我国A+H上市银行股票价格及估值差异分析

我国A+H上市银行股票价格及估值差异分析

一、我国A股与H股市场股价差异概况(一)A股溢价长期存在，股价差异由非理性逐渐回归截至2011年1月31日，我国的A+H公司共有63家(不包括3家ST公司)，A股对H股平均溢价率为56.26%，最高溢价率达294.8%。其中，有46家公司的A股价格高于H股价格，平均溢价率为81.58%；17家公司的H股价格高于A股，平均溢价率为14.58%，最高为31.43%。从历史上看，我国A+H上市公司普遍存在A股高溢价现象。根据各时期的AH股估值差异的不同，可将我国A股市场20年的历程分为以下五个阶段：1.1990年-1995年：A股溢价初现。股市初创时，上市公司与市场参与者均较少，A股价格基本围绕H股波动，二者差异甚小；在经历了几年的摸索之后，国内大众对股票投资逐渐熟悉认可，从1995年开始，A股股票逐渐受到国内资金追捧，A股溢价开始出现并逐步扩大。2.1996年-2001年：A股价格出现非理性腾飞，溢价破百倍。股票市场的逐渐活跃激发了更多人的热情，其中不乏对股票一无所知的投资者。A股市场在全民热炒中出现了非理性繁荣，A股价格迅速飙升。在受到亚洲金融危机的短暂冲击后，1998至2000年底中国A股进入大牛市，A+H上市公司有十七八家，其平均A股溢价率一路升至1000%以上，1999年3月最高曾达到1394%。3.2001年-2005年：在泡沫破灭后的漫长熊市中A股溢价回落。在高涨的热潮中，美国网络经济泡沫破灭，巨量国有非流通股上市问题被提上日程，纳斯达克崩盘的前车之鉴以及将会突然扩大数倍的市场供给引发了市场的巨大恐慌。在涨跌停板机制的保驾护航下，上证综指从2001年6月13日的历史高点2242.4点开始了漫长的阴跌过程，至2005年6月3日跌至1013.6点，跌幅达54.8%；而同期A股溢价也跌至59.7%的相对理性水平。4.2006年-2008年：A股溢价在股市爆发性反弹中理性回升。随着全球经济的持续繁荣，以及股权分置改革方案水落石出，压抑已久的A股市场出现了报复性反弹，上证综指一路升至2007年10月16日的6092.1点。相对于A股市场价格的猛涨，A+H公司两地价格没有出现2000年左右的非理性背离，最高溢价率也仅200%左右。其主要原因有：一是随着香港与内地市场的日益密切，香港市场受内地市场的影响逐渐加强，香港以及全球市场均进入了空前繁荣期；二是A股市场引入了境外合格投资者(QFII)，也有助于合理估值。5.2008年-2010年：高溢价回归理性，两市估值出现分化。由美国次贷引发的金融危机不仅使欧美股市落入流动性陷阱，A股股指一落千丈，2008年四季度上证综指重新回到2000点以下。虽然2009年金融海啸依然惨烈，世界各国的大规模救市之举令全球股市普现反弹，中国亦不例外，充裕的流动性推动股指迅速重回三千点，但A股溢价率最高也仅回升至187%(2009年3月6日)，并在之后逐步回落，2010年底为74.1%，且出现了部分公司AH价格倒挂现象。图1AH股溢价率与上证指数变动数据来源：Bloomberg。近几年来，在所有A+H公司中，绝大部分仍是A股价格较高，部分公司的溢价率超过或接近300%，但两市的估值差异呈逐年下降态势，有些公司的溢价仅几个百分点，属于正常波动范围(参见表1)。(二)2010年我国大部分A+H上市银行价格出现倒挂2010年，我国A+H上市公司股价倒挂现象迅速增多。若不考虑1995年之前的A股初创期，直到2003年才出现了青岛啤酒一家H股股价高于A股的公司，之后H股溢价公司数量增加到五家，但在2007年的A股牛市中又消失殆尽。2008年之后，银行和保险公司成为两市估值倒挂的主力军。2008年的8家H股溢价公司中有两家保险公司和三家银行，2009年的5家公司中包括三家保险和一家银行，到2010年底，除中信银行外，其他7家A+H银行和3家保险公司的股价均出现AH价格倒挂现象(见表2)。与A股相对于H股的大幅溢价不同，H股对A股的溢价幅度较小。截至2011年1月31日，我国17家H股估值高于A股的公司中，最高的溢价率为31.43%(中国平安)，最低仅有2.02%，平均溢价率为14.58%(见表4)。(三)我国A+H银行A股估值相对H股普遍偏低由图2可知，工行、中行、建行(由于农行上市时间较短，排除分析之外)A股P/E值与上证综指的P/E值有较大差距，价值略有低估。从中国人寿、汇丰等金融机构在不同市场的价格差异也可佐证这一点。中国人寿在香港和美国的股价基本一致，汇丰在香港、伦敦和巴黎的股价也基本一致，而仅中国人寿A股价格相对较低，考虑到香港市场资金的自由流动性很强，香港股价基本可以代表国际投资者一致认可的水平，所以在一定程度上可以认为中国人寿A股价值被低估。进一步来看，工行、中行、建行三大行的H股P/E值略低于恒生银行等香港银行，与恒指P/E值相差较小。由此可以判断，H股银行较A股银行的高溢价主要是由于A股价值低估所致。二、两地市场股价存在差异及银行股价格倒挂原因分析(一)因资本流动限制，两地市场套利存在障碍由于我国的资本项目还没有完全放开，A股市场基本还是以国内资本为主的封闭型市场，境外投资者只能通过QFII的方式进入，境内的投资者也只能通过QDII的方式投资其他市场，因此与香港等市场即使存在估值差异，也很难套利。这是导致两地估值长期存在很大差异的主要原因。而在香港地区、美国、英国等发达市场以及部分发展中国家和地区，由于没有资本限制，全球资金可以在这些市场之间进行自由流动，资金的套利行为抹平了市场之间的价格差异。同时在美国和日本上市的150家公司中，平均溢价率只有1.36%，同时在香港和英国上市的13家公司的平均溢价率也仅有1.68%，而同时在美国和中国上市的43家公司的平均溢价率为40.9%。再以同时在国内、香港和美国三地上市的中国人寿为例，其在香港和美国市场的股价基本完全一致，而其A股股价与前两者之间却长期存在较大差异(见图4)。汇丰在香港、伦敦和巴黎的股价也是如此，走势基本一致(见图5)，特别是伦敦和巴黎市场的股价基本完全一致，香港股价之所以略有差异，主要是由于香港与伦敦、巴黎市场的开收市时间存在时差，而伦敦和巴黎市场又受美国股市影响较大所至，属于正常的波动。(二)短期炒作盛行导致A股普遍出现高溢价中国资本市场仅有20年的历史，尽管在发展中不断规范，且包括基金、保险公司等在内的机构投资者越来越多，但市场中的违规行为还是层出不穷，长期价值投资理念尚未得到市场较为一致认可，短期投机炒作比较严重。机构投资者青睐短期行为主要有四方面原因：一是大部分机构投资者的投资理念不成熟，这与基金数量增长较快，而导致基金经理队伍经验欠缺有关。截至2010年底，国内各类基金已由2006年底的306只升至678只，基金的总资产、净值总额以及股票投资市值也均大幅上升。为满足管理基金的需求，很多基金公司在近年来提拔了大批资历较浅的年轻基金经理，这些人员通常没有经历过股市的大起大落，操作相对比较大胆激进，倾向短期见到成效。二是基金投资者的投资理念不成熟，推动基金的短期化行为。从表5可以看出，基金的总资产与净值随着股市波动而大幅波动，比如，在2007年的大牛市中，基金的总资产由2006年底的7373.1亿元飙升至32119.4亿元，增幅达336%；2008年随着大盘又迅速跌落至19152.1亿元。这说明基金投资者与大部分股票投资者一样，喜欢追涨杀跌，导致基金被迫在大市下行时大量卖出以应对赎回压力，在大盘上涨时又因基金总资产膨胀而进一步买入，从而加剧了市场的波动。三是国内基金的业绩考核也倾向短期化，为保住市场排名、基金经理位置以及与之相挂钩的奖金收入，大部分基金的最优选择往往是短期操作；与此同时，短期化的考核机制也导致基金经理队伍变动频繁，这对于长期价值投资理念也是一种反向激励。四是国内政策的不确定性也是导致短期化行为的重要影响因素。A股市场基本还是“政策市”，股权分置改革曾搅动市场大涨大跌，2010年对房地产、政府融资平台贷款以及银行业不断出台的新规也使市场风声鹤唳。在此环境下，投资者的最优选择仍然是快进快出，在不明方向的波动中寻求投资盈利空间。短期化的投机炒作导致市场平均市盈率、市净率以及换手率等指标升高。彭博数据显示，2011年1月31日，我国A股市场的平均市盈率为37.45倍，市净率为4倍，而同期香港市场的P/E和P/B分别仅为12.33和1.21倍，美国为17.77和1.53倍(见表6)。当然，A股市场分化也比较严重，以大盘股为主的上交所P/E值虽在前几年也远远高于香港和美国市场，但在2010年之后已逐渐与后两者趋近；而中小企业板市场和创业板市场的P/E值居高不下，拉高了A股市场的平均P/E值(见图6)。我国股票市场的换手率也远高于其他市场。2010年，沪市和深市的平均换手率分别达178.5%和344.3%，而香港和伦敦市场分别为62.2%和76.1%，纽约为130.2%。短期炒作导致市场波动幅度较大。据彭博统计，2005年至2010年期间，上证综合指数30日波动幅度的平均值高达29%，而同期标准普尔指数、英国富时指数以及德国DAX指数的30日波动幅度平均值分别为19%、18.5%以及20.4%。(三)市场环境变化是决定银行A股估值偏低与H股估值坚挺的主要原因从同类机构在不同市场的股价表现、银行H股出现溢价的时点以及国内投资者的持仓比例变化等情况看，A+H银行两地估值出现差异一方面是因国内监管政策频出而导致A股价值低估，另一方面也因为人民币升值而引起国际投资者追捧。1.从银行股大范围出现A股折价的时点看，监管政策频出以及大规模再融资可能是导致A股价值低估的重要因素。截至2009年底，只有工商银行一家银行的H股出现溢价，但2010年2季度之后，国内银行的H股价格陆续超过A股。此时点与不断出台的监管新规以及各银行纷纷提出再融资计划基本一致。因此，这可能是导致A股银行估值出现下跌的主要原因。经过2009年的天量放贷以及房地产价格的飙升之后，2010年1季度银行业的贷款冲动依然不减，为控制信贷风险和房地产业继续过热，加强房地产行业调控、要求清查地方融资平台贷款、提高拨贷比和存款准备金率等监管新规陆续出台，使银行业的发展增添了很多不确定性，再加上银行业大规模再融资提上日程，以短期投资理念为主导的国内投资者因此纷纷减仓银行股。国内基金的股票投资组合中对金融业的投资占比由2008年的平均6.03%降至2010年的1.32%。2010年，银行业A股平均下跌23.63%，远大于上综指14.31%的跌幅；同期银行业H股平均仅下跌2.82%。2.在震荡整理的熊市格局中，与稳定的大盘股相比，投资者更青睐价格弹性较好的中小盘股。在低迷的市场中，大盘股固然具有较好的防抗跌性，但通常向上波动的幅度也较小，否则便可能是牛市启动了。为了在短期内取得较好的业绩排名，机构投资者更喜欢价格弹性较高的中小盘股，个人投资者则通常选择跟庄操作，包括QFII也往往在这封闭的市场中“入乡随俗”。工行和建行分别是全球市值排名前两位的银行，中行、农行也在前十之列，因此在2010年股市低迷时期，国内机构投资者对银行股的持仓比例不断下降。从最近几年的数据看(见表7)，A股溢价的公司平均市值远小于H股溢价公司的平均市值，2010年底，两类公司的平均市值分别为1307亿港元和5181亿港元。从工行先于建行出现H股溢价也可以说明这一点。建行的A股流通盘很小，只占其总股本的不足4%，因此在监管政策密集出台之前建行的A股股价一直高于H股。3.价值投资理念与人民币升值预期支持H股银行继续走强。在种种因素导致A股银行低估的同时，H股银行并没有跟随A股走低，这一方面与很多国际投资者坚持价值投资理念有关，另一方面也得益于人民币升值预期。共同基金和养老基金等很多规模较大的国际机构投资者为满足投资需求，在全球范围内寻求业绩稳定且长期收益良好的公司。全球金融危机之后，面对欧美经济的持续低迷，率先回暖并依然保持高速增长的中国自然成为投资机构的首选，但基于QFII额度以及资金流动受到太多限制等原因，在香港上市的H股成为国际机构投资者的投资目标。国际投资者尽管对国内监管政策的不确定性也表示担心，但工行等大型银行基本面依然稳健、分红比例较高，既可满足这些其投资收益需要，也可满足其保持投资流动性的需要。与此同时，国际机构投资者的业绩考核多以是否能跑赢大盘为标准，而工行、中行、建行等银行股在恒生指数中有较高权重(见表8)，这也是投资者选择投资大盘银行股主要因素之一。人民币升值预期对于持有巨额人民币资产的中国银行业也是一大利好因素。2010年6月19日，中国人民银行宣布，中国将进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性。截至2011年1月31日的7个多月时间里，人民币兑美元升值3.4%，而美国推出的量化宽松政策，可能将进一步推动人民币对美元升值。对国际投资者来说，选择工行等中国银行股作为投资对象，不仅可以获取较好的投资收益，同时也因人民币升值实现投资的保值增值。与工行和建行相比，中行的H股溢价相对较小，这与其持有较多外币资产有较大关系。三、两地估值差异发展趋势展望(一)资本项目逐步放开将平抑A股长期以来普遍出现的高溢价2002年，我国开始引入合格境外机构投资者(QFII)制度，2007年以来又先后提高QFII总额度和单家QFII投资额度，鼓励境外中长期投资者在境内进行证券投资。截至2010年12月末，共批准97家QFII，投资额度共计197.2亿美元。QFII是我国资本市场对外开放的一种过渡性措施，尽管总的投资份额在A股中占比还不大，但对于降低1999年-2001年间的A股超高溢价还是起到了较大作用。2011年，央行1号文《境外直接投资人民币结算试点