股份投资价值分析报告

投资者提示内容客观、公正，但所载的观点、结论和建议参考，不构成所述的建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用内容，不应对依据或者使用所造成的一切，本公司及作者均不承担任何。公司经营风险提示我们认为以下（包括但不限于的发生可能影响本篇报告对行业和公司的预测，投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险：下游景气波动风险公司客户为家电企业，公司业务的发展与家电行业景气度密切相关。公司的产品主要用于冰箱和洗衣机，由于前期家电下乡、以旧换新等刺激政策的实施迅速提升了市场需求和消费，目前冰洗产品的国内保有量已达较高水平，未来国内需求将步入稳定增长阶段。冰洗产品需求增长的放缓将对人产品需求的增长形成压力。由于家电行业本身具有周期性波动的特点，未来将受到全球经济复苏进程、刺激内需政策力度、房地产市场走势等多方面因素对家电消费市场的影响，其发展增速存在一定的不确定性。若国际国内家电消费需求下降，将对公司生产经营和能力造成不利影响。市场竞争加剧的风险随着家电行业整体进入后成长期，下游客户寡头格局逐步强化，行业竞争程度将会有所加剧，这可能导致公司增长乏力或出现业绩下滑。替代风险目前家电外观材料应用较多的还包括彩钢玻璃等其他类材料，未来还可能有新材料出现，各类不同材料之间存在一定程度的相互替代和竞争。主要原材料价格波动风险公司生产经营所需的主要原材料为钢板、复合膜、有机涂料。2011年、 年2013年和2014年1-9月钢板成本占公司生产成本的比例分别为74.24%77.54%7.78%和7.8%，钢板采购价格受上游铁矿石价格和国内需求波动的影响较大，钢板采购价格的高低对公司产品特别是PCM产品的毛利率以及公司的经营业绩产生较大影响。所得税率风险公司209年被江苏省科技厅、江苏省、江苏省局、江苏省地税局等部门共同认定为江苏省高新技术企业，2012年8规定，高新技术企业资格自颁发之日起三年内有效，若在205年有效期届满后公司不能通过国家高新技术企业认定，则公司由于所得税税率恢复而增加税负的风险。同时，如果国家有关高新技术企业所得税政策发生变化，也将会对公司的净利润产生一定的影响合理价值区间合理价值区间 研究员李艳光编号：S0570513090006研究员l

投资要点：服务顶级客户，市场占有率高。立霸主要为包括LG、三星、海信、和美的等国内外知名家电整机企业提供以面板、侧后板为主的外观部件，主要产品覆膜板（VCM）和有机涂层板（PCM）的销售收入占到214总营业收入的99%，2013年市场占有率达2.5%。家电材料替代，孕育产业机会。传统的家电产品金属外壳制造采用喷涂板，其生产过程存在污染问题。随着环保运动兴起，家电用复合材料替代喷涂板成为必然。与此同时，色彩丰富、图案鲜艳的家电产品日益受到欢迎，而预涂装产品的主要优点之一就是靓丽时尚，契合了家电产品外观设计的新潮流。随着复合材料的兴起，立霸将迎来长期发展机遇。研发实力领先，掌握复合膜技术。立霸的技术主要体现在复合膜PCMVCM系列产品生产过程中的制造工艺两方面。公司通过自主研发，掌握了覆膜板关键原材料复合膜的主要制造工艺，并成功实现了部分品种复合膜材料低成本、高质量的批量生产。受益四大优势，提高能力。立霸的利润率水平明显高于同类上市公司，我们认为主要受益于四大优势：一是产品结构优势，毛利率水平较高的VCM产品在立霸的业务占比高于同业；二是技术优势，公司掌握复合膜技术，可以自主生产部分VCM品种的复合膜材料，降低成本；三是生产管理优势，公司以销定产，存货周转率高，库存成本低；四是采购周期短，有利于公司在原材料价格的下行周期控制成本。合理价值区间10.81-13.51亿元。我们预计公司2014-2016年归属母公司股润增速分别为10%、15%、16%。我们按相对估值法，测算合理价值区间10.81-11.24亿元。 经营预测指标与估值经营预测指标与估值预计股本（万股+/-预计后总股本（万+/-谨请参阅尾页重 和行 标1资料来源：谨请参阅尾页重 和行 标1正文合理价值区间10.81-13.51亿 相对估值：合理价值区间10.81-13.51亿 家电用复合材料的龙头企 主业突出，成长迅 主营产品应用广 民营企业，控 家电材料替代，孕育产业机 市场：家电用复合材料兴 下游：刚需仍是家电行业稳健增长的主动 成本：原材料价格持续下 竞争：三类企业，专业化错位竞 技术和质量获得顶级客户认 客户关系稳固，促进市场占有率持续提 技术领先，研发持续投 严格的质量控 能力优于同类上市公司 募投项目提升竞争 预测与估值 关键假 收入与预 图表图1：公司营业收入构成（2014年前三季度 图2：公司营业收入及增 图3：VCM产品结 图4：PCM产品结 图5：公司产品在冰箱上的应 图6：公司产品在洗衣机上的应 图7：公司产品在热水器上的应 图8：公司产品在微波炉上的应 图9：国内市场主要家电产品复合材料需求量合计（单位：万吨 图 国内空冰洗和彩电百户拥有量较相比依然较 图 城乡空调保有量变化对比（台/每百户 图 城乡冰箱保有量变化对比（台/每百户 图 城乡洗衣机保有量变化对比（台/每百户 图 城乡彩电保有量变化对比（台/每百户 图 国内空调消费构成贡献估 图 国内冰箱消费构成贡献估 图 OECD指标 图 OECD指标 图 国内市场镀锌板（0.5mm）价格走势(单位：元/吨 图 公司生产 图 公司生产车 表1.：中证指数行业分类“电气机械和器材制造业”估值情 表2.：信息行业分类“电气机械和器材制造业”估值情 表3.：同类公司市盈率对 表4.：同类公司经营状 表5.：FCFF估值关键假设及估值结 表6.：FCFF估值敏感性分析：WACC、永续增长率和公司价 表格7.：公司股权结 表格8.：家电用喷涂板和复合材料的对 表格9.：公司与主要竞争对手情况对 表格10.：公司产品销量及市场占有率（2011- 表格11.：公司对前五大客（按统一控制下合并口径销售额占营业收入的比（2014年前三季度 表格12.：公司研发投入及其占营业收入比 表格13.：公司正在进行中的研发项 表格14.：公司与禾盛新材主要财务指标对比分析（2014年前三季度 表格15.：公司与禾盛新材销售毛利率对比分 表格16.：公司与禾盛新材存货周转率与应收账款周转率对比分 表格17.：公司募投项目备案情况（单位：万元 表格18.：公司覆膜板产销情 合理价值区间10.81-13.51亿元相对估值：合理价值区间10.81-13.51亿元公司所属行业分类为“C38电气机械和器材制造业”。截止2015年2月16日，中证指数公布该行业最近一个月平均静态市盈率为31.36倍；信息公布该行业沪深两市、市场、中小板市场平均静态行业市盈率分别为32.04、31.97、表1表1：中证指数行业代 行业名 静态市盈 家 最近一个 最近三个 最近六个 最近一平均平均平均平均电气机械和器材制造资料来源：中证指数，，注：截至2015年2月16日，剔除B股，剔除负表表行业代 公司数 静态市盈 滚动市盈平中位平中位市深市主中小创业沪深两资料来源：巨潮资讯，，注：截至2015年2月16日，剔除B股，剔除负与A股同类公司的市盈率对比A股中，与立霸主营业务最为相似的是禾盛新材。禾盛新材是最大的专业生产家电彩钢板的企业，主要生产VCM覆膜彩色钢板、PCM涂漆彩色钢板、书写板等产品，广泛应用松下、三洋、海信、电器、美的、荣事达等，与立霸重合度高。新材与公司的业务也有一定的相似度。新材是一家专业从事功能型有机涂层板及其基主要从事有机涂层板及其基板的研发、生产和销售。饰冰箱、空调面板。毅昌主要经营电视机、洗衣机、冰箱、空调的外观结构件。同类公司的最近30个日的收盘价对应的2013年平均市盈率为70.42倍。禾盛新材近30个日的收盘价对应的2014年预期市盈率为73.68倍由于几家同类公司的业绩波动较大，其市盈率水平偏高，我们认为不适合作为直接的估值参考表3：同类公司市盈率对比代 简股市（亿元每股市盈 --资料来源：Wind、，注：股价为截至2015年2月16日前30个日的收盘价均表4：同类公司经营状况

营业总收入增 归属母公司股东的净利润增代简2014Q1-2014Q1--------------资料来源：Wind立霸2013年净利润4946万元，预计2014-2016年净利润分别为5405万元、6208万元、7183万元，2013到2016年复合增速约为13%。我们认为公司主业具备稳定增长的动力，随着新客户订单的陆续释放，公司未来2年业绩增长较为明确。结合行业整体估值水平和公司业绩增长态势，我们认为公司合理的价值区间为10.81-亿元，对应2013年市盈率21.94-27.43倍，对应2014年市20.00-25.00倍，估值上绝对估值：公司价值11.24亿我们用FCFF模型得到的立霸公司价值为11.24亿元。主要假设和结论如下表5：FCFF基本假估值结所得税预计公司长期享受所得高速增长阶段现值（万元永续假设度过快速增长期后的增长率为永续增长阶段现值（万元参考电气机械和器材制造业最近100Beta企业价值（万元无风十年期国债收益市场的预期收益市场股权资本成税前资本成按长期基准利率适当上结合历史负债率给出目标负债比资料来源：招股说明书注：公司当前价值取决于其未来的自由现金流折现，故我们选取FCFF方法对公司进表6：FCFF估值敏感性分析：WACC资料来源：招股说明书、。公司价值单位：亿家电用复合材料的龙头企业主业突出，成长迅速江苏立霸 为家电整机企业提供以面板、侧后板为主的外观部件。立霸的主要产品覆膜板（VCM和有机涂层板（PCM在014年前三季度总营业收入的占99%。公司总部位于江苏省宜兴市环保科技工业园。立霸2014年前三季度营业收入在家电用复合材料市场的占有率达12.5%。图1：公司营业收入构成（2014年前三季度 图2：公司营业收入及增覆膜板 有机涂层板 其

2014年1-9营业收入（亿元 同比增速（右轴

主营产品应用广泛公司的主要产品是覆膜板（VCM）和有机涂层板（PCM。VCM产品主要指表层复合各类功能性薄膜的家电用复合材料，由于其具有良好的镜面效果、丰富的图案、靓丽的外观及优异的加工性、表面装饰性、耐腐蚀性和耐刮伤性等特性，主要被用于制作冰箱、洗衣机和高档热水器等家电的面板以及建筑门板。PCM产品主要指表层涂覆有机涂料的家电用复合材料，由于其色彩鲜艳，既具有钢板的强度和良好的成型加工性，又具有漆膜良好的耐腐蚀性和柔韧图3：VCM产品结 图4：PCM产品结资料来源：资料来源：公司招股说明书资料来源：公司招股说明书图5：公司产品在冰箱上的应 图6：公司产品在洗衣机上的应资料来源：资料来源：公司招股说明书资料来源：公司招股说明书图7：公司产品在热水器上的应 图8：公司产品在微波炉上的应资料来源：资料来源：公司招股说明书资料来源：公司招股说明书民营企业，控公司前身为江苏立霸公司。立霸是994年在原江苏省宜兴县红塔乡铝合金厂的基础上通过合作制设立的，主要从事铝合金制品的生产和销售。1999年5月，立霸改组为制公司，并由的、、、、等五位股东发起设立立霸 。2000年3月，立霸正式成立，并且将主营业务变更为家电外观部件、面板等为主的复合材料的生产和销售。公司目前的实际控制人为。前，持有公司前总股本的59.75%曾任宜兴铜峰服装厂厂长，宜兴市机配件厂车间，江苏立霸公司董事等职务，2008年曾被无锡市劳动模范，目前担任公司董事长兼总经理。表格7股持股数量（万股投无无舵无资料来源：公司招股说明书家电材料替代，孕育产业机会市场：家电用复合材料兴起立霸所处的家电用复合材料市场，是一个规模快速增长的市场。根据家电的统计数据2014年我国家电行业对VCM/PCM系列产品的需求已达85万吨，根据中国家电的统计数据，未来家电行业对以VCM/PCM系列产品为代表的复合材料需求将持续增长，预计2016年将达106万吨。图9：国内市场主要家电产品1复合材料需求量合计（单位：万吨0 资料来源：中国家电环保运动催生家电用复合材料。在家电用复合材料广泛应用之前，家电产品的金属外壳制造主要是喷涂板。喷涂板的生产采用磷化喷粉工艺（即喷涂工艺。喷涂工艺存在污染问题，主要是磷化处理环节形成的含磷污水和喷粉过程中粉末的挥发。污水中的PO3-4磷酸根）是造成湖泊、水库富营养化的主要污染物，是污水综合排放标准中严格控制的指标。因此，涂线业持入量用水废理导性下近年来国家对新建家电生产线的环保要求更严，新增产能基本不再采用喷涂工艺，而使用预涂装工艺。所谓预涂装工艺，就是由第专业材料制造商根据家电整机厂商的需求，直接将复合材料加工成其需要的部件供其使用，从而使家电整机企业不再需要再涂装。环保问题越来越受重视，家电用复合材料替代喷涂板成为必然。消费升级助推家电用复合材料的兴起。随着居民收入水平的提升、年轻消费群体日渐成为家电主流群体，外观设计逐渐成为影响家电销售的重要因一，色彩丰富、图案鲜艳的产品的一大方向就是大容量、高端产的提升，而这一趋势必将加大对预涂装工艺的需求。表格8项 喷涂 复合材

件→脱脂→→上料→砂光→粉尘清供应 第专业材料制造资料来源

水；喷涂过程中会形成20%-30%的粉末

下游：刚需仍是家电行业稳健增长的主动力立霸作为家电整机企业上游零部件供应商，家电行业未来的发展速度和空间将对公司业绩起到举足轻重的影响。我们认为，刚需仍是家电行业需求稳健增长的主动力，行业未来有十分广阔的发展空间。国内新增需求有市场。在需求仍以关注功能性为主，能少买就少买，远未达到日美转向提高生活品质为主的地步。着内入配深，未有望分中经的成，消费需求改善和人均消费量有望稳步提升。图 国内空冰洗和彩电百户拥有量 相比依然较游需求方冰箱和洗衣机，未来提升空间分图 国内空冰洗和彩电百户拥有量 相比依然较资料来源：国家，新型城镇化建设驱动三四线市场需求持续增长2012年统计数据，与城市相比，中国乡村空调、0.4531.163.8019.7台，即使不考虑更新需求，乡村家电新增消费潜力依然很大。以未来70%的城镇化户籍率粗略计算，城市将新增约.5亿个家庭，考虑城乡每百户保有量差额，对空冰洗、彩电、小家电需求拉动增量分别在.5亿台、.47亿台、0.46亿台、.3亿台、15亿台左右，如果考虑原有更新需求，市场空间更大。图 城乡空调保有量变化对比（台/每百户 图 城乡冰箱保有量变化对比（台/每百户资料来源：国家 资料来源：国家，图 城乡洗衣机保有量变化对比（台/每百户 图 城乡彩电保有量变化对比（台/每百户资料来源：国家 资料来源：国家，国内更新需求逐渐崛起结合国家关于国内家电保有量的数据，以及产业出货量，反向推算大家电消费贡献构成，可以发现经过过去多年消费积累，更新需求逐步成为消费总量中要需求方更新需求的快速崛起将对公司业绩产生持续的正面影响：增量消费：空冰洗、彩电增量消费占比分别约62.3%、55.7%、51.5%、29.4%，其更新消费：彩电更新需求占比超70%，空冰洗消费崛起晚于彩电，未来更新需求占中，城市贡献占比在冰箱和洗衣机中分为80%和70%，乡村贡献占比将持续提高图 国内空调消费构成贡献估 图 国内冰箱消费构成贡献估农农城乡更新城城乡更新农村新城市新资料来源：国家，产业 资料来源：国内市场需求稳健增长的同时，海外市场需求也在逐步恢复和走强。自10年开始，立霸逐步加大了对销售市场的开发力度，以、三星电子等家电制造商为平台，积极开拓海外市场。目前，产品已销往澳大利亚、、巴西等多个国家，公司外销比例由21年的.72%提升至014年19月的2.44%2013年出口收入是201年的约场。经过持续的和财政紧缩，这些地区已基本走出08年金融阴影，从OECD综合领先指标、商业信心指数、消费者信心指数来看，2013年以来处于持续上升通道。近期退出QE 宽松政策，也显示出经济的强劲复苏。这些都为中国家电出口增长打下坚持基础。新兴市场增量空间大。中国对拉美、中东、亚洲其他地区等新兴市场的出口业务至少有翻倍增长空间。2011年空调、冰箱、洗衣机、LCD电视需求量仅为中国内销的1/10、1/4、1/8、1/10，非洲2012年空调需求量也只在300万台左右。随着收入水平提高和基础设施完善，新兴市场消费爆发力将是惊人的，为家电供应链体系最强的中国厂商提供巨大的增量市场图 OECD指标 图 OECD指标

OECD综合领先指 OECD商业信心指 OECD消费者信心指

OECD综合领先指标:OECD综合领先指标:98 97 2011-2011-2011-2011-2012-2012-2012-2012-2013-2013-2013-2013-2014-2014-2014-2014-2015-2011-2011-2011-2011-2012-2012-2012-2012-2013-2013-2013-2013-2014-2014-2014-2014-2015-2010-2010-2010-2010-2011-2011-2011-2011-2012-2012-2012-2012-2013-2013-2013-2013-2014-2014-2014-2014-资料来资料来源：Wind资讯资料来源：Wind资讯成本：原材料价格持续下行立霸生产的主要原料包括基板（主要是镀锌板和冷轧板和功能性复合膜。由于家电用材对品质要求很高且型号众多，因此在选择基板时必须综合考虑产品质量、供货的稳定性、规格型号的多样化以及下游客户的需求。一般来说，对产品品质要求较高的行业内企业会优先选择一些国内外知名的钢铁厂商。公司原材料价格持续下行。2011年以来，由于国内钢铁产能严重过剩导致钢铁制品价格持续下挫，国内镀锌板价格2011年前三季度基本维持震荡趋势，2011年10月起出现下降，2012年末价格企稳有所回升，201320152月11日，国内市场0.5mm镀锌板价格为3490元/吨，价格较2011年已经大幅下挫40%。图 国内市场镀锌板（0.5mm）价格走势(单位：元/吨资料来源：资料来源：中国钢铁在家电用功能性复合膜方面，目前国内市场大部分由韩资企业所，而公司已实现复合膜多个系列产品的自主设计和制造，公司此次IPO募投项目之一的研发中心顺利实施后，将能以竞争：三类企业，专业化错位竞家电用复合材料行业的企业，可分为三类：有规模较大的性专业复合材料生产商、历史悠久的大型钢企、区域性的复合材料提供商。三类企业之间展开专业化错位竞争，但是相互之间也在不断尝试渗透。规模较大的性专业复合材料生产商：这类企业专注于家电用复合材料及相关衍生应用领域供VCM/PCM系列产品，持续引领着行业发展方向。代表企业包括立霸、海尔特钢、禾盛新材、苏州、拾比佰等。历史悠久的大型钢企：这类企业规模庞大、下游产品品种众多，家电用复合材料业务只是其整个生产体系内的一个品种。大型钢企经营家电用复合材料，主要是为完善业务种类，直接了解下游终端客户的需求。代表企业有宝钢、武钢、鞍钢等国内大型钢企。区域性的复合材料提供商：产能相对较小，由于技术、等各方面的限制，主要面向某一区。来的类会购式淘汰出市场从而促使行业集中度得到提高。由于我国家电企业经过多年的兼并收购和行业洗牌，行业集中度较高，单一品牌的家用电器生产数量巨大，因此对于外壳用材供应商的选择普遍会比较谨慎，在形成稳定供货关系后一般不会轻易更换。家电用复合材料企业一般都专注于服务若干个主要客户，同时兼顾其他客户，反映到市场格局上就是家电用复合材料企业存在一定的错位竞争。表格9公背规客由原江苏立霸立霸由海尔1999年创立在青岛和和合肥有专门为供应各种复区的家电出口代工业2002年成立于苏总资产15.5-苏州苏州高光膜公司等目前年产能约10吨等资料来源：公司招股说明书，公司官网技术和质量获得顶级客户认可客户关系稳固，促进市场占有率持续提升家电企业非常重视复合材料生产商的综合实力，主要表现在：第一，供应商要有较大的产能规模，能够保证每年数千乃至上万吨的供货能力；第二，供应商的产品必须有稳定的质量和完善的质量控制体系，因为复合材料直接影响到整个家电产品的质量和观感；第三，有持续提高产品性价比的能力，以分担家电厂商价格竞争的压力。因此，复合材料生产商要与下游客户建立配套或战略合作关系，一般都必须通过客户严格而细致的产品认证测试，特别是国内外的知名家电企业都具有规范的认证及供货测试流程，涉及管理、技术、生产能力等各方面的考核。立霸是国内家电用复合材料领先企业之一，依靠较强的研发实力、良好的品质和完善的服务体系逐步赢得了诸多知名家电制造商的信赖，在其供应链体系中占有重要地位。目前，公司的主要客户包括海信、LG、三星电子、、西门子、美菱、美的、小天鹅、康、澳荣达洋、国外名的电业，本盖主家电复合材料应用领域。近三年，公司平均超过80%的销售收入来自上述知名家电企业，广泛的客户资源是公司持续稳定发展的可靠保障。特别得一提的是，公司目前和LG、和美的五大家电已经形成非常稳固的合作关系，214年前三季度公司对这五家销售额司总收入的比例达6.6%上稳关司产品销量和市场占有率的提升。由于立霸对公司区的供货能力得到认可，未来几年可望借此进入其海外生产扩大销量。表格 公司产品销量及市场占有率（2011-项公司VCM/PCM产品销量（万吨家电用复合材料总需求（万吨资料来源：公司招股说明书表格 公司对前五大客户（按统一控制下合并口径）销售额占营业收入的比例（年前三季度客户名 销售额（万元乐金熊猫电器（LG旗下 三星电 海信 3826美的 合 资料来源：公司招股说明书技术领先，研发持续投入累、改进和完善，公司已成熟掌握PCM和VCM系列复合材料的生产工艺和技术，在制造工艺、质量控制等方面已经达到行业内较高水平，同时公司通过自主研发，掌握了覆膜板关键公司的技术主要体现在复合膜材料的生产和PCM/VCM系列产品生产过程中的制造工艺方面，主要包括新型环保复合膜制造技术、PT单层薄膜制造技术及钢板复合技术、超薄涂层涂布工艺、超厚涂层涂布技术、三辊逆涂技术和3D表面PCM板材六项。新型环保复合膜是一种由ET薄膜、印刷层、粘胶层、底膜等依次层状叠加复合而成的新型材料，主要工序是先在ET薄膜内侧通过套印系统印刷上不同的颜色和图案，然后再在印刷层上涂布一层胶粘剂，烘干后与PVCPPPET或PETG等材质的底膜复合在一起制成，由于PET薄膜具有高透性，因此形成了普通高光效果，这也就是所称的普通高光膜。如果在PET薄膜上不印刷图案，而是在真空条件下，将金属蒸镀在PET薄膜的表面，之后再涂布粘胶剂并与底膜复合，则制成金属膜。如果要制成对光泽度有一定要求的金属膜或具有高光、亚光效果的高光膜等，则要在普通高光膜或金属膜的基础上，在PET薄膜的外侧涂布一层光UV涂料，才能实现特定要求的光泽效果。出在附着力（如镀铝层与PET薄膜的附着力、面膜与底膜的附着力等、耐温性、弯曲性等PET单层薄膜包括PET薄膜、印刷层和粘胶层，主要是先在PET薄膜内侧涂覆专门制胶粘剂，再印刷上各种图案而成。粘胶层主要采用热熔方式复合到钢板上，即通过加热使PET薄PET单层薄膜较复合膜省去了底膜，成本更低。涂布工艺是改变和完善材料表面特性的重要加工工艺,广泛地应用于纸张和薄膜等基材的涂布及复合包装。超薄涂层涂布工艺技术是功能性薄膜生产过程中所应用的关键技术，是一种精50mm的网线辊，实现了湿膜厚度0.5-10um的超薄涂层涂布。超薄涂层涂布工艺还可广泛应用于液晶显示器中的光学膜，防紫外和红外功能的膜等，未来应用领域非常广阔。超厚涂层涂布工艺技术也是公司在功能性薄膜生产过程中所应用的一种精密涂布工艺。相较于超薄涂层涂布工艺而言，超厚涂层涂布工艺是指涂层厚度在30um以上的精密涂布工艺，一般最厚可达到00um，其对涂布的均匀性、平整性等要求与薄涂技术一样，主要是通过涂层厚度的增加，取得不同的外观效果和表面性能。公司通过逗号涂布方式，由涂布辊和位于涂布辊上方的逗号涂布刀及摆臂等其他控制装置，实现了逗号涂布刀和涂布辊之间间隙的精确控制，从而控制涂膜厚度达到±1m左右。公司复合膜产品中部分高光膜应用了这项技术。该技术还可应用于防紫外和红外功能的膜以及皮革表面等，拓展领域广泛。公司PCM板生产过程中，涂布环节采用辊涂工艺，涂布头主要由带料辊、涂布辊和计量辊组成。辊涂的主要原理是辊涂机的带料辊转动带动液态涂料，经涂布辊涂覆到钢板基材的表面。三辊逆涂技术就是通过调整三辊之间的间隙和速比，最终将涂料逆向涂布在基材表面，形成均匀细腻的外观表面，确保有机涂层表面颜色和性能极高的一致性。PCM板材目前都为平滑的表面，为了体现立体的视觉感受，公司采用特殊的表层涂料和专门的涂布工艺、涂层工艺，制造出表面具有明显凹凸感的家电用PCM系列产品。计技术支持和膜材料应用技术服务。目前，公司已经建立起一支跨行业、跨学科的多元化人才验的专业工程师，并且在生产部门拥有多年工艺改进实践经验的技术人员，保证公司研发的新产品迅速实现规模化生产。2011年、2012年、2013年和2014年1-9月，公司研发支出分别占营业收入的3.03%3.04%.9%和3.08%工艺创新、新材料运用尤其是膜材料的研发方面积累了丰富的经验，今后公司将进一步加大在工艺研究与开发、膜材料研发、生产及检测设备等方面的投入，巩固和提升公司在国内业中的技术领先优势，并争取达到国际领先水平。表格 公司研发投入及其占营业收入比项2012201320141-9研发投入（万元营业收入（万元资料来源：公司招股说明书表格13项目名 进展情

超薄电视机散热后背板研 资料来源：公司招股说明书严格的质量控制与建筑用涂层材料相比，家电用复合材料产品对材料性能、表面质量的要求要高很多，因而对产品品质、工艺控制等质量标准要求也更为严格。立霸主要客户均为国内外知名的大型家高的标准，因此公司产品主要执行高于的内部企业标准。对于有特殊品质要求的客户，品质部是公司质量控制的主要管理部门，主要负责产品质量控制的全过程管理工作，同时对于、供应商供货、日常及突发质量问题、内部质量不良项目、不合格品、质量事故等与公司秉承“原材料不带病上线、卷料不带缺陷下线、不良品不流入用户”的三不原则，建立了严格的产品质量全过程控制流程。公司目前已具备一套完善成体系，贯穿于从产品设计、原材料采购、产品制造到产品检测、客户服务等公司业务的全过程。早在003年4月份，公司就通过中国质量认证中心的SO9001体系认证，并在010年通过换证审核。公司一直严格按照SO9001体系要求，制定了一系列制度和岗位标准操作流程，通过对原辅材料采购、生产过程、成品出厂、销售服务等全过程进行检测和，来保障产品质量、提高客户满意度由于公司始终坚持质量先行的原则，在生产管理过程中采用严格的措施，公司产品在客户生产过程中的下线率基本保持在小于5000PPM（即千分之五）这一行业较高水平，在家电主流客户及中形成了良好的口碑和品牌形象。图 公司生产 图 公司生产车 资料来源：公司官网 资料来源：公司官网，能力优于同类上市公司公司的能力明显优于同类上市公司。目前A股上市公司中，主营业务与立霸最为相似的是禾盛新材。禾盛新材于2002年成立于苏州工业园区，和公司同为国内最早专业生产家电用复合材料的企业之一。立霸的能力优于禾盛新材。公司整体毛利率较高，期间费用控制得当，净利率较禾盛新材高5个百分点。表格14：公司与禾盛新材主要财务指标对比分析（2014年前三季度项立霸用经营现金净流入额（万元应收账款（万元应付账款（万元资料来源：公司年报公司招股说明书表格1520122013项立立立产品单价（万元/吨产品单位成本（万元/吨VCMPCM资料来源：公司招股说明书公司毛利率高于禾盛新材，有几方面原因：一是公司产品结构与禾盛新材存在差异，公司VCM产品占主营业务收入的比例201012013年及214年1-9月分别为43.05%、3.93%、28.79%和3.50%，而禾盛新材01年至2014年1-6月VCM产品占主营业务收入的比例分别为1.4%9.13%.7%和.01%，公司毛利率较高的VCM产品占主营业务收入的比例显著高于禾盛新材；二是公司可以自主生产部分VCM品种的复合膜材料，降低了VCM产品的生产成本，进一步加大了产品的空间；三是公司的存货管理能力较强，公司近三年一期的存货周转率都要远高于禾盛新材，公司各期初较小的原材料、库存商品存货量及较短的采购周期有利于公司及时把握钢材价格走势降低产品生产成本，从而提升公司的毛利率水平。公司近三年应收账款周转率低于禾盛新材。公司和禾盛新材的销售客户均为家电整机企业，占有相当比例，而禾盛新材前五客户均为企业。内资客户一般账期较长，而客户通常账期相对较短。项项20122013资料来源：公司年报公司招股说明书募投项目提升竞争力公司此次IPO募金将主要用于下列项目和用途表格17：公司募投项目备案情况（单位：万元项合 金投补充公司营运--资料来源：公司招股说明书立霸投资环保新型家电用覆膜板生产线技改扩能项目，有助于公司突能瓶颈，提升利水平。012年以前，公司产能利用率逐年上升，原有生产能力及组织运营潜力已充分挖掘，并处于满负荷运行状态，但仍然因为产能瓶颈被迫放弃了部分原有客户的新增订单，同时放缓环保新型家电用覆膜板生产线技改扩能项目投产后，预计新线完全建成以后至少将达到满负荷5万吨覆膜板产能另外，由于新线采用了先进工艺，具备恒温、恒湿、0万级净化的功能，因而所生产产品的膜板外，还能够用于生产高质量的PCM涂层板、压花板等产品。该新生产线的建设和部分投产为公司产品总销量从201年的.86万吨扩大至2013年的.98万吨提供了至关重要的保障，为公司未来的发展打下了良好的产能基础。项2012201320141-9产量（万吨销量（万吨资料来源：公司招股说明书公司用此次IPO募金还将主要投资家电用复合材料研发中心项目，有助于公司加大对复合膜及其衍生领域产品技术的研究，开发适用于领域性能要求的VCM和PCM产品，进一步提升整体技术水平。预测与估值我们预计公司2014-2016年归属母公司的净利润分别为54056208万元7183万元。关关键假设业务量假设PCM产品持续增长。立霸PCM产品的销量处于快速增长期， 的销量增速分别达到44%、48%。综合考虑市场的成长性和公司的竞争实力，我销量分别为9.3万吨、11.2万吨、13.2万吨。VCM产品调整后回升。考虑到2014年公司重点拓PCM相关业务，且原大客户之一海尔将VCM订单转向内部生产，预计当期VCM产品的销售有一定程度的下滑。考虑到消费升级带VCM需求，以及公司对高端客户的开发进展顺利，预计VCM产品销量将有所回升。我们预2014-2016年公VCM产品的销