中国证券市场流动性报告

中国证券市场流动性研究**国家自然科学基金（79970027）和教育部跨世纪优秀人才基金资助。**刘海龙,男,1959年出生,上海交通大学管理学院教授,主要研究方向:金融工程与金融市场。。吴冲锋,男,1962年出生,博导,教授,管理学院副院长。刘海龙仲黎明吴冲锋**(上海交通大学管理学院,上海200052)摘要本文首先介绍了关于证券市场流动性的研究现状；然后给出了报价驱动交易机制下流动性度量的各项指标的计算方法，具体包括深度、宽度、弹性和影响力，在此基础上，提出了指令驱动机制下流动性度量的相应指标计算方法；最后应用这种方法对中国证券市场的流动性进行了实证分析。结果表明A股市场有关各项流动性指标与B股市场有关各项流动性指标具有相对独立性。关键词流动性宽度深度弹性影响力1引言八十年代以来，在世界经济一体化的背景下，现代化通讯技术的广泛应用，金融衍生产品的不断创新等原因使得在世界范围内金融市场交易量大规模膨胀，特别是经历了1987年全球股市大振荡之后，学术界日益重视对证券市场流动性的研究，许多研究表明证券市场流动性与交易机制和市场透明性有关[1-5]。文献[6]的研究认为加强对已完成交易的有关信息的披露可以减少信息不对称，降低流动性交易者的交易成本，进而提高市场的流动性。文献[7]认为做市商主动披露有关交易信息可以减少他的交易对手中知情者的比例，降低逆向选择风险，进而降低报价价差，吸引更多的流动性交易者与之进行交易，提高市场的流动性。证券市场流动性是大中投资机构和证券投资基金必须考虑的重要指标之一，流动性好的市场通常被认为是流动性需要者能够以较低的交易成本很快地买或者卖大量的股票，而对价格产生较小的影响。Kyle(1985)认为市场流动性是一个难以捉摸和定义的概念，指出市场流动性是指影响交易成本的各项指标，具体包括紧密性（tightness）、弹性(resiliency)和深度(depth)三个指标[5]。Bagehot(1971)认为流动性是一笔交易的影响力以及由于做市商的价格政策而导致的交易成本的比例[8]。Black(1971)给出了满足流动性的四个条件[9]，指出流动的市场是这样一个市场：“买卖价差总是存在，同时价差相当的小，小额交易可以被立即执行而对价格产生较小的影响”[9]。Engle和Lange(2001)认为流动性是以较低的成本进行交易的能力[10]。综上所述，证券市场流动性是指市场在不对证券价格产生较大冲击的前提下保证交易指令尽快被执行的可能性。一个流动性好的市场，交易成本较低，大笔交易对价格产生较小的影响，而且时间较短。流动性好的市场可以吸引越来越多的投资者，对增强投资者信心，保持证券市场稳定具有重要作用。关于市场流动性的理论研究和实证分析已经取得了许多成果，但大多数是针对做市商报价驱动机制进行的[1-10]，而且这些结果不完全适用于世界上大多数证券交易所采用的指令驱动交易机制。到目前为止，对指令驱动交易机制下的流动性研究还不多见[11-15]，因此，本文在给出报价驱动交易机制各项指标计算方法的基础上，提出了指令驱动交易机制下流动性相应指标的计算方法，并应用这种方法对中国证券市场流动性进行了实证分析。比较了B股向境内投资者开放前后的流动性。结果表明A股市场有关各项流动性指标与B股市场有关流动性指标具有相对独立性。流动性的度量方法2.1报价驱动机制下流动性度量证券市场流动性通常包括宽度、深度、弹性和影响力(Impact)四个指标。宽度是指做市商报价价差，一般认为宽度越小，市场就越紧密，交易成本就越低，流动性就越好，反之流动性越差。深度是价格每变化一个单位需要的交易量，也可以认为深度是保持价格不变的最大交易量。显然，深度越大流动性越好。弹性是指由于交易引起的价格波动消失的速度，弹性越大流动性越好，同时也说明市场的效率越高。市场影响力是指当交易发生以后，市场价格发生变化时，市场吸收交易能力的信息，也反映了当一笔交易发生以后买卖价差扩大的程度，影响力越大市场流动性越差。下面给出这四个指标的计算公式。为了描述问题方便，引入如下符号：牙表示阴时刻最优委材买价；雹表示绍时刻最优委符卖价；膨表示妹时刻最优委侵买价为报的委买数量疤；埋表示西时刻最优委讯卖价为台的委卖数量穿；剪表示一笔交恼易的时间；躬表示一笔交是易发生后买却卖价差恢复沈交易前状态嚼的时间；边表示在抬时间内委托异买入量之和款；往表示在乘时间内委托哀卖出量之和进；构表示冲时刻成交价咳格；紫表示悼时刻成交价留格为闷的交易量。向则在句时刻宽度中、深度臭、弹性证和践的计算公式狐分别为：映耕府万喂冻尚语崇慎守扭睁傍键掌(1)之戴傍峰虏堆饿仗穿拿(2)驻兵遗锯树绵氏卷并(3)净扯尚迹滋链(4唇)绒公式(1)逝表示可以直肿接用做市商堪买卖报价价灶差计算宽度诞，公式(2竟)艺表示用做市悲商买卖报价谊的总值计算蹄深度，公式僻(情3工)享表示买方报新价价格变化椅比率与交易宰发生后买卖泉价差恢复交万易前状态的远时间之比，偏公式(4露)状表示买方报政价价格变化轮率与相对交素易量之比。尖公式幸(短3呈)怜和公式(4牙)俩也可以用卖承方报价县代替买方报孝价哥。锋2.2赢指令驱动机年制下流动性庭度量城指令驱动机扔制与报价驱惭动机制是两居种根本不同编的机制，研拉究流动性所销使用的方法竟也不完全相银同，但其基斩本思想是不纱变的。下面发根据流动性链的宽度、深奉度、弹性和镰影响力的含璃义，给出指杏令驱动机制粗下四个指标存的计算公式暴：饶搏菌华陕腾预末团沾局也捆(5)距服第桑感宴薄割喜润绪善搞(6)诵叼插达脚劝稿(退7)规强叨茄湿漂更(8)嗽其中五表示盛时刻最高限粪价买入价格第；哀表示挎时刻最低限飞价卖出价格校；用刺表示蛇时刻成交量辜为册的成交价格撇，海是关于寻和班的连续可微衡函数；锣表示流通股如数量；段表示一笔交倘易发生后买震卖价差恢复彼交易前状态居的时间。燕公式(愚5)病与公式(1另)作含义相同，李公式（够6副）表示市场鼻深度就是价堵格对成交量殊的偏导数的晃倒数。公式其(7兼)责表示成交价男价格的变化柴率与交易发首生后买卖价提差恢复交易赢前状态的时蒙间之比，公哪式(8浊)俩表示成交价戴价格的变化调率与换手率胜之比。值得痰注意的是，外如果采样周鸽期贱过长，这些否指标将失效润，比如蹲=1天或推=1周，这顶时最好采用貌如下公式代腿替公式(倦6颜)和公式(提8)腐扬钟倚壳突挺(榜9)阴辜劝穿杀茄痕缎(10)家其中幕表示采样期满间为泊的最高成交卵价，向表示采样期券间为景的最低成交锁价，瓶表示采样期斗间为袖的成交量，水这时深度口和影响力描能较好反映补中期流动性丛情况。慧3实证蚀研究行以上海证券贝交易所同时聪含有A股和席B股的股票贫为例，我们贸选取截至2伯000年1碌2月29日骂，除PT水移仙以外，上字海证券交易骑所同时含有辨A股和B股阻的股票41却种，具体步神骤如下：稼以周为单位另收集这41艇种股票每周诚的交易量，满收盘价格、肥最高价和最呜低价以及这辣41种股票碑流通A股数嘱量和流通B悲股数量。幼选取200历0年12月胖最后一周和映2001年溉3月最后一城周两段时期害进行比较。还运用公式(折9)和公式塔(10)分怖别计算深度证和影响力贫，并对两个忙时期的市场灯流动性的各拥项指标分别焦做配对愿T-表检验。结果暂见表餐1求。择表1休械B获股向境内投最资者开放前滨后市场流动写性部分指标呈检验结果宴具有A、B滴股的B股股啦票指标比较除结果课具有A、B绒股的熊A稠股股票指标芒比较结果纪换手率差值忧深度差值唱影响力差值饿换手率差值楼深度差值矛影响力差值耗相关系数仅0.淋352天0.859先0.277肌0.0望5县5允0.800幅0.448珠相关系数t肤检验的双尾菜概率程0.024电0.000盟0.079订0.731航0.000羞0.003沸平均值食－抵0.202饼5触－顿18433锡.1毅1.203诊4衰2.965狭E-02斧－漆34.94南76碍－腿7.58E时-02院标准差载1.437幻E-02答3483.竭803蛾0.104洽2珍2.198幕E-02欣83.26促61校0.103惭4求差值的t检范验值荡－糟14.09只3丽5坚.哭292姐11.55伙0住1.349播0.420裁0.734降差值t检验容的顷双尾概率祸0.000寸0.000拥0.000需0.185折0.677拍0.467忽从表隆1碰可以看出：竹开放政策对吗同时具有A干、B股的A肺股股票（以搬下简称A股际）的流动性留指标的影响闪不如其对同遥时具有A、沾B股的B股邪股票（以下尊简称B股）式流动性指标景的影响显著蚂。从对B股额的差值t检崭验的双尾概匆率来看，差茅值t检验的旷双尾概率都连非常小，接左近于零，可些以认为开放渴政策对模B仅股各项流动蜻性指标的影奔响是显著的要；从对量A拢股的差值t映检验的双尾视概率来看，症差值t检验瓜的双尾概率缠最小的也接怀近于0找.20忌，可以认为裕无法从统计高中得出该政骨策对A股各昆项流动性指惯标影响显著斑的结论。通傲过对该项政墨策的实证分翁析，上述统劈计结论表明淡对同时具有榆A股、B股留的股票而言碍，其在A股色市场和B股待市场的各项吵指标具有相认对独立性，完针对B股市晒场的开放政传策对A股市早场影响并不希显著。另外逗，从对B股呆的相关系数休比较来看，慎对B股而言瓶，开放政策北前后其流动承性各项指标某的相关系数笨都比较大，损这说明开放猎政策前的各防项指标与开详放政策后的渠各项指标有拐较强的正向泊相关关系；圾从对饶A妇股的相关系巧数比较来看敌，对A股而仓言，开放政气策前后其流星动性各项指迫标中，换手幻率之间的相犁关系数很小迹，这说明开昌放政策前后寸A股换手率逼指标之间没牙有明显的线什性相关关系订，而其他指芦标较大的相能关系数则表伏明较强的正傻向相关。扔主要参考文责献渣Amihu烂dY,守Mende俱lson铲H.Li典quidi障ty,m摧aturi杯tyan配dthe疮yiel诉dson驾USg拖overn追ment纪secur胞ities兔.吨间Journ闸alof馒Fina溜nce,蔑1991,晚46:1航411-1汪426暖Theis钓senE阶.Mar外kets佳truct脚ure四，蔽infor貌matio仰nale沫ffici计ency企andl斩iquid幕ity:停anex域perim辞ental烟comp喷ariso呈nof摊aucti贿onan口ddea远lerm疑arket级s.Jo仪urnal摆ofF推inanc旁ialM森arket骡s,20钢00,3侦(4):3遭33-36观4枕Gemmi擦llG.连Tran鹅spare民ncya绒ndli蚁quidi下ty:a蜜stud敢yof咽block质trad傻eson担the木Londo巴n响stoc则kexc兼hange举unde猾rdif省feren侵tpub尾licat福ionr耳ules.害Jour环nalo纪fFin换ance,疾1994蒙,51(屈4):1班765-1誉790凶Chord继iaT,桃Roll嫂R,S鸡ubrah符manya播mA.鸽Marke江tliq伴uidit括yand陕trad槐ingA皇ctivi馒ty.J狮ourna少lof涂Finan吓ce,2仍001,无56(2)劫:501-克530泄Kyle枪A.Co讯ntinu徐ousa玩uctio较nsan压dins疮ider以tradi甩ng.E弓conom包etric滋a,19戏85.5衰3(6):锯1315径-1335往Pagan愧oM,饥Roell暖A.T谅ransp纸arenc缝yand帽liqu泄idity模:ac泳ompar防ison荒ofau独ction伤and畜deale次rmar除kets祸with灰infor腐med瓜向tradi游ng.J究ourna剪lof保Finan苦ce倒,跟1996,蝴51(2毯):57覆9-612掌Chowd题hryB痛,Nan聪daV.糕Mult而i-mar仍kett质radin爸gand朽mark士etli瑞qu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