我国资产膨胀型通胀传导机制分析

我国资产膨胀型通胀传导机制分析

一、问题的提出改革开放以来，我国共经历了五轮通货膨胀，分别为1988年、1994年、2004年、2007年和2010年至今。剔除价格改革等体制性因素，前四次通货膨胀具有明显的需求拉动型特征，2010年下半年以来的物价上涨的需求拉动特征并不显著，却具有明显的成本推动特征：一是2012年以来经济增长在温和减速同时CPI却不断攀升；二是经济复苏过程中并未出现以往过热状态下的煤电油运紧张；三是国内原材料、劳动力等价格上涨，导致工业企业生产成本大幅上升。国内许多研究从“供给面”进行解释，可以分为两类：一是输入型通胀，认为国际大宗商品价格上涨通过进口价格等途径传导至国内。持有这类观点的研究比较多，在此不一一列举。二是劳动力成本上涨，认为我国正在经历刘易斯拐点，低端劳动力供需紧张导致劳动力成本持续上涨，推动国内价格水平上涨。如李亮等(2008)还对湖北省劳动力成本对通货膨胀压力的传导效应进行了实证分析。从供给面的研究解释了通货膨胀的一系列具体原因和传导机制，但如果着眼于国内整体价格体系的变动态势，则这些解释仍缺乏足够说服力。首先，在本轮通货膨胀中，劳动力等生产要素成本上升固然可以部分解释CPI的上涨，但显然不能解释以房价为代表的各类资产价格的较快上涨。其次，国际大宗商品价格上涨对国内生产者价格以及CPI中非食品价格的上涨影响较为显著，但对带动CPI上升的主要因素食品价格上涨的解释力不足。还有一些研究使用通胀预期解释本轮通胀，认为长期负利率引发了通胀预期，通胀预期刺激相关商品的投机需求，最终推动价格水平上涨，代表性研究者为杨继生(2009)和常黎(2011)。本轮通胀确实伴随有显著的通胀预期特征，但应进一步解释两个问题：一是通胀预期是如何产生的。二是鉴于本轮通胀具有明显的成本推动特征，应解释通胀预期是如何影响各类生产要素价格的？危机以来，在力度空前的扩张政策刺激下，无论是以美国为代表的股市，还是以中国为代表的房市，资产价格率先“复苏”且力度最大是本轮刺激政策下复苏路径的一个显著特点。本文着眼于这一现实，研究资产价格在通胀传导中的作用。关于资产价格与CPI的关系，许多研究曾认为资产价格快速上涨会吸收大量流动性，缓解一般物价水平上涨压力。如伍志文(2003)认为，资本市场具有储水池效应，大量非交易性货币积聚在以资本市场为核心的虚拟经济部门，导致货币供应量与物价关系反常的直接原因。裴平、熊鹏(2003)指出，我国货币政策传导过程中存在“渗漏”效应，有大量货币不是被传导并作用于生产、流通和消费等实体经济环节，而是“渗漏”到股票市场和沉淀在银行体系。国外研究也有大致相同的结论，比如Schinasi&Hargraves(1993)发现，20世纪80年代以来银行总贷款规模与股票价格变动之间存在因果关系，而货币供应与通货膨胀之间的因果关系却逐渐减弱，资本市场的扩张对货币供应量起到分流作用。在实证研究方面，刘伟(2002)认为，在存在资本市场的情况下，M2增加10%只会导致消费品价格水平2.5%的上涨。弗里德曼(1988)发现1982-1987年美国M2增长率为48%，名义GDP只增长了40%，但是在这一时期美国物价基本处于稳定状态，而美国400种工业股票指数则上涨了175%，股票市值增加了近1万亿美元，恰好和同期M2增加额相抵。已有研究之所以得出，资产价格上涨吸收流动性进而缓解一般物价上涨压力的结论，原因在于他们过度注重资产价格与一般物价水平之间的需求传导渠道，比如资产价格上涨通过托宾Q机制或财富效应机制向一般物价水平传导。本文强调资产价格上涨通过“成本”向一般物价水平传递，即资产价格上涨引发通胀预期，通胀预期将刺激生产要素特别是劳动力价格上涨，进而形成成本推动型通货膨胀。二、资产市场在通胀传导中的理论分析货币供应增加后，或者会增加微观经济主体的收入，通过收入效应和消费需求扩张引发价格上涨；或者引发微观经济主体资产结构调整，减少现金余额，增加对实物资产和金融资产的持有，进而引发对相关商品价格的上涨。鉴于我国储蓄率越高，资产结构调整效应格外显著，因此本文建立一个微观经济主体各种资产选择的广义投资组合，通过分析扩张性货币政策对组合中各类投资选择的影响，阐明资产市场特别是房地产市场成为货币对价格上涨的主要传导机制。(一)微观经济主体的广义投资组合假定模型中只有一个人，他为平滑消费、防范风险等各种原因，会持有一定规模的存量财富。为更好地保存财富，他会面临如下几种选择：一是持有货币，因为货币本身也有贮藏财富的职能，用M来表示；二是持有国债、股票、期货、房地产等各类虚拟资产，用A来表示；三是进行实体经济投资，用I来表示。我们将广义组合表示为P(M，A，I)。由于持有财富的目的是保值增值，他需要综合考虑各类选择的收益和风险。各种投资选择承担的风险不同，所要求的回报率也不同，但在均衡情况下，剔除了风险溢价后的回报率应该趋于一致。为有所区分，我们将各类投资选择名义上表现出的收益率称为名义回报率，分别表示为、和；将剔除风险溢价后的收益率称为实际回报率，分别表示为、和。实际回报率本质上是时间价值，理论上应该趋向一致，即==。如果尚未趋向于一致，则在不存在转换成本的情况下，必然存在组合内部调整的过程，最终使各类投资选择的实际回报率趋于一致。分析一下各类投资选择回报率的决定因素。货币的回报率就是利率。在商品货币制度下，利率完全由储蓄和投资等实际因素所决定，具有显著的内生性。随着商品货币制度演化为信用货币制度，人类社会已经能够创造廉价货币，利率也不再完全由储蓄和投资决定，也受货币供应等人为因素的影响，此时利率已经表现出较强的外生性。因此，在很大程度上受中央银行货币政策所影响。资产回报率主要由两部分组成：一是资本利得，二是利息收入，具体水平等于使未来各期现金流贴现值与目前价格相一致的贴现率。因此，对未来资产价格和利息收入的预期是评估目前资产回报率的重要因素。从实际情况看，利息收入相对稳定，资产价格变动对资产回报率的影响更为显著。根据已有研究成果，假定投资人对未来资产价格的预期是适应性预期，即根据过去资产价格变化规律推导未来变化规律。实体经济投资的实际回报率就是边际资本回报率扣除相关的风险溢价。(二)货币政策冲击对广义组合的影响假定宏观经济受到外部冲击而陷入衰退时，中央银行将采取宽松货币政策，刺激投资需求。此时，投资的实际回报率会显著下降。一是因为经济不景气将导致投资的名义回报率下降，二是对未来经济预期的不确定会提高风险溢价水平。货币政策如果要刺激投资需求，必须相应降低利率，满足≤。但在广义组合中，货币政策刺激效果取决于组合中各类投资选择实际回报率的变化和相对关系。如果虚拟资产和实体经济的实际回报率存在较强相关关系，当实体经济投资的实际回报率下降时，虚拟资产投资的实际回报率也以相同或接近同等的幅度下降，即满足≤=，则货币政策能够显著刺激投资。如果虚拟资产和实体经济相关关系较弱，当实体经济投资的实际回报率受到外部冲击下降时，而虚拟资产的实际回报率所受影响较小，则存在＜，此时即使将利率降至投资回报率水平，宽松货币政策释放的货币信用也会首先投向虚拟资产，推动资产价格上涨，只有等到虚拟资产收益率逐步回落至=时，才会刺激实体经济的投资需求。虚拟资产的回报率和实体经济投资的回报率是否存在较强的相关关系呢？从实际情况看，有的资产与实体经济周期有紧密的关系，有的资产则关系不大。我们将前者定义为AA类资产，将后者定义为BA类资产。一般来讲，AA类资产有股票和国际大宗商品期货，它们或者其收益归根结底来源于实体经济和工业生产，或者其所代表商品主要用于工业，价格变动受到经济周期的显著影响。以国际大宗商品期货为例，能源、原材料等商品主要需求是工业用途，工业生产下滑会使实际需求明显放缓，其价格也将向下调整。比如，图1表明，过去近70年的历史数据表明，国际大宗商品价格和世界经济周期具有明显的相关关系。BA类资产有国债、贵金属、房地产等资产，它们不是主要用于工业生产，而是用于消费或者储存财富。图1国际大宗商品价格和世界经济周期的关系数据来源：WIND。货币政策对组合调整的冲击可分为以下几种情形。情形1：凯恩斯式流动性陷阱。外部冲击对宏观经济的影响非常严重，人们对未来经济预期非常悲观，对各类资产和实体经济投资均要求较高的风险溢价水平，导致他们目前实际回报率均低于利率的调控下限Φ，即A≈＜B＜Φ。此时，虽然实行了宽松货币政策，也将利率降至最低水平，但仍然没有信贷需求，即使增加再多的货币供应也只能被以货币形式所持有。情形2：刺激投资需求。存在＜≈A≈B，宽松货币政策会刺激投资和各类资产需求。情形3：先刺激资产价格上涨再刺激投资。存在＜≈A＜B，此时货币政策首先将刺激BA类资产价格上涨，待到其预期收益率回落至投资回报率时，才进而刺激实体经济投资。情形4：刺激资产价格上涨。存在≈A＜≈B，此时货币政策很难刺激实体经济投资，但会推动部分资产价格大幅上涨。在危机之后的萧条时期，实体经济尚未从危机中完全复苏，投资经营风险较大，对未来经济预期并不乐观，实体经济投资回报率处于较低水平。房地产是居民生活的必需品，其需求和价格走势与实体经济关系程度较小，是典型的BA类资产，其回报率受危机冲击较小，受货币政策影响较大。因此满足情形四的条件，即≈A≈B，反危机政策将首先刺激BA类房地产价格上涨。(三)房地产价格上涨与通胀预期的成本传导机制房地产价格上涨会引发居民通胀预期。研究表明，通胀预期往往是由需求弹性较低、支出数额较大的商品价格上涨引起的。从我国历史经验看，粮食价格和房地产价格是容易引发通胀预期的标杆式商品，而且随着城镇化进程推进、住房消费支出在总支出中占比上升，房地产价格对通胀预期的影响越来越大。2005年6月份以来，房地产价格走势与城镇居民对未来物价预期指数走势具有较强的一致性。在分析通胀预期对现实通胀的影响时，已有研究注重从需求角度入手，主要认为通胀预期会刺激投机需求，进而推动商品价格上涨。除此之外，本文认为通胀预期还会从成本推动的途径影响商品价格，主要是通胀预期将提高生产要素价格。根据费雪效应，通胀预期会提高生产要素要求的名义回报率。生产要素更高名义回报率的要求能否实现取决于生产要素市场供求状况。由于通胀预期降低了生产要素实际价格，一方面会增加要素需求，另一方面会减少要素供给，最终使要素市场处于供求紧平衡的状态，从而提升要素回报率。图2房地产价格和通胀预期数据来源：Wind。资本和劳动力是最主要的两类生产要素。其中，通胀预期对劳动力价格的影响更加突出。原因之一，我国逐步进入刘易斯拐点阶段，劳动力供给总量出现下降；而且，温饱问题的解决使劳动力开始更加注重闲暇，劳动力供给对工资的弹性明显增强，在较强通胀预期下，如果名义工资不上涨，劳动力供给就会相应减少。原因之二，相对资本而言，劳动力并非在所有时间都能产生回报，通胀预期上升后，劳动力不仅要求提高用于当期消费的工资收入，还要求增加退休后用于维持消费水平的收入。三、对我国资产价格膨胀的数据分析(一)危机后房地产价格大幅上涨危机以后，中长期贷款投放数量大幅增加，但投放到房地产部门的贷款占比明显上升，推动房地产价格快速上涨。2008年房地产贷款余额为58000亿元左右，占全部贷款的比例不超过18.5%，而截至2011年3季度末房地产贷款余额达到104600亿元，占全部贷款的比例上升到了19.8%。2012年以来，尽管受房地产市场调控影响，房地产价格涨幅明显回落，但随着2012年5月份以来货币政策预调微调和新增贷款投放反弹，房地产价格再次出现反弹迹象，6月、7月份全国百城房地产价格当月分别环比反弹0.05%和0.33%。货币信贷之所以更多地流向了房地产部门，主要原因在于微观经济主体投资房地产的需求比较旺盛，投资实体经济的需求相对疲弱。原因一：房地产投资回报率预期高于实体经济。采用房地产价格涨幅表示投资房地产的回报率。采用工业企业资产利润率表示投资实体经济的回报率。采用过去连续三年的平均回报率表示未来回报率的预期。表1数据显示，2004年以来，房地产投资回报率预期均明显高于竞争性的工业行业。虽然垄断性行业投资回报率较高，但受到资源和准入的限制，不具有普遍意义。此外，房地产投资成本低于工业企业投资成本，2008年以来，我国个人住房贷款利率要低于工业企业一般贷款利率1.3百分点左右。原因二：经济低迷时期房地产投资风险要相对低于实体经济投资。金融危机加剧了宏观经济的不确定性，实体经济投资风险进一步增大，这导致工业企业投资要求的风险溢价增大，预期的实际投资回报率进一步下降。而在经济低迷时期，房地产投资的风险相对较小，特别是货币存量持续上升的背景下，房地产作为跨期转移购买力的优良资产，对投资者的吸引力会进一步上升。根据Obstfeld&Rogoff(1983)，除非对效用函数施加严格到近似不合理的假定，否则在不可兑现的法定货币体系里，对房地产等实物资产的投机性恶性通胀不可避免。一般来说，资产价格快速上涨会增大未来进一步投资的风险，但房地产价格上涨对房地产投资风险的影响相对较小。这是因为房价上涨能够向一般价格水平扩散，从而消化房地产价格上涨的风险，因此，世界主要经济体的房地产价格上涨周期都较长。比如日本房地产价格从1966年持续上涨到1991年，累积上涨6.35倍，年均涨幅8.9%；美国房地产价格从1975年上涨到2007年，累积上涨4.2倍，年均涨幅5.8%；英国房地产价格从1983年持续上涨，2007年累积上涨4.4倍，年均涨幅8.0%。股票、国债等金融价格则不具备这一特点，当其价格上涨到一定高度时，价格上涨本身蕴含的风险也增大了，投资价值就相应减少。(二)通胀预期与劳动力成本的关系近几年来，我国劳动力成本总体呈上升态势，这既可能与反映存量劳动力供给变动的刘易斯拐点①有关，更可能与房价大幅上涨引发租金等生活成本以及通胀预期的迅速上升有关。由于我国缺乏对市场化劳动力价格的统计，我们采用相关替代指标。CPI统计中的“家庭服务及加工维修服务”主要由低端劳动力提供，因此其价格水平是衡量低端劳动力工资的良好指标。从图4来看，我国房地产价格大幅上涨时期均引发了该价格指标明显上涨，在房地产价格涨幅放缓时期，该价格则表现出向下的粘性。不仅如此，我国农村居民人均现金收入的增长和全国房屋销售价格涨幅存在明显相关关系。这可能就反映了房价上升—通胀预期上升—劳动力成本上升的内在联系。图4房地产价格和服务价格数据来源：Wind。(三)劳动力成本与食品价格的关系从统计关系看，食品价格是决定CPI走势的主要因素。分析劳动力成本上涨对CPI的影响，必须说明劳动力成本如何影响食品价格。农产品生产和销售是典型的劳动力密集型行业，而且农业部门劳动生产率显著低于工业，劳动力价格上涨对食品价格的影响程度显著大于工业品。②进一步细分，农产品中单位用工量越多的，其涨价幅度越大，本轮价格上涨以来先后表现“抢眼”的棉花、蔬菜、生猪等，莫不如此。图5房地产价格代表的通胀预期和农村劳动力价格的关系数据来源：Wind，并经作者计算。食品价格的周期性波动规律较为显著，劳动力价格上涨在短期会加剧周期波动幅度，在长期会推升价格周期的中枢。从短期看，劳动力价格上升导致农产品生产成本上升和利润下降，短期产量减少，价格上涨幅度进一步放大，也为未来农产品产量增加和价格下跌蕴藏了力量。从实际情况看，不论是蔬菜价格的生产周期，还是猪肉价格的市场周期，在劳动力价格大幅上涨时期，比如2008-2009年，其价格波动的幅度要明显大于正常年份。从中长期看，劳动力价格上涨具有趋势性，这一趋势并不会随着农产品价格的短期波动得到改变，从实际情况看，无论是以蔬菜价格为代表的季节周期，还是以猪肉价格代表的市场周期，其短期价格波动并不改变价格中枢水平的中长期上升趋势。图6我国蔬菜价格周期波动和中枢水平的上升数据来源：Wind，经作者计算。注：蔬菜平均价格选择36个城市监测的15种常用蔬菜价格的平均价格。四、计量检验代理变量的选择。使用工业增加值作为实体经济的代理变量，使用用房地产价格作为房地产市场渠道的代理变量。在具体指标选择上，工业增加值使用月度累积同比数据，使用iv来表示；房地产价格使用国房景气指数中的“房地产销售价格分类指数”，使用hp来表示；通胀指标使用CPI累积同比数据，使用cpi来表示。样本期选择为2001年1月份至2011年8月份。鉴于通货膨胀具有较强的滞后性，建立回归模型为cpi=α*cpi(-1)+β*iv+γ*hp+c。对数据进行平稳性检验，显示cpi、hp和iv均为一阶单整向量，检验结果参见表2。虽然差分变换能够满足数据的平稳性要求，但差分后的序列丢失了原始数据本身的长期信息，使得建模效果受到影响。因此，本文采用协整检验方法。首先，用OLS方法估计长期均衡方程cpi=α*cpi(-1)+β*iυ+γ*hp+c。得到结果如表3。同时，得到残差向量为e，对e进行平稳性检验，显示残差向量e为平稳序列。根据协整检验理论，α*cpi(-1)+β*iv+γ*hp+c满足一阶协整CI(1，1)要求，说明cpi、hp和iv存在长期均衡关系。通过格兰杰因果检验验证相互之间的因果关系。表4结果认为，“iv不是cpi的格兰杰原因”被否定，“hp不是cpi的格兰杰原因”也被否定，进一步说明：以hp为代表的资产市场和以iv为代表的实体经济需求是引发cpi变化的两个渠道。通过迭代计算，把cpi(-1)因素也分解到hp和iv两个因素中去。最终得到，在累计各期滞后影响后，CPI受hp的影响系数为0.0259/(1-0.9374)=0.41。同理，受iv影响系数为0.71。由此得出结论：在从2001年1月至2011年8月的期间内，货币对通胀的传导主要是通过实体经济渠道的，在考虑各期滞后影响之后，实体经济和CPI之间的系数达到0.71;同时，房地产市场也是货币向通胀传导的重要渠道，在考虑各期滞后影响之后，房地产价格和CPI之间的系数达到0.41。为验证危机前后通胀传导渠道的变化，我们将样本期间分为两段。第一段是2001年1月至2007年12月；第二段是2009年1月至2011年8月。重复上述检验步骤，最终结果见表6。经过迭代计算，得到结果为：在第一阶段，货币主要通过实体经济向通胀传导，在考虑各期滞后影响之后，实体经济和CPI之间的系数为0.52；房地产