资金成本与资本结构概述

第四章、资金成本与财务杠杆

本章要点：

1、资金成本的性质、构成与计算2、加权资金成本与边际资金成本3、财务杠杆原理与财务杠杆作用4、资本结构理论与实务第一页，共六十三页。第一节、资金成本性质与构成

一、资金成本的概念与性质1、概念：资金成本是资金使用者因取得资金使用权而付给所有者及中介人的代价。2、性质：是支出，但不属于耗费性支出二、资金成本构成：筹资费用与使用费用1、筹资费用为筹资过程中发生的费用（手续费、发行费）2、使用费用为支付给资金所有者的报酬：一是无风险报酬；二是风险报酬

第二页，共六十三页。第一节、资金成本性质与构成三、资金成本的计算一般用相对数表示：设资金成本率为K，资金使用费为D，税后使用费率为d，筹资总额为B，筹资费为F，筹资用率为f，则可用下式表示：

第三页，共六十三页。第二节、各主要资金成本计算

一、负债资金成本率

特点：可享受所得税优惠，企业实际利息小于名义利息。实际负担的使用费=名义利息×（1－税率）即：D=I×（1－T）

第四页，共六十三页。

1．KL（借款资金成本）

利息进入财务费用要抵税…T为税率（所得税）

……若无筹资费率f

一、负债资金成本率第五页，共六十三页。2．（债券筹资成本）……肯定有筹集费f

若平价发行：I=QB·i若溢价/折价则不能用QB·i表示第六页，共六十三页。一、负债资金成本率例：某公司发行票面利率为12%，期限25年的公司债券1000万元，发行费用为3%，税率为33%，则债券资金成本率为：第七页，共六十三页。二、权益资金成本计算

2、普通股资金成本率特点：股利取决于公司收益，成本率较难确定（1）预计未来股利不变：则视同优先股，计算公式与优先股资金成本率相同。1、优先股资金成本率具有股票与债券双重性质，股利固定。公式：第八页，共六十三页。二、权益资金成本计算（2）预计未来股利在现有水平上按一固定增长率（g）增长，且g小于普通股成本率：则有：

第九页，共六十三页。二、权益资金成本计算3、留存收益资金成本率留存收益包括盈余公积金和未分配利润，与普通股无异，但无发行费用。公式：三、商业信用资金成本率公式：

第十页，共六十三页。第三节

加权资金成本与边际资金成本

例：某公司资产1000万元，其中债券300万元，资金成本为6%，优先股100万元，资金成本为12%，普通股400万元，资金成本为15.5%，留存收益200万元，资金成本为15%，则加权资金成本为：

一、加权资金成本1、概念：加权资金成本是以各种资金所占比例为权数计算的综合资金成本。2、计算：第十一页，共六十三页。第三节

加权资金成本与边际资金成本解答：从以上公式可以看出，计算加权平均资本成本除了要计算个别资本成本外，还需确定各种筹资方式筹集的资本占全部资本的比重，即权数。具体确定方法有三种：账面价值法

此法依据公司的账面价值来确定权数。其账面数据来自于账簿和资产负债表。第十二页，共六十三页。第三节加权平均资本成本和边际资本成本市场价值法

这种方法以债券、股票的现行市场价值为依据来确定权数。其计算数据来自于证券市场中债券和股票的交易价格。

目标价值法

这种方法是以债券、股票的预计目标市场价值为权数，来计算加权平均资本成本。其数据是由有关财务人员根据公司未来筹资的要求和公司债券、股票在证券市场上的变动趋势预测得出的。

第十三页，共六十三页。第三节加权平均资本成本和边际资本成本二、边际资本成本

边际资本成本是指公司每增加一个单位量的资本而形成的追加资本的成本。当公司筹资规模扩大和筹资条件发生变化时，公司应计算边际资本成本以便进行追加筹资决策。边际资本成本也要按加权平均法计算。它取决于两个因素：一是追加资本的结构；一是追加资本的个别成本水平。边际资本成本的计算可分为以下几种情况，举例说明如下：第十四页，共六十三页。例4—1]：某公司现有资本结构和资本成本如表4—1所示：表4—1资本结构和资本成本表筹资方式比重资本成本长期借款长期债券普通股留存收益10%30%40%20%5%6%10%8%合计100%第十五页，共六十三页。第三节加权平均资本成本和边际资本成本该公司当前的加权平均资本成本计算如下：加权平均资本成本=10%×5%+30%×6%+40%×10%+20%×8%=7.9%第十六页，共六十三页。第三节加权平均资本成本和边际资本成本1、追加筹资时资本结构和个别资本成本保持不变如果公司追加筹资时的资本结构与原资本结构保持一致，且追加筹资的个别资本成本也不发生变化，则边际资本成本与公司原来的加权平均资本成本相同。2、追加筹资时资本结构改变，而个别资本成本保持不变如果公司追加筹资时，客观条件不允许公司按原有的资本结构进行筹资，公司则需调整资本结构，以符合客观要求，此时尽管个别资本成本不发生改变，但边际资本成本也要发生变化。

第十七页，共六十三页。第三节加权平均资本成本和边际资本成本3、追加筹资时资本结构保持不变，但个别资本成本发生改变

公司在追加筹资时，保持原有的资本结构不变，会出现两种情况，一是个别资本成本不变；一是个别资本成本发生改变。究竟会出现那种情况，取决于增资后投资人的期望。往往是公司的筹资总额越大，资金供应者的要求就越高（尤其是公司加大债务的绝对额会使债权人感到风险增大，因此要求增加债权的收益）。这就会使边际资本成本不断上升。第十八页，共六十三页。第三节加权平均资本成本和边际资本成本计算边际资本成本可通过以下几个步骤进行：1）确定追加筹资的目标资本结构2）确定各种筹资方式的个别资本成本的临界点3）根据个别资本成本确定筹资总额的分界点（是指特定筹资方式成本变化的分界点），并确定相应的筹资范围

筹资总额分界点

BPi—筹资总额分界点TFi—第i种方式成本分界点Wi—第i种方式筹资比重第十九页，共六十三页。第三节加权平均资本成本和边际资本成本4）计算不同筹资范围的边际资本成本在不同的筹资范围内，边际资本成本是不同的，并且呈现出边际资本成本随筹资总额增长而增加的特点。公司应根据自身的需要，考虑边际资本成本，做出追加筹资的决策。第二十页，共六十三页。第三节加权平均资本成本和边际资本成本[例4—2]：某公司正处在正常经营期内，目前的资本结构为：长期借款占20%，债券占30%，普通股占50%。公司根据经营需要，计划追加筹资，并以原资本结构为目标资本结构。根据对金融市场的分析，得出不同筹资数额的有关资本成本数据见表4—2：第二十一页，共六十三页。

表4—2筹资数额及资本成本表筹资方式筹资数额筹资成本长期借款20万元以内20万元～50万元50万元以上5%6%8%长期债券30万元以内30万元～90万元90万元以上6%8%10%普通股20万元以内20万元～100万元100万元以上12%14%16%第二十二页，共六十三页。第三节加权平均资本成本和边际资本成本

该公司追加筹资的边际资本成本计算如下：（1）该公司追加筹资的目标资本结构为：长期借款20%，债券30%，普通股50%。（2）各筹资方式个别资本的临界点已测算完毕，见表4—2。（3）筹资总额分界点和总筹资规模计算如表4—3所示：第二十三页，共六十三页。

表4—3筹资总额分界点计算表筹资方式筹资总额分界点总筹资额范围资本成本

长期借款

=100万元=250万元100万元以内100万元～250万元250万元以上5%6%8%债券

=100万元

=300万元100万元以内100万元～300万元300万元以上6%

8%10%第二十四页，共六十三页。第三节加权平均资本成本和边际资本成本普通股=40万元=200万元40万元以内40万元～200万元200万元以上

12%14%16%第二十五页，共六十三页。第三节加权平均资本成本和边际资本成本依据表4—3，确定公司的追加筹资范围有以下几个：1）40万元以内2）40万元～100万元3）100万元～200万元4）200万元～250万元5）250万元～300万元6）300万元以上（4）各筹资范围的边际资本成本计算见表4—4：第二十六页，共六十三页。

表4—4边际资本成本计算表

筹资范围边际资本成本40万元以内40万元～100万元100万元～200万元200万元～250万元250万元～300万元300万元以上0.2×5%+0.3×6%+0.5×12%=8.8%0.2×5%+0.3×6%+0.5×14%=9.8%0.2×6%+0.3×8%+0.5×14%=10.6%0.2×6%+0.3×8%+0.5×16%=11.6%0.2×8%+0.3×8%+0.5×16%=12%0.2×8%+0.3×10%+0.5×16%=12.6%第二十七页，共六十三页。第三节加权平均资本成本和边际资本成本

4、追加筹资时，资本结构和个别资本成本都发生改变

公司在追加筹资时发现原有的资本结构并非最优，现拟改变资本结构，同时个别资本成本也发生一些变化。这种情况下的边际资本成本应按新的资本结构和变化后的个别资本成本来计算。如公司原资本结构和个别资本成本见表4—1，追加筹资的资本结构和个别资本成本见表4—5：第二十八页，共六十三页。

表4—5个别资本成本表

则该公司边际资本成本为：20%×7%+30%×9%+35%×12%+15%×10%=9.8%

筹资方式比重个别资本成本长期借款长期债务普通股留存收益20%30%35%15%7%9%12%10%第二十九页，共六十三页。三、边际资金成本的运用

资金成本是企业投资决策的一个重要标准。如果以资金成本为贴现率，投资项目的净现值为正，则该项目可取，反之则不可取。也就是说，投资项目报酬率大于资本边际成本率，则该项目可取，反之则不可取。

第三十页，共六十三页。第四节、负债经营与财务杠杆

一、负债经营的意义与风险1、负债经营及意义（1）概念：负债经营是企业采用的以负债筹资，以提高资产收益率的一种策略（2）意义：可产生财务杠杆作用；可降低企业资金总成本2、负债经营的风险：丧失偿债能力的可能性资产收益下降的可能性

第三十一页，共六十三页。第四节、负债经营与财务杠杆二、财务杠杆与作用1、财务杠杆原理（公式见下页）从上式可以看出：当税息前资产收益率>利息率时，负债增加，则权益利润率增加,反之减少;当税息前资产收益率<利息率时，负债增加，则权益利润率增减少，反之增加。这就是财务杠杆作用的基本原理财务杠杆：利用负债调节权益收益率的手段财务杠杆收益：利用财务杠杆带来的收益第三十二页，共六十三页。财务杠杆原理推导第三十三页，共六十三页。第四节、负债经营与财务杠杆2、财务杠杆作用与系数（1）财务杠杆作用：当企业税息前利润增长时，企业权益资金利润率会以更快的速度增长；反之则以更快的速度下降。（2）财务杠杆系数：权益资金净利润率的变动率与税息前利润的变动率的倍数（3）公式：见下页（4）讨论：企业应如何正确运用财务杠杆？注意：财务杠杆收益与风险并存！第三十四页，共六十三页。财务杠杆系数公式公式推导：第三十五页，共六十三页。举例说明公司项目

AB股本（面值100元）2,000,0001,000,000发行在外股数

20,00010,000债务（利率为8%）01,000,000资本总额2,000,0002,000,000税息前盈余200,000200,000利息080,000税前盈余200,000120,000所得税（50%）100,00060,000税后盈余100,00060,000每股普通股盈余56第三十六页，共六十三页。举例说明公司项目

AB税息前盈余增长率20%20%增长后的税息前盈余240,000240,000债务利息080,000税前盈余240,000160,000所得税（50%）120,00080,000税后盈余120,00080,000每股普通股盈余68每股普通股盈余增加额12每股普通股盈余增长率20%33.33%财务杠杆系数1.001.67第三十七页，共六十三页。第四节、负债经营与财务杠杆三、经营杠杆：指销售收入增加引起的税息前盈余的增加额。即：式中：a—固定成本b—单位变动成本x—产量则：总成本y=a+bx

第三十八页，共六十三页。第四节、负债经营与财务杠杆由于经营杠杆，财务杠杆＞1，则总杠杆＞1四、联合杠杆（总杠杆）第三十九页，共六十三页。杠杆分析经营杠杆财务杠杆QEBITEPS总杠杆第四十页，共六十三页。

一、什么是资本结构1．广义的资本结构：所有负债同所有权益间的比例关系2．狭义的资本结构：长期负债同权益的比例关系3．特指资本结构（西方）：债券与股票间的比例关系(B/S)第五节、资本结构理论与实务

第四十一页，共六十三页。第五节、资本结构理论与实务

二、资本结构理论的发展1、早期理论：大卫•杜兰特（美国）1952年（1）净利法理论：认为公司利用债务可以降低加权资金成本，因此，多负债总是有利的。

依据：加权资金成本原理和财务杠杆原理

假设：资金成本与负债比率无关，即负债变化而资金成本不变

结论：与现实不符，负债增加，风险增加，必然影响资金成本

第四十二页，共六十三页。第五节、资本结构理论与实务（2）营业净利法理论：认为负债变化不影响资金成本，因而无最佳资本结构假设：负债比率直接影响资金成本，但加权资金成本保持不变（明示成本和非明示成本）（3）传统法理论：认为公司加权资金成本最低点对应的资本结构为最佳资本结构假设：当负债比率上升时，开始一段时间加权资金成本保持不变，超过临界点时，加权资金成本随负债比率增加而上升思考：何种理论与实际接近？第四十三页，共六十三页。第五节、资本结构理论与实务2、现代（MM）理论：1958年由FrameModigliani和MerterMiller提出假设：资本市场完善；投资者很明智；没有破产成本；信息完备；无所得税结论：不存在最优资本结构，企业不能利用财务杠杆改变其总价值和加权资金成本争论：假设与实际的距离修改：Modigliani和Miller均获诺贝尔奖，并对理论进行了修改。第四十四页，共六十三页。无税和有税状况下的Ｍ－Ｍ结论1958年，莫迪利亚尼和米勒在其合作的《资本成本，公司融资和投资理论》一文中，在没有考虑所得税的情况下，根据套利理论提出了两个基本命题

命题一：不管有无负债，任何公司的价值等于其预期税息前利润除以适用其风险等级的报酬率。该命题称为企业的价值模型。用公式表示为：EBIT为税息前利润，K为必要报酬率，Keu为无负债企业股权成本，WACC为加权平均成本。

第四十五页，共六十三页。命题二：有负债公司的权益成本等于无负债公司的权益成本加上一笔风险报酬，风险报酬的多少视负债融资的多少而定。该命题称为企业的股权成本模型。用公式表示为：Keg＝Keu＋D/E×（Keu－Kd）其中Keg为负债企业的股权成本，Kd为负债成本，D为负债，E为股权。上述两个命题说明：公司的价值是由其资产所产生的未来经济收益所决定的，这个收益在股东和债权人之间如何分配均不会影响企业的价值。也就是说不同融资方式的区别仅仅在于对企业收入流的索取权不同。只要企业的投资是给定的，未来的收益流不发生变化的情况下，融资结构的变化不会引起企业价值的变化。另一方面由于低成本的举债利益正好被股本成本的上升所抵消，因而企业的加权资本成本也会保持不变。第四十六页，共六十三页。1958年的Ｍ－Ｍ模型忽视了税收因素。由于公司所得税的存在，公司支付给债权人的利息可以作为成本在税前扣除，而支付给股东的股利只有在税后发生，从而收益在股东和债权人之间的分配就产生了差异。莫迪利亚尼和米勒考虑了这点，于1963年在其《公司所得税和资本成本：一种修正》一文中加入了公司所得税。命题一：有负债公司的价值等于风险等级相同但未使用负债公司的价值加上负债的节税作用。用公式表示为：Vg＝Vu＋Tc×D其中Tc为所得税率。命题二：有负债公司的权益成本等于无负债公司的权益成本加上一笔风险报酬，而风险报酬的多少视负债融资程度与公司所得税而定。用公式表示为：Keg＝Keu＋（1－Tc）×D/E×（Keu－Kd）第四十七页，共六十三页。第五节、资本结构理论与实务

MM理论的发展——权衡理论

（1）财务危机成本（FC）：包含财务拮据成本；清算与破产成本（2）代理成本（TC）：包括信息不对称产生的成本；随危机加深,代理人要求提高待遇而增加的成本；随危机加深,代理人趋向保守而增加的机会成本,等等则有：VL=Vu+TD-FC-TC第四十八页，共六十三页。财务危机成本（FC）

财务危机成本包括两方面的内容：

直接成本：1）负债过度导致的负债利率的升高；2）被迫出售固定资产以满足营运资本的需要及由此导致的生产规模的萎缩；3）公司破产时承担的律师费、会计师费及清算费用等。

间接成本：1）发生财务危机使得管理部门放松经营管理，对未来现金流量的负面影响；2）关键管理人员的流失；3）融资困难等。第四十九页，共六十三页。代理成本詹森和麦克林认为代理成本几乎存在于所有的企业中。一般包括：1）债权的代理成本。由于股东有可能改变贷款资金用途，将其用于高风险项目，故债权人会利用保护性条款、提高利率等方式保护其利益免遭股东侵占，由此带来的成本债权人会转嫁给公司，这些成本随公司负债规模上升而增加，故资本结构决策时应加以考虑。2）股权的代理成本。内部股东往往利用信息上的优势谋取自身利益的最大化，从而挤占外部股东的利益。故外部股东将采取必要的措施，使公司按照全体股东利益最大化的目标行事，这方面的支出形成股权代理成本，它随外部股权比例的增大而增加。这些代理成本叠加为公司总代理成本，因为这两种代理成本与资本结构的关系正好相反，故代理成本较小时的资本结构为优。故确定公司最优资本结构要在节税作用和产生的财务危机成本和代理成本之间进行权衡。第五十页，共六十三页。第五十一页，共六十三页。3、基于信息不对称的资本结构理论权衡理论后，融资结构理论放松了除信息之外的所有假定，解释了不同融资方式收入索取权的差异，进一步贴近了经济现实。进入20世纪70年代以后，以信息不对称现象的研究逐渐渗透到各个经济学研究分支领域，信息经济学、博弈论、委托代理理论等不对称信息研究理论得到重大发展和突破。众多学者也开始从不对称信息的角度来研究企业融资结构问题，这些理论试图通过信息不对称理论中的信号、动机、激励等概念，从企业内部因素对企业融资结构分析，将平衡问题转化为结构或制度设计问题，为企业融资结构理论研究开辟了新的研究方向。第五十二页，共六十三页。1）优序融资理论

梅耶斯的优序融资结构理论是最早系统地将不对称信息引入企业融资结构理论研究，梅耶斯(Mayers,1984)考察了不对称信息对融资成本的影响，发现这种信息会促使企业尽可能少用股票融资，因为企业通过发行股票融资时，会被市场误解，认为其前景不佳，由此新股发行总会使股价下跌。优序融资结构理论的中心思想就是:偏好内部融资，如果需要外部融资，则偏好债权融资。随后在与迈基里夫共同合作的《企业知道投资者所不知道信息的融资和投资决策》一文中建立的梅耶斯一迈基里夫模型，系统地论证了这一观点。这一“先后顺序”论在美国融资结构中得到证实。这段时期美国企业内部积累资金占资金来源总额的66.9%，发行债券占32.3%，发行股票仅占0.8%。第五十三页，共六十三页。

用资本结构的选择作为企业向外部投资者传递企业内部信息的研究的主要代表人物有罗斯（Ross）与利兰德（Leland）和派尔（Pyle）。罗斯是最早系统地把非对称信息理论引入资本结构研究的。在罗斯的模型中，管理者知道企业收益的真实分布，而投资者不知道，且其收益的分布遵循一阶随机优势（Firstorderstochasticdominance）。如果市场对公司的证券评估高，由公司经理得益，如果公司破产，经理将受到惩罚。投资者把较高负债看作是企业质量较好的表现。这是因为企业破产概率与企业质量负相关，而与企业负债率正相关，即低质量的企业的边际预期破产成本较高。所以低质量的企业是无法通过发行更多的债券来模仿高质量的企业。2）信号传递理论第五十四页，共六十三页。2）信号理论——观点

（a）发展前景良好、效益高的企业，偏向于债务融资；发展前景不好、效益低或面临亏损的企业，偏向于股票融资。（b）如果一个成熟的企业进行股票融资，意味着其向市场发出企业前景不好或未来投资项目效益低下的信号；如果一个成熟的企业进行债务融资，意味着其向市场发出企业前景良好或未来投资项目效益高的信号。（c）对于成熟的企业，股票融资（增发股票）将导致股价下跌；债务融资或内部融资将推动股价上升。第五十五页，共六十三页。3）企业融资的代理成本理论詹森的自由现金流量假说第五十六页，共六十三页。第五节、资本结构理论与实务

二、资本结构实务1、影响资本结构的因素

FRICTO法灵活性(flexibility)，即公司后续发展中的筹资弹性；风险性(risk)，即财务杠杆对公司破产和股东收益变动的影响；收益性(income)，即举债筹资对每股收益或股东收益水平的影响；控制权(control)，即公司筹资与决策权在新旧股东、债权人和经营者之间分配的相互作用；时间性(timing)，即公司发行证券的时机选择；其他因素(other)，不包括在上述中的有关因素第五十七页，共六十三页。第五节、资本结构理论与实务2、无差别点分析无差别点：指不同资本结构下的每股税后净收益相等（无差别）时的税息前收益额。即：EPS1=

EPS2时的EBIT金额。

EPS的计算：第五十八页，共六十三页。第五节、资本结构理论与实务例：某股份公司现有资金5000万元，资本结构为：普通股3000万股（每股1元），12%的公司债1000万元，8%的优先股1000万元。该公司为扩大经营，拟增资2000万元，可供选择的方案有：

A、增发普通股2000万元（每股1元）；

B、增发15%公司债20