投资者关系管理、机构股东积极监督与公司价值

投资者关系管理、机构股东积极监督与公司价值

0引言继2000年中国证券监督管理委员会提出“超常规、创造性地培育和发展机构投资者”以来，我国的资本市场进入基金、保险公司、券商、QFII（QualifiedForeignInstitutionalInvestors，合格的境外机构投资者）等机构投资者全面快速发展的阶段。中国人民银行2006年发布《中国金融市场发展报告》，机构投资者已经成为我国金融市场的主体，占据了股市的主导权和话语权。但是经过十年发展后我们却发现，政府在机构发展壮大和治理行为中进行了过多的行政干预，寄希望于借助机构投资者稳定市场，实现监督上市公司管理层及制衡大股东的预想并没有实现[1,2]。机构投资者只是一种金融中介、一种市场力量，本质含义在于代人理财，由此决定了其逐利的本质特征。提高金融体系的运作效率不能将政府的意图完全附加在机构的身上，而应更多地通过市场诱导的方式促使其自发实现积极监督上市公司、保护投资者利益的效果。作为发达的资本市场国家特别是美国证券市场发展和股权文化兴起的产物，投资者关系管理近年来在中国受到了高度关注，投资者关系管理的互动沟通本质决定了其可以成为机构股东发挥积极监督作用的桥梁，替代政府的强制推动，成为上市公司主动加强与投资者的信息沟通、完善公司治理结构、保护投资者权益的重要治理机制。目前理论界对机构股东积极监督的研究较多地集中在机构股东监督是否有效、作用效果如何，但对引发机构股东积极监督的诱因研究尚不系统。上市公司具有主动选择机构股东参与监督和治理的动机和能力。投资者关系管理是上市公司与机构股东互动沟通的桥梁，是上市公司主动引入机构股东监督、提升公司价值的表现；这一路径可帮助政府转变政策制定导向，通过引导上市公司自主开展投资者关系管理活动，实现机构股东监督上市公司、保护中小投资者的目标；而且，从机构投资者角度可以清晰地描绘出投资者关系管理的作用路径和作用效果，有助于上市公司有针对性地开展投资者关系管理活动，深层次推进投资者关系管理的实践应用，提升公司价值。因此，从投资者关系管理的视角切入，研究其对机构股东积极治理的作用路径和影响效果是本文的主要创新点。本文将基于投资者关系管理的互动沟通本质，分析其作用于机构股东积极监督的路径，选取典型案例——山西国阳新能股份有限公司（简称国阳新能）进行理论检验，并探讨投资者关系管理的作用路径及产生的价值效应。1文献述评与理论分析1.1机构股东积极监督当股东对公司管理层不满意时，主要有三种策略选择：第一，退出（Exit），即出售所持有的股票，“用脚投票”；第二，发言（Voice），继续持有该公司股票，通过正式或非正式的渠道对管理者施压，以达到改善公司经营状况的目标；第三，忠诚（Loyalty），继续持有股票，保持沉默[3]。股东积极监督，实质上就是倡导股东的策略选择从退出或忠诚向发言转变。机构股东在持续持股的基础上积极行使支配权，采取适度介入的方式参与特定公司治理，并获得投资收益和支配收益的治理行为，主要表现为成为公司的安定股东，是对公司的积极监督（ActiveMonitoring）。与此相反的是机构股东消极监督（SpeculativeMonitoring）。机构股东积极监督的内容涉及公司治理的各个方面。典型的监督方式有行使投票权反对经理层的议案、提出股东议案、与经理层接触沟通、代理投票权争夺以及公开批评业绩差的公司等，通过这些行为影响公司的战略和业绩，并对公司治理产生影响[4]。机构股东监督的有效性已经受到了多方验证，其价值效应主要体现在对管理层监督和公司治理机制、公司战略和经营决策以及公司价值的影响等方面[5][6][7]。影响机构股东积极监督的因素概括起来有法律体系和国家特征、公司特征、机构特征三个层面[7]。鉴于我国资本市场的弱有效和上市公司治理结构不完善的现状，国内的研究主要集中在机构股东积极监督是否有效的讨论上。常巍、贝政新、唐跃军、宋渊洋认为我国机构投资者缺乏公司治理经验，现阶段只能定位于消极股东的角色，中国市场机构投资者的价值创造能力较弱，难以帮助被投资企业改善中长期业绩[8][9]。姚颐、吴超鹏等证实机构投资者在股改中未能发挥期望的议价能力，并不能实现对投资者利益的保护，甚至随着流通股2/3表决权权利的增大，基金投资者之前还能表现出的积极监督行为不复存在[1][2]。李善民、王彩萍认为我国机构投资者已开始关注上市公司的治理，积极参与并影响上市公司的治理决策[10]。袁蓉丽等研究发现，不同的机构投资者对公司业绩有不同的影响，中国的投资基金开始在上市公司治理中发挥一定的积极作用，支持了政府发展机构投资者、鼓励他们积极参与公司治理所做出的努力[11]。由于机构股东积极监督数据难以取得，大多数实证研究使用机构股东所有权变量代替，得出了机构股东积极监督正面或负面的价值效应结论。机构股东产生负面监督效应，其原因是多方面的，可能是机构股东自身的逐利本性决定的，或者是受外部市场环境和公司治理水平所影响，也可能是定量分析的缺陷导致。因此，促使机构股东发挥积极监督作用需从影响其行为的因素入手，而不只局限在机构股东所有权的研究上，才能全面刻画机构股东积极监督的效果，这也是本研究的切入点。1.2投资者关系管理目前国外对投资者关系管理的研究集中在投资者关系管理的作用圈和价值效应两方面。投资者关系管理的作用圈主要包括投资者关系管理对分析师、机构投资者、媒体等资本市场利益相关者的影响[12][13][14]；价值效应主要体现在投资者关系管理降低代理成本和资本成本，提高公司声誉和公司价值，并对公司股票流动性和市值等资本市场表现产生影响[15][16][17]。国内研究投资者关系管理有代表性的学者主要有南京大学李心丹和肖斌卿、南开大学投资者关系管理研究室马连福等。李心丹和肖斌卿等设计了国内第一个投资者关系管理指数，在此基础上形成了投资者关系管理与公司价值、投资者关系管理的影响因素系列研究成果[18][19]。马连福等的研究特色是分别从公司治理和公司营销两条主线研究了投资者关系管理的理论基础，提出投资者关系管理是从强制性治理向自主性治理演进中的公司治理优化行为，亦是上市公司在资本市场上营销公司价值的战略行为。在理论挖掘的基础上开展了投资者关系管理与公司价值、资本成本、资本市场可见度等方面的实证研究[20][22]。还有一些学者分别从财务会计、公共关系、公司治理等视角出发进行了相关研究。1.3投资者关系管理作用于机构股东积极监督的路径具体路径可以分为识别目标投资者、前瞻性信息传递和双向互动沟通三个阶段：（1）识别目标投资者：选择投资者结构。投资者关系管理的作用已经不再是简单的财务信息披露，其功能已延伸到投资者沟通公司的多方面信息，尤其是社会责任和非财务信息，投资者关系管理活动也更加积极主动，从而对投资者组合产生积极的影响。每个公司还需根据自身的情况做出有针对性的判断。（2）前瞻性信息传递：引导投资者预期。根据信息披露的时间着眼点，公司披露的信息可以分为：着眼于历史的既成事实陈述，如公司对过去财务年度的市场占有份额、销售额和利润率的陈述等，称为历史信息；着眼于未来的发展预期，如公司对未来经营和盈利状况的预测、对特定资产持续性价值的估计和看法等，称为前瞻性信息。历史信息的披露多是为了满足监管的要求，消极监督型投资者也主要关注历史信息。由于投资者投资于一个公司的证券并不仅仅是基于公司的历史业绩，而是更多地基于对未来的预期，因此前瞻性信息的披露对于投资者是必需的。从公司那里直接获得预测信息，有助于增强投资者的独立性，减少对证券分析师、专栏作家乃至市场谣言的盲目信赖。（3）双向互动沟通：营销公司价值。互动沟通可以定义为不受时空限制的人与企业之间的直接沟通，互动性也可以定义为参与者彼此影响的程度，其主要特征是积极控制、双向沟通和同步性[23]。Vlasic和Tanja总结了互动沟通需要满足的重要方面：至少有沟通和信息控制能力的两方参与；双向沟通，即对话；个性化沟通，对每个沟通方选择相应的沟通方式和内容；能够从各方，通过相同或不同的工具获得即时的反馈；不受时空限制；沟通结果能够精确衡量；可以通过非互动媒体进行。投资者关系管理是营销公司价值的战略行为[24]。公司要想构建竞争优势，实现持续经营，培育新的利润增长点，不仅需要满足下游产品市场上顾客“上帝”的需求，而且需要在资本市场上构建与投资者“上帝”之间信任、共赢的关系，形成企业的竞争优势。上市公司实施投资者关系管理有两方面的动机，一是融资，通过资本市场获得发展的资金；二是价值创造，通过与投资者的互动提升公司价值。通过投资者关系管理活动，可以优化公司的信息权配置，在与投资者的互动沟通中发挥主动性、互动性和互补性的特征，提高公司透明度，保障投资者的知情权和其他基本权益，增强公司对投资者的吸引力；同时赋予投资者监督权和建议权，积极协调股东之间的利益冲突，构建公司的声誉资本，构建投资者尤其是战略投资者对公司的信任，降低公司融资成本；合理采纳投资者的良好建议，规范公司运作，优化公司治理结构和公司战略，最终实现公司价值创造。单纯的融资动机仅能完成上市公司融资的目标，获得投资者一时的支持，在公司业绩预期下跌或市场波动的影响下，投资者随时会选择“用脚投票”脱离公司，从而对公司经理层施加压力，构成消极监督；在价值创造动机下上市公司与投资者形成了利益共同体，不仅实现了市场融资，还实现了投资者与上市公司的互动沟通，机构股东可以采取适度介入的方式参与特定公司治理，获得投资收益，支配收益，构成积极监督，而连接其中的纽带即为投资者关系管理。因此，基于价值创造动机的投资者关系管理活动可以降低机构股东参与公司治理的成本，增加机构股东的监督和提议行动，并吸引潜在的目标投资者，前瞻性和针对性的信息传递以及互动沟通可降低机构投资者消极监督的动机，将基于历史财务信息的以绩效衡量为主的“用脚投票”投资策略转变为基于前瞻性信息的以监督为主的“用手投票”投资策略，最终实现上市公司融资和价值创造的目的。2典型案例的选择与研究方法2.1国阳新能背景介绍国阳新能股份有限公司是经山西省人民政府批准，以阳泉煤业（集团）有限责任公司（以下简称阳煤集团）为主发起人设立的股份公司，设立时公司总股本33100万元，2003年8月在上海证券交易所上市交易，证券代码600348。公司主营业务为煤炭生产、洗选加工及销售，是我国最大的煤炭工业生产基地之一，也是全国重要的优质无烟煤生产基地。在2007年至2009年的证券市场，煤炭股表现不俗，市场分析人士和机构投资者对煤炭板块普遍看好。在利好预期的引导下，机构投资者纷纷对煤炭行业加大投资力度，从客观上促使上市公司加强与投资者的沟通，了解机构的看法和对上市公司的要求，督促自身提高公司治理质量，从而使国阳新能表现出较好的投资者关系管理水平和较强的市场竞争力。选择国阳新能作为研究样本是由于其在投资者关系管理和机构股东监督方面有别于其他上市公司的特性，主要体现在：（1）由于机构投资者的推动，公司重视投资者关系管理工作，投资者关系管理水平较高。（2）在公司发展过程中机构股东积极监督产生了重要的作用。机构投资者的投票权对公司股权分置改革提案和资产收购等重大决策的顺利通过起到关键作用。（3）公司将投资者关系管理定位于服务公司股东，协调股东之间的利益冲突。国阳新能在投资者关系管理活动中与机构股东高水平的沟通是将其作为样本的关键，可以为我们提供投资者关系管理影响机构股东积极监督的直接证据。2.2案例研究过程本研究遵循了典型的案例研究过程，包括研究设计前的准备、资料收集、案例分析和案例质量评判四个阶段：（1）在研究设计前的准备阶段，设计了案例研究草案，对研究的问题和调查问题罗列分析，由多位投资者关系管理研究人员反复讨论，在此基础上确定调研程序和问题，并对两位国阳新能高管预试调研问题，提高案例研究的信度。（2）资料收集时间为2008年9月至2010年5月，通过多渠道、多方式形成了相互印证的证据三角。在文献资料收集阶段（2008年9月～2009年5月），收集了国阳新能的档案记录、分析师和机构投资者的相关资料、媒体、分析师和科研机构的新闻稿、分析师报告、研究文章及调研报告；在相关人员深度访谈阶段（2009年5月～2010年3月），实地考察了公司情况，与公司相关人员深度访谈了4次；在数据资料分类整理阶段（2010年3月～2010年5月），对相关数据进行描述性统计分析，形成图表等方便分析的格式，将文献资料中的信息按投资者关系管理、分析师、机构投资者、媒体进行归类，与数据资料配合，形成关于国阳新能的案例研究数据库。（3）在案例分析阶段，采用建构性分析策略，通过案例描述建构关于案例的解释，得出分析结论，这是本文所要呈现的主要内容。（4）在案例质量评判阶段，考察了案例的信度和效度。研究过程的可重复操作以及研究前的草案设计和研究数据库的形成都保证了本案例具有较高的信度，通过多证据来源形成的证据链以及证据提供者的检查核实保证了案例的建构效度。3国阳新能的实践3.1识别国阳新能目标投资者国阳新能的机构股东是除第一大股东阳煤集团外的主要股东，2005年至2010年，持股公司的机构投资者数量始终保持在40家以上，从2007年下半年至今，基本维持在90家以上，反映公司在机构投资者中的可见度较高。从图1中可以看出，在持股比例方面，机构股东的最低持股比例在30％以上，2006年以来，机构投资者的持股比例虽然呈现一定的波动，但整体趋势是随着时间的推移逐步增加，在2007年第三季度末达到目前为止的最高值90.36％。机构的高持股比例反映了对国阳新能的青睐。图1机构股东持股比例（2006～2009年各季度）Fig.1Institutionalshareholders'shareholdingratio(eachquarterof2006～2009)资料来源：按照公司上市后每季度末中国证券登记结算有限公司上海分公司提供的数据统计，登记公司每季度只给出持股前一百名股东名单及持股数量，基本可以准确反映机构投资者持股情况。从机构股东类型来看，在2007年至今的公司前十大机构股东中（见表1），持股的基金以成长型①投资风格居多，2009年成长型投资风格基金占80％，2008年占50％，2007年占80％，反映了国阳新能一直是基金重点关注且长线投资的潜力股。另外中国人寿、中国太平洋保险公司也曾是公司的十大机构股东，给予公司较多关注。国阳新能获得成长型投资者的关注，是公司主动选择的结果。投资者通过“用手投票”或“用脚投票”选择上市公司，而上市公司也需要通过投资者关系管理识别目标投资者，选择合适的投资者结构。国阳新能2003年8月IPO（首次公开募股）三个月内，股价虽未跌破发行价，但涨幅微小，始终处于发行价格8.2元附近，未能突破9元，远低于上市预期。公司通过分析在册投资者结构发现，目前的主要投资者为价值型投资者，更关注比较便宜的市场价格以及上升空间，而不是看重公司业务的增长潜力，成长型投资者对公司并不感兴趣。为实现合理的投资者结构，国阳新能公司高管制订了有针对性的计划，着重加强与成长型投资者的沟通，积极走访广发证券、博时基金、华夏基金等主要成长型基金经理及分析师，并请分析师到公司进行现场调研，使他们深入了解国阳新能的价值所在和未来的增长潜力：作为我国最大的无烟煤生产、出口基地和最大的冶金喷粉煤生产基地，国阳新能所产煤炭属于年轻无烟煤，具有低灰、低硫、挥发份适中、可磨性好、发热量高等优点，原煤含硫在1％以下，发热量在29301焦耳以上，具备生产电煤、喷粉煤得天独厚的优势，表明公司掌握了核心技术，未来在中国经济持续成长的过程中，能够实现成功模式的不断复制，实现超常规成长；公司可采储量约10.42亿吨，是现有无烟煤上市公司中储量最丰富的，仅采矿权重估价值就高达12.53亿元，表明公司受益于多年的技术和产业积淀，凭借独特的资源优势、规模优势、产能优势，未来将会成长为行业中的龙头企业；公司上市部分募集资金将用于收购阳煤集团所属洗选煤业和发供电分公司的生产经营性资产，对于公司避免同业竞争、减少关联交易、增强竞争力产生重要的影响，表明公司充分利用收购兼并、资产整合等资本手段，着力实现跨越式的成长。公司重点强调的核心技术、市场地位以及并购发展三个方面正是机构判断公司成长性的三个主要方面，在互动沟通后，成长型基金经理做出增持公司股份的决策，华夏证券持股从145万股增加到1390万股，并吸引了兴华证券、兴和证券、东方证券等成长型机构持股，实现了投资者结构的调整。3.2双向互动沟通，化消极监督为积极监督投资者关系管理是机构股东积极监督的重要条件，在国阳新能的发展过程中，2004年4月股价异常波动事件与2009年12月收购阳煤集团新景矿事件充分印证了这一点，同时，在事件过程中，国阳新能的投资者关系管理也得到了长足发展。事件一：2004年4月股价异常波动2004年4月16日公司公布上市后第一年第一季度业绩，报告显示公司实现每股收益0.097元，低于去年第四季度的0.11元/股，分析师认为，在当时能源、原材料行业价格进一步看涨的形势下，投资者对于国阳新能的成长性给予了较高的预期，但国阳新能第一季度主营业务收入增幅低于主营业务成本的增幅，究其原因，在公司主营业务成本中，64％是向母公司阳煤集团收购原料煤的开支，且收购价从2003年的118元/吨上涨至2004年的151元/吨。正是由于原煤收购的关联交易价格涨幅过大，致使国阳新能第一季度的利益受损，如果公司继续执行该关联交易价格，公司2004年全年向母公司收购原煤预计1150万吨，则有可能因此每股亏损0.32元。此预测信息的发布，引发了机构和散户投资者对公司经营的质疑，公司股价持续下挫，如图2所示，至2004年6月底，股价从14.45元下跌至9.80元，投资者纷纷“用脚投票”，公司市值严重缩水，几乎走到被资本市场边缘化的危险境地。图2国阳新能股价异常波动Fig.2AbnormalstockpricevolatilityofGuoyangNewEnergy资料来源：WIND资讯数据库。公司高层对此次异常波动毫无思想准备，直至股价持续下跌才认识到了问题的严重性，率董事会秘书主动登门拜访机构投资者，互动沟通后发现机构股东认为公司目前的主要问题是战略不清晰，存在巨额关联交易，定价有失公允。找到问题症结后，公司高层迅速展开行动，发布信息公告，与机构股东一对一沟通，着重进行两方面的沟通：首先，明晰公司战略，公司将进一步提升企业素质和管理水平，最大限度消化因客观因素引起的成本上涨带来的压力，经营业绩再创佳绩，回报广大股东；其次，与流通股股东共同商讨确定公允的关联交易价格，增强信息披露的深度，就该关联交易对全体股东是否公平、合理发表意见，并说明理由、主要假设及考虑因素。通过互动沟通，投资者明确了公司未来的发展战略，重拾投资信心，股价一路上扬，实现涨幅20％。这是公司上市之后第一次主动走访投资者，借此事件，公司明确了投资者关系管理的重要性，投资者关系管理工作出现重大转折：采纳了投资者的合理化建议，设立了专门的投资者关系管理部门，制定了投资者关系管理制度，将投资者关系管理提高到公司战略层面高度重视；此次事件也是国阳新能树立资本市场蓝筹股形象的重大转折，公司与投资者的关系从紧张到缓和再到融洽，得到了大多数投资者的支持与拥护，促成投资者从开始的“用脚投票”转变为后来的“用手投票”，提出明晰公司战略、关联交易公允定价、设立投资者关系管理部门等合理化建议，公司与投资者实现了双赢。此后在经历2005年年底股权分置改革后，公司的投资者管理水平有了大幅提升，从单一的信息披露转变为详尽的前瞻性信息沟通，从危机公关的救火行动转变为维护资本市场形象的市值管理，从大股东的代言人转变为大股东和流通股股东的协调人，因此，在随后的2009年集团资产收购中，公司沉着应对，提前公关，克服了又一次资本市场危机，为公司赢得了声誉，获得了投资者的长期关注和青睐。事件二：2009年12月收购阳煤集团新景矿公司2009年12月16日发布关联交易公告称：山西国阳新能股份有限公司拟收购控股股东阳泉煤业（集团）有限责任公司全资子公司山西新景矿煤业有限责任公司（注册资本210000万元人民币，经审计，截至2009年11月30日的净资产为226841.84万元）100％的股权。投资者在期待集团资产注入、整体上市的同时，担心重大资产关联交易攫取投资者的利益。正是基于对关联交易风险的担心，投资者喜忧参半，消息一出，立即引起公司股票价格的下跌，五个交易日内从19元附近跌落至16.13元。根据证监会要求，阳煤集团大股东需要回避此项关联交易的表决，以机构股东为代表的流通股股东的表决关系到收购的成败。为了得到流通股股东的支持，在了解到投资者普遍对集团整体上市期待，对此次集团资产收购持肯定态度后，公司高管及投资者关系管理部门人员提前行动，采取多种沟通方式打出投资者关系组合拳，包括：带领投资者参观公司，与高层会面，了解公司的经营状况；积极主动拜访投资者，举办大型的投资者见面会，公司管理层及投资者关系管理人员就公司经营情况、财务状况及收购事件与重要的机构投资者一对一沟通；召开分析师会议，集中向证券分析师介绍公司的发展战略、生产经营、新产品或新技术开发、财务状况和经营业绩、投资项目等各方面情况，及时了解分析师的问题和建议。在总结过去投资者关系管理经验的基础上，注重三方面的沟通技巧：在与机构股东沟通的过程中，保证信息披露的公正性，对所有机构股东一视同仁，避免选择性信息披露；不断披露公司未来业绩、盈利预测等敏感的前瞻性信息，采取行业情况判断、其他企业信息以及公司自身预测综合披露的办法，随时调整分析师、基金经理的预期，避免股价过度波动；此次资产收购，公司将聘请第三方机构进行公允定价，并由独立财务顾问就关联交易发布独立财务顾问意见。在与机构股东沟通的基础上，向散户投资者发布信息，使他们明确目前阶段关联交易是资产重组的主要手段，是适应山西煤炭资源整合政策需要的适宜之举，符合国家产业政策和公司发展战略的要求，能有效解决公司与控股股东的同业竞争，减少大额关联交易，有助于降低公司的生产成本，优化资产和财务结构，提升公司盈利能力，符合公司和全体股东的利益，在收购过程中，将确保收购行为的公开、公正、透明。同时投资者关系管理部门也反复强调，投资者关系管理人员的定位是为上市公司所有股东服务的人员，在大股东和中小股东之间进行利益协调，及时将大股东的战略意图等重要信息传递给中小股东，同时监控大股东的行为，做到防止大股东利用其控股地位损害中小股东的利益，努力促成双方通过互动沟通达到利益共赢。正是这样的投资者关系管理定位赢得了投资者的信赖，为上市公司赢得了声誉。投资者明确了公司的交易目的和预期收益，在2009年12月31日上午召开的第三次临时股东大会上决议顺利通过。其后一周公司股价上涨至19.19元，在历次公司重大事项中股价波幅最小，反映了投资者关系管理成效显著，投资者对公司充满信心，通过投资者关系管理真正实现了上市公司与投资者的双赢。3.3价值效应2003年国阳新能上市以来，受到广大投资者尤其是机构投资者的广泛关注，公司与投资机构、分析师和投资者建立了良性互动关系。公司主要的投资者关系管理活动包括：临时公告、定期报告、信息沟通、投资者接待、公共关系管理、网络信息平台建设、媒体合作、与其他上市公司的投资者关系管理部门以及财经公关公司等保持良好的交流合作关系等。互动沟通渠道中，一对一沟通、接待投资者来访及主动拜访投资者获得的互动信息最多，而且通过面对面的非互动媒体