中国东方教育-0667.HK-职业技能培训龙头期待疫后利润弹性

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2019年上市后业绩主要受到3个方面的影响：(1)疫情影响招生、收入确认、烹饪成人短期班参培意愿，而成本相对刚性(固定成本占比70-80%)；(2)2021年职普比严格执行下的公办竞争影响，主要体现在新东方烹饪的头部校区；(3)销售费用高企，这主要受到公司在19-22年学校数快速扩张、互联网渠道分散、公司新增综合专业推广、及新增渠我们分析，职业技能培训的特点在于：(1)强就业：与职业学历教育以“升学”为导向不同，职业技能培训体现出“强就业”导向，就业的专业对口率、薪资与学费之间的投资回报率是关键；(2)管理难度大：职业技能培训所面对的应届生主要来自初中生群体、部分学生甚至属于未能进入正常学历升学路径的学生群体，存在较大的管理难度，叠加封闭式管理对重资产的要求、教学消耗品的采购等均需精细化管理。公司优势主要体现为：就业导向+品牌力强+管理能力强+多赛道复制拓展能力强。道+利润率修复(1)建设区域中心，提升办学层次，公司未来有望在现有的中职技工、高级技工牌照基础上，进一步升级为技工学院、甚至升级为职业本科，从而可以推出3+2、3+3等培养模式，实现在校学制的拉长；(2)三大品牌近些年三年制招生占比较高，未来三年制、利润率更高的综合专业有望步入红利期；疫情期间受影响的成人短期班有望疫后复苏，贡献新增量；(3)新赛道美业逐步成熟、未来加速布局；(4)公司上市3年以来快速扩张，后续有望告一段落，新校区逐步爬坡、销售费用率改善均有望带来利润率改善，预计2025年有望恢复至2019年水平。盈利预测与投资建议：我们预计2023-25年公司营收分别为2023-25年公司经调整净利分别为5.9/7.9/11.4亿元，对应教育在职业技能培训领域具备显著的品牌先发优势且模式复制性强，未来随着新校区爬坡、三年制红利释放、利润改善弹性更大，综合相对估值和绝对估值，目标股价7.7港元(对应汇率1港元=0.88元)，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示政策变化的潜在风险、渠道扩张及校区利用率不达预期、新品类赛道拓展情况不及预期、市场竞争激烈及新进入者威胁。证券研究报告|公司深度研究报告职业技能培训龙头，期待疫后利润弹性信息 0K4 8.04总市值(亿)分析师：唐爽爽S证券研究报告|公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2盈利预测与估值 财务摘要e]2021A2022A2023E2024E2025E营业收入(百万元)4139.703819.024471.545096.935731.98YoY(%)-7.75%300.34268.13585.7094.79YoY(%)35.70%44.01%毛利率(%)51.02%49.52%52.92%55.63%58.38%每股收益(元)1412273653ROE050509114市盈率5.330.5757证券研究报告|公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3 1.公司概况：职业技能培训龙头，疫后复苏可期 61.1.历史回顾：经营杠杆高，前期受疫情+公办竞争影响 62.职业技能培训：强就业导向，薪资回报率是关键 102.1.行业趋势：受益于职普分流政策，短期面临公办竞争 102.2.行业规模：受益服务业升级，剑指高附加领域 113.公司优势：就业导向+品牌力+管理能力+多赛道拓展 143.1.市场化研发+实训教学+就业支持，解决就业难的需求痛点 143.2.知名品牌+标准化模式，解决获客难、扩张难的运营痛点 164.成长看点：提升办学层次+三年制红利释放+赛道拓展+利润率修复 184.1.建设区域中心，提升办学层次 184.2.三年制红利有望释放，短期成人班有望疫后恢复 19 4.4.利润率修复：销售费用率稳中有降+新校区逐步成熟+子品牌减亏 20利预测与投资建议 20 图1营业收入和净利润(亿元)及增速(%) 6图2毛利率与净利率(%) 6图3公司分业务学校数量(所) 7图4公司分业务单校营收(万元) 7图5公司分业务平均培训人次(万) 7 图7公司分业务收入(亿元) 8 图11上市至今股价走势(前复权) 10 图16中国烹饪技术培训行业规模(2013-2022E) 12E烹饪技术行业熟练工人供需缺口 12 图19中国IT培训行业规模(2013-2022E) 13 图23中国汽车服务培训行业规模(2013-2022E) 14 E汽车服务行业熟练工人供需缺口 14证券研究报告|公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4 16 图30公司销售费用/平均培训人次(元/人) 16 润率 17图33各品牌平均培训人次中三年制及以上占比 19占比 19 绍 9表3规划区域中心的现有学校/中心的情况 18 证券研究报告|公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明5投资要件关键假设我们假设：(1)分品牌看：我们假设2023/2024/2025年新东方、新华电脑、万通汽车、欧米奇、美味学院、华信智原的平均学生人数增速分别达9%、20%/16%/13%、12%/10%/8%、9%/9%/9%、5%/5%/5%，平均学生人数2023-2025年CAGR分别为、12%/12%/12%、8%/8%/8%；(2)预计公司快速扩张告一段落，新学校逐步爬坡成熟、贡献毛利率提升，假设2023/2024/2025年毛利率为52.9%/55.6%/58.4%；(3)未来仍存在下降空间，销售费用率为24.3%/23.8%/22.0%，管我们区别于市场的观点1、市场担心公办竞争对公司招生的影响，我们分析：(1)短期来看，受财政压力的制约，公办的投入在2021年职普分流严格执行时最大，此后影响边际递减；中长期来看，就业则是职业技能培训的试金石，公司的新华电脑、万通汽修均有望能够通过与公办竞争的考验；(2)从补充学历短板来看，中国东方教技工牌照，且未来有望继续升级为技师学院，能全覆盖解决学生的学历资质问题。2、市场担心预制菜、中央厨房等模式对公司烹饪培训的影响，我们分析： (1)公司所培养学生的就业方向大部分可能以头部连锁餐饮机构、或商务宴请场景的星级酒店为主，受预制菜影响小；(2)预制菜、中央厨房模式对公司培3、市场担心公司重资产模式对盈利的影响，我们分析：(1)公司上市后新建区域中心的重资产模式，是未来升级技师学院、提升办学层次的必要条件； (2)公司上市以来的快速扩张有望告一段落，而“三年制”等长学制的红利未更大。估值和目标价格公司经调整净利分别为5.9/7.9/11.4亿元，对应22/23/24年EPS为17/12/9倍。公司历史估值底部在15XPE左右，目前仍处于中低位估值区间，综合相对估值和绝对估值，目标价7.7港元(对应汇率1港元=0.88元)，首次险疫情发展的不确定性；教育行业政策变动影响；招生人数不达预期证券研究报告|公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明61.公司概况：职业技能培训龙头，疫后复苏可期1.1.历史回顾：经营杠杆高，前期受疫情+公办竞争影响商，旗下包括新东方烹饪/新华电脑/万通汽修/欧米奇西点/美味学院/华信智原/时尚净利低于净利主要由于汇兑亏损及股份支付费用。公司学生以初中生为主(占比2019年上市后业绩主要受到3个方面的影响：(1)疫情影响招生、收入确认、烹饪成人短期班参培意愿，而成本相对刚性；(2)2021年职普比竞争影响，主要体现在新东方烹饪的头部校区；(3)销售费用高合专图1营业收入和净利润(亿元)及增速(%)图2毛利率与净利率(%)发展阶段时间大事记阶段2001年万通汽修教育正式成立。所以上学校(20/21/22实际新增29/25/13所)，并自建五大区域中心。吴伟和证券研究报告|公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明7新东方受疫情叠加公办竞争影响，万通汽车度过爬坡期后加速增长。历史回顾来看，2015-22年公司收入CAGR11%，其中：(1)新东方/新华电脑/万通汽车/华信智原CAGR9%/8%/12%/33%、欧米奇/美味学院2017-22年CAGR32%/179%，新东方自2018年后增速放缓主要由于欧米奇单独成立、新东方西点放弃了部分招生导致短期生减少，此后则由于疫情叠加公办竞争影响头部院校、西南区培训人次减少，新华电脑和万通2019年加速主要由于长期生占比提升(三年制新招分别增长39%/62%)、三年制在读/新招占比60%/37%，新华电脑新招长期生占比最高，新东方和万通分别为11%/19%/6%/6%/5%，即平均培训人次增长和学费增长贡献各半，学费增长主要来自自然提价和长短期课程结构变化。(1)新东方/新华电脑/万通汽车学校数 /26%/35%。证券研究报告|公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明8售费用刚性等因素导致净利大幅下滑。毛利率、销售费用率影响较大，(1)从成本端来看，2022年教职工薪资及福利/教学消耗品/租赁开支/校区维护及折旧分别占比36%/21%/17%/18%。毛利率主要受产能利用学院/华信智原毛利率分别为53.8%/52.4%/48.7%/35.0%/38.0%/55.7%。历史来看，新东方/新华电脑/万通汽车的毛利率范围分别在53%-64%/52%-67%/41-52%，万通毛开拓新课程。(2)2020年后公司销售费用率提升主要由于加大了线上投放、渠道招14%，新东方/新华电脑/万通汽车的净利率范围分别在22%-40%/11%-38%/-11%-25%，图8公司分业务经营利润占比司为税后净利率证券研究报告|公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明9截至2022年6月，公司前三大股东吴俊保教育/吴伟教育/肖国庆教育持股计79.5%)，股权结构相对集中。公司通过VIE架构上市，通过设立新华创智控制中国综合联属实体。此外，大股东吴俊保教育还持有另一家港股上市公司中国新华教育71.77%股权、为民办高教公司。安徽新华系业务涵盖教育、地产、物业、金融、商贸等多个领域，旗下有新华集团、新华控股集团、新华发展集团、新华教育集团等多个姓名年龄职位介绍吴伟董事吴伟先生，为本集团的创始人及为执行董事兼董事会主席。彼负责本集团的总体管理及战略发展。。吴伟先生自2016年起为清华大学经济管理学院全球行政管理学在读博士生。吴伟先生职务。肖国庆肖国庆先生，为本公司执行董事兼董事会副主席，负责业务管理及向董事会提供意见及判断。肖先民大学，获得工商管理硕士学位，于2009年1月获得高级管理人员工商管理硕士学位，并于2012年10月毕业于长江商学院，获得高级管理人员工商管理硕士学位。肖国庆先生拥有逾20年的教育无担任任何其他上市公司的任何董事职务。吴俊保吴俊保先生，为本集团的创始人及为本公司非执行董事，负责向董事会提供意见及判断。吴俊保先2017年10月以来为中国新华教育集团有限公司董事会主席兼非执行董事外，吴俊保先生于过真72017以来为中国新华教育集团有限公司执行董事外，陆先生于过去三年并无担任任何其他上市公年上市至今(截至2023年4月2日)，公司股价下跌48%，跑输恒-2021年6月：公司作为初中应届生年龄段的职业技能培训龙头，具备到追捧；2020年5月《政府2021年6月-至今下跌阶段：2021年7月两办出台“双减”政策，教育板响市场信心。此后，由于疫情反复、叠加公办竞争影响等导致业绩低于预期，公PE5请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2.1.行业趋势：受益于职普分流政策，短期面临公办竞争我们分析，职业技能培训的特点在于：(1)强就业：与职业学历教育以“升学费之间的投资回报率是关键；(2)管理难度大：职业技能培训所面对的应届生主较大的管理难度，叠加封闭式管理对重资产的要求、教学消耗品的采购等均需精细化任感。办参与群体不多，而公办此前受财政经费制约、口碑制约，竞争力也不强；但从趋势来看，近些年的2个变化在于：(1)2021年在产业结构调整、就业压力等背景下，国家推出严格执行职普分流的政证券研究报告|公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明策，公办学校加大投入，包括硬件设备、师资引入、以及专业设置调整，对民办机构压力；(2)对于初中生群体来说，家长和学生进一步升学的意愿2.2.行业规模：受益服务业升级，剑指高附加领域职业技能培训主要面对的是“人力不可替代性”及“技能培训重要性”双高岗位LTV2-8万元，学习职业技能长期课和民办学历教育(存在替代竞争)； 短期课和职业考试培训(相互替代性弱)。，/民办中职/民办高教的主要客群是初高中未毕业或升学/大学毕业生/中职及初中毕业未升学/数稳中有降/增长/逐步下降/增长。就市场规模而言：职业技能培及民办高教以价高取胜、市场规模均超千亿，职若证券研究报告|公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明烹饪培训市场规模有望接近100亿元烹饪技术培训：行业集中度较高、龙头竞争力突出，五年后市场规模有望接近累及品牌积淀、竞争力突出，因此新东方烹饪市占率在2017年达23.1%，烹饪技术10%的年化增速下五年后有望接近100亿元，持续受益餐饮行业在消费升级和连锁化新型生活服务培训：行业处成长早期、为蓝海竞争，预计较传统生活服务培训要求更高、熟练工缺口及其培训空间更大。新型生活服务需求的兴起除城镇化驱动外还与女性职业化与人口老龄化有关，但行业仍处成长早期、目前是蓝海竞争。传统生活服务如到店餐饮等主要通过群聚性服务方式满足简单的需求、且菜品供给往往不依赖于单个厨师，而新型生活服务如居家家政、到店美业等主要通过独占性服务方式满足综合的需求、且服务供给往往依赖于单个人员，使消费者对新型生活服务较传统相关熟练工缺口及其培训空间更大。证券研究报告|公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明训的要求高，因此众多岗位需求是由学历教育满足；另外一些门槛相对低的岗位需求由非学历教育满足，如信息技术、技术运维、电信息及互联网技术培训：五年后市场空间有望接近900亿元，行业集中度较低、市场竞争激烈。信息及互联网技术培训的优势是市场空间大，目前有近5004%，IT利。汽车服务培训后有望接近60亿元。我们测算，五年后汽车服务行业熟练工人供需缺口预计达到场增长较快，修市场景气度一般，根源是汽车购置成本下降及性能质量提升，使分配到汽修服务的证券研究报告|公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明成本难以显著提升；但随着向新能源汽修或其他高端服务升级，汽修服务培训有望从3.公司优势：就业导向+品牌力+管理能力+多赛道拓展中国东方教育通过市场化研发、实训教学、多元就业支持等解决就业难的需求痛点，建立起需求端的核心竞争力，从长期课程毕业生的平均引荐就业率看：新东方和新华达90%以上，而万通则达95%以上。了生源，短期看集团烹饪板块受影响，但我们分的研教管优势明显，随着公办院校并不理想的教学效果被家长和学生所知，短期被抢夺的生源有望逐步回流至新东方烹饪学校；同时，新东方烹饪也着手逐步提升长期课院校在口碑、就业率、创新性课程供给上具备显著优势。证券研究报告|公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明切合经济及市场发展需求，侧重人才缺口较大且薪资吸引力较强的专业。公司烹饪技术、IT技术及汽车服务已出现且会继续出现适应快速发展的经济及市场。提供长期性的高质量课程，提高产品竞争力并有助于提高学生薪资。有别于短具备上下打通的研发体系，及时响应市场并持续丰富及创新课程。公司既设有家组成的总部研究院，关注创新并将理论转化至实用的技能和教材，又设置各业务分部自有研究中心，专注所在行业并迅速应对行业新趋势，还设置各学校的研在与公办竞争方面，公司结合就业需求推出综合专业，如在新东方体系推出酒店管理、行政总厨、康养等专业；在新华电脑推出互联网会计、电商直播、电竞等专3.2.2教学：重视实训采用创新工作模拟教学模式，使学生具备实用工作技能。公司采用互动及项目厨房、实训中心设施支持，从而提高学生参与度，增强其工作技能及提升其学习经验。如新东方烹饪学校有模拟厨房和餐厅、学生需要每天动手实操、在学期末菜谱及同建立了多个技能培训平台及实训中心，万通汽车学校与知名汽车品牌合作建立培训组建“专职+客座”双师型教师队伍，满足学生对高质量师资的需求。新华电脑、万通汽车等组建双师型教师队伍，一方面以技能扎实的专职教师全身心服务学生所有3.3.3就业：多元支持巩固校企合作关系，订立项目的企业数量超过2.8万家。公司与企业的合作模式分为目标班、联合培训、实习基地、特定订单，双方将针对优先录用及毕业生薪尔顿花园酒店、皇冠假日酒店及外婆家等品牌合作，新华电脑学校与京东和联想合作提供订单班，万通汽车学校与奇瑞汽车、车享家、及4S连锁服务等多家知名企业建利用全国校友网络，全国各地的校友人数超过50万人。公司与毕业生维持联系，邀请校友分享职业经验并利用校友资源为新毕业生提供实习及就业机会，公司在网络发挥了重要的作用。提供就业顾问服务，帮助毕业生找工作并研究雇主需求。公司2017年在总部设咨询部、优化资源分配并促进整个集团信息共享，同时公司计划通过联合其他以增强完善创就业系统。证券研究报告|公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3.2.知名品牌+标准化模式，解决获客难、扩张难的运营痛点公司1988年即先发卡位将受益消费及产业升级的烹饪/IT/汽修等技能培训子赛道，在30余年发展中逐步完善课程体系并持续助力学生就业，形成了口碑效应和高品牌认可度。而且由于客户面临的是高单价长期课的消费抉择，加上职业技能培训业务的稳定及持续性较强，因此这种先发和品牌优势的形成相对困难、一旦形成壁垒也不容易被打破。因此，公司在烹饪/IT/汽修三大子赛道均实现最多数量的平均培训人LTV0%，伴随品牌认可度提升未来其获客成本仍有下降空间，但若行业竞但近些年，随着互联网渠道分散化、信息质量下降，叠加疫情影响，公司销售费用率自2019年后居高不下，我们分析这主要由于：(1)公司加大了综合专业推广；(2)公司加大了抖音、快手等新兴线上渠道投入；(3)公司增加了渠道招生投入。015-2022年公司销售费用率图30公司销售费用/平均培训人次(元/人)证券研究报告|公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明7.2模式复制性强，扩张空间大管理标准化，有集中及规范的管理系统。公司集中规范管理教学、物流、采购、财务、课程研发、职业顾问服务，以便所有学校均有一致标准的教育质量、高效率的经营及财务管理。公司总部具有前瞻性、强大及稳定的核心管理团队为最终决策者，但也根据不同学校当地情况采取灵活差异化的管理方法。同时，公司总部的五个理每个品牌下的所有学校。/年。公司对校长的考核包括管理(学生满意度，就业率)、经营业绩指标、人才贡。强资本支持与高盈利保证，为持续扩张留足上升空间。行业增长前景决定远期扩张空间，而公司资本实力强弱及现有校区盈利释放程度决定中短期扩张空间。公司上市净募资超40亿人民币，为校区扩张提供资金支持，但只有在现有校区产能利用率够高、盈利释放够充分条件下，短期新校区扩张才有实际意义，中期新校区扩张才有现金流保证。新东方烹饪及新华电脑现有校区的平均产能利用率均超70%(18年)、经营利润率均超35%(19年)，扩张上升空间仍大；万通汽车也在加速提升利3.2.3网络获客和渠道招生贡献新的增量美食文化、刀功炫技、翻糖文化等内容为主，全年总曝光量20亿，互动量超200万；万通汽车学校以小剧场，汽车知识，汽车校园，学生故事内容为主，日前粉丝总互联网等渠道更高。证券研究报告|公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4.成长看点：提升办学层次+三年制红利释放+赛道拓展+利润率修复4.1.建设区域中心，提升办学层次公司计划建设区域中心，1个区域中心相当于10个现有校区。公司计划在北京、上海、广州、成都、西安的郊区地带建设区域中心，此后由于北上广拿地难度较大、周期较长，公司更新地区为集团主要招生省份的城市，预期各区域中心将辐射超建设区域中心可增强竞争力，重点在于提升办学层次。除了有利于提升公司品区域中心的最大优势在于有利于公司未来办学层次的提升：公司未来有望在现有的中职技工、高级技工牌照基础上，进一步升级为技工学院、甚至升级为职业本科，从而区域中心将覆盖的省份/城市19H1学校/中心数量19H1学校/中心建筑面积(㎡)19H1学校/中心平均培训人次学校/中心容量学校/中心的北京北京、天津、河北、内蒙古13156,898.013,09714,62790%上海上海、江苏、浙江12206,384.910,78520,88252%广东、江西、湖广州南、海南、福建、18221,088.823,48026,452香港89%成都四川、重庆、贵州、云南15成都四川、重庆、贵州、云南陕西、甘肃、陕西、甘肃、青海、宁夏、新疆174,073.510,00916,676西安1375%60%60%计划进一步扩大校园网络以覆盖至所有省会城市：(1)在与区域中心重叠但需求旺盛的省份广东、浙江、江苏、湖南、河北、四川、内蒙古及与区域中心未重叠的省份黑龙江之中人口超过500万的城市开展业务，(2)在未被区域中心覆盖的省份如河已实现了一定程度的下沉、新华电脑基本布局了大部分的省会城市，未来扩张空间将均盈亏平衡期2-4年、现金回收期4-6年，长期课单校成熟期营收有课3700/2600万元、经营利润率分别达39%/41%/28%。而欧米奇西点、美味学院为短期证券研究报告|公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明分部品牌资本开支(万)校区面积(万㎡)学生容量(人)校区利用率生均单价(万)成熟期营业收入 (万)成熟期经营利润率盈亏平衡/现金回收周期 新东方烹饪15001.60160099%2.89458939%第2/4年欧米奇西点7500.5045060%8.31224331%第3/4年 美味学院3000.1017564%7.5484433%-新华电脑15001.701600111%2.09370041%第2/4年万通汽车15001.80160064%2.55260328%/1.1%/-49.5%/38.1%/6.8%复从长短期学生结构来看，新华电脑由于专业设置因素最早开设了三年制，因此平均培训人次中新华电脑占比较高(74%)，新东方/万通汽车分别为46%/79%。因此，、万通未来仍可享有三年制提升的红利：从新招人次来看，新东方/新华电脑/32%/69%/47%；且近些年公司综合专业的开设，也有利于三年。另一方面也由于疫情期间餐饮的低迷影响了参培意愿，但在疫情后这部分短期生有望4.3.新赛道贡献增量三大品牌推出综合专业。新东方烹饪开发新课程，包括日韩料理、营养膳食、D和打印、智能物联网和新零售、数码文创等课程；万通汽车将开发商用汽车技术、网联汽车、工业机器人及汽车制造美业成都校区已运营成熟，未来加速拓展。美业板块经由研发部和市场部充分证券研究报告|公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明04.4.利润率修复：销售费用率稳中有降+新校区逐步成熟+子品牌减亏方烹饪的分部利润率此前在35-40%。但随后由于上市后快速扩张遇到疫情影响、公预计未来随着：(1)销售费用中渠道招生占比提升、加强对销售费用的月度管费用率稳中有降；(2)公办影响逐步减弱，叠加疫后短期成人班招生恢复，产能利用率逐步爬坡；(3)子品牌中美业、欧米奇逐步减亏，净利有望。5.盈利预测与投资建议5.1.盈利预测单位：亿202120222023E2024E2025E营收41.3938.1944.7250.9757.32YOY13%-8%17%14%12%一、烹饪技术25.8722.5026.2829.8433.43YOY11%-8%17%14%12%1、新东方烹饪20.819.022.325.328.5YOY7%-8%17%14%12%2、欧米奇西点4.312.93.43.84.2YOY33%-10%14%12%11%2、美味学院0.740.570.630.710.79YOY32%-23%12%12%12%8.357.768.849.9111.00YOY5%-7%14%12%11%1、新华电脑7.917.378.429.4510.51YOY6%-7%14%12%11%2、华信智原0.440.40.40.50.5YOY-4%-10%8%8%8%三、汽车服务6.357.28.810.412.1YOY31%13%23%18%16%四、其他业务0.820.760.780.790.81YOY122%-7%2%2%2%净利率7.3%7.0%13.1%15.6%20.0%归母净利3.02.75.97.911.4YOY17%-11%118%36%44%证券研究报告|公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明5.2.相对估值训领域具备显著的品牌先发优势且模式复制性强，虽短期受公办院校争夺生源影响、但长期有望凭过硬就业口碑实现生源回流，并参考可比同业估值我们给予其公司名称总市值(亿元)归母净利(亿元)20222023E2024E2025E22-252023E2024E2025E160.918.520.923.727.314%7.76.85.942.24.47.38.710.332%5.84.94.172.81.92.42.930.925.334.60.51.61.921.617.8中公教育289.25-7.25.311.054.226.2行动教育43.451.532.212.8428.419.75.3.绝对估值基于长周期对未来自由现金流折现，预计公司未来自由现金流伴随业务扩张速为3%、之后为永续期且期内增速0.5%。根据历史情况假设公司负债比重债务资本成本4%，同时公司股权比重80%、基于CAPM模型得到股权WACC35.33假设4.0%贝塔值(β)25.025.0%.5%20.0%6.0%.0%.5%80.0%5%0%估值单位：百万20232024202520262027202820292030203120323846079981,1981,5941,7541,9292,122加：折旧摊销514483454419377339305275247223减：营运资本增加-550-2450000减：资本支出-300-300-300-200-200-200-200-200-200-200444444公司自由现金流FCFF9688561,7041,832证券研究报告|公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明5.4.投资建议17%/14%/12%；预计2023-25年公司经调整净利分别为5.9/7.9/11.4亿元，对应品牌先发优势且模式复制性强，未来随着新校区爬坡、三年制红利释放、利润改善弹性更大，综合相对估值和绝对估值，目标股价7.7港元(对应汇率1港元=0.88元)，首次覆盖，给予“买入”评级。6.风险提示政策变化的潜在风险：若政策进一步鼓励民办高等学历教育扩招，则可能对职渠道扩张及校区利用率不达预期：若公司难以找到合适地块、难以及时办理证照、难以招到足够教师等，可能使公司校园网络扩张及区域中心建设受阻并影响公司未来收入增速；若公司不能提供符合需求的合适供给、扩张过快或不当，则可能面临新品类赛道拓展情况不及预期：伴随现有业务逐步成熟，公司谋求烹饪内部课程的多样化并向美业、康养及AI等新品类赛道拓展，但公司在这些赛道尚无足够的经验，可能存在供给未能恰当满足需求或拓展支出过高等情形。市场竞争激烈及新进入者威胁：伴随市场发展，职业技能培训的产品区分度在从不同角度切入职业技能培训市场，新进入者威胁增加，为公司创收及盈利带来挑证券研究报告|公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明财务报表和主要财务比率利润表(百万元)2022A2023E2024E2025E3819.324471.545096.935731.98YoY1927.962105.272261.452385.48946.341087.121214.421261.04512.16656.87718.16714.5392.560.000.000.000.000.000.000.00498.02770.241046.471510.06131.45269.58313.94377.51268.13585.70794.791144.60268.13585.70794.791144.60YoY益0.120.270.360.53资产负债表(百万元)计短期借款款及票据计益合计负债和股东权益合计2022A1435.5071.630.004315.480.002615.242424.815157.369472.840.00.352129.742332.290.001441.471441.473773.760.190.005699.089472.842023E2884.7148.160.005711.470.002543.722182.334843.3610554.830.00150.142544.312828.590.001441.471441.474270.050.190.006284.7810554.832024E4207.5987.950.007066.860.002479.351964.094560.7511627.620.00155.472798.213106.590.001441.471441.474548.050.190.007079.5611627.622025E5783.1965.860.008736.970.002421.411767.684306.4113043.380.00173.573032.223377.740.001441.474819.210