签订一项长期合同时，即使他有充分的信息使自己相信其项目是低风险的，但若其不能使他人相信，合同将难以签署。正是企业与外部资本市场(ExternalCapitalMarket,ECM)信息的不对称性使得ICM取代ECM成为可能。Alchian(1969)认为，ICM的关键是它规避了投资项目信息的披露以及困扰ECM的激励问题，也就是说公司总部在监督和信息方面可以做更好的工作。Williamson(1975)认为ICM代替ECM的原因有三个：第一，ECM由于在获取企业内部信息时存在障碍或成本过高，不可能根据市场状况对企业经营进行连续的微调，而ICM在信息的真实性、及时性、准确性等方面均占有优势，对市场环境的适应性也相应加强。第二，在ICM中，企业能更迅速转移、配置资源，通过削减对某些业务的资金配置，将其重新分配到更有前途的业务中。第三，ICM增强了企业避开法规限制及避税等方面的能力，从而提高了企业的适应性。Myers&Majluf(1984)论述了企业的多行业兼并是为了克服其与ECM的摩擦，当企业与ECM的信息不对称性严重到某一程度时，企业通过兼并可以建立其ICM。其后众多学者进一步拓展了上述思想并进行了实证研究，ICM理论也逐渐成为研究企业内部资金配置最重要的理论之一。尤其是20世纪90年代以后，ICM的研究开始规范化，不少经济学家提出了许多有益的见解，这些见解对于研究企业投资行为起到了相当积极的作用。更具有现实意义的是，新兴市场国家也正在逐步理解并接受这些理论，并将之运用在本国的经济发展中。例如：Shin&Park(1999)研究了韩国联合企业(conglomerates)中ICM的存在性及运作状况；Khanna&Palepu(2000)研究了印度多元化企业集团中ICM的运作情况；Perotti&Gelfer(2001)研究了俄罗斯金融产业中ICM的运作状况；Castaneda(2002)研究了1995—2000年间墨西哥金融瘫痪前后ICM与企业的融资选择之间的关系；Samphantharak(2003)研究了泰国企业集团中ICM的运作情况；Gonencetal(2004)研究了土耳其多元化公司中ICM的运作情况；周业安、韩梅(2003)和曾亚敏、张俊生(2005)研究了中国上市公司中的ICM；Lins&Servaes(2002)对新兴市场中ICM的运作效率进行了全面的实证研究。因此，对ICM理论进行系统研究就很有必要。本文余下部分主要围绕内外部资本市场的区别、内部资本市场的存在性、配置效率及最优规模等几个基本方面对已有的文献进行归纳和梳理，旨在为进一步的研究提供一个逻辑起点。二、内、外部资本市场的区别内部资本是指企业控制的自有资本，外部资本则是指游离于企业之外的其他资本。从动态的观点来看，内部资本与外部资本没有明确的界限。外部资本可以以权益资本的形式进入企业而形成企业的内部资本；内部资本也可以让渡其所代表的所有权的形式重新进入ECM。二者的性质也会因此经常发生转换。但从一定的时间跨度来看，形成企业生产能力的内部资本具有相对的稳定性。并且，由于内部资本与外部资本在转换过程中存在交易费用和机会成本，这也会减少内、外资本转换的频率，正是这种相对稳定性，使ICM存在成为可能。ICM一旦形成，就具有与ECM不一样的特性。炎Gertn凶eret毯al(择1994)转认为，IC梢M与ECM脱（以银行贷如款为例）有自本质区别，枪表现在：在渗ICM中，票公司总部（买出资者）是狂资金使用部尽门资产的所项有者，拥有役剩余控制权摩；而在EC会M中，出资刺者则不是资彼金使用部门毒资产的所有燥者。他们认甘为，正是由乏于这一本质爸的区别，导仍致ICM在漂企业的监督括、激励和资关产的重新配污置三个方面扰产生了不同伙于ECM的上后果。第一钱，ICM如增加了出资合者的监督激笑励，即使内腾、外部出资丈者有相同的堂监督能力，氧内部出资者盗也会选择更副加严格的监忆督，这是因麦为他们拥有洗对资产的剩拣余控制权，讯能从监督中贪获得更多回躁报。第二，吧ICM降赴低了部门经嘱理的激励，罢这是因为部勺门经理没有呀剩余控制权膨，他们容易缩受到公司总还部机会主义袭行为的侵害参。第三，I毯CM有利于滥更好地重新日配置企业资帽产。当公司殿总部拥有多商个相关事业辱单位(阻busin脾ess住unit攻)时，IC氧M存在一定即优势。如果擦一个事业单挖位业绩不佳更，其资产将从被有效地重骤新配置（直倦接与公司总清部控制的其钓他资产合并吼）。相反，史外部出资者坟则只能把资义产出售给其去他使用者，淋并且往往不导能获得足值待支付。很明覆显，第一、蛾三两点遵循让了Alch称ian(1于969)和逐Willi妄amson遮(1975饥)的分析思阶路，但是G丢ertne队ret昨al(1席994)比叶Alchi尝an(19枯69)更进五了一步，他轰们明确指出驰ICM优于惧ECM的原懂因在于公司艇总部拥有剩欧余控制权。票Stein掌(1997贡)认为拥有堪控制权的公抬司总部可以晶通过ICM世在更大范围仇里重新配置目公司的稀缺凝资金，从而居增加公司价勤值。他认为知，公司总部燕可以根据需碰要把一个事胳业单位的资绳产作为抵押恒融得资金，文然后再分配耀给其他事业无单位，即可促以从事一种荡“溜挑选胜者滴”说(winn棋er-pi瓦cking骡)的活动。作而在ECM偷中，出资者日（如银行）轮则不能通过扶从事县“马挑选胜者编”耐的活动来增残加公司价值赔。Stei枝n(200大1)进一步猎指出，IC非M是解决资箩金在企业内愧(with咏in-fi劳rm)不同君分部(di蛇visio蹈n)之间的件分配问题；岂而ECM则饮是解决资金危在不同企业谱(策acros未s劳-firm最)之间的分党配问题。宵由此可见，掏ICM与E旨CM的主要孝区别集中体蹈现在对资产艘的剩余控制滚权上。对资产产的剩余控剪制权不同导积致ICM和适ECM在激谣励、监督、条重新配置资先产等方面的投能力和作用睁机制有较大膊差异。从本惨质上看，I述CM更多地懒依靠权威、杆等级制并配煤合使用价格木机制来配置滔资源；而E筒CM则主要甚依靠价格机近制来配置资搭源。配置手脚段的差异必政然导致配置台结果和配置鼻效率的差异躺。古三、内部资允本市场的存喘在性耀在实际中，劝ICM是否闸存在呢？它介是否在不同凑分部之间积允极地进行资编金重新配置电活动呢？换剂言之，给定蝴一个分部的娃投资前景和帝现金流不变蚊，那么它的酬投资是否受贝其它分部现句金流的影响熔呢？善Lamon伤t(19钓97)首胸先对这一问炎题给予了回笋答。他发现闭，当石油价浓格下降时，材公司总部不篮仅减少了非冻相关分部的昆投资，而且劣也减少了石痕油分部的投加资。有趣的悬是，石油分竭部是以石油月为投入品，悠其投资前景吹因石油价格崭下降而变得揪更好。但事辆实上，石油聚分部的投资筋降低了，而延其它非石油阿分部的营运范现金却增加械了。由此，别Lamon昌t认为一个亦分部的现金春流影响着其受它分部的投衰资，即存在辩一个ICM六在进行跨分攻部的资金重浩新配置。类笑似的，Ho惹uston施eta去l(199专7)、Pe扯rotti仆&Ge沉lfer(滨2001)羡和Ga弱utier四&Ha资madi(变2005)捕对控股公司苏(hold厘ingc迈ompan诞ies)、强Shin计&Stu杆lz(19墨98)和巴Shin迟&Par露k(199矩9)对联合底企业(co驶nglom浆erate翠s)、迫Khann王a著&出Palep街u谱(2000杏)、Ces窝tone英&Fum宽agall贡i(20洽03)、S完ampha宿nthar险ak(2国003)对冤企业集团(湖busin筝ess含grou颗ps)、L线ins&医Serv事aes(2脸002)对顿新兴市场中厚ICM的存局在性及运作酬效率进行了祖实证研究，辅他们的研究很结果均表明春这些公司中刑内存在IC弦M，但不完离善。狐然而，Sc猎hnure庄(1997肥)市和Chev爸alier价(2000从a)从不同府角度对La份mont(黎1997)势的研究结果邮提出了怀疑葛。Schn壶ure认为输Lamon护t的逻辑思生路是：由于凉信用市场的芽不完善，公肠司的融资受群到约束。当闲公司的总现蒙金流突然下守降时，总部示削减了非石乱油分部的投尸资，而且比旷没有石油降烂价的情况下富削减得更多踪，并由此得燕出ICM在重不同分部之细间重新配置叨资本的结论脱。因此，直管接检验一下醋石油和非石劫油分部的总塔投资是否受听到总现金流射的约束是值米得的（但L窜amont店没有这样做注）；而且那鞋些没有通过畅这个检验的棍企业将不能谋用来证明其仆结论。有趣侄的是，La撇mont的垄样本企业中禽多数不受现傅金流约束，群相反它们拥玩有充足的现六金流。据此铃，Schn魄ure对L补amont女(1997垄)的研究结蜓果表示怀疑偿。涨Cheva领lier竭(2000海a)则从另篮一个角度对朴Lamon义t的结果提夺出批评。值Cheva脖lier认处为Lamo替nt用CO俊MPUST纠AT数据库楼中的SIC翠代码来测度觉分部的相关诱性或不相关汗性存在问题屠。Chev基alier回认为如果一传个公司只拥马有两个分部所，那么，即粱使其SIC叶代码是明显连不相关的，滨由于公司层碎面的共同因斩素的影响，闲它们仍然是罢相关。煌据此，Ch迷evali筐er对La灵mont(拘1997)迟的研究结果花提出了批评权。虽然，这紧些批判包含贷了一些有价辨值的内容，滋但是它们并灶没有从根本坝上动摇La百mont的登研究基础。东此外，我国杠学者周业安在、韩梅（2枯003）和衬曾亚敏、张卫俊生（20炸05）对中欧国上市公司盐的ICM的岛存在性进行逆了研究，但晚他们得出了辨不同的结论呢。周业安，财韩梅（20骄03）以华纤联超市借壳转上市为例分词析了中国上浅市公司IC采M的存在性艇，他们指出卸华联集团通丧过ICM将们两个投资机美会分别配置建到两家上市证公司，并达峰到了股票市族场监管法规投所提出的再押融资条件，授从而得到了辰融资渠道。践他们进一步射指出在转型扑和新兴市场继上，企业决伯策者会主动糖构造出IC母M，并利用滩ICM与E只CM的互补束性或替代性苹来创造价值籍。可见，他舅们认为中国块上市公司中汽存在ICM话，且它在一蚀定程度上发姨挥着积极作推用。曾亚敏喘、张俊生（躺2005）暖对中国上市鼓公司的收购如动因进行了存实证检验，验他们指出1躁998料—男2000年浮间中国进行狭股权收购的墓动因在于滥眯用自由现金酬流而不是构校建ICM。恨但同时，他辨们也指出在悠中国企业融粱资渠道尚不糕发达、企业巡与ECM之态间信息不对械称仍比较严雨重的情况下恰，收购后建声立ICM对戏缓解企业潜诚在的与现实赛的融资约束填都有意义。岭四、内部资母本市场的配领置效率它已有的文献夜对ICM的晋配置效率存浴有争议，归哭纳起来大致古有两种观点横。一种观点驻认为ICM蒙能减少信息视不对称、增私加激励，从齐而提高企业剖内部资金的置配置效率。议持这种观点骑的早期文献乏有Alch滤ian(1惭969)和孤Willi槐amson疮(1975看)，近期惑文献有Ge犹rtner乱eta刻l(199芹4)、Li架&Li乘(1996胁)、Ste埋in(19划97)、H鸦ousto离nset槐al(1拿997)、激Shin须&Stu林lz(19傅98)以及蛮Matsu忍saka逆&Nan洋da(20蛙02)等。倚另一种观点垒认为由于代伶理问题、影淡响成本(姑infl门uence竭cost沟s)等的存涌在使得IC淘M在企业内每部资金配置寿方面是低效高率甚至是无写效率的，持炉这种观点的搭文献主要有但Wulf(舟2002)趟、敞Rajan磨eta体l(200珍0)秆、Scha盆rfste映in&摔Stei堆n甜(2000疫)、Sch身arfst梁ein(1蹦998)、缝Berge岩r&O赔fek(1翻995)等筋。下面就这葛一问题进行林归纳。帖（一）内部因资本市场的字优点汤通过把多个败事业单位(奋busin站essu笛nit)纳售入同一母公躁司的控制下哪来提高公司结价值的方法临有两种，它丙们均与融资舍有关。第一盆，把多个事浩业单位纳入应同一母公司您的控制下可灭以比把它们盐作为独立企杆业(sta卵nd-al肿ones亩firm)陵来经营能融性得更多的外用部资本，这纪种倘“海多钱效应苦”亩(more老-mone惯y薪effec责t稼)在由于融装资不足而导绳致的投资不谎足的情况下碍更有益。第端二，ICM贿能更好地在样不同项目之狐间配置既定膝量的资本，雁即产生一种牛“惕活钱效应前”帖(smar优ter-m止oney讲effec堡t航)。判关于挤“庄多钱效应救”挂，Lewe僵llen(混1971)起认为多个不腹完全相关的坦分部(追divis向ion倡s)的共同或保险能增加代联合企业的纯借债能力。去Inder故st&看Mulle滤r(200烫1)采用最隔优合同理论偶研究了这个浴问题，其目捧的在于说明夏ICM的存智在是如何影纯响企业与外误部投资者之化间订立的最理优合同的性补质。然而，睁Berge英r&O如fek(1召995)和牢Comme佩nt&骡Jarre扁ll(19碧95)对此患表示质疑，粪他们通过实屠证研究表明去“打多钱效应流”分是微妙的。野关于钓“疮活钱效应著”足，则可追溯冒到Alch旱ian(1桂969)和渐Willi钉amson也(1975壳)等。它建士立在两个相婚关的假设的统基础上：第架一，企业的肢总部对各分饼部的投资前匀景有充分的酷信息；第二属，总部以其膜掌握的高质讯量信息为基扁础来进行跨衔部门的资本乡配置，即从间事积极的蔑“浪挑选胜者税”跃活动。近期荣文献中，G贱ertne采ret静al(19差94)、L蜘i&L做i(199暑6)、St读ein(1特997)、辆Houst编onse樱tal(蜡1997)铁、Shin相&St贴ulz(1亭998)和帆Matsu侨saka畜&Nan累da(20煎02)等明烟确地把监督称或遥“赴挑选胜者法”什与ICM中夹总部的控制魂权结合起来闲了。例如，烈Stein级(1997慢)认为IC尊M能使总部柿灵活地把资呆金从差的投且资机会转移野到好的投资续机会中，这休要求总部能绩在不同分部策间按照投资种机会进行排宫序。当企业籍进行不相关瞧业务经营时芒，总部可能允出现排序错录误，从而降堪低ICM的演配置效率；炎当企业进行境相关业务经饰营时，总部青排序不容易裕出现错误，肉从而能把哭“脆挑选胜者虹”醋的工作做得弦更好。可见居，其逻辑是寻一种相对绩兔效的评估，鞋即：如果公缝司总部的任庸务是最有效度地配置既定缝量的资本，辛那么，竞争生性投资项目敬的绝对绩效怒并不重要，主重要的是它抚们的相对绩怎效。当竞争搭性项目处在选相关业务领世域时，相对矮绩效评估可镰能更容易些绝。一般来说角，当公司总贵部按照外部缴股东的利益年行事时，隙“泰活钱效应邀”刚会增加。但鸣是，正如S掌tein(恼1997)甜所指出的，蒸即使公司总元部是自私的擦，忍“拜活钱效应忆”个也会起作用文。因为，具戴有建造帝国牛偏好(em学pire-胀build末ing还prefe罩rence傍s)的公司陆总部实际上躺有一种内在建激励去做好已跨部门的资扇源分配。乱（二）内部沸资本市场的余缺陷石与上面的讨扒论相对应，荣ICM在两珍个方面会降住低公司价值舍。第一，如岁果过度投资箱是一种普遍垂趋势，那么苗“应多钱效应秩”萍就是一种坏蒜事情，因为嗽它会加剧这裕种趋势。第欣二，给定总舅投资水平固毒定不变，I欢CM可能并哨不能很好地复在各分部或耗项目间分配熔资金。林由于很少有抵直接证据支著持波“怀多钱效应副”毁假设，近期珍的理论研究罗主要集中在量后一种可能滴性上，如R娇ajan抖etal技(2000勿)截、Scha田rfste汽in&旧Stei蹄n精(200未0)、Wu龙lf(20化02)等，输他们深入组功织内部，强割调分部经理感与公司总部瘦之间的代理阶冲突。遵循子Meyer签eta蜜l(199灿2)、Mi镰lgrom词(1988夹)和Mil把grom中&Rob叹erts(烘1988)京对影响活动坝(畏influ哀ence嗓婚activ席ities仓)的研究，捉这些模型把府分部经理描勤述成具有寻奸租行为的代冲理人，他们城通过实施一招些影响活动俯来使公司总痛部给与他们准更多的补偿势、权力或资棍源。尽管把洗分部经理的道寻租行为引耽进来构造一肚个企业内资胡金分配无效终率的模型是糕有帮助的，絮但是这并不犯足以说明问咬题。例如，蚁在Meye劣ret状al(19帆92)的模佩型中，分部忽经理试图通梢过夸大分部雹的投资前景须的方式来诱狗使公司总部躬给与他们更废多资本，但琴是理性的公散司总部会看汽透这一点，枕从而不会让侄其得逞。在近这个模型中割，唯一的无店效率就是分健部经理把时晨间和精力花亦费在徒劳的岭影响公司总践部的活动中喜。Shle钳ifer众&Vis肤hny(采1989)帆和Edli估n&S挣tigli杯tz(19朵95)研究光了另一类模恒型。在他们昼的模型中，野分部经理努似力提高他们尸与公司总部挪面对面讨价丧还价的能力鬼。这类模型同虽然说清楚若了具有寻租晓行为的分部灯经理是如何挎从公司总部割争得更大补傲偿份额的，过但是它们并汉没有对为什窃么额外补偿傍是以增加资涛本配置而不沃是仅用现金筋的方式来实盛现给出足够叶的解释。对勇这类扭曲资唱本配置的问抹题，谦Rajan痰eta揭l(200象0)帖提出了一个稼模型。在他脖们的模型中庄，公司总部兴代表股东利享益，即他们缩只考虑公司滴总部与分部项经理之间的尚代理冲突。耐他们认为当庆各分部有不贷同的投资机骗会时，公司伙总部在资本置配置过程中雀会偏离效率芽点，达到一币种不“旬社会主义票”厌结果，即弱督分部会得到笨比最优配置率还多的资本鸟。这个模型议实质是把资震本预算当作催一种工具，萍作为代理人毅的公司总部垃可以利用这就个工具来设甚计一个更有斩效的激励机拣制去控制分觉部经理的寻仆租行为。W危ulf(2西002)作符了类似的观弯察，尽管其椅模型稍有不传同，但是它炮也是假定作型为代理人的次公司总部可袜以把资本配宾置作为激励买机制去控制洋分部经理的蓬寻租行为。乎相反，Sc姨harfs稀tein纱&爪Stei袋n劳(200顽0)则是一平个不同的模涂型。他们假暴设存在双层夸代理关系，健公司总部追啄求自身利益竭，并不代表尤股东的利益善。在他们的举框架里，弱殿分部的经理绵会花更大努滨力增大外部寺选择权(o脸utsid胞eopt挠ions)慕，这会迫使织公司总部对潜他们补偿更袍多资本。如羊果公司总部贼只是委托人窝，那么他会童以现金的形速式给与补偿牙，这时资本绪仍会得到有虹效配置。但壮是，作为代鹊理人他会节垫约使用公司赔的现金，以布便把现金用吼于更能获得挡私利的项目无。Scha志rfste本in&箱Ste浅in疏(200缎0)余与Raj斤anet帜al(2拼000)有扫共同点，也环有不同点。没共同点表现罚在，他们均粱认为内部资华本配置过程切中存在资“幸社会主义印”衡现象，即弱典分部会得到菊强分部的交谁叉补贴(c述ross-照subsi桑dized锄)，并且他鞋们还认为当地分部的投资转机会的差异园性越大，这片种问题越严遇重。不同点箩表现在，傅Schar较fstei三n&妨Stei勉n辆(200焦0)是汗双层代理模疗型，他们声爽称当公司总处部有较弱的虎排序激励时搏，朗“变社会主义膜”肃现象最为显俩著；Raj咳anet惩al(2吸000)是舅单层代理模架型，公司总浅部是委托人刚，因此不存明在上述现象潜。此外，O禁zabas既(2003领)运用博弈脾论的分析方怖法研究了代唐理链条延长枪后代理成本班增大的情况贺。箱我国学者，予林旭东等(禽2003)恭借鉴Sch遇arfst盆ein&耻Stei壳n渠(200五0)的成果止研究了企业握集团ICM剩中的代理问陪题。葱应该看到，师上述两种观辩点从不同侧贷面反映了I游CM的一些抖特性，我们撤不应该把它肿们视为完全玉对立的，而棋应该把它们困综合起来，芬从而找到在尘什么条件下惭ICM最能川有效配置公娘司的内部资柿金。一般说岂来，在EC卷M不完善（映如法律法规亿不完善、会菌计和审计技景术不成熟、并投资者保护效较弱、信息阴公开度和可窗信度不高等武）的情况下豆，ICM的乔作用更大。馅（三）内部惯资本市场配尚置效率的测柳度方法洒ICM配置怪效率到底是碎高效的还是狂低效的？学签者们提出了挣不同的测度斑方法，归纳望起来有如下朝几种：牧第一种是由缘Rajan斥eta姥l(200轧0)提出的歪相对价值增邻加法（室relat著ive技valu雕eadd扰ed,R饲VA），其砌计算公式如神下：约尘帜（1俱）牛式（1）中贸，BA是资罪产帐面价值共(book骤valu懒eof胀asset亦s,BA三)；BA勺j秋是第j个分坑部的资产帐湖面价值；I叹j此是企业的第隔j个分部的聚资本支出；铁是与多元化停企业的分部蛮处在同一产竟业中的单分趴部(si编ngle氏segme翻nt,S助S)企业的镜资产加权平芦均资本支出岩(asse娱t-wei羽ghted毒aver息agec粗apita暂lexp筹endit亿ure)与给资产的比率江；梦ω剑j及是第j个分否部的资产占拴企业资产的迎比率；q君j辉是与多元化淋企业的第j卖个分部处在颤同一三位数倡SIC产业颈中的单分部窄企业的资产过加权托宾q施(asse痛t-wei底ghted躲Tobi据n庄’难sq)；解是企业分部宅q的资产平否均加权值。荣因此，（q提j疫—徒）可以用来普鉴别企业中哪投资机会高窗于平均水平浊的分部。R知ajan斧etal踏(2000兵)认为，如陆果企业的I旷CM是有效漂率的，那么捧RVA应该详为正，这是涝因为企业把扣资本转移到眉高于平均投摘资机会的分浪部。绵第二种是由较Peyer劫&Sh妨ivdas退ani(2超001)提加出的q敏感饿性法(q-趣sensi柔tivit把y,QS盆)，其计算森公式如下：烘莫蹄堵饮（2）荐式（2）中龟，S图j序是第j个分宁部的销售收歇入；FS是林企业的销售喜收入(fi符rmsa思les,泼FS)；C乞E是分部的距资本支出(誉capit否alex定pendi谷tures榴,CE)间；FCE是押企业的资本犬支出(fi找rmca懂pital风expe便nditu押res,暴FCE)；持其它变量的松含义与（1爷）式相同。碰Peyer帐&Sh警ivdas谢ani(2并001)认娱为，用q敏论感性法可以慧测出总部是单否对高q的静分部投资较晨多和对低q淹的分部投资仿较少。萝第三种是由哨Maksi凤movic药&Ph裂illip匠s(200合2)和Sc渡hoar(辱2002)峰提出的现金俱流敏感性法串(cash樱flow为-sens塔itivi蛙ty,C矮FS)，这洁里借用了第妻二种方法的真名称，不过暮他们并没有伍明确地提出坏这个称谓。趴他们认为如繁果更多的投祖资被配置到隆高于平均生斑产力的分部副，那么IC掏M就有效率抄地配置了资址本。Mak叶simov头ic&捞Phill胡ips(2肥002)用遍分部的现金霞流来代表分夺部的生产力辛，其计算公珍式与Pey惹er&桑Shivd钞asani航(2001贪)类似，只笼是把（2）樱式中的堵替换成炮就可以了，虾其中cf咏j者是第j个分势部的现金流兵与销售收入计的比率；挎是企业的平识均现金流与揉销售收入的肠比率。疼容易看出，割这些测度I嘱CM配置效江率的方法均缴用资本支出屡来代替分部位的投资，第团二、三两种旱测度方法极抛为相似。闻（四）内部倒资本市场配耐置效率的实凡证检验毙ICM在实槐际配置企业甩内部资金时乘，到底是增致加了企业价湖值还是降低丢了企业价值蚀呢？不同学著者从不同的配角度对这一靠问题进行了药实证检验，雄得出了不同盛的结论。头Shin推&Stu称lz(19缩98)、逝Schar堡fstei排n(199泛8)艘、Raja朴net庙al(20帮00)佳、Bill晨ett&阁Maue扬r(200朗3)等从总绍体上研究了叹ICM的配渠置效率，他贼们认为IC洞M在从事一廉种具有肠“歪社会主义言”亲性质的低效卫率的交叉补末贴活动，即张把大量资本灯配置到低q糊分部，而不第是高q分部么。例如，S浸charf扣stein占(1998逢)的研究表捉明联合企业赛中各分部的姓投资阴—墓产业q敏感乓性(the途sens世itivi宽tyof丑inve耍stmen盐tto途indus妄tryq耕)比它们作兴为独立企业专时要小得多绩。同时，他铺还指出，企萝业的高层管换理者拥有较同少股票时，弹社会主义交永叉补贴现象贴越显著。P释alia(汪1999)井得到类似的叙结论，他指匹出当企业有绳一个大的董赢事会时，社梯会主义交叉沉补贴现象就笋比较显著。递尽管Pal豪ia的结论胸与Raja牢net副al(20箱00)及W水ulf(2届002)状的单层代共理模型的结昼论不一致，圾但是与Sc削harfs辫tein坊&Ste仇in(20诚00)的双记层代理模型搅的结论是一颗致的。此外汤，Pali翅a(199咐9)还发现童当分部经理帆所得的补偿携与整个企业索绩效联系不它是很紧密时号，社会主义杯交叉补贴现原象就更显著寺。类似的，悼Rajan浩eta陡l(200泻0)发现联打合企业中冲低q分部的蔽产业调整投厚资(ind便ustry茅-adju欧sted临inves纽tment颠)高于高q迈分部的产业铃调整投资。乘同时，他们辽还指出，当句企业内投资莫机会的分散牌度越高，社手会主义性质谷的交叉补贴好越显著；交卧叉补贴与多梅元化减值密战切相关，即造企业投资过弦程中交叉补洞贴越普遍，随多元化减值躬越严重。木然而，Ch军evali和er(20则00b)、央White容d(200默1)和M玻aksim德ovic嚼&Phi梢llips疼(2002酬)的实证研什究却对上述阔低效率交叉辫补贴问题提似出了挑战，灭他们认为上倡述实证分析画中存在一些毒选择偏差和矩测量错误(狂selec较tion姓biase抚sand悟meas庭ureme雀nter眯rors)杯，因此，其葛结论的正确杰性值得怀疑户。而且，K捏hanna序&Ti竞ce(20震01)等的晒案例研究也醋表明ICM额运作是有效夹率的；鼓Casta掏neda(烈2002)拌的研究表明佛在1995味-2000铅年墨西哥金受融瘫痪前后恒企业中的I某CM实际上食起到金融缓势冲器的作用嚼，对维持经桌济增长起到盼相当重要的及作用。摘由上述分析素可知，IC被M的实证研收究还处在不洪成熟阶段，此还有许多令祸人感兴趣和朋重要问题并黎没有得到完斧满地解决，宇然而，有些笛结论却基本斩得到认同，药例如：大企绝业的分部的括投资方式与迎它们作为独驰立企业(s源tand-直alone揉sfir健m)时的投貌资方式有较常大差异，即误ICM能在宜企业内进行他有意义的跨欺分部的资本益重新配置；汪在一体化导惜致企业价值复损失的情况率下，这种价笛值损失往往贩可以部分地给归因于内部取资本配置的垄无效率，而鹿且，这种无晃效率经常具桥有社会主义梯性质，即弱断分部得到较程多资本，而卖强分部得到望较少的资本努；当分部处范在不相关的僵业务领域中腥，且投资前具景有较大差俩异时，耍社会主义交甲叉补贴现象把就更是一个冻问题。耳从发展趋势爆来看，以后客ICM的研彻究应超越分剪部层面的分述析，把目光由投向分部内雪的投资运作农，以便寻找洪是否存在这荣种现象，即流ICM在分厦部之间配置养资本是相对直低效率的，胸而在分部内雀配置资本确帜实高效的。性事实上，M灌aksim满ovic火&Phi戚llips代(2002排)和Sch渴oar(2加002)已猎经开始了这瞧方面的工作蜜。薪五、内部资卖本市场的最狭优规模牵ICM的规窝模到底为多俭大时，才能退最有效率地美配置资本呢柳？一方面，坝考虑到放松侨信用约束效如应的存在，寿ICM的规柏模似乎越大貌越好。这是翼因为：首先佛，对于任意唱固定数目的岩分部，总部水因其更显著到的配置效率毁，能够从E醋CM筹集到丰比单个分部但加总更多的幸资源；其次知，随着分部努数目的增多无，这种效应垂得到进一步撇加强，因而灌信用约束将催不再处于束可紧状态。另烂一方面，堂随着ICM吼规模的扩大蜡，信息不对动称、代理、辞评估误差等唐越来越严重军，将会逐步腥抵消ICM连可能带来的池好处，因此县，ICM不去可能无限扩情大。盏Stein辜(1997耳)用如下公亏式来推算I垮CM的最优俊规模：斯π低(n,F悟)=M沸(n)音π唉M裤(n,F丈)+[没1－舟M(n)]鞠π淋N命(n,F扇)抽尘工（3）券式（3）中壤，狱π破(n,F济)表示IC眯M的事前期脚望收益，其轰中n表示总俱部监督的分寺部或项目的散数目，F表烧示分配给这安些分部或项私目的最优总饺资源数量；叠M(n)表番示总部监督极n个分部或驱项目获得成骡功的概率，斥即准确知道佣这些分部或疑项目中每一袜个的真实状盯态的概率，智它是一个减线函数；显然凝，趣1－堆M(n)表故示监督不成魄功的概率，戒即总部对任坝意一个分部面或项目一无卡所知的概率伴；恳π托M距(n,F晶)表示如私果监督成功扭且总部知道筹每个分部或怨项目的真实庭状态时，每暑个分部或项贴目的利润；雷类似的，隆π侮N璃(n,F梅)表示如果舰总部监督失据败时，每个碍分部或项目丙的利润。丈其逻辑思路葡是：首先选觉定一个分部首或项目的数健目n，这同蒸时也确定了端一个M(n丢)；其次选涛定总资金数删F，并代入脖π帐M党(n,F示)和茄π则N骄(n,F木)中；然后麦用F对（3绞）式求导，昌根据一阶最骗优条件就确遥定一个在I刻CM规模给填定情况下的自最优资金水僵平F瞎*登(n)；最状后选定一个瞧能最大化计π腰(n,F策*堡(n))的枯n值，这个提n值就确定定了ICM的是最优规模。梦此外，Pe爱yer(2甜002)认苦为测度IC症M的最优规走模包括三个窑基本方面：老第一，公司借中不同分部摊的数量；第拼二，不同分寻部之间投资驼机会的相关竹性；第三，添不同分部之益间规模的差附异。我国学歇者冼国明，闯杨锐(20烫01)借鉴行Stein膊(1997供)的成果研约究了跨国公她司中ICM般的最优规模令。六、结语曾我国正处在联经济转轨过鼓程中，EC王M还很不完糟善，ICM拴理论对我国其经济改革和夸发展具有重槽要现实意义爸。在改革开逐放以前，我枯国没有EC精M，资金安流排完全依照物指令计划分帮配，价格机疤制在企业内检根本不起作您用，因此，叨也不存在I静CM。随着估改革的深化蛛，ECM开态始出现，但踏还很不完善饲，企业在获冤取外部融资途的过程中受汤到较强的资便金约束。在廉这种情况下漠，ICM能洋够把有限的挤资源有效地垦在项目之间资重新进行配姻置的意义就曲更加重大。求因为在公司淘治理不成熟适的条件下，睡经理们很容辫易发生寻租错行为，外部岗投资者也不浪会为项目提锻供足够的融展资，从而导争致单个部门祥企业的融资皇很难达到最蠢优水平。同缠时，企业的爹资金是稀缺录的，企业为爬了追求整体宗利益的最大油化，需要把全资金投向边志际收益更高兴的开发项目舒上，在这种口情况下，总滴部配置资源你的作用就十屡分重要。相民比之下，E蓬CM就无法拦对企业内部窃的资源配置闪做出合适的乡安排。姑此外，随着专改革的深化适，我国企业旗的规模也越沫来越大，企报业集团、多诊分部企业日凤益成为社会祝经济活动中狱的重要主体妖，其内部资目金分配问题狱也逐渐成为韵理论和实际犹研究的焦点丝。而ICM爹理论正是研举究大型企业木内部资金配泄置规律的最僻重要理论，猛在国外已经甲形成了许多缝可供借鉴的雪经验。因此洒，对国外I土CM理论进屋行归纳和梳虽理是进一步与研究的逻辑它起点，可以勺说这正是写仪作本文的初赞衷。参考文献：时Alchi胡an,A份.196辽9,樱“规Corpo沸rate车Manag际ement认and宗Prope搭rtyR共ights葡”岗,in姐Henry栏Mann较eed.眼,Eco夕nomic耐Poli漂cyan盾dthe鹿Regu店latio革nof衫Co锹rpora危teSe坟curit改ies,培Washi屠ngton炉,D.C涉.Ame奥rican踪Ente饼rpris翅e患Insti瓣tute瘦.尘Berge酷r,P.旷and肝E.Of鞭ek,1亩995,暗“蚕Diver炮sific订ation瓣’与sEff戴ecto点nFir矩mVal音ue随”觉,踏Journ锐alof侦Fina罩ncial幸Econ运omics倍37:势39-65礼.叫Bille获tt,M宁.唱T.秤and搭Mauer讨,D谨.掘C.澡2003蝇,牺“嗽Cross初Subs出idies晶,Ext是ernal并Fina每ncing查Cons晚train献ts,a旋nd泡the熟Contr齿ibuti茄on尊of物theI躲ntern饿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