企业市场法培训 V4 dated 4 Dec MY

市场法评估讨论会虞正合伙人

2012年12月12日本培训资料未经德勤咨询（上海）有限公司事先书面允许不得全部或部分提及、引用或发送©2012德勤咨询（上海）有限公司2联系方式

德勤咨询（上海）有限公司

中国上海市延安东路222号

外滩中心10楼电话:

+86

21

6141

1613micyu@/cn虞正合伙人评估咨询服务©2012德勤咨询（上海）有限公司3目录公允价值评估方法市场法概述可比公司法案例分析一可比交易法案例分析二市场流性动折扣和控制权溢价常见问题案例分析三

4-5

6-11

12-3031-

38

39-4647-51

51-68

69-72

73-85©2012德勤咨询（上海）有限公司4公允价值评估方法©2012德勤咨询（上海）有限公司5价值评估

市场法可比公司

分析

市场法可比交易

分析•市销率•

市净率•

息税前利润乘数•

息税折旧摊销前利

润乘数•

股息收益率•

适用于估算企业的盈

利能力，商誉水平及

增长潜能等•

主要影响因素：

-

业务预测

-

自由现金流量

-

加权平均资本成本

-

可持续增长率•

与同行业或同业务

的其它收购兼并业

务支付的对价进行

比较•

公开报价的控股权/

少数股权•

非公开报价的控股

权/少数股权•

资产重估：

-重置成本；

-可变现净值；

-清算价值。•

难以体现资产的经

济价值应采取哪种合适的企业价值评估方法?当我们根据不同层次的信息来评估公允价值时，必须选取合适的评估方法。

对于正常持续经营的公司，我们

认为应该主要使用收益法进行评

估，并用市场法对结果进行复核。

收益法

成本法现金流折现

净资产评估

(DCF)

(NAV)©2012

德勤咨询（上海）有限公司市场法概述©2012德勤咨询（上海）有限公司7市场法概述•

市场法是通过分析近期同类可比交易或同类可比公司来计算被评估公司或资产的价值。其

中可比公司分析是指通过获取可比公司的市场价值得出市盈率等一系列乘数，该等乘数在

经过规模、增长率、盈利能力等因素的调整后，被应用到目标公司对应的财务数据预测。

可比交易分析是指基于近期可比交易的价格，加以考虑交易是否获得控制权、交易对象是

否公开上市等因素。与可比公司分析类似，通过交易价格得出一系列乘数，然后应用到目

标公司对应的财务数据预测。•

资产价值通常被定义为其现金交易价值。此价值不仅代表了该售出资产的价值，亦可应用

于其它类似资产上。因此，资产的价值有时可以用相同或类似资产在最近现金交易中的售

价作为参考。•

基于可比公司数据的评估方法通常被认为是可靠的。因为此类方法为公司股权价值提供了

直接的市场依据，所以在可以找到合适的可比公司的情况下，此类方法通常被认为是可靠

的。•

市场法基于替代原则即谨慎的买方不会为该资产支付高于其市场上有相同功用的替代品的

价格。

‒

可比公司法

‒

可比交易法收益法市场法优点•该模型考虑了被评估企业自身特点（如产品管理层，市场结构等），反映了企业的内在价值•着眼于企业未来的盈利能力•反映了投资的时间成本•适用于现金流为负或不可预测的情况下•容易理解，因为相似的资产应具有相似的价值•使用了当前市场交易缺点•预期收益的预测难度较大，受较强的主观判断影响•在评估中适用范围较窄，一般适用于企业整体资产和可预测未来收益的单项资产评估•难以确定合理的折现率以反映企业的风险•难以获取完全相似的可比公司，上市公司通常规模较大且风险较低•估值倍数分析是主观的，其提供的企业价值可以是一个很宽的范围。•市场可能高估或者低估相似的资产，因此导致评估结果的偏差©2012德勤咨询（上海）有限公司8市场法概述（续）与收益法对比•

与收益法相比，市场法有如下有优缺点：©2012德勤咨询（上海）有限公司9市场法概述（续）常见方法可比公司法•

通过对资本市场上与被评估公司处于同一或类似行业的上市公司的经营和财务数据进行分

析，计算适当的价值倍数。在与被评估企业比较分析的基础上，得出评估对象价值的方法。•

该方法有如下特点：

‒

简单易懂，主要适用于拥有积极和稳定运营表现的公司，即经营业绩比较稳定

‒

需要很多可比公司数据

‒

计算结果有可能不能完全体现预期

‒

可比性需要根据具体事实和情况进行客观分析和主观判断

‒

收益倍数的数据来源于公开市场与财务信息

‒

挑选可比公司时需要考虑：业务性质，发展阶段，经营规模，利润水平，融资结构，经

营环境，特别风险

‒

剔除一次性收益/费用

‒

基于少数股东权益和市场流动性的价值©2012德勤咨询（上海）有限公司10市场法概述（续）常见方法（续）可比交易法•

通过分析与被评估企业处于同一或类似行业的公司的买卖、收购及合并案例，获取并分析

这些交易案例的数据资料，计算适当的价值比率或经济指标，在与被评估企业比较分析的

基础上，得出评估对象价值的方法。•

该方法有如下特点：

‒

简单易懂，主要适用于拥有积极和稳定运营表现的公司，即经营业绩比较稳定

‒

需要很多可比交易数据

‒

计算结果有可能不能完全体现预期

‒

可比性需要根据具体事实和情况进行客观分析和主观判断

‒

收益倍数的数据来源于公开市场与财务信息

‒

基于控股股东权益和市场流动性的价值©2012德勤咨询（上海）有限公司11市场法概述评估流程

选择可比公司或可比交易

财务报表正常化

根据各项财务数据计算倍数

选择倍数类型

进行定量和定性比较分析

调整已选可比公司/交易的倍数

应用调整后的倍数

应用折扣或溢价（如需要）

调整非经营性资产和负债©2012

德勤咨询（上海）有限公司可比公司法©2012德勤咨询（上海）有限公司13可比公司法概述•

统计可比公司数据的目的在于得出基于可比公司股票市值的市场倍数。把得出的市场倍数

与目标公司的基本财务数据相结合，用来估算目标公司股权价值。••

运用可比公司法通常涉及以下九个步骤：1.

选择可比公司2.

财务报表正常化3.

计算倍数4.

选择倍数类型5.

定量和定性的比较分析6.

调整已选可比公司倍数7.

应用调整后的可比公司倍数8.

应用折扣或溢价9.

调整非经营性资产和负债

我们将于下文详细介绍运用可比公司法所需的上述九个步骤©2012德勤咨询（上海）有限公司14可比公司法流程步骤一:

选择可比公司如下的三个子步骤会帮助你确定可比公司1.

了解目标公司的业务

‒

公司所在的行业

‒

公司的主要经营项目

‒

公司所在市场的性质

‒

公司的运营地点

‒

公司的财务表现

‒

定性因素（如公司的声誉和成熟度，管理层的经验）2.

确认目标公司所属的行业

‒

标准行业代码（SIC）

‒

北美行业分类系统代码（NAICS）

‒

如果目标公司有一个主要业务和其他较小的业务，那么整个公

司的价值应由主要业务的价值所决定，因此需要寻找与其主要

业务相类似的可比公司

‒

但是如果目标公司拥有众多同等重要的业务时，可以搜索并选

择那些专注于每个单项业务的公司，即分别评估目标公司每项

业务的公允价值选择可比公司财务报表正常化计算倍数选择倍数类型定量和定性的比较分析

调整已选可比公

司倍数

应用调整后的

倍数

应用折扣或溢价

调整非经营性资

产和负债©2012德勤咨询（上海）有限公司15可比公司法流程（续）步骤一:

选择可比公司（续）3.

搜索可比公司

来源：

‒

目标公司提交的报表（如公司年度报告）

‒

目标公司管理层所提供关于竞争对手的信息

‒

电子数据库(如:

OneSource、Thomson

Research、Factiva,、Yahoo

Finance、彭博及德勤中国并购周报)选择可比公司财务报表正常化计算倍数选择倍数类型定量和定性的比较分析调整已选可比公司倍数

应用调整后的

倍数应用折扣或溢价调整非经营性资产和负债BloombergOnesource©2012德勤咨询（上海）有限公司可比公司法流程（续）步骤一:

选择可比公司（续）选择可比公司财务报表正常化计算倍数选择倍数类型定量和定性的比较分析

调整已选可比公

司倍数

应用调整后的

倍数

应用折扣或溢价

调整非经营性资

产和负债Factiva

Thomson

researchYahoo

Finance

16©2012德勤咨询（上海）有限公司17可比公司法流程（续）步骤一:

选择可比公司（续）3.

选择可比公司

需要考虑的因素：

‒

在主要股票市场交易是否活跃

‒

标准行业代码（SIC）

‒

业务介绍

‒

产品

‒

规模

‒

未来增长

‒

财务表现

‒

地理位置和可比公司的多样性

‒

最近的合并或收购或其他企业活动选择可比公司财务报表正常化计算倍数选择倍数类型定量和定性的比较分析

调整已选可比公

司倍数

应用调整后的

倍数

应用折扣或溢价

调整非经营性资

产和负债©2012德勤咨询（上海）有限公司18可比公司法流程（续）步骤二:

财务报表正常化确定可比公司之后，需要调整目标公司的历史财务报表，使其建立在相同的基础上。我们的财务尽职调查组会对目标公司的历史财务状况做全面、深入的尽职调查。•

考虑因素包括：

‒

已终止业务

‒

非经常性重组成本

‒

一次性费用

‒

非经营性项目

‒

过量的所有者薪金

‒

非正常的租金费用或租赁安排选择可比公司财务报表正常化计算倍数选择倍数类型定量和定性的比较分析

调整已选可比公

司倍数

应用调整后的

倍数

应用折扣或溢价

调整非经营性资

产和负债©2012德勤咨询（上海）有限公司19可比公司法流程（续）步骤三:

根据各项财务参数计算可比公司倍数可比公司倍数计算需要考虑以下几个方面：•

分子：企业价值或股权价值•

分母：基于调整后的各项指标

‒

息税折旧及摊销前利润

‒

息税前利润

‒

净利

‒

现金流

‒

其他，如净资产、资源储量、产量等•

时间段:

使用正常化的财务表现为度量

‒

过去12个月

‒

上一财年

‒

五年平均水平

‒

下一年度预测

‒

未来12个月

‒

在预测数据可以提供的情况下，尽量选取预测或者当年的盈利

数据而非历史数据选择可比公司财务报表正常化计算倍数选择倍数类型定量和定性的比较分析

调整已选可比公

司倍数

应用调整后的

倍数

应用折扣或溢价

调整非经营性资

产和负债©2012德勤咨询（上海）有限公司20可比公司法流程（续）步骤三:

根据各项财务参数计算可比公司倍数（续）•

四种常用的市场系数类型

‒

市盈率

‒

企业价值/盈利能力指标（例如，息税前利润和税息折旧及摊销

前利润）

‒

市净率

‒

市值/其他参数（通常是针对特定行业的经营指标如资源储量、

产量等)•

在这四种市场系数中，需要决定如何衡量价格：

‒

企业价值（EV）：

•

付息债务+普通股权益+优先股–

盈余现金及等价物

-

/

+非经营性

资产/负债+少数股东权益。

‒

股票市值（MVE）：

•

（股价*总发行普通股股份）-

盈余现金及等价物

–

付息债务

–

优

先股

/

+非经营性资产/负债

–

少数股东权益。

‒

投入资本的市场价值（MVIC）：

•

付息债务+普通股权益+优先股。选择可比公司财务报表正常化计算倍数选择倍数类型定量和定性的比较分析

调整已选可比公

司倍数

应用调整后的

倍数

应用折扣或溢价

调整非经营性资

产和负债+总债务-

其他非经营性资产+非经营性负债©2012德勤咨询（上海）有限公司21可比公司法流程（续）步骤三:

根据各项财务参数计算可比公司倍数（续）选择倍数类型计算倍数定量和定性的比较分析选择可比公司财务报表正常化应用调整后的倍数应用折扣或溢价调整非经营性资产和负债调整已选可比公司倍数注：(1)

最新可用的季度评估日。(2)

加权平均摊薄后已发行普通股。(3)

一般情况下使用债务和优先股股票的账面价值。如果存在债务和/或优先股的交易，那么需要使用

市场价值。(4)

非经营性或多余的现金可依事实判定。

企业价值（EV）倍数计算

•

下表为计算企业价值倍数的示例：估值基准日的企业价值资产净值的市值摊销后的加权平均股数

('000)

(1),(2)x

每股价格10,000

$35.00=市值+优先股账面价格(1),(3)$350,000

-

(1),(3)+其他长期经营负债=投资资本的市场价值

400,000

-$750,000(1),(4)-

非经营性或多余的现金

(1)

(1)15,00085,000

-(1)+少数股东权益=企业价值

50,000$700,000©2012德勤咨询（上海）有限公司22可比公司法流程（续）步骤三:

根据各项财务参数计算可比公司倍数（续）企业价值（EV）倍数计算（续）•

企业价值/收入（EV/Sales）

‒

服务行业

‒

同行业利润率接近的行业

‒

高增长行业（在增长阶段中亏损或边际利润非常低）•

企业价值/

息税前利润（EV/EBIT)

‒

资本密集度相似

‒

消除税率差距的影响•

企业价值/

税息折旧及摊销前利润(EV/EBITDA)

‒

常用于各个行业

‒

消除资本密集度和折旧方法不同的差距选择可比公司财务报表正常化计算倍数选择倍数类型定量和定性的比较分析

调整已选可比公

司倍数

应用调整后的

倍数

应用折扣或溢价

调整非经营性资

产和负债时期优点缺点过去十二个月(LTM)-显示最新信息-财务系数反映公司当前的经营状况-无法直接获取，需要通过中期财务报表计算-中期财务报表可能缺乏一些年度报表中的细节-某些账目可能记帐方法不一致，并因此使过去十二个月的数据计算复杂化上一财年(LFY)-直接得到信息-没有进一步的计算-时效性较差。-各公司财年起止日期不尽相同过往平均表现-可消除周期性对营运表现的影响-时效性较差-未考虑公司未来变化下一财年预计-最具相关性，因为市场由对未来的预期驱动-不包括历史财务数据偏差，因此不需要调整-难以获得可比公司的预测-适用于预期收益与最近收益有显着不同时©2012德勤咨询（上海）有限公司23可比公司法流程（续）步骤三:

根据各项财务参数计算可比公司倍数（续）财务运营指标所采用的时间段选择可比公司财务报表正常化计算倍数选择倍数类型定量和定性的比较分析

调整已选可比公

司倍数

应用调整后的

倍数

应用折扣或溢价

调整非经营性资

产和负债©2012德勤咨询（上海）有限公司24可比公司法流程（续）步骤四:

选择适用的倍数类型•

选择适合于目标公司的倍数。这个问题尤其困难，因为它涉及较

多专业判断。•

选择可比公司倍数需要考虑以下因素：

‒

选择与行业最相关的倍数，例如：银行业收购多采用市净率，

矿业收购多采用市价与金属量/矿石量比率

‒

应当将重点放在与目标公司的业务、风险和成长潜力最为相似

的公司上;

‒

应当将重点放在本土公司上，其次考虑外国公司;

‒

与业务单一的公司相比，业务多样化的公司将面临多种机遇与

风险;

‒

交易不活跃股票和突然有大量股票交易的股票，其市值具有更

大的波动性;

‒

对于周期性行业，应当注意不能重复考虑周期性因素，即不能

同时调整盈利水平和盈利倍数;

‒

应当避免在缺乏合理解释的情况下选取某些有争议的同业公司

作为可比公司;

‒

必须清楚地陈述选取可比公司的理由和标准。除非有重大变动，

应保持一致性。选择可比公司财务报表正常化计算倍数选择倍数类型定量和定性的比较分析

调整已选可比公

司倍数

应用调整后的

倍数

应用折扣或溢价

调整非经营性资

产和负债©2012德勤咨询（上海）有限公司25可比公司法流程（续）步骤五:

进行定量和定性的比较分析•

通过对目标公司与可比公司定量与定性的比较，选择适当的倍数•

需要考虑以下因素：

‒

相对风险

‒

市场定位/市场份额

‒

管理层经验

‒

无形资产

‒

产品多元化

‒

区域多元化

‒

对供应商或客户的依赖

‒

产品开发周期

‒

历史和预计增长

‒

相对利润率选择可比公司财务报表正常化计算倍数选择倍数类型定量和定性的比较分析

调整已选可比公

司倍数

应用调整后的

倍数

应用折扣或溢价

调整非经营性资

产和负债©2012德勤咨询（上海）有限公司26可比公司法流程（续）步骤五:

进行定量和定性的比较分析（续）财务报表分析•

选择了可比公司之后，需要对目标公司与可比公司的历史财务报

表、主要经营状况和财务比率进行分析比较。•

确定目标公司相对于可比公司的优势和劣势。分析相对风险、增长和盈利能力•

需要分析目标公司与可比公司不同的风险程度

‒

分析选取公司的加权平均资本成本

‒

比较选取公司的规模并尽可能选择与目标公司规模相当的可比

公司•

需要分析目标公司与可比公司预期增长差异

‒

对长期历史及预期增长率的进行分析比较，因为在目标公司和

可比公司在长期内的经营状况应该相似。•

需要分析目标公司与可比公司盈利能力（如净收入、税前利润和

税息折旧及摊销前利润）的差异。选择可比公司财务报表正常化计算倍数选择倍数类型定量和定性的比较分析

调整已选可比公

司倍数

应用调整后的

倍数

应用折扣或溢价

调整非经营性资

产和负债©2012德勤咨询（上海）有限公司27可比公司法流程（续）步骤六、七:

调整并应用已选的可比公司倍数•

在确定可比公司及其倍数后，在将其应用于目标公司之前，仍需

调整可比公司倍数。•

简单地使用选定的可比公司倍数的平均值或中间值是不恰当的，

因为很少有完全相同的可比公司。•

在运用市场法评估时，可比公司倍数的调整是极为关键的步骤。•

选择倍数时需要反映目标公司相对于可比公司的优势和劣势：

‒

例如：如果目标公司比可比公司有更好的经济前景、风险较小

或有更多的增长潜力，应选取大于中间值的倍数。•

应用调整后的市场系数于目标公司的财务指标，以计算目标公司

的价值选择可比公司财务报表正常化计算倍数选择倍数类型定量和定性的比较分析

调整已选可比公

司倍数

应用调整后的

倍数

应用折扣或溢价

调整非经营性资

产和负债©2012德勤咨询（上海）有限公司28可比公司法流程（续）步骤

8:

市场流动性折扣和控制权溢价的应用两类调整:•

基于缺少市场流动性的调整。市场流动性是指在某特定市场迅速

地以低廉的交易成本买卖证券而不受阻的能力•

基于控制权的调整。控制权是指排他性利用企业资产，特别是利

用企业资产从事投资和市场营运的决策权，在大多数情况下其表

现为持有目标公司股权超过50%。在多数情况下，少数股东权益

的价值低于其对应持股比例的企业价值。•

任何调整的基础，都应该是流动性且少数权益为基础计算得出的

初始权益价值。•

举例：需要计算基于非流动性、少数股东权益基础上的权益价值

时，应该对基于流动性、少数权益基础的权益价值应用市场流动

性折扣。•

控制权溢价、控制权折扣和市场市场流动性折扣将在后面的部分

中详细阐述。选择可比公司财务报表正常化计算倍数选择倍数类型定量和定性的比较分析

调整已选可比公

司倍数

应用调整后的

倍数

应用折扣或溢价

调整非经营性资

产和负债©2012德勤咨询（上海）有限公司可比公司法流程步骤

8:

市场流动性折扣和控制权溢价的应用•

在对控制权溢价和市场流动性折扣进行调整后，还需要企业价值

做以下调整:加：现金及现金等价物和非经营性资产减：非经营性负债•

在流动性和控制性股权的基础上，使用企业价值倍数对股权价值

进行的预测:定量和定性的比较分析选择可比公司财务报表正常化计算倍数选择倍数类型应用折扣或溢价调整非经营性资产和负债调整已选可比公司倍数

应用调整后的

倍数可比公司法营业收入及摊销前利润企业价值/

企业价值/税息折旧

公司价值/息税前利润乘以等于减去减去等于选取的可比公司倍数目标公司财务数值建立在市场化的少数股东权益基础上的企业价值计息负债优先股建立在市场化的少数股东权益基础上的初步股权价值减去控制权缺乏折扣减去加上加上加上减去等于市场流动性折扣现金以及现金等价物其他非经营性资产交易前非营运亏损的税收优惠（如必要）非营运负债建立在市场化的少数股东权益基础上的股权价值

29©2012德勤咨询（上海）有限公司30使用可比公司法的流程©2012德勤咨询（上海）有限公司31案例分析一©2012德勤咨询（上海）有限公司•

其中：

‒

2011年当年A公司处置一批设备，出售价格为人民币60万元，该批机器设备的账面

价值为160万元，此项收入与成本包括在其他收入与费用中；

‒

2011年折旧为人民币250万元，摊销为人民币150万元；

‒

2011年，因一起劳务纠纷，A公司被判赔偿人民币20万元；

‒

A公司有人民币500万元的投资性房地产，此房地产的租金收入为人民币30万元。•A公司有4000万元计息负债及200万元非营运负债。案例分析一：可比公司法计算股权价值背景资料

•

A公司主要从事通用及定制包装物的生产，A公司的主要产品包括饮料包装、纸巾盒、

包装盒及其他通用的纸盒等。同时，公司还从事纸盒的设计、印刷、切割等服务。A

公司的主要营业地区为中国大陆及香港地区。评估基准日期为2011年12月31日。

•

A公司2011年的财务信息如下：人民币万元营业收入其他收入总收入营业费用销售和管理费用利息费用其他费用税前收益所得税

(所得税率为25%）净利润2011财年

3,350

90

3,440

(1,200)

(700)

(120)

(180)

1,240

(310)

930行业包装物生产SICCode2671-PackagingPaperandPlasticsFilm,CoatedandLaminated©2012德勤咨询（上海）有限公司33选取上市公司作

为可比公司案例分析一：可比公司法计算股权价值选择可比公司

进入Onesource搜索可比公司

选取区域和国家：中国大陆及香港仔细阅读搜索列示公司的业务描述，综合考虑市场价值、所处经营地区、企业发展阶段等信息，进一步筛选可比公

司。选取销售收入最相近的10家公司©2012德勤咨询（上海）有限公司案例分析一：可比公司法计算股权价值财务报表正常化

备注租金收入为非营业性收入，需调整。处置设备的收入为非营业收入，需调整。处置设备的成本为非营业性费用，需调整。诉讼赔偿款为一次性费用，需调整。人民币万元营业收入其他收入

-租金收入

-处置资产收入总收入营业费用销售和管理费用其他费用

-

处置设备账面价值

-

诉讼赔偿款利息费用税前收益所得税

（所得税率为25%)净利润2011财年

3,350

30

60

3,440

(1,200)

(700)

(160)

(20)

(120)

1,240

(310)

930人民币万元正常化息税折旧及摊销前利润

(EBITDA)减：折旧减：摊销减：利息费用正常化息税前利润

(EBIT)所得税费用正常化净利润2011财年

1,850

(250)

(150)

(120)

1,330

(332)

998人民币万元报告列示税前收益加：折旧加：摊销加：处置设备成本加：诉讼赔偿款加：利息费用减：处置设备收入减：租金收入正常化息税折旧及摊销前利润

(EBITDA)2011财年

1,240

250

150

160

20

120

(60)

(30)

1,85035

©2012德勤咨询（上海）有限公司•••资产负债表数据，如：

-

现金及现金等价物

-

计息负债

-

优先股

-

少数股东权益损益表数据，如：

-

收入

-

息税折旧及摊销前利润

-

息税前利润

-

净利润资本市场数据，如：-普通股市值PackwadPackwad案例分析一：可比公司法计算股权价值计算倍数

从Bloomberg导出已选择的可比公司财务数据，计算可比公司倍数。•盈利数据预测，如：----收入息税折旧及摊销前利润息税前利润净利润©2012德勤咨询（上海）有限公司企业价值/EBITDA市盈率过去12个月过去12个月中国大陆PackwadPack-it

Sack

itSafepakPlastic

PackPacnicPak-manRhino

Wrap香港Everpack

Global

PlcPaking

Duck

LimitedGenesis

Packing

Incorporated

92.90

12.70

312.801,184.50

554.30

227.00

110.60

896.50

117.404,666.70

最大

最小

中位数

平均数

7.3x

6.0x14.7x12.3x

4.2x10.2x

1.9x

9.2x

6.5x13.4x14.7x

1.9x

8.3x

8.6x

9.0x

8.8x16.0x14.0x

6.7x11.0x

2.7x14.3x

9.4x16.2x16.2x

2.7x10.2x10.8x市场价值（人民币百万元）案例分析一：可比公司法计算股权价值选择倍数类型，定量和定性的比较分析

根据投资对象的行业、自身发展的阶段及盈利行业、盈利特点的不同，选取企业价值

/EBITDA和市盈率两个倍数。近期市场上对该公司的投机交易较多，拉高了该公司股票的价格，导致倍数偏高，剔除。

该公司的倍数远低于

行业平均，且该公司

的目标客户主要为境

外客户，剔除。

该公司的业务分散

，

和目标公司相比，风

险更大，剔除。©2012德勤咨询（上海）有限公司企业价值/EBITDA

过去12个月

市盈率过去12个月中国大陆PackwadPack-it

Sack

itPlastic

PackPacnicPak-man

92.90

12.701,184.50

554.30

227.00

7.3x

6.0x12.3x

4.2x10.2x

9.0x

8.8x14.0x

6.7x11.0x香港Everpack

Global

PlcPaking

Duck

Limited896.50117.40

最大

最小

中位数

平均数

9.2x

6.5x12.3x

4.2x

7.3x

8.0x14.3x

9.4x14.3x

6.7x

9.4x10.5x

市场价值（人民币百万元）案例分析一：可比公司法计算股权价值选择倍数类型，定量和定性的比较分析（续）

经过以上定性和定量的分析，剔除一些不可比的倍数，我们得到可比公司法下企业价值

/EBITDA的区间为7.3x-8.0x，市盈率的区间为9.4x-10.5x。案例分析一：可比公司法计算股权价值调整已选可比公司倍数，应用调整后的倍数，应用折扣或溢价，调整非经营性资产和负债。

在可比公司法下，控制权基础

上的股权公允价值区间为人民

币1.266亿元至人民币1.386亿元。运用先行价值倍数计算股权公允价值的过程与运用历史价值倍数的过

程类似。

©2012德勤咨询（上海）有限公司人民币万元正常化息税折旧及摊销前利润企业价值/EBITDA企业价值减：计息负债非控制权基础上的股权公允价值加：控制权溢价

(30%)控制权基础上的初步股权公允市场价值加：非营运资产

最低

1,850

7.3x13,505

(4,000)

9,505

2,85212,357

500

最高

1,850

8.0x14,721

(4,000)10,721

3,21613,937

500人民币万元正常化税后利润市盈率非控制权基础上的股权公允价值加：控制权溢价(30%)控制权基础上的初步股权公允市场价值加：非营运资产减：非营运负债控制权基础上的股权公允价值

最低

998

9.4x

9,377

2,81312,189

500

(200)12,489

最高

998

10.5x10,431

3,12913,560

500

(200)13,860减：非营运负债控制权基础上的股权公允价值

(200)12,657

(200)14,237©2012

德勤咨询（上海）有限公司可比交易法©2012德勤咨询（上海）有限公司40可比交易法概述•

可比交易法是市场法的一种，在这种方法中，倍数基本来自于同样或类似行业中所发生的

企业重大股权交易。•

在该方法下，可以使用可比公司整体或者可比公司的某业务单元的出售信息或者公司重大

权益的交易信息。•

一般情况下，此类可比交易数据较难获取。•

可比交易法的步骤和之前所述的可比公司法的步骤类似：

‒

挑选可比交易

‒

收集和分析交易数据©2012德勤咨询（上海）有限公司41挑选可比交易•

交易的类型:

‒

出售

‒

兼并或收购业务

‒

收购企业普通股

‒

收购企业其他权益•

需要考虑可比公司中对重大权益的交易，因为该交易中的对价可反映投资者的预期。•

可比交易所使用的倍数可能由于以下几个因素而偏高:

‒

战略性交易考虑了收购后买卖双方的协同效应所带来的额外经济效益。

‒

排他性交易指收购方为了赢得竞标或者阻止其他潜在购买者而支付溢价的交易。•

公司类型:

‒

所涉及公司应该和目标公司同属一个行业。

‒

如果缺少交易相关的有效信息，则应该在挑选可比公司时考虑和目标公司相似的特征：

•

所属业务市场

•

产品

•

增长预期

•

行业周期©2012德勤咨询（上海）有限公司42挑选可比交易（续）•

优先选择那些和目标公司拥有同样标准产业分类代码或者北美产业分类体系代码的目标公

司。•

建议:

如果行业分类表中过于概括，应该识别出任何目标公司业务所独有的关键词或关键语

句，并且用它来查找拥有相同或类似产品或业务的公司及相关交易。•

时间跨度:

考虑一段合适的、较长的时段来观察可比交易。这是因为:

‒

在过去较短的一段时间内，可能无法取得足够的交易数量。

‒

收购中的倍数并不像股票市场的价格倍数一样，随着时间有较大波动。•

在识别可比交易时，需要调查评估基准日之前几年内所发生的交易，然后再从中挑选相关

性较强的交易用以评估。©2012德勤咨询（上海）有限公司43收集和分析交易数据•

可比交易的价格和相关财务数据来源的一致性和可靠性通常低于同类股票的公开市场交易

数据。•

两类数据来源:

‒

市场公开信息

‒

第三方数据库

•

Mergerstat

review

•

Merger

market

•

Thomson

Mergers

&

Acquisitions

•

Capital

IQ

•

Bloomberg

Terminal

•

Pratt’s

Stats

•

Bizcomps

•

IBA

Market

Database©2012德勤咨询（上海）有限公司44收集和分析交易数据（续）•

使用第三方数据库所需要注意的问题:

‒

所选交易和公司涉及交易的真实可比性无法获知

‒

使用不同数据源的数据计算和调整后的盈利经常缺乏一致性

‒

固定资产的价值可能是账面价值，也可能是市场价值

‒

对公司准产业分类代码或北美产业分类体系代码的编码可能错误

‒

不同的数据库对同一交易记录了不同的交易结果

‒

所交换的资产范围界定不清

‒

无法确定计算中是否包含了债务

‒

可能因为利率低于或高于市场利率而无法获得现金等价物的真实价格•

其他交易数据来源:

‒

被收购企业的历史股权交易

‒

被收购企业控制权的历史变动

‒

第三方善意出价

‒

被收购企业的潜在IPO计划©2012德勤咨询（上海）有限公司45可比交易法的步骤©2012德勤咨询（上海）有限公司46可比交易法的局限性•

可比交易法会受以下因素限制:

‒

可比交易的交易数据难以获取

‒

可能无法对可比交易中的目标公司和被评估公司进行严格的定性和定量的对比分析

‒

可能无法根据可比交易中的目标公司和被评估公司的差异，对可比交易系数进行调整•

由于这些限制，在评估时应该考虑使用其他方法，例如可比公司法和收入法，并将其得出

的结果用以对比和证实使用可比交易法下得出的结果。©2012德勤咨询（上海）有限公司47案例分析二市盈率Oz

pacWraptureJame

packedQuick

PackWorld

Pack

Inc.Rhino

WrapExcel

PackagingWrap

World包装物生产包装物生产包装物生产包装物生产2008.62009.32010.12010.8

中国大陆/意大利中国大陆/中国大陆

澳大利亚/新加坡

香港/美国

88%100%100%

95%10.2x

9.9x10.6x

8.5x15.0x15.0x12.0x

9.0x37%29%46%50%30%22%30%37%Budget

Packing

Get

packing造纸、工业设计2011.4香港/英国80%11.2x13.0x32%28%Keery

PackersGo

PackersLotus

PackingPlastic

PackPAPA

PackNew

Packer

包装物生产林业造纸、包装物生产

包装物生产2011.52011.82011.9中国大陆/中国大陆中国大陆/澳大利亚

香港/美国100%

90%100%

8.9x12.0x

9.0x13.0x14.2x

9.9x44%45%31%26%29%31%

最小

最大中位数平均数

8.5x12.0x10.1x10.0x

9.0x15.0x13.0x12.6x29%50%41%39%22%37%30%29%被收购公司

收购公司被收购公司行业收购日期收购股权比例

倍数企业价值/

EBITDA

股价的溢价交易量加权

收盘

平均价格

价格

(VWAP)

国家被收购公司

/收购公司案例分析二：可比交易法计算股权价值选择可比交易的相关倍数

为和可比公司法一致，选取企业价值/EBITDA和市盈率两个倍数。被收购公司为非中国大陆及香港地区公司，剔除。被收购公司多元化经营，产品较多，和目标公司的可比性较差，剔除。

©2012德勤咨询（上海）有限公司©2012德勤咨询（上海）有限公司市盈率Oz

pacWraptureQuick

PackWorld

Pack

Inc.Rhino

WrapWrap

World包装物生产包装物生产包装物生产2008.62009.32010.8

中国大陆/意大利中国大陆/中国大陆

香港/美国

88%100%

95%10.2x

9.9x

8.5x15.0x15.0x

9.0x37%29%50%30%22%37%Keery

Packers

Plastic

Pack包装物生产2011.5中国大陆/中国大陆100%8.9x13.0x44%26%Lotus

PackingNew

Packer包装物生产2011.9香港/美国100%9.0x9.9x31%31%

最小

最大中位数平均数

8.5x10.2x

9.0x

9.3x

9.0x15.0x13.0x12.4x29%50%37%38%22%37%30%29%

股价的溢价交易量加权

收盘

平均价格

价格

(VWAP)被收购公司

收购公司被收购公司行业收购日期收购股权比例

倍数企业价值/

EBITDA

国家被收购公司

/收购公司案例分析二：可比交易法计算股权价值确定倍数区间

经过以上定性和定量的分析，剔除一些不可比的倍数，我们得到可比交易法下企业价值

/EBITDA的区间为9.0x-9.3x，市盈率的区间为12.4x-13.0x。案例分析二：可比交易法计算股权价值应用调整后的倍数，调整非经营性资产和负债在可比交易法下，控制权基础上的股权公允价值区间为人民币1.295亿至人民币1.327亿元。

©2012德勤咨询（上海）有限公司人民币万元正常化息税折旧及摊销前利润企业价值/EBITDA企业价值减：计息负债控制权基础上的初步股权公允市场价值加：非营运资产

最低

1,850

9.0x16,650

(4,000)12,650

500

最高

1,850

9.3x17,205

(4,000)13,205

500人民币万元正常化税后利润市盈率控制权基础上的初步股权公允市场价值加：非营运资产减：非营运负债控制权基础上的股权公允价值

最低

998

12.4x12,349

500

(200)12,649

最高

998

13.0x12,968

500

(200)13,268减：非营运负债控制权基础上的股权公允价值

(200)12,950

(200)13,505人民币亿元可比交易法下企业价值/EBITDA可比交易法下市盈率可比公司法下企业价值/EBITDA可比公司法下市盈率最低股权

价值

1.295

1.265

1.266

1.249股权最高

价值

1.351

1.327

1.424

1.386案例分析二：确定股权价值区间通过比较可比公司法和可比交易法计算出的股权价值区间，确定股权价值区间通过比较可比公司法和可比交易法计算出的股权价值区间，最终确定，控制权基础上的股权公允价值区间为人民币1.295亿元至1.327亿元。

©2012德勤咨询（上海）有限公司©2012

德勤咨询（上海）有限公司市场流动性折扣和控制权溢价©2012德勤咨询（上海）有限公司53概述评估的折扣和溢价的调整，来自于控制权和流动性的概念，以及推定的价值水平。折扣和溢价通常在初始评估分析完成后，接近评估工作尾声时考虑和使用。价值水平和被评估企业、其资产或负债的所有者权益和流动性水平相关。这些不同的价值水平是:控制权

-

对企业经营管理和决策起主导作用的能力，可能包括进行股权交易的能力、实现典型的市场参与者协同作用的能力。控股股东权益一般指拥有超过50%的企业权益。少数股东权益一般指持有的企业权益少于50%。多数情况下，少数权益的价值要少于用其持有比例乘以企业整体价值所计算出的结果。市场流动性

-

以最低成本快速将资产变现的能力。市场流动性是指能将资产快速转化成现金的能力。市场流动性会给同样情况下的权益价值带来增值©2012德勤咨询（上海）有限公司54折扣的分类折扣和溢价可以被分为实体层面和股东层面，使用哪种层面的调整取决于造成溢价或折价的因素是对整个企业实体产生影响还是对股东所有权益特性的反映。实体层面折扣某些折扣可以对整个实体或者对所有股东（单个或者整体）进行调整，不考虑任何单个股东的特点或属性（这些调整的说明如下）:•

关键人物折扣•

由于已知的或潜在的环境责任产生的折扣•

未决诉讼产生的折扣•

“投资组合”、“企业集团”或“无协同效应资产组合”折扣（通常一组无法相互协作而

产生协同效应的资产组合）以上实体层面的折扣通常在股东层面的折扣前进行调整。视情况同样适用于控制性权益层面和少数权益层面。且实体层面的折扣调整平均作用于所有股东。请注意在挑选可比交易倍数时，该折扣调整的作用可能已经被考虑（或者已经考虑在收入法的折现率中）。©2012德勤咨询（上海）有限公司55实体层面折扣

-

关键人物折扣关键人物折扣:

许多公司的经营高度依赖某一个或某一些关键人物。这个（类）关键人物的丧失，不论是死亡、行为能力丧失或离职，都将很大程度对公司造成不利。一些关键人物的特点:•和供应商的关系•

和客户的关系•

对关键人物的雇员忠诚度•

特有的市场视角、洞察力和营销能力•

特有的技术或产品创新能力•

超凡的管理和领导力•

融资能力（获取债务融资或权益融资的能力，个人担保）在评估一个股东人数有限的公司股权价值时，如果某权益所有者或雇员对公司收入或利润的绝大部分有重大影响，则应该考虑使用关键人物折扣（管理层规模很小时的股东层面折扣）。这类关键人物可能是收入创造者，或拥有技术知识，或和供应商、客户或银行有密切关系的人©2012德勤咨询（上海）有限公司56实体层面折扣

-

其他由于已知或潜在的环境责任产生的折扣:

环境责任或未决诉讼可以造成被收购企业的大量现金流出，因此应该使用一个由这些因素产生折扣。通常，这些负债在财务报告中被列为或有负债，收购方将通过财务报告了解上述情况。由于未决诉讼产生的折扣:

对未决诉讼的处理和对环境责任的处理类似。他们都被认为是或有负债，直到有最终法律裁决产生。适用的折扣率需要基于由各个案例的事实和情况下，该诉讼很可能产生的结果。“投资组合”、“企业集团”或“非同质资产”折扣（通常以非有效方式组合的资产）:

非同质资产组产生折扣适用于所持资产具有较小的相关性，或者被评估企业的业务的较小的相关性。一个拥有有限融资渠道和小规模管理队伍的小型公司可能无法很好驾驭种类宽泛的各种资产。因此，该折扣衡量了资产组的非有效使用或者协同性的缺乏。©2012德勤咨询（上海）有限公司57股东层面的折扣这类折扣反映了持有者的特性，且分类如下:•

控制权缺乏折扣•

市场流动性折扣•

限售折扣

–

如果一个报告实体持有单个金融工具（包括限售的）且该金融工具在活跃的

市场上进行交易，

SFAS

157,

Fair

Value

Measurements

，不允许对其采用限售折扣来计算其

公允价值，因为可以对涉及的有价证券进行活跃交易。•

拥有表决权和不拥有表决权的股份•

基于法律限制的折扣©2012德勤咨询（上海）有限公司58股东层面的折扣

-

分类在对被收购企业、资产或者负债估值的过程中，应该根据控制权和市场化的水平选择不同类似的折扣和溢价。控制权缺乏折扣

-

控制权缺乏折扣（“DLOC”）是对非控制权股东所持风险水平的量化。一定数量或者一定比例的控制权缺乏折扣应该从100%企业股权的价值上对应少数股东所持股份进行扣除，以此反映该类股东部分或全部权利的缺失。控制权溢价

-

一定程度或一定比例的控制权溢价包含在一定持股比例的控制性权益价值中，而相同比例的非控制性权益价值中则没有该部分溢价。市场流动性折扣

–

市场流动性折扣（“DLOM”）是相对于流动性较强的投资，流动性受损程度的量化。一定程度或一定比例的市场流动性折扣应该从该权益价值中扣除，以此反映市场流动性的缺失。“市场流动性折扣”是指非控制性股东权益的持有者，无法将其所持投资以合理且较低的成本快速变现。©2012德勤咨询（上海）有限公司59股东层面的折扣

-

分类（续）©2012德勤咨询（上海）有限公司60控制权缺乏折扣

（或控制权溢价）•

控制权的程度包括了一个较大份额范围，从100%权益持有者的控制权到少量权益持有者没

有控制权。因此，控制权缺乏折扣与控制权溢价也因为控制权对应的权益持有量和类型而

不同。•

人们通常认为控股股东拥有少数股东所没有的权利。二者的权利差异，尤其是各自权利执

行和对应取得的经济利益的差异，造成了控股股东的每股价值和少数股东的每股价值的不

同。•

控制权缺乏折扣（DLOC）和控制权溢价的换算关系如下:

控制权缺乏折扣

=

1

−

1

+

控制权溢价•

经验数据可以用来对控制权溢价/DLOC进行定量©2012德勤咨询（上海）有限公司61控制权缺乏折扣

（或控制权溢价）（续）•

收购交易中支付的溢价

-

通过可比交易的溢价信息来估计控制权溢价。可比交易可能涉及

到标准行业分类中的公司，或者是一组公司。这些交易信息可以从Mergerstat

database进行

下载，并可显示1天、5天和30天的溢价。•

有些时候，控制权溢价可以参考Mergerstat按季发布的Control

Premium

Study

。上市公司控

股权益的交易价格，以及与其对比的交易前的权益价格都在此公布。Mergerstat

将以公布

的经营实体的兼并、收购和出售的公开的交易数据进行汇编。此外，彭博（Bloomberg）

数据终端也提供此类信息。©2012德勤咨询（上海）有限公司62使用控制权溢价参考数据需考虑的因素在以控制权溢价的相关研究文章作为控制权溢价或者缺乏控制权折扣的数据来源时，需要考虑以下可能存在的风险:•

数据离差过大

-

可比交易显示的控制权溢价数据范围可能相当大。使用行业平均水平可能

会缩小这种离差，但多数情况下，行业数据显示的溢价有一个相当宽的范围。同样，某些

行业有效可比交易的缺乏也使获取的控制权溢价缺少可靠性，无法作为评估涉及交易的参

考.•

负溢价

-

在Control

Premium

Study

中，排除了那些负溢价。负溢价的产生是因为以折价，

而不是以基于公开市场价格的溢价出售公司。负溢价在计算平均值和中值时不被考虑。这

可能会使结果较大。•

许多控制性收购包含了协同作用

-

一些战略性收购会考虑收购方和被收购方之间的协同效

应。这种协同效应可能被某一特定购买方考虑在收购对价中，而对一组市场参与者来说，

则不考虑该种协同作用。也有很多高溢价的产生是因为收购方为了赢得竞标，或者为了阻

止其他潜在收购方。MergerStatReviewMergerStatStudies标准普尔500指数回报经济繁荣经济危机经济繁荣经济危机溢价平均值38.9%52.0%43.3%53.0%溢价中间值28.7%37.8%34.9%37.8%©2012德勤咨询（上海）有限公司63使用控制权溢价参考数据需考虑的因素（续）•

不同行业的控制权溢价是不一样的。其规模大小除受到一般因素的影响外，还很有可能受

其所在行业的影响。一定的行业拥有一贯的高控制权溢价，因为它们可以给予购买者较高

的回报机会，特别是拥有以下典型特征的行业：

‒

客户及供应商快速变动；

‒

新的发明，技术和方法;

‒

专有人才和工资高速增长的关键人员;

‒

由于经济规模而产生的潜在利润增长;

和

‒

重组兼并较多。•

控制权溢价同整体的经济环境相关。在经济危机中，控制权溢价较高。©2012德勤咨询（上海）有限公司64市场流动性折扣（DLOM）如果所有者权益是有市场流动性的，则其价值会较高。如果所有者权益是没有市场流动性的，则其价值会较低。市场市场流动性意味着非控制性权益的持有者缺乏以合理的较低的成本将其投资迅速变现的能力。流动性折扣通常适用于以下几种情况：•

非上市公司股权;•

上市公司限售股；以及•

优先股。©2012德勤咨询（上海）有限公司65影响DLOM的因素DLOM不是一个简单的有无问题。也就是说，所有者权益不一定是简单的“有市场流动性的”或者“无市场流动性的”。市场流动性的是一个程度问题，而这应视具体情况而定。下面列出了一些会影响市场流动性的因素。虽然没有一个有实证支持的公式来评估各个因素的影响，这些因素会影响专业人士对该所有权利益的DLOM应该属于哪个范围的判断。•

“变现”权利•

派付股息•

潜在买家•

利息•

公开发售或出售业务的可能性•

信息获取和可靠性•

限制性转让的规定•

有限合伙人权益•

实证数据来量化DLOM©2012德勤咨询（上海）有限公司66用期权定价模型（“OPM”）计算DLOM嵌入卖出期权：除了“限制性股票方法”和“Pre-IPO”前方法，你可以考虑“卖出期权方法”来量化的DLOM。在这种方法中，我们用一个在卖出期权期间被限制交易的投资者来模拟DLOM。例如，某在两年内被限制交易的资产价值的DLOM被建模为一个为期两年的价内卖出期权。卖出期权的估值涉及使用一个定价模型，需要考虑行权价格，期权有效期，股票的当前价格，估计波幅，估计股息收益率，以及该期权有效期内的无风险利息率。针对本方法，你可以使用Black-Scholes期权定价模型。学术实证研究以及美国财务会计准则委员会（FASB）发布的SFAS

123（R）“股票薪酬会计”都允许使用这个定价模型。从理论上讲，一个假设的卖出期权可以衡量在特定价格和特定时间下，对某股票限制出售的价值。使用Black-Scholes-Merton模型计算的卖出期权的价值除以股票的当前价格可以用来估计DLOM。•

该方法认为非流动性股权的价值包括了股权其本身价值和其卖出期权价值•

该期权的到期日大致为目标股权的限售期末•

该方法使用的数学模型为Black-Scholes卖出期权定价模型•

该方法下流动性折扣大小主要受以下几个因素影响：

‒

限售期越长，折扣越大；

‒

股价本身波动率越大，折扣越大。©2012德勤咨询（上海）有限公司67用以往经验法计算DLOM以往经验法主要通过以往限售股研究和公司上市前研究来决定流动性折扣的大小。限售股研究：如下表所示，由于上市公司限售股票的限制期越来越短，其流动性折扣也越来越小。©2012德勤咨询（上海）有限公司68用以往经验法计算DLOM（续）通过研究公司上市前股权交易价格与其上市发行价格对比从而得出其流动性折扣的比例。由于通过以往经验来确定流动性折扣的方法容易受到评估师主观判断的影响，因此，监管机构如美国证监会通常倾向于用期权定价模型计算流动性折扣，然后用相关以往经验数据作为参考检查计算结果的合理性。©2012

德勤咨询（上海）有限公司常见问题©2012德勤咨询（上海）有限公司70问题1：需要多少家可比公司？如果有多于10家可比公司怎么办？回答1：需要选择的可比公司的数量主要取决于以下因素：•

与目标公司的相似性

–

可比公司与目标公司越相似，需要的可比公司数量越少。•

价值计量数据的分布

–

价值计量数据分布的分散，则需要更多的可比公司数据以识别与

目标公司相关的规律。首先，你需要仔细评估选择的可比公司，以确定与目标公司的相似程度。如果其中一家或几家公司与目标公司并不很相似，你可以将它们排除。你需要记录所采用的包括或排除可比公司的标准。如果可比公司的数量仍然超过10家，你可以排除一家或多家彼此非常相似的可比公司。例如，如果可比公司A，B和C非常相似，你可以排除这些公司中的一家或两家，理论上，排除几乎相同的可比公司不会对结果造成很大影响。同样，你需要（a）记录所采用的包括或排除可比公司的标准及（b）进行敏感性分析，以说明包括被排除的可比公司不会对估值结果有重大影响。©2012德勤咨询（上海）有限公司71问题2：当使用可比交易法选择可比交易时，是否仅仅选取已完成的交易，还是可以同时选取完成的，及已宣布但未完成的交易？回答2：是否只包括可比公司完成的交易，或同时包括完成的及待定的交易，是一个需要根据项目相关信息来确定的具体问题。已完成的交易通常会提供更好的市场交易依据，但有时可能披露的信息非常有限，而在这种情况下，如果公布的但未完成的交易信息确实可信，使用该信息总归是有胜于无。在确定可比交易法是否是评估中应采用的方法时，这些因素必须都被考虑到，同时，还应该考虑可比交易法在估值中所占的权重。除了已完成的或待定的可比公司交易，过去的交易，良性报价（例如已获得融资担保的报价）和目标公司的潜在IPO机会，都可以成为可用的信息。©2012德勤咨询（上海）有限公司72问题3：什么是市场流动性折扣（DLOM）？回答3：市场市场流动性指企业所有者不能在短时间内，以一个较合理的和可预见的成本，将他的投资迅速转化为现金。市场流动性折扣的衡量基准涉及到有控制权的股东或整个企业在“可控事件”中的资产转移（即资产销售，库存销售，或合并）。市场流动性不足的折扣通常被称为的控股股东权益的市场流动性折扣（DLOM）。确认控股股东权益在估值日的等值现金价值往往是必要的，无论该业务是否实际售出。必须进行现金等值分析的情况包括联邦遗产税诉讼（在控股所有者死亡的情况下）和婚姻财产诉讼（在婚姻解体的情况下）。联邦地产税要求提供某一特定日期现金等值价值。房产税以现金支付，不得以实物或招标股股票支付。因此，把目标控股股东权益从未来某时间点的估计（但不确定）出售价值调整为评估基准日的现金等值价值，并反映时间价值，成本和完成交易风险是合理的。通常，在这三个因素中，可以完成交易的风险通常要大于时间或成本风险。这种估值调整，或折价，就是市场流动性折扣。市场流动性折扣的数据来源：现在并没有实际交易数据库来量化控股股东权益的市场流动性折扣。法院审理的案件可能是估计市场流动性折扣的最好来源。

BVR‘s

Guide

to

DLOM

CaseLaw（译：BVR的DLOM案例法指南，2006年版）中包括了近200个诉讼案件，涉及少数股东权益/控股股东权益在遗产和赠与案例、离婚案例、员工认股权凭证案例中的市场流动性折扣，你可以用它来估计市场流动性折扣。©2012

德勤咨询（上海）有限公司案例分析三©2012德勤咨询（上海）有限公司74

实案分析三：石油钻探器材公司收购案例

背景资料•

收购方：

某一在深圳证券交易所上市的公司（“A公司”），其上市流通的股票为A股。•

被收购方：

某一在香港联合交易所上市的公司（“B公司”），其上市流通的股票为H股。•

交易简介：

A公司准备收购B公司部分或全部股权。我们协助A公司在此次潜在交易中提供估值咨询

服务，评估B公司100%股权的公允市场价值。©2012德勤咨询（上海）有限公司75

实案分析三：石油钻探器材公司收购案例（续）

估值评估中涉及的主要问题•

由于B公司为香港联交所的上市公司，其上市流通的H股的历史股价是否具有参考价值？•

在选择上市可比公司时，是否需要考虑其在不同交易市场流通的影响？•

在众多可用交易乘数中（如：市盈率、市净率等），如何选择最合适的乘数？•

如何选择利用市场上历史可比交易信息进行评估？•

如何考虑多数股权的控股权溢价？•

在利用B公司管理层作出的财务预测进行收益法估值评估时，如何解决其合理性问题？•

考虑券商对B公司的研究报告的参考价值。©2012德勤咨询（上海）有限公司•

中国市场主要石油公司的资本支出情况：76

实案分析三：石油钻探器材公司收购案例（续）

行业研究为了了解相关行业背景、验证B公司财务预测的合理性，我们做了一系列行业研究：•

了解中国石油市场的供求情况：3.63.73.73.83.87.07.58.18.89.12.00.014.012.010.0

8.0

6.0

4.020052006200720082009

石油产量资料来源：经济学人，中国能源报告，2010年1月石油消耗量中国石油产量及消耗量：2005-

2009

百万桶/日3.83.93.93.93.99.810.310.911.512.12.00.014.012.010.0

8.0

6.0

4.02010

E2011

E2012

E2013

E2014

E

石油产量资料来源：经济学人，中国能源报告，2010年1月石油消耗量中国石油产量及消耗量预测：2010-

2014

百万桶/日资料来源:

相关公司年报274,574319,574378,027420,557200,000100,000500,000400,000300,0002006200720082009中石油中海油中石化总和中国三大石油生产商的资本性支出：2006-

2009

人民币百万元342,007302,549200,000100,000500,000400,000300,0002009A2010E2011E2012E

中石油资料来源:

相关公司年报;

JP

Morgan分析报告中海油年增长率中石油和中海油的资本性支出预测：2010-

2012

人民币百万元310,544

10.1%-11.5%-18.2%

247,534©2012德勤咨询（上海）有限公司77

实案分析三：石油钻探器材公司收购案例（续）

行业研究（续）•

与行业类似公司，特别是上市公司的财务数据比较：收入

(人民币百万元)可比公司一

20071,700.4收入增长率

20082,758.7

62.2%

20092,041.4

-26.0%

2010

E3,242.6