美妆及商业行业2023年一季度业绩前瞻季度投资策略：为既往高增长补课为未来高增长蓄势

证券研究报告请务必阅读正文之后第33页起的免责条款和声明▍▍2023Q1，“可选”叠加“快消”，美妆增长受阻。2023年1-2月，国家统计局数据显示，限额以上化妆品零售额同比+3.8%，增速同比降3.2pcts；根据魔镜数据，淘系美妆同比-18.9%(护肤同比-16.9%，彩妆同比-23%)；根据蝉妈妈数据，抖音美妆保持正增长，增速同比大幅下降。据魔镜数据，天猫3.8节大促，护肤/彩妆/美容仪器等销售额均呈现较大幅度的下滑。疫情对购买力的冲击、以往频繁大力度的促销、直播场景下超出真实需求的购买行为、高企的“居家”库存，以及当前品牌商和平台方在淡季投入的内敛、降低大促依赖提升日销的努力等因素，是一季度美妆表现不理想的主要原因。▍行业发展平台期分化与共性并存，医美、护肤场景融合。行业发展平台期，各品牌工作重点分化，同时又存在打造大单品、拓展生态圈的共性。1)分化：国际品牌，经典产品提价、上新提速以维持高端定位和品牌形象；本土品牌为前一阶段的高速发展补功课，为下一阶段的发展做准备，如：华熙生物的四大品牌定位升级，其中润百颜由保湿补水到玻尿酸科技修护美学，夸迪主动降速以更多精力推动抗衰心智的打造；贝泰妮主品牌薇诺娜将精简SKU、梳理渠道；巨子生物保持敷料优势地位的同时发力功效性护肤品；2)共性：大单品兼具规模效益和品牌效应，是各美妆龙头共同的努力方向；寻求第二成长曲线，围绕“美”与“健康”布局多品类、多品牌的护肤品、医美三类械、功能性食品饮料等成为华熙生物、贝泰妮、珀莱雅、丸美股份等公司共同的方向。理念和营销新方向：功效精细化，医美、护肤场景融合。抗衰、修复等功效根据诱发原因、产品作用机理、应用场景不同而精细化，全层抗衰成为护肤和医美共同的热点；AOXMED等品牌进入轻医美术后即刻和近期修护增效的蓝海市场。▍一季报业绩前瞻：2023Q1，我们预计珀莱雅营业收入+20%~+30%，归属净利润+25%~+35%；预计华熙生物营业收入+3%~+8%，归属净利润+8%~+15%；预计贝泰妮营业收入0%~+10%，归属净利润+5%~+15%；预计丸美股份营业收入+20%~+30%，归属净利润+17%~+27%；预计朗姿股份营业收入+20%~+30%，归属净利润0.35~0.53亿元。▍二季度展望：渡过凛冬，行业增速与估值有望触底回升。需求端，经济进一步复苏、商务、社交、旅游等场景进一步恢复以及“家庭”库存的逐步消化将推动综上，叠加2022Q2同期疫情导致的低基数，二季度美妆行业增速有望触底反弹；但当前缺少底层大的驱动力，反弹高度或有限。估值方面，综合考虑中国美妆发展阶段、龙头增速等，我们认为A股美妆品牌龙头的当年PE在40x左右时为底部区域，H股龙头当年PE30x左右为底部区域；减持等因素可能导致短期偏离较大，但中期行业和公司成长韧性会推动估值修复。▍风险因素：美妆、医美属于可选消费，疫后复苏进度、消费意愿不足、复苏持续性等或带来负面影响；监管从严或超预期；产品研发或获批进度或不及预期进而对业绩产生负面影响。▍投资策略。展望二季度，推荐主线：1)因综合能力突出或当前处于变革收获期的珀莱雅(大单品升级、新品上市，彩棠等第二成长曲线明晰)、丸美股份(单为既往高增长补课，为未来高增长蓄势为既往高增长补课，为未来高增长蓄势核心观点行业发展平台期，各美妆龙头工作重点分化，同时在打造大单品、拓展生态圈方面存在共性；本土品牌普遍在为前一阶段的高速发展补课，为下一阶段的发展蓄势。展望二季度，美妆需求端和供给端均在边际好转，叠加去年同期疫情导致的低基数，行业增速、板块估值均有望触底回升；但鉴于底层驱动力不足，回升幅度或有限。中信证券研究部美妆及商业首席分析师S010003杜一帆美妆及商业联席首席分析师请务必阅读正文之后的免责条款和声明2品&营销聚焦、数字化/内容营销/流量运营链路打通、底妆PL高增)；2)遇阶段性调整，股价已反映充分，边际好转的华熙生物、贝泰妮、鲁商发展、逸仙电商；3)建议择机布局卡位风口赛道、技术优势突出，增长良好，但股价受解禁等非基本面因素影响的巨子生物。同时推荐复苏显著，增速逐季向好的医美产业链个股爱美客、朗姿股份、昊海生物、华东医药。重点公司盈利预测、估值及投资评级莱雅5.SH.4503.SH1物3.SH3.HK.SZ2展3.SHWind研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3增长受阻 6小幅正增长，淘系收缩，抖音放缓 6数据解读：大环境叠加产业周期，经历阵痛走向健康发展 10发展平台期分化与共性并存，医美、护肤场景融合 15分化：发展阶段性平台期，各品牌工作重点分化 15国际品牌：上新、提价，稳固高端定位和品牌形象 16本土品牌：为前一阶段的高速发展补功课，为下一阶段的发展做准备 19”与“健康”生态化 21 理念和营销新方向：功效精细化，医美、护肤场景融合 23业绩前瞻：一季度低调起航，季度节奏或前低后高 26二季度展望：渡过凛冬，行业增速与估值有望触底回升 28、投放旺季 28低基数下增速有望反弹，反弹高度或有限 29估值渐有吸引力，增速回升或带动估值修复 29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明4插图目录 图2：限额以上化妆品月度累计零售额及增速 6月度销售额及增速 7 图5：淘系/抖音美妆大盘销售额(亿元) 7图6：天猫3.8节(2023.3.1-2023.3.8)细分产品类目销售额同比增速排名 8图7：天猫3.8节(2023.3.1-2023.3.8)细分产品类目销售额及相对大盘销售额同比.....9图8：2023年天猫3.8节护肤品牌销售额(亿元)TOP10 10图9：2023年天猫3.8节彩妆品牌销售额(亿元)TOP10 10图10：限额以上单位金银珠宝月度零售总额及增速 10图11：限额以上单位金银珠宝年度零售总额及增速 11图12：限额以上单位化妆品月度零售总额及增速 11图13：限额以上单位化妆品年度零售总额及增速 113年38大促活动期间李佳琦直播间美妆产品一览 13图15：中国美妆个护电商渠道销售额(亿元)及YOY 13图16：中国美妆个护市场分渠道销售额占比(%) 14图17：淘系美妆销售额(亿元)及YOY 14图18：抖音美妆单月销售额(亿元)及YOY 15图19：本土优质品牌2022年抖音平台销售额同比增速 15图20：中国美妆行业产业生命周期分析 16图21：美妆公司NMPA产品备案情况(年初至今) 18图22：美妆公司NMPA产品备案情况(单月) 18图23：华熙生物“生命树” 19 3 图29：润百颜焕亮鲜肌光透次抛精华液(修光棒) 24图30：米蓓尔轻龄紧致新肌精华液(3A紫精华) 24 图35：资生堂玑妍之光高能臻稀酵母抗初老精华 26图36：宜格集团旗下OGP蓝铜胜肽胶原赋能精华液 26图26：社零限额以上化妆品、淘系美妆、抖音美妆月度增速 29请务必阅读正文之后的免责条款和声明5表格目录 销售表现 9表3：2022年618活动李佳琪直播间部分美妆产品正装赠品及到手价格 12 表5：国际品牌部分产品提价情况 18表6：重点品牌公司业绩情景分析(单位：亿元，人民币) 27表7：重点美妆品牌类上市公司业绩与估值情景分析 30请务必阅读正文之后的免责条款和声明6月月2月月月月月月月月2月月月月月月妆数据：全渠道小幅正增长，淘系收缩，抖音放缓化妆品社零数据环比改善。根据国家统计局数据显示，2023年1-2月，限额以上化妆品零售额同比+3.8%，增速同比-3.2pcts；2022年11、12月分别同比-3.1%、-4.5%。00YoY(右轴)0%-10%局，中信证券研究部00-YoY(右轴)0%-10%局，中信证券研究部淘系美妆销售恢复较慢。根据魔镜市场情报，2023Q1，淘系美妆同比-12.7%，增速同比-0.5pct，增速较2022Q4有所改善(2022Q4：同比-14.4%)；其中：pcts，与2022Q4下滑程度基本相当(2022Q4：2)淘系彩妆同比-18.0%，增速同比-5.3pcts，增速较2022Q4收窄(2022Q4：同比-27.4%)。请务必阅读正文之后的免责条款和声明7销售额(亿元)YoY(右轴)000%情报，中信证券研究部销售额(亿元)YoY(右轴)000%情报，中信证券研究部美妆品牌发力抖音平台。根据蝉妈妈数据，2023年Q1，抖音化妆品销售额在205-325亿元(其中护肤品销售额175-250亿元，彩妆销售额30-75亿元)，占比抖音+淘系美妆整体销售额的27%-37%。图5：淘系/抖音美妆大盘销售额(亿元)7006005004003002001000淘系(亿元)抖音(亿元)抖音/(抖音+淘系)(右轴)5%%26.6%352.422.5%21.9%182.9195.6183.3105.010550.955.562.758.731.9%28.0%29.0%39.4%38.5%577.536.4%32.3%19.8%191.617.9%167.0122.812585.680.080.080.077.076.928.3%32.2%220.0224.0206.1199.6194.9105.0162.264.9据采用区间中位数进行计算请务必阅读正文之后的免责条款和声明822-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-03亿元品7960~10085~12585~12560~10060~10060~10085~125y%460%9%7%5%50%50%60%48%57%44%67%-护肤41.646.9046.8850~7575~10075~10050~7550~7550~7575~100y%446%9%8%9%50%57%65%53%67%50%75%-彩妆10~2510~2510~2510~2510~2510~2510~25y0%%%6%4%52%24%40%33%31%26%38%算：2023年天猫平台消费疲弱，整体市场呈现负增长。据魔镜市场情报，2023年3.8节期间(2023.3.1-2023.3.8)，天猫平台43大细分产品类目中仅家装主材、大家电实现销售额均同比正增长，其余41种产品类目销售额同比均下滑；其中，美容护肤/美体/精油类目实现销售额同比-27.1%，居各细分类目17位；彩妆/香水/美妆工具销售额同比-44.9%，位列第35位；另外，美容美体仪器销售额同比-43.2%，位列第34位。我们认为：一方面，因电商平台方和品牌商都致力于改变以往对大促依赖度高的问题，致力于提升日销，故3.8节天猫平台大促的增速不能完全反映行业的季度全貌；另一方面，较高的下滑幅度确实在一定程度上反映了疫情对消费力的影响尚未完全修复、促销常态化造成的社会库存尚需一定的去化时间。排名 % %个人护理/保健/按摩器材美容护肤/美体/精油美容美体仪器%个人护理/保健/按摩器材美容护肤/美体/精油美容美体仪器彩妆/香水/美妆工具 家装主材大家电办公设备/耗材/相关服务保健食品/膳食营养补充食品宠物/宠物食品及用品户外/登山/野营/旅行用品婴童尿裤奶粉/辅食/营养品/零食运动包/户外包/配件婴童用品家装灯饰光源箱包皮具/热销女包/男包厨房电器粮油调味/速食/干货/烘焙洗护清洁剂/卫生巾/纸/香薰咖啡/麦片/冲饮3C数码配件运动鞋new零食/坚果/特产住宅家具影音电器手机生活电器孕妇装/孕产妇用品/营养床上用品女士内衣/男士内衣/家居服童鞋/婴儿鞋/亲子鞋运动服/休闲服装美发护发/假发流行男鞋女鞋笔记本电脑童装/婴儿装/亲子装女装/女士精品饰品/流行首饰/时尚饰品新珠宝/钻石/翡翠/黄金全屋定制医疗器械--%%消费者对必选消费的支付意愿较强，可选消费受居民购买力、消费情绪影响较大。据魔镜市场情报，2023年3.8节期间(2023.3.1-2023.3.8)，受益于天猫平台换新周促销活动，大件商品折扣和营销预热动作较多，家装主材、大家电相对大盘销售额同比大幅增长，分别为+63.0%/+38.6%。此外，生活用品如婴童尿裤、奶粉辅食、粮油调味等相对大盘销请务必阅读正文之后的免责条款和声明9售额同比增长较高，分别为+18.5%/+16.6%/+6.4%，消费者对生活用品的支付意愿较强。典型可选消费受居民购买力、消费情绪影响较大，相对大盘销售额同比下降明显，如黄金珠宝同比-36.8%、时尚饰品同比33.3%、彩妆香水同比-19.5%、女装同比-16.4%等。售额同比护肤和彩妆板块表现均不及去年同期，彩妆同比下滑程度快于护肤。据魔镜市场情报，2023年3.8节期间(2023.3.1-2023.3.8)，天猫美容护肤/美体/精油实现销售额37.3亿元，天猫彩妆/香水/美妆工具实现销售额7.6亿元，同比-44.9%；实现销量896.5万件，同比-44.2%；实现产品均价85.2元，同比-1.3%。美容护肤/美体/精油(护肤)彩妆/香水/美妆工具(彩妆)销售额(亿元)%销量(万件)%%产品均价(元)5%情报，中信证券研究部大部分品牌销售表现不佳，仅少数品牌实现销售额正增长。据魔镜市场情报，2023年3.8节期间(2023.3.1-2023.3.8)，天猫美容护肤/美体/精油品牌销售额TOP10中仅海馥蕾诗三个品牌实现销售额正增长，分别为同比+25.9%/+41.7%/+99.2%；天猫彩妆/香水/美妆工具品牌销售额TOP10中仅祖玛珑、卡姿兰、肌肤之钥三个品牌实现销售额正增长，分别为同比+67.7%/+27.8%/+22.5%。本土彩妆品牌优惠力度较大，花西子发放满300减50优惠券；卡姿兰产品主要为高性价比彩妆，直播间发放优惠券，且附赠较多礼品。请务必阅读正文之后的免责条款和声明101-2月年4月年6月年1-2月年4月年6月年8月10月12月年3月年5月年7月年9月11月1-2月年4月年6月年8月10月12月年3月年5月年7月年9月11月1-2月年4月年6月年8月10月12月OP情报OP情报1、疫情等因素对购买力的影响：可选、快消属性的化妆品在后半段受影响大，恢复得慢金银珠宝零售额与疫情发展高度关联。由于黄金珠宝商品客单价高、顾客重视购买体验，因此与疫情影响下的线下客流紧密关联。疫情三年间，2020年1-6月(首轮疫情)、2022年3-5月(上海疫情)和2022年10-12月(管控放开前后疫情)对应限额以上珠宝零售总额呈现明显的负增长，除此之外，行业零售额月度值基本呈现正增长。速00当月值(亿元)YoY(右轴)0%局，中信证券研究部2020年线下客流大幅受疫情冲击，全年限额以上单位金银珠宝零售总额为2376.0亿元，同比-4.7%。2021和2022年实现反弹。2020-2022年三年平均限额以上单位金银珠宝零售总额为2810.4亿元，高于疫情前的2018年和2019年，略低于2013-2017年。请务必阅读正文之后的免责条款和声明112月月月月月月月月-2月月月月000零售额(亿元)YoY(右轴)29.8%25.8%6 5986063.0%3%2013201420152016201720182019202020212022-10%局，中信证券研究部可选、快消属性的化妆品在后半段受影响大，恢复速度慢。疫情爆发后化妆品受到冲击相对滞后，月度同比增速自2021年下半年起逐步下滑。疫情结束后化妆品消费恢复受消费信心、消费习惯和其他因素影响恢复较慢。00YoY(右轴)0%-10%局，中信证券研究部 00-952492026%2017201820192020局，中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明122、促销透支美妆消费，居家“库存”高企多因素致美妆消费一定程度上透支，居家“库存”高企。2019年以来，直播、双十一&618大促以及日常频繁的促销等在一定程度上增加了非理性消费的比例，消费者的美妆“居家”库存高企。2020-2021年跨境电商，2021、2022年国内免税线上销售高速增长，提升高端美妆渗透率的同时也出现一定程度的“透支”。2019年以来国际品牌加大大促期间折扣力度。以天猫双11护肤品牌前十排行榜为例：国际品牌2018年双11活动期间的折扣仍在八折以上，2019年开始通过“买一赠一”或送小样等方式加大折扣力度，折扣低至五折，对本土护肤品牌产生较大冲击。折扣力度创新高，品牌间折扣差异不大。以李佳琦直播间2022年618活动美妆产品价格及优惠活动为代表，直播电商在打折的基础上通过赠送正装变相强化折扣力度。5月26日，李佳琦直播间中的247款美妆产品中有67款产品赠送正装，占比达到24.7%；其余主要是买一送一、买二送一、赠送等量小样、赠送其他赠品等活动；并且在赠送的基础上，商品参与满减活动300-50，相当于打83折。以上优惠活动综合起来看，美妆板块国际品牌和国产品牌折扣相差无几，在3-5折的区间。不同价位品牌之间折扣差异不大，主要集中在4折左右。同比来看，今年折扣区间3-5折相较于以往的618和双十一折扣力度综合优惠折扣5-5.5折力度更大。品及其他赠品到手价(元)后单价(元)0l1toyou1joocyee酵色遮瑕泪沟笔*2in请务必阅读正文之后的免责条款和声明133、渠道红利消退，回归产品力2021下半年以来，美妆行业生态发生较大变化，资本、流量及红利逐渐消退，产品品质在品牌的成长中发挥的权重提升，品牌方逐渐回归产品力、回归长期主义。中国美妆个护电商渠道销售额增速放缓。根据Euromonitor数据显示，2007-2015年中国美妆个护电商渠道销售额由10亿元增长至583亿元，8年CAGR+66.0%，渠道销售额占比由0.7%增至18.3%；2021年，中国美妆个护电商渠道销售额为2197亿元，同比+12%，增速同比-18.4pcts，对应2015-2021年美妆个护电商渠道销售额CAGR+24.7%，渠道销售额占比由18.3%增至38.6%。电商渠道销售额(亿元)及YOY电商销售额YOY000%CAGR=%CAGR=66.0%%17%15%31%26%21%24%29%33%%17%15%200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021%%Euromonitor券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明14渠道销售额占比(%)00 38 CS直销其他销39电商18CS18商超17百货5520112012201320142015201620178nal淘系美妆销售额增速下滑。受疫情致居民购买力上升阶段性放缓，可选品边际消费意向降低，以及抖音渠道分流等因素影响，据魔镜市场情报数据，2021年淘系美妆销售额为3241亿元，同比+8.7%，增速同比-15.4pcts；2022年淘系美妆销售额为2806亿元，pctsQ销售额为542亿元，同比-12.7%。亿元)及YOY03241-12.7%20192020202120222023Q1-13.4%5421%-10%-15%情报，中信证券研究部抖音渠道短期维持高增，中长期预计将趋于稳态、增速放缓，落脚品牌力竞争。据蝉尔博士同比增速分别为+187.3%/145.1%/138.1%。当前抖音渠道仍处于高速发展阶段，各品牌能够实现较高速增长。中长期维度看，随着进入者的增加及抖音流量逐步见顶，抖音端的增速预计将减缓，格局趋于稳态，部分低ROI品牌或将逐步减少投放或退出，优质品牌有望依靠强产品力、渠道力、营销力实现新老客流的高效转化。请务必阅读正文之后的免责条款和声明15图18：抖音美妆单月销售额(亿元)及YOY月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月80.060.040.020.00%80.060.040.020.00%187.3%9%67.7%55.8%润百颜BM肌活瑷尔博士米蓓尔夸迪丸美薇诺娜珀莱雅▍发展平台期分化与共性并存，医美、护肤场景融合国内化妆品行业暂处平台期，各品牌工作重点分化，蓄势下阶段成长。中国美妆行业上一轮红利期已过，同时叠加疫情影响，行业增速阶段性放缓。平台期各品牌工作重点分化，国际品牌上新、提价，丰富产品矩阵，重塑价格体系；本土品牌为前一阶段的高速发展补功课，为下一阶段的发展做准备。请务必阅读正文之后的免责条款和声明16国际品牌持续推新，丰富产品矩阵。2022年4月以来，1)雅诗兰黛推出5款新品，品类覆盖精华液、柔肤水、护手霜、唇膏、防晒霜，最新上新产品为典藏奢润护手霜，售价430元/50ml；2)兰蔻推出4款新品，品类覆盖精华水、精华乳、柔肤水、唇釉，最新上新产品为菁纯柔润水唇釉，售价330元/支；3)娇兰推出3款产品，品类覆盖香水、精华乳、眼霜，最新上新产品为帝皇蜂姿双效焕新修护眼部精华乳，售价1290元/20ml；4)香奈儿推出4款产品，品类覆盖腮红盘、香氛、面霜，最新上新产品为奢华精萃面霜(滋品牌产品名称所属类别图片备案日期价格/12/29元/50ml绒雾唇膏/10/17离露/7/19元/30ml液/5/23莹润柔肤水/4/30元/400ml请务必阅读正文之后的免责条款和声明17品牌产品名称所属类别图片备案日期价格水唇釉/25330元/支焕肤双重精华水水/12/22ml焕颜精华乳乳/6/23新清滢保湿柔肤水柔肤水4/12450元/400ml法式黑裙香水(馥郁版)香水11/9930元/30ml帝皇蜂姿双效焕新修护眼部精华乳精华乳11/91290元/20ml精粹眼霜10/202900元/20ml盘/19620元/个喷雾/12/9l/12/20一号红山茶花面霜(滋润)面霜1/7940元/50g产品储备方面，2023年初至今，据国家药监局数据，1)国际美妆公司：雅诗兰黛集团于NMPA共计备案新品68款；欧莱雅集团共计备案新品65款；2)本土美妆公司：珀莱雅备案新品58款，居本土美妆公司首位；丸美股份备案新品50款；华熙生物备案新品44款；上海家化备案新品26款；鲁商发展备案新品17款；贝泰妮备案新品10款；巨子生物备案新品6款。国际美妆公司整体新品储备力度强于本土美妆公司。请务必阅读正文之后的免责条款和声明1800462023-012023-022023-032023-0450国际品牌提价部分产品，重塑价格体系，强调品牌调性。由于近年本土品牌的快速发展，国际品牌竞争压力增加，不断提升其产品在线上渠道的折扣力度，特别在双十一、618等大促节点，促销活动愈发频繁，导致品牌的产品价格体系、品牌调性受到影响，部分消费者养成无高折扣不购买的习惯。为重塑价格体系和品牌调性，使品牌回归长期主义，降低大促节点的销售收入占比，提升日销，同时叠加化妆品原料价格上涨、成本上升等因素，国际品牌对部分产品进行了价格上调。普遍提价10%以内，消费者基本“无感”，未来部分产品或将继续小幅提价。我们选取部分国际品牌的部分产品为例，据慢慢买APP数据显示，国际品牌提价产品的价格涨幅普遍在10%以内，少部分提价超10%。品牌经典单品的价格较为稳定，其他产品的价格涨幅相对较大。时间历史最低价(元)历史售价(元)当前售价(元)幅度肌底液(小黑瓶/30ml)水(明星粉水)焕亮眼霜/3/1-至今900/3/1-至今/3/1-至今450/3/1-至今0黛华眼霜精华露(樱花水，200ml)肌活精华露(胶原霜，50ml)/3/1-至今露/3/1-至今露/3/1-至今乳/7/7-至今请务必阅读正文之后的免责条款和声明19时间历史最低价(元)历史售价(元)当前售价(元)幅度精华(黑松露精华眼霜)/3/1-至今液(30ml)膏(N。214)(300ml)香水液/3/1-至今/3/1-至今水/3/1-至今/3/1-至今.3%面乳(150ml)列香水(35ml)亮唇膏光唇釉/3/1-至今000/3/1-至今/3/1-至今/3/1-至今%本土品牌：为前一阶段的高速发展补功课，为下一阶段的发展做准备华熙生物：四大品牌定位升级，打造大单品逻辑，持续优化盈利能力护”、“分层抗衰”，有望更精准地定位目标客群，同时拓宽产品的应用场景。品牌将重点打造屏障调理、光损伤修护和时光修护三大系列。夸迪定位“冻龄抗初老”，主张“硬核抗老大师”。品牌步入规模化，继续削减费用、降低增速，追求高质量增长，同时击穿抗老心智，重点打造抗老赛道核心眼霜产品。BM肌活定位油皮专用，品牌延续去年节奏，加大投入，专注做强糙米水系列。米蓓尔定位敏感肌专用，为敏感肌提供综合护肤方案。品牌将优化产品结构，重点提高水类&精华类产品占比，提升品牌毛利率。图23：华熙生物“生命树”司官网，华熙生物招股说明书，中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明20贝泰妮：精减SKU，恢复并提升大单品占比；跨领域、多品牌、多品类蓄势公司持续打造皮肤健康生态：主品牌聚焦大单品策略，经典大单品舒敏保湿特护霜、清透防晒乳、冻干面膜表现稳定，新品推出有望持续优化产品结构，2023年2月新品小氧泵眼霜发力高客单价的眼霜品类。2023年公司将聚焦大单品，打造大单品+PLUS家族，以爆品大单品带动系列。积极布局第二成长曲线：子品牌AOXMED已入驻北京汉光专柜、西安赛格国际专柜培养用户心智，并不断丰富产品矩阵；新品牌贝芙汀已在微信小程序上线，医研结合+AI使用户可以通过AI测肤—皮肤科专家在线问诊—定制专属方案—1V1专属顾问实现高效珀莱雅：大单品策略延续，构建新增长曲线，升级研发布局大单品策略延续：大单品新老齐发，存量大单品更新换代驱动稳步增长，新品迭出贡献增量拉动力；加速构建新增长曲线：彩棠聚焦专业化彩妆、悦芙媞定位年轻油皮、Off&Relax发力头皮护理，随着新品牌的高速增长，珀莱雅逐步进入平台化转型，助力公司打开成长瓶颈，进入全新发展阶段；升级研发布局：研发快速升级、广泛布局，内部机制升级人才扩编，外部合作与投资并行聚焦前沿。巨子生物：由敷料到功效护肤、三类械，由重组胶原到多种生物活性物巨子生物基于合成生物平台，技术驱动，横向可拓展不同的生物活性物，纵向向上提升技术高度、向下拓展技术应用的宽度。请务必阅读正文之后的免责条款和声明21横向：公司深耕重组胶原蛋白22年，已建立领先的技术优势、完善的研发-生产-销售体系；公司在稀有人参皂苷的生物转化效率和活性保持方面有众多突破，是国内首家实现五种高纯度稀有人参皂苷以百公斤级规模量产的公司；未来有望基于合成生物技术平台探索更多的生物活性物。纵向：重组胶原蛋白和稀有人参皂苷根据纯度、型别、复配等不同均可用于医药、医疗器械、功效性护肤品、普通护肤品、保健品/功能性食品饮料等；严肃医疗领域的医药、医疗器械等考验技术高度，消费医疗领域的敷料、保健品以及消费属性的功效性护肤品、普通护肤品、功能性饮料则考验技术转化、技术应用的广度；前者具备高毛利、高净利特征，后者易于做大规模，为生态体系提供利润和现金流。丸美股份：产品聚焦、投放聚焦、精细化/数字化/闭环管理公司基本面有望进入持续边际改善通道：主品牌丸美有望进一步夯实“抗衰/精华&眼霜”心智，重组胶原系列技术领先且有望持续推出新品；彩妆品牌恋火PL在底妆领域已露头角，有望在出游、社交等消费场景恢复的情况下延续高速增长。随着电商多层次人才团队的建设，预计线上运营效率、内容营销等能力将显著提升。逸仙电商：从新锐彩妆到“护肤+彩妆”，重点发展护肤从流量打法转型品牌打法，收购护肤品牌改善品类结构。目前公司旗下共有3个彩妆品牌(完美日记、PinkBear和小奥汀)和4个护肤品牌(Galénic、EveLom、DrWu和完子心选)。2022年，公司护肤品牌实现收入12.4亿元，同比+45.2%，占比由14.6%提升至33.5%，同比+18.9pcts。公司未来将继续重点发展护肤品类，持续改善品类结构，严控价格体系提升毛利，研发持续投入有望进一步加强产品力。大单品：兼具规模效益和品牌效应请务必阅读正文之后的免责条款和声明22大单品背后是营销投放、研发资源等的聚焦，是组织架构、管理的灵活性。大单品能够有效提升营销效率，增强消费者黏性，提升产品连带销售。消费者会将品牌形象和核心的大单品做强连接，核心经典大单品匹配并强化品牌心智。华熙生物：润百颜聚焦屏障调理、光损伤修护、时光修护系列；夸迪聚焦抗老心智大单品，发力眼霜和面霜；BM肌活深耕大糙米水系列，围绕糙米水系列推新；米蓓尔聚焦水类/精华类大单品，提升水类/精华类产品占比。贝泰妮：主品牌薇诺娜聚焦大单品策略，经典大单品舒敏保湿特护霜、清透防晒乳、冻干面膜保持稳定，新品小氧泵眼霜发力高客单价的眼霜品类。珀莱雅：大单品策略延续，存量大单品驱动稳步增长，新品迭出贡献增量拉动力。新迭代和大单品矩阵完善，2022年12月新推启时滋养精华油，2023年2月上新云朵防晒，2023年4月更新双抗精华3.0；旗下彩棠品牌2022年10月新推润玉柔纱蜜粉饼，2023年3月新推争青系列。丸美股份：发力重组胶原蛋白系列，继2021年10月公司推出重组双胶原精华、重组双胶原眼霜等双胶原小金管系列产品后，2022年10月重组胶原系列发布新品：重组胶原蛋白奢颜霜(胶原奶油霜)、重组胶原蛋白面膜(胶原绵绵杯)、重组胶原蛋白冻干面膜(脆皮冻干面膜)。巨子生物：产品结构持续优化，可复美陆续推出重组胶原蛋白肌御修护次抛精华(胶原棒)、吨吨系列等功效性护肤品，可复美胶原棒已成为可复美2022年第三稳定械字号产品基本盘的基础上，持续推出功效性护肤品新品。对“美”和“健康”的全面布局，殊途同归华熙生物：由透明质酸原料起步，拓展至B2B业务——医疗终端(医美&药械)，进而拓展至B2C业务功效性护肤品和功能性食品饮料；成为兼具“研发创新、中试及产业转化、市场转化”能力的全产业链平台公司。贝泰妮：由皮肤学级护肤品拓展至皮肤健康生态，抗衰品牌AOXMED涵盖功效性护肤品和功能性饮料；同时，公司计划启动5款II类医疗器械(医美术后敷料及凝胶)的研发及注册，启动7款III类医疗器械产品申报。巨子生物：公司子品牌欣苷2023年4月7日召开发布会，应用高活性稀有人参皂苷生物转化技术，通过护肤、口服、保健三种品类产品带来内调外养综合年轻化方案。公司两款重组胶原蛋白填充剂已出临床，有望于2024年一季度获批；另有两款重组胶原蛋白凝胶处于临床前产品开发阶段。珀莱雅：公司通过嘉兴沃永投资基金进行新媒体、合成生物学、医学领域的投资，所投公司包括白惜ecoobix(功能性口腔护理)、芙迈蕾(国产高端医美光电设备请务必阅读正文之后的免责条款和声明23制造商)、威脉医疗(能量源类医学整体解决方案)等。天猫旗舰店丸美股份：丸美全人胶原蛋白以1:1比例构建Ⅰ型+Ⅲ型胶原蛋白，同时增加独家专利C-pro扣环增加结构稳定性和胶原链的延伸性，公司未来产品矩阵有望从护肤品向医疗器械等拓展。理念和营销新方向：功效精细化，医美、护肤场景融合1)功效精细化：精细化抗衰、修复，皮肤全层次抗衰。品牌对抗衰、修复功效愈发精细化——自然衰老、光损伤修护、光电后修复、敏肌抗衰等。薇诺娜上新维生素CE赋活精华液，专注“日间抗氧、夜间淡纹”；2022年3月推出赋活修复精华液，主打敏感肌抗初老。润百颜依托核心科技INFIHA英菲智配玻尿酸技术，2023年3月上新焕亮鲜肌光透次抛精华液(修光棒)，深度抗氧抗糖，布局光损伤修护赛道。米蓓尔2023年2月推出新品轻龄紧致新肌精华液(3A紫精华)，从传统的敏感肌护肤升维到敏肌抗衰。娜旗舰店，中信证券研究部旗舰店，中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明24旗舰店，中信证券研究部图30：米蓓尔轻龄紧致新肌精华液(3A紫精华)旗舰店，中信证券研究部皮肤全层次抗衰。FILLMED追求“当下时代，全层抗衰”，深入了解面部衰老机制，以求美者需求为中心，抗衰需求为导向，联合治疗为途径，从不同部位面部衰老表象、成因、治疗路径，多层次、多维度分析，而后制定治疗方案，以满足消费者预防、美化、纠正、修复四大需求。品牌产品线覆盖皮肤各层次治疗，贯穿HA填充剂、美塑疗法、化学焕肤、医学护肤等多领域。华熙生物利用润致单相Natural、润致双相2号/3号/5号依托在粒径和粘弹性等方面的不同特性提供全面部解决方案，打造分层抗衰效果，同时推出专注医美术后修复的“润致臻活”品牌，实现润致品牌“治+养”全系产品组合；全层抗衰的理念同时体现在润百颜、夸迪等旗下功效性护肤品牌中。资料来源：知乎(用户“法国菲欧曼美学实验室”)资料来源：知乎(用户“法国菲欧曼美学实验室”)2)功效护肤与轻医美绑定：场景绑定、产品绑定请务必阅读正文之后的免责条款和声明25场景绑定强调护肤品适用于轻医美后的修护和增效，产品形态多样化。此前，轻医美术后即时修复典型产品为面贴膜形态的敷料，如可复美“蓝膜”人源化胶原蛋白敷料；而光电术后易出现水泡、返黑、红肿、脱皮等问题。当前，更多品牌进入轻医美术后即时和近期修护增效，产品形态多样化。贝泰妮旗下新品牌AOXMED专妍系列产品定位“为专业美容而生”，针对进行轻医美项目后的修护促愈、抗衰增效，适用于光电术后0~28天；产品矩阵包括密集舒缓修护精华露(修护金刚)、密集赋活精华面霜(生机霜)、密集赋活多效精华液(超活精萃)、密集赋活修护精华组合、壳聚糖修护喷雾共5款单品。专妍系列核心成分为美雅安缇MLYAAT-1002®，包含冬虫夏草提取物、丹参根提取物等多种成分，意在光电术后即时使用作用于表皮、真皮和皮下组织，以期达到损伤修复、胶原新生和改善老化痕迹的作用。LAMER浓缩修护精华露主打激光、刷酸等轻医美项目前后的应用场景，项目前三周使用保持肌肤的强韧稳定，项目后使用可快速修护脆弱肌肤屏障，帮助肌肤恢复稳定状态。产品绑定始于美容仪(家庭场景/生活美容机构场景/医疗美容机构场景)，以“专业美容仪X功效护肤产品”的产品CP护肤方案实现1+1>2的护肤效果。美容仪器和护肤品品牌方目前处于“双向奔赴”的阶段：1)由护肤品向美容仪拓展：资生堂玑妍之光高能臻稀酵母抗初老精华(流光刀精华)，搭配光雕射频美容仪(流光刀美容仪)组成流光刀CP，打造一站式抗老解决方案，实现紧致提拉效果1+1>2。花西子母公司浙江宜格集团旗下OGP蓝铜胜肽胶原赋能精华液(蓝肽射频精华)是OGP智能射频美容仪官配CP，加乘淡纹紧致的同时，实现免洗体验，带来高效护肤协同。丸美股份主品牌线下长期覆盖生活美容机构，同时“小红笔”眼霜、晶致赋颜产品等均涉及美容仪元素，重组胶原蛋白产品线延续或将更多与医美、生美、家庭美容的仪器使用相结合。2)由仪器向护肤配套产品拓展。我们认为，无论是在敏感肌抗衰，还是在轻医美术后修护增效，当前均有巨大的市场需求而尚未有品牌真正占领消费者心智；未来2年左右，该领域将是“兵家必争之地”，请务必阅读正文之后的免责条款和声明26医美品牌、美妆品牌、初创企业均有望参加角逐。▍业绩前瞻：一季度低调起航，季度节奏或前低后高药械同比+40%左右，功能性护肤品同比0~+5%；鉴于经营提效、护肤品盈利能力提升、激励费用同比降低等原因，预计净利率较去年同期有所上升，预计归属净利润同比+8%~+15%，取值+10%。风险因素：医疗终端、护肤品等行业竞争加剧的风险；公司研发投入转化不及预期；医美政策监管超预期；合成生物前期研发投入大、固定资产开支大，而收入增长不及预期。丸美股份：2023Q1，我们预计公司营业收入同比+20%~+30%，增长中枢在+25%左右；其中，预计：1)主品牌丸美线上全渠道预计增速在30%左右，线下收入因网点数量在疫情3年间有下降(百货网点减少约200余家至600家+，CS网点也有所减少)、经销商消化库存、低线城市线下恢复程度较弱等原因而出现下滑，综合推算主品牌收入增速在15%~20%；2)预计恋火PassionalLover全渠道增速在120%~150%左右。2023Q1，鉴于恋火PL盈利能力弱于主品牌结构性拉低整体的利润增速，预计公司归属净利润同比增速在20%左右；因公司单季度利润体量尚小，同时1季度为美妆淡季，利润金额较小的波动将带来增速较大的变化。风险因素：公司仍在转型期不断探索阶段，新渠道推广和新业务布局或导致费用提升，盈利能力下滑，业绩暂时承压；彩妆行业多家公司入局底妆赛道，竞争加剧或导致彩妆品牌恋火销售承压；线下销售疫后复苏速度和程度或不达预期；控股股东及实际控制人减持或产生负面影响。请务必阅读正文之后的免责条款和声明27朗姿股份：2023Q1，我们预计公司营业收入增速在20%~30%，中枢+25%；其中：1)女装业务营业收入增速在20%~25%；2)医美业务增速在30%以上；3)童装业务增速在5%~10%。根据公司披露的业绩预告，公司预计2023Q1归属净利润在3500~5250万元，扣非归属净利润在3400~5100万元。风险因素：疫后医美需求复苏速度和程度不及预期；居民购买力、消费意愿下降或影响公司医美业务扩张；外延扩张、门店培育或拖累公司盈利水平；监管政策超预期变化。Q12023Q2-4EEE莱雅YOYYOY7%物YOYYOYYOYYOY%YOYYOY.6.8YOYYOY1375%5%展YOYYOY .48.6%.9%.8%.7%.7%创YOYYOY 5%.2.9%%%%%%%请务必阅读正文之后的免责条款和声明28Q12023Q2-4EEEYOYYOY 股份YOYYOY.38.42 .1%%%%%%%YOYYOY.02 .0YOYYOY .8.6%.6%.3%YOYYOY.7生科YOYYOY.2示中信证券研究部预测数据，蓝色表示公司业绩预告数据。▍二季度展望：渡过凛冬，行业增速与估值有望触底回升展望2023Q2：从需求端看，导致1季度美妆行业增速低迷的要素在消解或变弱：经济进一步复苏，彩妆、防晒、修复、美白等与场景紧密相关的需求增加；随着时间推移，前期通过直播、大促等囤积的“家庭”库存持续消化。请务必阅读正文之后的免责条款和声明29从供给端看，2023Q1在后疫情形势不明朗及行业有意识的改善增长模式的情况下，品牌方、电商平台方的季度性投入减少，以天猫38节为例，今年没有组织满减、预售等活动，品牌方的促销力度也相对克制。4月起，品牌和平台方的上新、“种草”投放等行为将增加，如天猫小黑盒、新品日、抖音电商美妆节等将陆续开启上新、“种草”和520、618促销节点“拔草”等活动。2022Q2，上海等地疫情对美妆的需求、供应链的原料进口/生产/仓储以及配送等产生了较大影响，美妆行业增长基数低。2022年4-6月，化妆品限额以上零售额增速分别为-22.3%/-11.0%/-8.1%；淘系护肤品增速分别为-16.9%/-16.2%/-5.9%，淘系彩妆增速分别为-35.1%/-26.8%/-20.3%。鉴于消费各层次的消费升级目前处于平台期甚至局部“消费降级”、流量和媒介红利消退、一级市场资本红利不再，行业缺少大的底层驱动力，故行业增速的反弹高度或有限。增速50%40%30%20%10% 社零淘系抖音21-1021-1121-1222-1022-1122-21-1021-1121-1222-1022-1122-12%00%%数当前，按2023年的动态PE，美妆品牌类龙头的估值可分为三个梯队：1)45~50x物。综合考虑中国美妆行业所处的发展阶段、各公司的增速等因素，我们认为A股美妆品牌龙头的当年PE在40x左右时即达估值底部，H股美妆品牌龙头在当年PE30x左右即触达估值底部。解禁、减持、板块轮动等市场层面的扰动因素以及公司自身管理调整等扰动因素或使估值阶段性向下偏离合理区间，但随着时间推移估值会趋于修复。请务必阅读正文之后的免责条款和声明3022年3年4年市值(前收)悲观中性莱雅4.8YOYYOY2%9761.9.5YOYYOY520.1物YOYYOY7305.8YOY4%YOYYOY.1YOY-18%2%9670.0.5。请务必阅读正文之后的免责条款和声明31医疗美容、护肤品为典型可选消费品，若居民消费意愿和消费信心疲软或对行业内公司造成负面影响。在居民购买力上升阶段性放缓期、边际消费意向较低的时期，消费者倾向于减少相关消费，进而对行业增速和各品牌产生不利影响；疫后复苏的力度、持续性等或低于预期。疫后复苏对美妆需求与消费影响相对间接，美妆消费复苏力度短时间内或低于预期。同时部分消费者对美妆产品的消费习惯可能因疫情已产生比较大的变化，复苏后的消费力度和持续性可能低于预期；监管政策若超预期变化，可能导致行业和企业增速相应放缓。国家对护肤品在原料、生产、运营、营销、渠道等领域的监管处日趋严格的通道中，或对行业增速或特定企业的运营产生不利影响；医美政策监管从严，新品开发、营销推广等活动约束增多，可能导致行业和企业增速相应放缓；产品研发或获批进度不及预期，对企业经营业绩产生负面影响。医疗器械产品开发周期长，产品获准上市面临的环节较多，产品研发或获批进度不及预期。展望二季度，推荐主线：1)综合能力突