让应收款风险冰山浮出水面

让应收款风险冰山浮出水面编者按：随着工程机械市场的起落，行业上市公司应收款风险也备受关注，但是媒体多是从应收款风险的某一方面着眼进行报道，很难一览此类风险的全貌，尤其值得注意的是，财务报表中的“应收账款”或许只是风险的冰山一角，为此本刊特约华宝证券的王合绪老师从“基础应收款”和’广义应收款”两个范畴来深度解读上市公司的应收款风险，敬请关注。基础应收款创新高暴露冰山一角我们姑且把财务报表中“应收票据”和“应收账款”称为基础应收款。目前沪深两市包括电梯在内的工程机械主机及配件类上市公司共22家，2011年、2012年前三季度共实现销售收入2169亿元和1597亿元，累计基础应收款却达到了551亿元和805亿元，占销售收入比重超过30%和50%，其中个别公司（尤其是铁路相关类公司）前三季度经营性应收资产占比都超过了100%。—m伽?W6年2m*浏。年知1仰MOOJl.Sti15.M22-5723.3SL&姑心M.05M.SfiSfXWiSSH15JM11j6010.026.364.7512Jt由G1S_O725.0716M19-.W34.77S7_.»&0O76LS-H安衅n0413.6J.1U6117.09LOL12.WMj&418.7^!MO&15.SH7■涵8.5B1LS312.1717_W2S.4547.918S.9O00015ZSZ20.3318.7^27J52-4.462L5S2518as_045035WQ4255Z虹林祯J817.«14.4S繇19.0731"MLlffl77.WOOOS28.EZ10.M1LSJ1L0316.051L1S15„S«192929.2SWQWQ.SZ172215.71LW15.7S卫w沔噩拒000923.SZ朝徂工119913J&123919317淑M.1759.17W1S31U河册；H耕均心19.75$4.67我炉4-2.】F55.WLl&W姑疝15.8920722234枷3.82J121■17,?11Q.7J147?17W元业JR.J1.142803理w4075前福驱w154?Q更gg异料.44W.Ql_JX»玮■钮500105.SZ2J.87巽070443S海WD2D1.SZM由f33.4141.MW而Gl.»3DD2D9.52关行艳自ILfflHEMU.』L二1WflOLia为曲口#ii也观■□1-97扫颓坦心畦福56.Kg.bb■8心m刃LOL法1QA316.21的20.37LM4«.72史祥一□021-47.5.2方备麦善1?1?n.ia12_19JL?L扣.珀H雨15.M17.37ES主:德一-ari应收款类资产占销售收入的比重逐年提高纵向对比应收款历史财务数据我们发现，工程机械类上市公司累计应收类资产占销售收入比重在2011年以前从未超过20%，2004-2006年是应收款占比最低的三年，之后逐年都有小幅增长，2011年开始加速攀升，2012年前三季度同比更是增加20个百分点以上，明显偏离正常。我们还发现一个有趣的现象，2008年及以前主要的11家工程机械主机类上市公司中应收款占比最高的一直是三一重工和中联重科，而且几乎在所有的年份中联重科的应收款占比都超过三一重工，这与行业内“三一更加激进”的观感似乎并不太吻合。基础应收款是主机制造商直接对客户赊销造成的，2012年前三季度基础应收款占到营业收入51%意味着全行业赊销的比例超过一半，基础应收款的风险在各类应收款风险中是最高的，因为这种信用销售没有抵押和担保，完全建立在主机制造商与客户的信任关系之上。2(101；P那7OD6/1?Wd?炀5华MDjWI?2C11J1?2011JOS?01湖9图1工程机械类上市公司应收款类黄产占收入比重逐年提高资料来源：公司年报，华宝证券研完所登理注：我们可跳发现201Z年中期应收款占营业枚八儿鼓思泰勰高，工程机械类上市公司应收款类资产占收入比重逐年提高融资租赁业爆发式增长再添隐忧融资租赁已经成为主机制造商重要的销售手段。在没有融资租赁和保理贷款等金融工具的时期，基础应收款的风险基本就代表了一家企业的应收款风险，但是在融资租赁盛行的时期，还必须考虑融资租赁应收款带来的风险，融资租赁应收款在公司财务报表中对应的科目是“一年内到期非流动资产”和“长期应收款”。2010年以来融资租赁在工程机械销售中使用的比例飞速提升。龙头公司纷纷成立自己的融资租赁公司为客户提供融资租赁的销售方式。如果说2009年以前，各公司的融资租赁还只是战略布局，那么2010年融资租赁则已经进入了实战状态，2011年则开始随着竞争的白热化而进入爆发增长时期，2012年则达到了白炽化。除了通过自己的融资租赁公司进行销售之外，许多厂家还通过第三方融资租赁公司进行销售。由于主机制造商大量使用融资租赁手段进行销售，使得工程机械类上市公司财务报表中“一年内到期非流动资产”和“长期应收款”两类应收类资产出现快速上升。这两个科目的和基本上代表了上市公司融资租赁资产的规模。当上市公司通过上市公司以外的公司进行融资租赁时，这两个科目则不会出现在上市公司财务报表中，只出现在融资租赁公司报表中，不管出现在哪里，这两个科目均不同程度代表了公司没有现金支撑的营业收入，也就是存在不能收回现金风险的营业收入。目前，工程机械上市公司中包含融资租赁业务的只有柳工和中联重科。从下图可以看到，2007年以来，中联重科和柳工的融资租赁资产占收入比重呈现持续上升态势，5年之内中联重科融资租赁占营业收入比重从4.25%上升到55.76%，也就是说2012年前三季度中联重科通过融资租赁实现的销售占当期营业收入比重为55.76%。B2工程机械类上市公司融资租赁应收类资产占收人比重逐年提高资料来.淳：公司年报『华宝证券研究所整理.、k注：目御工程机械类上市公司中包含融资租贷业务的二壬柳x中版?:：二i目j工程机械类上市公司融资租赁应收类资产占收入比重逐年提高目前除了中联重科和柳工之外，工程机械行业其他上市公司不包含融资租赁业务，融资租赁业务主要通过上市公司外的融资租赁公司来操作，其融资租赁规模和应收款无法从上市公司报表中直接获取。但是上市公司外的融资租赁业务往往需要上市公司承担回购义务，因此通过上市公司承担的回购义务的金额就可以大概估计公司融资租赁业务规模和应收款规模。以三一重工和中联重科为例，2012年中期，这两家公司承担回购义务的累计余额分别为362.19亿元和117.86亿元，差别较大的原因就在于三一重工融资租赁业务是在上市公司外，需要对融资租赁出去的机器承担回购义务，而中联重科的融资租赁业务就在上市公司内，无需对融资租赁出去的机器承担回购义务。我们据此推断三一重工的融资租赁应收款也超过200亿元。融资租赁应收款风险原本不高，而且还是一种盈利模式。行业内的国际巨头卡特彼勒融资租赁销售的机器一度占到其总销售量的60%，融资租赁创造的利润占其总税后利润的15%。但如果客户筛选不严格、首付款控制过低，租赁费用过低，融资租赁不但不能带来利润，还会带来巨大的风险。近两年行业内有的企业通过降低首付款和租赁费的方式抢夺市场份额，2012年在市场收缩的情况下违约率大增，本期通过融资租赁确认的收入和利润可能在未来会计年度还得“吐出来”。如果把应收融资租赁款计算在内，则工程机械主机类上市公司的应收资产占比又有一个大幅跃升，以柳工和中联重科为例，2012年前三季度应收票据和应收账款占比分别只有28.26%和50.35%，但是如果考虑到融资租赁资产，应收类资产占比就达到了98.22%和106.22%。也就是说这两家公司通过赊销和融资租赁实现的销售额和当期销售额大致相当。为了全面观察行业整体销售回款的情况，我们将融资租赁资产、应收账款和以无追索保理方式终止的应收款规模均考虑在内，提出广义应收款的概念。而广义应收款规模着实令人惊讶。保理贷款或为应收款难题饮鸩止渴即使是考虑了融资租赁应收款也依然不能全面反映工程机械行业的应收款情况，因为一种新的金融手段一一保理贷款近年来开始得到越来越多的应用。一些上市公司为了降低应收款规模，将应收账款和融资租赁应收款打包采用无追索保理方式出售给银行，例如中联重科2012年中期通过此种方式终止的应收账款和应收融资租赁款累计101.06亿元，但这种方式是以公司付出较高的贴现率为代价的。三一盈工财斯网厂险或收耕青成踞证件雄回鼠崖魄缕此曲5网计W岑咽型#禽入缺■辑60OO31.SH三一■工2^.793W.19言尚獗中0g19&000157.SZ中职*冷207.53；117.S&2245B101.0666工缶224h=3：ng曜意y由于叩n等鬟ft,□n表2三一重工和中联重科广义应收款情况以三一重工和中联重科为例，笔者计算了一下2012年中期总体应收款情况（见表2）。从计算结果情况我们可以看出三一重工和中联重科涉及的应收款类资产（有一些已经转移至银行）超过中期营业收入的近2倍，预计会超过全年的营业收入。这意味着目前社会上使用者不花一分钱拿到的机器超出了所有厂家一年的产量，虽然由于保理等金融手段的使用，这些钱不全部体现为企业的应收款，但是从全社会的角度看，这些都是应收款，不管哪一部分出现无法还款的风险，都会直接间接影响到整个工程机械市场，从而影响企业的发展。

应收款冰山将侵蚀未来应收款占比过大将直接影响公司的经营性净现金流，工程机械上市公司经营性现金流近两年明显恶化，全部22家行业内上市公司过去12年累计经营净现金流从未为负过，但在2011年转为负数，如果不考虑上海机电，2012年依然为负数。从公司家数来看，2006年经营性净现金流为负的有1家，2009年有3家，2011年增加到8家，2012年中期则上升到10家。显示行业现金流无论从深度还是广度都在迅速恶化。2DO9A2010AGOO3755HOC2097.S2MS1O3.5Z24.7S43KJCHZ3SZOQ24S0.52=—BT-1L.3G1721SOHOO.SHMBtt——19.052DO9A2010AGOO3755HOC2097.S2MS1O3.5Z24.7S43KJCHZ3SZOQ24S0.52=—BT-1L.3G1721SOHOO.SHMBtt——19.05M.27354010.12J22315.0Q1皿LQ.571139I。曙■聪11.4(S851.62■mv■■■■■!■£228-Q.45.■■■，・■■.-T脆C.9Q-300210=52E醐站.油LO.M应收占比过高除了造成当期现金流困难之外，还将侵蚀当期和未来的净利润。当期坏账计提的上升将直接压缩当期净利润；未来坏账率的上升将继续侵蚀未来净利润。随着市场环境恶化，客户违约率上升，应收款风险明显加大。目前行业内公司执行的坏账计提比例已经无法完全反映坏账的真实比率。如果按照谨慎的原则，此时应该调高坏账计提比例，但由于众所周知的原因，不但没有公司调高坏账计提比例，反而还有反其道而行者。

£3工程机械奖上市公司经营性净现金流占牲E4洌卞基图3工程机械类上市公司经营性净现金流占收入比急剧下降如果说应收款的风险可以通过坏账计提