联想并购IBM估值计算

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想公司迫切需要寻找新的增长点来保持其增长性。联想公司面对的途径有以下几个：=1\*GB3①通过丰富产品线或者开发新的业务。=2\*GB3②开拓海外市场。=3\*GB3③并购低市盈率的价值低估企业。联想公司进行了大量的尝试，但无论是开拓海外市场还是开发新业务，均没有获得预期的效果。尤其是海外渠道的扩展中，联想面临着两大问题：第一，国外电脑品牌强者林立，跨国推广成本极高；第二，营销渠道扩展缓慢。为了尽快拓展海外业务，联想公司决定并购海外企业。（3）增强自己的研发能力通过并购IBM，联想公司可以获得IBM丰富的专利以及大量的研发人员，这对志在成为PC业务王者的联想集团无疑不是极大的助力。（4）获取各种协同效应并购IBM，可以为联想公司带来各种协同效应。IBM出售PC部门的动机（1）PC产业已经度过了它的黄金时期。PC产业在03年已经迈入了白热化的市场竞争阶段，在这个时期，不同产品之间并没有根本的技术壁垒，价格战随之爆发。IBM公司继续留在资本集约和高度风险的PC产业中已经无法维持高利润率。实际上，IBM公司多年来一直在撤退。在1999年，IBM公司停止在零售商店中销售电脑。2002年，公司外包了大量的PC制造业务。并购前，IBM公司在北卡罗莱纳的Raleigh的PC业务集中地仅有2000名员工，还不到公司员工的1%。

（2）IBM的PC业务连年亏损，变成了一个沉重的包袱。IBM于1981年率先打开个人电脑市场，直到1994年，IBM一直是个人电脑领域的领头羊。但从那以后，个人电脑销售额不断下滑，亏损有增无减。到1998年，个人电脑业务的亏损达到了9.92亿美元。2003年和2004年，PC业务收入约占IBM总业务收入的10%，已不再是IBM的核心业务。同时，PC业务一直在亏损，2004年税前亏损0.1亿美元，毛利率为-0.1%，2003年税前亏损3.49亿美元，毛利率为-3.7%，为所有部门亏损之最。盈利始终是上市公司的目标，IBM卖掉个人电脑业务不仅可以让损益表的亏损减少，把握时机把不值钱的个人电脑品牌换成对一家将有更高成长率的个人电脑公司的部分持股，是个好投资。

（3）IBM调整战略重点，经营利润率更高的产业。自九十年代组织改造后，IBM完成战略转型，重新定位，不再以计算机硬件公司自居，而提供顾客完整解决方案，因此IBM积极进入顾客服务，成立全球服务部门，扩大软件的服务。至此之后，IBM销售的成长几乎全来自服务和软件部门，并且它们逐渐成为IBM的优势。如今客户的需求正在转移，具体表现在他们的需求从零散的系统转为业务解决方案、从各自独立运作转向整合的基础设施、从专属转向开放的标准、从维护信息系统运营转向更加专注于业务创新、从手工操作变为自动化和自感式方向发展。在这样的趋势下，剥离PC业务后，IBM将战略重点放在更高价值的领域，IBM将直面市场和客户需求的变化趋势，进一步加强系统科技、软件和服务方面的能力，提升核心竞争力，帮助客户实现价值。综上所述，此次并购是一起战略并购。收购完成后的新联想的优势，将形成怎样的全球战略格局？面临哪些挑战？（1）新联想的优势=1\*GB3①全面的PC产业链。=2\*GB3②年销售额突破120亿美元，一跃成为全球第三大pc厂商。=3\*GB3③品牌传播效应：提高国际声誉。=4\*GB3④广阔的国际营销渠道，率先迈出国内pc厂商走出国门的第一步。=5\*GB3⑤拥有国际化的研发团队和国际知名的IBM、THINK品牌以及相关专利，提升了联想公司的核心竞争力。（2）形成三足鼎立的全球战略格局:并购前，全球PC市场前十强依次为戴尔、惠普、IBM、富士通-西门子、东芝、宏基、NEC、联想、Gateway及苹果电脑。他们的市场份额分别为：戴尔市场占有率16.8%、惠普为15%牢牢占据第一集团。IBM以5.6%的市场份额领先于富士通-西门子、东芝、宏基、NEC、联想、Gateway及苹果电脑。联想公司仅有2.2%的市场占有率。并购后，联想公司将已7.8%的市场占有率与戴尔、惠普一道形成三足鼎立的格局。（3）并购后面临的挑战首先是文化融合问题。作为一家发展中国家的国际非一流PC厂商并购IBM后，原IBM的员工能否适应联想入主后的企业文化变化，能否保持对公司的忠诚并被激发出更大的热情和效率是联想遇到的第一个挑战。其次是维持IBM品牌形象以及市场份额的问题。被剥离后的IBMPC部门能否继续保持其核心竞争力与品质，是市场与消费者的疑惑。联想必须通过自己的努力来维持IBM的品牌形象，以免损失现有市场份额。再次是“流”的整合问题。联想通过本次并购的目的是拓宽自己的营销流，丰富自己的知识流与人流，优化自己的供应流。并购后的整合决定了联想此次并购能取得多大的成果。最后是流动性问题。在此次并购中，联想新增了6亿美元的贷款，3，5亿美元的可累计优先股以及IBM的5亿美元债务。新增的庞大债务的利息支付会给联想公司带来巨大的流动性风险。收购过程收购时间点：第一阶段：2003年11月~2004年5月在这一阶段，联想的谈判小组的主要工作是了解对方情况和提出有关收购的商业方案。在联想内部，收购所涉及到的部门，包括行政、供应链、研发、IT、专利、人力资源、财务等各个部门均都派出了专门小组全程跟踪谈判过程。每个小组由3到4名员工组成，总人数则逼近100人。在内部团队之外，联想还聘请了诸多专业公司协助谈判，麦肯锡担任战略顾问，高盛担任并购顾问，安永、普华永道作为财务顾问，奥美公司作为公关顾问参与。5月，经过一番深思熟虑之后联想方面拿出初步的商业方案，其中包括收购范围、收购价格、支付方式、合作方式，谈判进入到最艰苦的实质性阶段。第二阶段：2004年5月~2004年12月在这一阶段，联想与IBM对收购案中所有细节进行了详细的谈判。最终达成的收购协议于2004年12月8日公布。第三阶段：2004年12月~2005年5月收购协议于2005年1月27日获联想股东批准通过。因为美国共和党议员认为此项交易可能会威胁美国的安全利益，美国外国投资委员会(CFIUS)将做出最终决定的期限延长至45天，开始对联想IBM交易进行审查。2005年3月9日,杨元庆宣布该收购案获得美国政府批准。2005年05月01日下午3点联想正式宣布完成收购IBM全球PC业务.具体交易内容联想支付：（1）IBM将收到联想集团6.5亿美元的现金，以及联想集团价值约6亿美元的股票（18.9%的股权），交易规模为12.5亿美元。（2）承担IBM的5亿美元负债。（3）联想与IBM签订的收购后的服务协议：从2005年第二季度起，联想将分三年支付给IBM7.05亿美元的服务费用，分别为2.85亿美元，2.23亿美元和1.97亿美元。IBM支付：（1）联想将获得IBM的整个PC业务，包括笔记本、台式电脑业务、以及相关的全球销售渠道，位于日本大和美国北卡罗来纳州罗利的研发中心，以及10000名原IBMPC的员工。（2）联想将获得IBM品牌5年的无偿使用权以及Think品牌2的所有权和相关专利。（3）联想与IBM将建立长期的战略性商业联盟，IBM将成为联想首选的维修和质保服务供货商，以及客户租赁、渠道融资服务供货商；联想也成为IBM首选的个人计算机供货商，协助IBM提供更广泛的个人计算机解决方案，满足企业客户与中小企业市场。（4）此项交易还包括由IBM和长城共同所有，位于中国深圳的国际信息产品公司(IIPC)的PC制造业务，但IIPC其中的IBMeServer和xSeries生产线不在其中。 联想并购IBM的支付安排以及融资安排回购1.5回购1.5亿美元股票6亿美元股票总支付：12.5亿美元总支付：12.5亿美元1.51.5亿收购资金公司自有：4公司自有：4亿美元现金6.56.5亿美元现金2.5亿日常运营资金2.5亿日常运营资金9.35亿美元现金69.35亿美元现金6亿美元5年期银团贷款承担ibm5亿美元负债1.5亿收购资金2亿日常运营资金1.5亿收购资金2亿日常运营资金引入三大战略投资者3.5引入三大战略投资者3.5亿2.85亿美元收购后的服务协议。三年支付7.05收购后的服务协议。三年支付7.05亿美元费用发行发行累积可换股优先股融资方案资金缺口（1）向IBM支付6.5亿美元现金。（2）承担IBM的5亿美元负债。（3）联想与IBM签订的收购后的服务协议：从2005年第二季度起，联想将分三年支付给IBM7.05亿美元的服务费用，分别为2.85亿美元，2.23亿美元和1.97亿美元。（4）联想的现金储备只有4亿美元，而且联想董事局主席柳传志表示为了维持公司的正常营运，公司只打算拿出其中的1.5亿美元用于收购。联想面临6.5+2.85-1.5=7.85亿美元的现金缺口。融资方式：（1）2005年3月24日：（6亿美元贷款，利率3.915%）联想集团获一项6亿美元5年期的银团贷款，主要用作收购IBM全球PC业务。该项贷款牵头银行为工银亚洲、法国巴黎银行、荷兰银行及渣打银行。按照协议，联想集团将支付的利率比3个月期伦敦银行同业拆借贷款利率(前一天报3.09%)高0.825个百分点。（2）2005年3月31日：（3.5亿美元战略投资，发行优先股）=1\*GB3①联想集团将获得全球三大私人股权投资公司德克萨斯太平洋集团（TPG）、GeneralAtlantic及美国新桥投资集团，提供的3.5亿美元战略投资，以供联想收购IBM全球PC业务之用。其中约1．5亿美元将用作收购资金，余下约2亿美元用作联想日常运营资金。=2\*GB3②联想集团将向德克萨斯太平洋集团、GeneralAtlantic、美国新桥投资集团发行共2，730，000股非上市A类累积可换股优先股(“优先股”)，每股发行价为1000港元，以及可用作认购237417474股联想股份的非上市认股权证。该交易总现金代价达3.5亿美元，其中德克萨斯太平洋集团投资2亿美元、GeneralAtlantic投资1亿美元，美国薪桥投资集团投资5000万美元。这些优先股将获得每年4．5％的固定累积优先现金股息(每季度支付)，并且在交易完成后的第七年起，联想或优先股持有人可随时赎回。这些优先股共可转换成1001834862股联想普通股，转换价格为每股2．725港元，较截至2005年3月24日(包括该日)止连续30个交易日联想普通股平均收市价2．335港元溢价约16.7%。每份认股权证可按行使价格每股2.725港元认购一股联想普通股。认股权证有效期为5年。在这些优先股全面转换以及假设收购IBMPC业务完成向IBM发行相关股份之后，德克萨斯太平洋集团、GeneralAtlantic和美国新桥投资集团将共获得联想扩大后总发行股份的约10.2%。假设所有认股权证全面行使，上述投资者将共拥有约12．4％的股权。融资方案原因（1）面临的困境：联想需要支付7.85亿美元的现金，这一大笔现金的支出会使企业资产的流动性降低，企业可能面临资金短缺的状况，这有碍于企业的经营发展，也可能使公司面临破产的险境，给联想带来流动性风险。另外，联想还要支付6亿美元的股票。虽然用股票支付不会挤占公司的营运资金，又会带来节约税收的好处，但是支付股票会改变联想集团的股权结构，并且在以股换股的操作过程中，可能存在无风险套利。套利过程会使联想集团的股价下跌。同时，股票的增发亦会摊薄联想公司的EPS。（2）融资方案的效果=1\*GB3①联想公司通过发行优先股引入三大战略投资者获得了3．5亿美元的现金，缓解了面临的资金压力，降低了流动性风险，同时降低了负债比率。=2\*GB3②联想引入的三大战略投资者中，得克萨斯太平洋集团本来是IBMPC业务的竞购者之一，熟谙IBM的业务。GeneralAtlantic以凭借其全球化战略及覆盖世界各地的业务网络，为其所投资公司持续提供增值协助以及长远的投资理念而在投资界著称。新桥资本以投资银行领域闻名，将利用这方面的关系和资源，对新联想获得贷款起到很大帮助。他们能够协助联想集团把IBM个人电脑业务从IBM中分离出来，还能协助融合联想集团中截然不同的中国文化和美国文化。同时，这三家国际知名机构入股看好联想，联想在资本市场的形象得到很大提升。=3\*GB3③联想将战略投资者处所筹集的资金购回此前向IBM发行的4．357亿股超额无投票权股份，涉资1．52亿美元，减低了对EPS摊薄的影响，并且不会影响公司的财务状况。股份变化五、价值评估（by王佳宋青岭陈吉）一、市场比较法（by陈吉）市场比较法，通常是将股票市场上与目标公司经营业绩相似的公司最近平均实际交易价格作为估算公司价值的参照物。并购中应用的市场比较法主要有可比公司法、可比交易法、历史价格法。可比公司法一般选取与目标公司的公司规模、业务类型和产品构成、增长性、风险特征等指标类似的公司进行比较，通过类似公司的价值来判断目标公司的价值。可比公司法中最重要的几个比率有P/E、P/B、P/S、EV/EBITDA等。可比交易法一般都会参照近期发生的“可比”并购交易的情况，对目标公司进行估值。历史交易法完全参照交易双方的历史股价，并以此确定交易的价格或者换股的比例情况。方法的选取：由于在2004年前后，没有类似联想并购IBM-PC部门的并购事件，所以不考虑使用可比交易法，而且由于PC部门没有股价，所以可比交易法也不宜使用。可比公司法中最重要的几个比率有P/E、P/B、P/S、EV/EBITDA等。又因为IBM的PC部门2001年至2004年间一直亏损，所以PC部门的收益为负，而P/E中的E指的就是股东收益或者每股的收益，因此，P/E法也不适合使用。样本的选取：2004年前后，美国最主要的PC制造商只有戴尔、惠普、苹果三家公司，而其他美国的IT公司的主业并不是PC制造，日本的东芝、索尼，台湾的华硕、宏基又不是美国的本土公司，所以样本仅选取戴尔、惠普、苹果这三家公司。重要假设：在这个案例中，联想并购的只是IBM的一个部门，我们就把PC部门看成单独的一个公司，将PC部门相关的经济数据看做一个PC制造企业的经济数据。P/B法该指标的定义为P/B=股价/每股净资产。每股净资产是股票的账面价值，它是用成本计量的，而每股市价是这些资产的现在价值，它是证券市场上交易的结果。市价高于账面价值时企业资产的质量较好，有发展潜力，反之则资产质量差。我们根据戴尔、惠普和苹果三家公司的市净率计算出行业的市净率。2004年三家公司市净率

DellHPApple中位数平均值P/B16.361.533.883.887.26数据来源：万得资讯这里选取行业P/B的中位数和平均数之间的范围，作为PC部门市净率的取值范围，即3.88~7.26。根据会计恒等式，我们可以算出PC部门权益的账面价值。PC部门的权益账面价值=PC部门的资产账面价值-PC部门的负债=16.6-5=11.6亿美元，又因为市净率的公式可以写成P/B=权益的市场价值/权益的账面价值。PC部门权益的市场价值=PC部门权益的账面价值X市净率=11.6X（3.88,7.26）=（45,84.22）亿美元，所以在P/B法下，PC部门权益的市场价值为45~84.22亿美元。P/S法市销率的定义为P/S=股价/每股销售额。该比率特别适用于净利润亏损的企业。我们依然根据戴尔、惠普和苹果三家公司的市净率计算出行业的市销率。2004年三家公司市销售率

DellHPApple中位数平均值P/S2.040.722.32.041.69数据来源：万得资讯根据以上数据，PC部门P/S取值为1.69~2.04。由于市销率可以写成P/S=权益的市场价值/销售额，根据背景材料中的数据，IBM-PC部门在2004年的销售额为108.66亿美元。则有PC部门权益的市场价值=PC部门的销售额X市销率=108.66X(1.69,2.04)=(183.64,221.67)亿美元所以在P/B法下，PC部门权益的市场价值为183.64~221.67亿美元。EV/EBITDA法企业价值倍数的定义是EV/EBITDA=企业价值/息税折旧摊销前收益，我们依然根据戴尔、惠普和苹果三家公司的市净率计算出平均企业价值倍数。2004年三家公司的EV/EBITDADellHPApple中位数平均值EV/EBITDA21.158.9825.5221.1518.55数据来源：万得资讯根据以上数据，PC部门的EV/EBITDA取值为18.55~21.15。而案例材料又提到，IBM-PC部门2004年年底销售收入为108.66亿美元，毛利率在13%的水平，销售&管理费用在10.1%水平，研发费用占总收入1.5%左右。PC部门的总费用=营业费用+销售和管理费用+研发费用=108.66X（87%+10.1%+1.5%）=107.14亿美元而EBITDA的公式为EBITDA=EBIT+DA=S-C-D-A+D+A=S-CPC部门的EBITDA=S-C=108.66-107.14=1.52亿美元PC部门的EV=PC部门的息税折旧摊销前利润X企业价值倍数=1.52X（18.55，21.15）=（28.20，32.15）亿美元所以在EV/EBITDA法下，PC部门的EV为28.20~32.15亿美元。结论：我们可以把三种估值方法计算的结果进行汇总比较。结果如下三种方法的计算结果汇总

取值范围PC部门价值（亿美元）P/BRatio3.88~7.2645~84.22P/SRatio1.69~2.04183.64~221.67EV/EBITDA18.55~21.1528.20~32.15无论通过何种方法，计算得到的PC部门价值都大于联想17.5亿美元的支付价格。所以联想很可能捡了个便宜！二、采用DCF法--预测IBMPC部门的未来现金流（by王佳）g的预测根据全球著名研究机构Gartner预计，2005-2008年全球PC销量的平均年增长速度为5.7％，结合IBM公司2000-2004年的销售增长率，最后得到第一阶段5％的预估销售收入增长率。IBM加权平均资本成本WACC的计算①权益成本Re的计算 Re:权益成本——资本资产定价模型法（CAPM）E（Re）＝Rf＋β×（Rm－Rf）式中，Rf为无风险利率，2004年预期的10年期美国政府债券的利率为4.5％，可用此值表示Rf.Rm-Rf为权益风险溢价，即预期市场回报与无风险利率之差为7.2%。β表示系统风险系数。IBM公司的β值为1.59.因此，IBM公司的权益成本为：4.5％＋7.2％×1.59＝15.95％。②Rd负债成本税后负债成本＝kb×（1－T）式中，Kb为税前债务成本，T为所得税税率。IBM公司的税前债务成本为7.125％，所得税税率为30％。因此，IBM公司的税后负债成本为：7.125％×（1－30％）＝4.99％。③加权平均资本成本（WACC）WACC=(S/(S+D))*Re+(D/(S+D))*Rd*(1-t)按市场价值计算，2004年IBM公司的负债率为8％，所有者权益价值比率为92％。因此，IBM公司的加权平均资本成本为：WACC＝税后负债成本×负债率＋权益成本×权益比率WACC＝4.99％×8％＋15.95％×92％＝15.1％。D&A、Capex和Nwc的预计Jan-Apr.2005200420032002*2001*2000*D&A1776821001131332CapEx18609782109154从表中可以看出2000年到2005年间折旧摊销和资本支出之间的差额越来越小，再加之IBMPC部门的亏损，大规模新资本投入的可能性较小，因此我们假定[D&A-CapEx]项为0。同时假定净营运资本维持在稳定水平不变；假定研发支出占比稳定；五亿元债务持续存在，债务成本按7.125%计算。DCF法估值结果公司自由现金流量(FCFF)=(1-税率t)×息税前利润(EBIT)+折旧-资本性支出(CAPX)-净营运资金(NWC)的变化

其中，毛利率在13%，销售&管理费用在10.1%水平，研发费用占总收入1.5%左右，假设在之后的持续经营期间不会发生明显变化。g(2005--2009)0.05g永续0.02预测期间12345重要比率IBMPCdivision2003200420052006200720082009总收入9497.0010866.0011409.3011979.7712578.7513207.6913868.080.13毛利1234.611412.581483.211557.371635.241717.001802.850.101销售、行政及一般费用959.201097.471152.341209.961270.451333.981400.680.015研发费用142.46162.99171.14179.70188.68198.12208.02营业利润132.96152.12159.73167.72176.10184.91194.150.07125利息支出35353535353535IBMPCCAPPERCENTAGE1.52%1.52%1.52%1.52%1.52%1.52%1.52%EBIT167.96187.12194.73202.72211.10219.91229.15T0.3EBIT*(1-T)117.57130.99136.31141.90147.77153.94160.41D&A827617N/ACAPEX976018资本性支出净值-1516-10000NWC0000000FCFF117.57130.99136.31141.90147.77153.94160.41WACC15.10%DCF117.57130.99136.31141.90147.77153.94160.41V1358.59从估值结果中可以看到，预计IBMPC价值为13.6亿美元。敏感性分析 为了更加全面的观测在不同的增长率和加权资本成本下，IBMPC的价值我们进行了敏感性分析。WACC/G3%4%5%6%7%8%13.60%1392.451438.371485.871535.001585.791638.2814.10%1349.721393.871439.541486.761535.571586.0114.60%1310.731353.281397.271442.751489.761538.3315.10%1275.061316.131358.591402.481447.841494.6915.60%1242.311282.041323.101365.531409.361454.6516.10%1212.191250.661290.431331.521373.961417.79从表中可以看到，若以3%的速度增长，16.1%作为资本成本将会得到相对来说最小的价值12.12亿美元，若以8%的速度增长，13.60%作为资本成本将会得到相对最大价值16.38亿美元。所以，如果想提高IBMPC部门价值应提高其增长率，同时减小资本成本，由于公司的权益成本远高于债务成本，因此可以采取债务融资的方式减少WACC，提升IBMPC部门价值。三、采用DCF法——预测IBMPC部门并入联想后的现金流（by宋青岭）我们通过预测PC部门并入联想后产生的现金流，来计算PC部门的市场价值。利用息税前利润（EBIT）计算公司自由现金流量的公式为：自由现金流=息税前利润*（1-所得税率）+折旧与摊销-资本支出+营运资本的变动额（1）预测现金流=1\*GB3①关键假设销售收入增长率：联想在收购IBM的PC业务后，计划用3年的时间来整合，即2005-2007年联想和IBMPC将完成人力资源、公司文化、品牌形象、销售模式、服务模式以及融资手段的挑战性整合，在整合期内PC部门的销售收入增长会受到该并购事件的影响。IBMPC部门2003年的销售增长率为3.8%，2004年为14.4%，而IT行业平均销售增长率为5.7%。考虑到整合的特殊时期，IBM的主要竞争对手DELL和HP发起的“IBM客户追逐计划”，以及出于政治类原因而失去的6%-7%的政府客户，我们将整合前3年的销售增长率的预期定为3%。而度过整合期后，IBMPC部门将面对广阔的国际市场，尤其是高速增长的亚太地区，我们将其销售收入的永续增长率假设为5%。毛利率：IBMPC部门2004年的毛利率为13%，联想公司的毛利率稳定在11.3%。延续预测销售收入增长率时的思路，假设并购后整合阶段2005-2007年IBMPC部门的毛利率降低至11%，整合完成后升至13%。销售&管理费用率：联想的销售&管理费用稳定在4%左右，低于行业平均水平6.8%；并购前，IBMPC部门的销售&管理费用为10.1%，高于行业平均水平。从数据中我们可以看出，联想的销售成本和管理成本的控制能力优于IBMPC部门，则我们可以预计并购后通过管理协同效应，IBMPC部门的销售&管理费用将有所降低，进一步考虑到该项成本的差异有部分来自于业务地区差异，且联想为稳定员工情绪，减少员工流失，在交易后的24小时内便公开承诺原IBMPC部门的员工收入和权益将完全不变，且不需要改变工作地点，所以该项费用的协同效应影响较为有限，不能降至联想的4%的水平。我们假设IBMPC部门的销售&管理费用率降低至行业平均水平左右，为7%。研发费用：联想进行该项收购的很大动因是为了拥有全球领先的研发和产品差异化能力、更强大的创新能力和更丰富的产品组合，所以联想在并购完成后必然不会削减原IBMPC部门的研发费用，我们保守假定并购后IBMPC的研发费用保持相对总收入的比率不变，为1.5%左右。税率：IBM集团的总税率为30%，新联想集团的稳定税率为25%。折旧&摊销-资本支出：Dollarinmillions200020012002200320042005AverageD&A132113100827617/CapEx15410982976018/D&AminusCapEx-22418-1516-10从往年数据中可以看出2000年到2005年间折旧摊销和资本支出之间的差额趋于下降，而且该差值的年平均值为0，再加之IBMPC部门的亏损，大规模新资本投入的可能性较小，因此不如简单假设并购后的折旧&摊销费用等于资本支出。营运资本：简单假设并购后的PC部门营运资本不变化。=2\*GB3②现金流预测综合上述关键性假设，我们可以得出自由现金流公式为：FCFF=EBIT*（1-Tc）IBMPCdivision200320042005200620072008200920102011Totalrevenue9497108661151812209.0412941.5813588.6614268.0914981.5015730.57Rateofchange3.80%14.40%6%6%6%5%5%5%5%Grossmargin13%13%11%11%11%13%13%13%13%Grossprofit1234.611412.581266.981342.991423.571766.531854.851947.592044.97SG&Amargin10.10%10.10%7%7%7%7%7%7%7%SG&A959.1971097.47806.26854.63905.91951.21998.771048.701101.14R&D142.455162.99172.77183.14194.12203.83214.02224.72235.96EBIT132.96152.12287.95305.23323.54611.49642.06674.17707.88EBIT（1-Tc）93.07106.49215.96228.92242.65458.62481.55505.63530.91（2）计算WACC假设IBMPC部门并入联想集团后，加权资本成本与联想集团一致。①关键假设股权结构：根据联想财报数据，2005年末，其总负债规模为4718614505元，我们假设负债账面价值等于负债市场价值。2005年末联想集团的收盘价格为3.58港元，其时在外的流通股数为884503.04万股，即其权益市场价值为31665208832港元。得出新联想集团负债资产比为11.21%，权益资产比为88.79%。债务成本：根据联想财务报表数据，用利息费用除以非流动性负债，得出集团债务成本为0.98%。无风险利率：采用10年期国债利率4.15%。市场风险溢价：2001200220032004200520062007恒生指数113979321.291257614230.1148761996527813增长率NA-18.21%34.92%13.15%4.54%34.20%39.31%我们选取2004、2005和2006年的恒生指数增长率的算术平均值17.30%作为市场收益率。则市场风险溢价为市场收益率减去无风险利率，为13.15%。剔除杠杆调整Beta：利用WIND的Beta计算器，我们得出杠杆调整后的Beta为0.9113。代码0992.HK简称联想集团标的指数HSI.HI计算周期日时间范围2005-5-1至2006-5-1收益率计算方法普通收益率剔除财务杠杆(D/E)按市场价值比原始beta1.1042调整Beta1.0698剔除杠杆原始Beta0.9406剔除杠杆调整Beta0.9113Alpha0.0299R平方0.3492误差值标准偏差2.203Beta标准偏差0.1905观察值点数244=2\*GB3②计算WACCWACCCalculationTargetCapitalStructureDebt-to-TotalCapitalization11.21%Equity-to-TotalCapitalization88.79%CostofDebtCostofDebt0.98%TaxRate25.00%After-taxCostofDebt0.74%CostofEquityRisk-freeRate(1)4.15%MarketRiskPremium(2)13.15%LeveredBeta91.13%SizePremium(3)CostofEquity16.13%WACC14.41%（3）估算PC部门价值PV=209.851+（4）敏感性分析假设整合期IBMPC部门的销售收入增长率从悲观预计到乐观预计的变化范围为2%-6%，而加权资本成本的变化范围为13.37%-15.37%，进行敏感性分析，得出下表。（单位：百万）敏感性分析2%3%4%5%6%13.37%4014.664128.604244.724363.014483.5213.87%3768.613875.283983.974094.714207.5014.37%3549.163649.333751.413855.403961.3314.87%3352.243446.603542.743640.693740.4515.37%3174.593263.713354.503446.993541.20从表中可以看到，若以2%的速度增长，15.37%作为资本成本将会得到相对来说最小的价值31.75亿美元，若以6%的速度增长，13.37%作为资本成本将会得到相对最大价值44.84亿美元。所以，通过促进IBMPC部门的销售额或增加定价优势，以增加销售收入，同时减小资本成本，——由于公司的权益成本远高于债务成本，因此可以采取债务融资的方式减少WACC，则可提升IBMPC部门价值。四、协同效应（by王佳宋青岭）品牌效应：在联想收购IBM的案例中，主要的协同效应来自于品牌价值，即收购成功后，联想获得对IBM商标的使用权以及“Thinkpad”和“Thinkcenter”的商标所有权。在美国《商业周刊》推出的2004年全球品牌价值排行榜中，IBM位列第三，价值为537.9亿美元。因此，保守估计联想收购的IBMPC业务的品牌价值为其总价值的1%，即5.38亿美元。但是鉴于在一些业界人士看来，收购后的原IBM笔记本电脑品牌ThinkPad的品牌影响力会有所减弱，它不再是由美国工程师精雕细琢的高端品牌，而变成了走量的大众品牌，收购后的产品是否以材料成本、工艺流程作为利润牺牲，成为当时最主要的疑虑。所以我们给与IBMPC品牌价值按其价值的80%进行计算，得4.3亿美元。税收利得：百万20052006200720082009贷款余额600480360240120每期还款额120120120120120利率3.915%3.915%3.915%3.915%3.915%利息23.4918.79214.0949.3964.698税率25%25%25%25%25%税盾5.874.703.522.351.17贴现因子0.960.930.890.860.83现值5.654.353.142.010.97银团贷款税盾现值16.135亿美元运营负责的税盾500*25%=125总税盾141.13资料显示，6亿美元银团贷款为分期付款，假设每年等额偿还本金，利息率为3.915%，则5年期银团贷款的税盾现值为16.13百万美元。而联想承担的5亿美元的IBM净债务为运营负债，只要企业持续经营，负债可以一直滚动下去，所以会产生一个永续的税收利得，其现值为125亿美元。故该并购能获得的总的税盾为1.41百万美元。财务协同——收入与费用从并购前后联想集团的主营业务收入和销售费用增长图中可以看出，在并购之初联想的收入和费用有比较一致的大幅攀升，一方面是由于产业规模的扩大，一方面是因为市场的开拓，还有可能得益于品牌号召力带来的销售提升和定价方面的提高。从长期来看销售费用占收入比重虽然在起初的几年会有所上升，但是自2009年以来，并购的效应已初步显现，销售费用占比逐渐降低。在联想未并购IBMPC部门前，联想的研发费用基本没有支出，在并购后的2005—2009年研发费用逐年提升，表明联想开始注重自身技术的提升，希望摆脱只在硬件方面竞争的态势，而事实证明，联想也确实从科研中收益颇丰。实物期权跨国并购是一项涉及众多利益相关者、耗时较长、棉铃众多冲突和风险的系统工程，从西方发达国家的并购历史中统计表明，并购的成功率在30%~50%之间，美国麦肯锡公司的调查表明，如果以股东财产增值为衡量标准，只有23%的并购是成功的，由此可见并购的风险很大，相应的如果并购成功所能带来的价值也是无限巨大的。传统的企业内在价值评价方法，不论是绝对估值法还是相对估值法，都是建立在一中完全信息状态的基础之上，而事实上并购的价值存在较大的不确定性，特别是在跨国并购中。传统的估值方法并未能全面展现其价值。为此我们考虑使用Myers(1977)提出的实物期权方法对这些并购中不确定的价值进行评估。在整个并购中，其实联想视IBMPC为实物期权的看涨期权，IBM视所获得的联想集团的股权为看涨期权。2004年IBM和联想的市场占有率我们假设市场的开拓是一个实物期权选择的过程假设并购的初始成本为40亿美元，并购整合成功的概率为60%，失败的概率为40%。整合完之后，市场开拓主要是欧美市场和更大的亚太市场，分别赋予欧美市场开拓成功、亚太市场开拓成功、两市场开拓成功和都失败四种情境分别30%、30%、30%和10%，开拓成本假定于销售费用和研发费用之和相当。第三阶段同第二阶段。最后折现得到市场开拓实物期权的价值。2012年，联想ThinkPad系列占据中国内地笔记本市场份额的1/3，在美国市场占有率提升为8%。同时，IBM在PC领域的全部知识产权以及遍布全球160多个国家的销售网络和众多员工，还有为期五年的IBM和Think品牌的使用权利。这些都会带来一系列潜在收益。五、财务风险提示（by王佳宋青岭）根据联想公布的消息，此次收购IBM的个人电脑业务，联想将付出17.5亿美元的成本代价。其中，联想将为此支付给IBM至少6.5亿美元的现金和价值至多6亿美元的联想普通股。同时，还将有5亿美元的净负债转到联想名下。具体到资金的来源和调度，联想表示，目前联想有4亿美元的现金，但在此次并购时，联想的股东和投资机构认为全部使用现金完成并购并非最优的方式，因此，联想并购动用的资金包括自有现金和部分来自银团的美元贷款，使资产负债率达到27%左右，联想的股东认为这是一个比较合理的结构和比例。但是，联想的解释显然远远不能消除对此次收购资金方面的疑问。由于此次收购联想动用了银行借款使其资产负债率大幅上升，虽然依然处于安全线之内，但资金链过于紧张的情况应该是属实的。根据联想2004～2005年中期年报显示，联想共有约值31亿元的港币现金，另外还有30亿元的港币银行授信额度。为了完成此次收购，除去股票外，以6.5亿美元现金和5亿美元的负债来看，联想将面临11.5亿美元的现金支出，可以说，为了实现这次收购，联想已经倾其所有了。另外，联想将在收购IBMPC业务的17.5亿美元外，再支出7.05亿美元作为服务费用，联想将从明年第二季度起开始分三年(2.85亿美元、2.23亿美元、1.97亿美元)向IBM支付总计7.05亿美元的“服务费用”，加上先前披露的6.5亿美元现金、价值6亿美元的股票及承担5亿美元的负债，使得联想为此次收购的总付出达到24.55亿美元。又由于IBM现有PC部门已经处于亏损状态，业界普遍置疑这会造成原联想PC的短期利润下滑。假如真是这样，这对联想无疑是雪上加霜。因此联想面临巨大的财务风险。七、并购后新联想的财务指标分析为了验证联想在并购后的整合效果，我们选取了联想集团（HK，0992）2003—2013年的年度财务报告，选取关键性的财务指标进行比较分析，同时我们还选取了惠普（NYSE,HPQ）以及戴尔（NASDAQ,DELL）2005—2012年度的财报，利用杜邦分析法进行了财务的定量分析。在本章的最后，我们将回顾2005年—2013年，联想集团（HK，0992）、惠普（NYSE,HPQ）、戴尔（NASDAQ,DELL）和同期恒生指数（HK，HSI）走势，以此来观察投资者对联想集团（HK0992）并购整合的态度以及消费者对联想的态度。2005—2013年联想集团（HK，0992）关键财务指标分析我们通过对联想集团（HK，0992）2002年至2012年公布年度的财务报告，计算获得关键的财务指标（表7-1、表7-2），并进行了相关分析盈利状况我们对比联想集团（HK，0992）2002年至2012年的净资产收益率（ROE）以及总资产收益率（ROA）水平（图7-1）。图7-12002—2012年联想集团（HK，0992）净资产收益率（ROE）以及总资产收益率（ROA）2002—2004年联想集团（HK，0992）的ROE和ROA水平逐年下降，在并购后的头一年（2005年），受IBMPC部门亏损的影响，其ROE和ROA水平大幅下滑，但其后情况逐步好转。其ROE在2007年创出了历史新高，可以看出联想集团（HK，0992）基本实现了当初3年完成初步整合的承诺。2008年，受席卷全球的金融危机的影响，联想集团（HK，0992）的遭遇了亏损，但从2009年开始，ROE和ROA开始逐年攀升。2002—2004年，联想集团（HK，0992）的经营发展遭遇到了瓶颈，其迫切的需要寻找新的盈利增长点，这成为其并购IBMPC部门的动因之一。联想集团（HK，0992）并购IBMPC部门后，整合效果良好，盈利水平保持稳步攀升（排除金融危机影响）。运营能力我们选取了存货周转率、流动资产周转率、总资产周转率三个关键性指标，用来分析联想集团（HK，0992）运营状况。图7-22002—2012年联想集团(HK,0096)存货周转率、流动资产周转率和总资产周转率从图7-2我们可以看到在并购IBMPC部门后的整合初期(2005—2007年)，周转率发生了大幅变动，随后保持相对平稳，其存货周转率忧于并购前，但总资产周转率出现了小幅下滑，但我们认为总资产周转率的下滑很有可能是联想集团(HK,0096)规模不断扩大所致，并非是并购后的整合出现了问题。总的来说，联想在并购后，经过初期的整合，运营状况整体保持平稳，并未出现太大的问题。债务情况联想集团(HK,0096)在大举借债并购IBMPC部门后，其资产负债率大幅攀升，从2004年的42.12%跃升至2005年的79.28%，之后的资产负债率一直维持在高位，整体负债率偏高，对联想集团(HK,0096)今后的健康发展构成了一定的压力，但在2008年全球金融危机的大背景下，联想集团(HK,0096)的负债水平仍能保持稳定，整体发展平稳。图7-32002—2012年联想集团(HK,0096)资产负债率价值流整合我们关注联想集团(HK,0096)在并购IBMPC部门后，集团价值流的整合与提升以及其所取得效果。因此，我们选取了管理费用(图7-4)以及研发费用(图7-5)这两项指标用来具体评价联想集团(HK,0096)在并购IBMPC部门后，价值流的整合效果。图7-42005—2012年联想集团(HK,0096)管理费用及其增长率图7-52005—2012年联想集团(HK,0096)研发费用及其增长率联想集团(HK,0096)在并购IBMPC部门后的整合过程中，管理费用和研发费用在一段时间(2005—2009年)保持稳定，但在2010年后，呈现持续大幅攀升状态。我们认为造成这种情况的原因是：联想集团(HK,0096)在并购IBMPC部门后，充分利用了IBM先进的管理理念，全球化的运营方式以及领先的技术创新，使新联想的价值流得到了快速的提升，节约了成本，而其后新联想为了价值流进一步提升，以及移动互联网时代的到来，加大了管理和研发的投入，这正反映了联想集团(HK,0096)对于人流和知识流的重视。结论通过以上分析比较，我们可以看到联想集团(HK,0096)在并购IBMPC部门后盈利水平得到了显著改善，运营能力有所加强，集团价值流得到优化，但同时我们也发现联想集团(HK,0096)面临着较重的财务负担，可能会对其健康发展产生一定压力。2005—2012年度联想集团(HK,0096)、惠普(NYSE,HPQ)以及戴尔(NASDAQ,DELL)财务数据比较我们同样根据惠普(NYSE,HPQ)以及戴尔(NASDAQ,DELL)2005—2012年的年度财务报告，计算得到关键性的财务指标(表7-3、表7-4)。我们运用杜邦分解法，来分析比较联想集团(HK,0096)、惠普(NYSE,HPQ)以及戴尔(NASDAQ,DELL)这三家公司。净利润率图7-62005—2012联想集团(HK,0096)、惠普(NYSE,HPQ)以及戴尔(NASDAQ,DELL)净利润率我们可以看到联想集团(HK,0096)的净利润率远低于其余两家，这可能与联想集团(HK,0096)抢占市场份额的营销策略有关，同时联想集团(HK,0096)的主要市场在亚太地区，竞争激烈，也影响了其利润率。总资产周转率图7-72005—2012联想集团(HK,0096)、惠普(NYSE,HPQ)以及戴尔(NASDAQ,DELL)总资产周转率除去2008年，联想集团(HK,0096)的总资产周转率表现一直都是最好的。可以看出联想集团(HK,0096)出色的管理和运营能力。权益乘数图7-72005—2012联想集团(HK,0096)、惠普(NYSE,HPQ)以及戴尔(NASDAQ,DELL)权益乘数由于举债并购IBMPC部门，联想集团(HK,0096)的权益乘数一直较高，并呈现不断上升的走势，说明联想集团(HK,0096)的融资能力在不断地加强。净资产收益率(ROE)图7-82005—2012联想集团(HK,0096)、惠普(NYSE,HPQ)以及戴尔(NASDAQ,DELL)的ROE因为净资产收益率(ROE)=销售净利率(NPM)×总资产周转率(AU,资产利用率)×权益乘数(EM)，而联想集团(HK,0096)由于净利润率低下，因而导致其ROE逊于其他两家PC制造商。同时我们观察到，近年来，惠普(NYSE,HPQ)和戴尔(NASDAQ,DELL)的ROE不断下滑，但联想集团(HK,0096)却稳健上升，终于在2012年，联想集团(HK,0096)通过不断整合优化，ROE超过了其他两家。结论综上所述，运用杜邦分解法，分析比较联想集团(HK,0096)、惠普(NYSE,HPQ)以及戴尔(NASDAQ,DELL)三家公司的关键财务指标，并购后，新联想集团(HK,0096)的运营效率以及融资能力均优于其他两家，其净利润率水平还有提升空间，而联想集团(HK,0096)的ROE也在2012年超越了其他两家。可以看出联想集团(HK,0096)通过并购整合IBMPC部门，成为了行业的领先者。市场反应资本市场图7-82004—2012联想集团(HK,0096)、惠普(NYSE,HPQ)、戴尔(NASDAQ,DELL)以及恒生指数(HK,HIS)走势从图7-8我们可以看到从2005年以来，联想集团(HK,0096)的涨幅远远跑赢同期的惠普(NYSE,HPQ)、戴尔(NASDAQ,DELL)以及恒生指数(HK,HIS)。同时，在考虑了联想集团(HK,0096)将现金分红，股票拆分以及股票回购后，我们计算了其复权之后的价格，并计算了其2005年1月1日持有联想集团(HK,0096)至今的年化收益率。.Y=(V/C)^N-1=(V/C)^(D/T)-1=21.01%。式中，V=联想集团(HK,0096)复权后的股票价格，C=联想集团(HK,0096)2005年1月1日的股票价格，D=全部的可交易天数，T=一年中的交易天数（默认为250天）我们可以看到联想集团(HK,0096)为股东创造了最大了价值，联想集团(HK,0096)并购IBMPC部门的并购整合效果获得了投资者的认可。销售市场表7-92013年二季度全球PC市场份额统计我们惊喜的发现在2013年二季度联想集团(HK,0096)已经成为了PC市场的第一品牌（图7-9），深受消费者信赖。本章总结通过上述比较分析，我们可以得出通过并购IBMPC部门，联想集团(HK,0096)的盈利水平、运营能力和集团的价值流都得到了提升，而且通过对并购IBMPC部门成功整合，联想集团(HK,0096)超越竞争对手，成为行业领头羊。

报告起始日期2013-03-312012-03-312011-03-312010-03-312009-03-312008-03-312007-03-312006-03-312005-03-312004-03-312003-03-312012-04-012011-04-012010-04-012009-04-012008-04-012007-04-012006-04-012005-04-012004-04-012003-04-012002-04-01每股指标每股收益-基本0.06160.04670.02840.0142-0.02560.05510.01870.00250.01920.01810.0174每股收益-稀释0.06070.04570.02730.0133-0.02560.05060.01840.00250.0192----每股净资产0.25540.22850.18360.16410.14230.17410.12750.1180.08920.0770.0718每股总营业收入3.24482.86142.16051.69641.61771.7651.64061.50050.38670.39750.3469每股经营性现金流0.00190.18770.09660.0938-0.01060.10890.06040.12240.02160.0140.0207盈利能力净利润率(%)1.871.61.260.78-1.522.974.545.03销售毛利率(%)12.0311.6510.9510.7811.6914.9813.961414.7514.6214.82营业利润率(%)2.31.971.760.82-1.422.951.281.424.393.945.01税前利润率(%)2.361.971.651.06-1.263.141.290.6454.295.08净资产收益率(%)25.2722.5515.888.87-15.4935.2614.812.623.1124.2725.85总资产报酬率(%)3.883.562.781.7-3.357.663.070.7212.8913.9516.34投入资本回报率(%)54.793.782.32-4.539.753.830.9219.2322.0528.53收益质量有效所得税率(%)21.1818.3823.6226.62--9.2814.1667.283.12-2.032.53营业利润/除税前利润(%)97.35100.08106.7276.89--93.9499.33223.5787.7391.8798.62经营活动产生的现金流量净额/总营业收入(%)0.066.564.455.53-0.656.173.688.165.583.535.98表7-1数据来源：wind资讯报告起始日期2013-03-312012-03-312011-03-312010-03-312009-03-312008-03-312007-03-312006-03-312005-03-312004-03-312003-03-312012-04-012011-04-012010-04-012009-04-012008-04-012007-04-012006-04-012005-04-012004-04-012003-04-012002-04-01报告类型年报年报年报年报年报年报年报年报年报年报年报资本结构产权比例5.35.484.834.583.813.463.83.830.730.850.59权益乘数6.36.485.835.584.814.464.84.831.731.851.59资产负债率(%)84.1284.5782.8682.0779.2277.5979.1879.2842.1245.8437.11总负债/投入资本(%)105.87111.62114.45109.41112.43100.6998.4199.0463.5267.5364.5归属母公司股东权益/投入资本(%)19.8819.6523.6723.9129.4929.0725.8525.8786.979.27107.74偿债能力速动比率(倍)0.86