复盘美国的七次衰退带给了我们哪些启示

启示一：经济走弱是前提，事件冲击是导火索从衰退的定义谈起什么叫做退？NR的定义强调“衰退意味着经济活动的大幅下这种下降遍及整个经济体持续时间超过几个月NER认深度广和持时间这三标准在种程度是可互换。也是，虽然个标准需要在程度上单满足但一个所揭示的端条件能会部抵消另个标准较指示。例，就2020年2的经济活高峰而，委会得结论认，经动下降幅过大而且在经济中广扩散，此，即上轮衰只有两个，也应被类为衰。如何阅读退？NER指出，由衰退必对经济生广泛响，不仅仅局于一个门，因此委员会强经济活的全经衡量标准其中包际个人收减去转移非农业工资就业、实际个人消费支出、实际贸易零售额以及工业生产等。近几十年来，NR最重视的两项指标是实际个人收（减去移和非农就业复盘历史来看，非农就业的变化对衰退的认定起着决定性用而工业生产和经济活动的放缓衰退的必要条件。图：历次衰退期间非农就业表现-%-%-%-%-%-%9-9-19-19-19-19-19-19-19-19-19-19-19-19-19-19-10-10-10-10-10-10-10-10-10-10-10-10-1

衰退区间 ） ）

6%4%2%0%，-%-%-%-%-%-%-%-%-%-%-%-%，9-19-19-19-19-19-19-19-19-19-19-19-19-19-19-10-10-10-10-10-10-10-10-10-10-10-16%4%6%4%2%0%

9-1，图：历次衰退期间实际贸易表现9，图：历次衰退期间实际贸易表现9-19-19-19-1）9-19-19-19-19-19-19-19-10-10-10-10-10-10-1）0）0-10-10-10-16%4%26%4%2%0%6/29

9-1，图：历次衰退期间工业生产表现-%-，图：历次衰退期间工业生产表现-%-%-%-%-%-%-%-%-%-%9-19-19-19-19-19-1）9-19-19-19-19-19-19-10-10-10-10-10-1）0）0-10-10-10-10-10-1宏观研究报告-专题报告图：历次衰退期间实际个人收入现宏观研究报告-专题报告图：历次衰退期间实际个人收入现实际））-%-%-%-%-%-%-%-%-%历次衰退间，经指标的化历次衰退间各经济标均呈出趋势快速恶的表现其中变价DP同季均下降0.5个百点，际收（扣转移同月均下降0.4个百点，业率月均上行0.2个百分，非农业同月均下降03个百分点工业生指数同比月均下降.9个分点，际贸易比月均降07个百分点。表：过去7次衰退期间，各经济指标月均变化幅（）持续时长G（扣除移）时长G（扣除移）197-160.15-0440.24-038-036-108-115-007198-0160.01-0340.25-044-023-104-117-019198-0716-025-0280.23-029-031-041-080-029199-078-002-0420.16-032-050-093-076-025200-038-010-0250.15-024-0580.04-050-038200-1218-025-0340.25-032-035-075-097-024202-022-067-5465.60-745-425-727-797-075均值12-008-0350.21-033-039-070-089-023

不变

失业率 非农就

实际工收

实际贸易 工业生产 政策利率I（失率余标为变幅度P均化度均值除去2020年下6次衰均）7次衰退，7次冲击，事件冲击是衰退导火索图：一张图定位美国经济周期衰退区间 衰退脉冲eretOffMotecentHh） ）战机第二次油危机(7年伊伊斯革命）9）次贷危机第一次油危机(7年争)第三次油危机9）

-% -% -% -% -% -% -% 9-19-19-19-19-199-19-19-19-19-19-19-19-19-19-19-19-19-19-19-10-10-10-10-10-10-10-10-10-10-10-10-1数来：aioalrauofonmceeac，，近50年来的7轮衰退的路劲均为通胀——加息——经济走弱——外生冲击——衰退盘过去7次衰退中4次因为供冲击下的源价格升导致次是因为利率刺泡沫，1次是因新冠冲。能源价格能源价格对经济有着重要的影响，供给冲击意味着能源价格的飙涨由供给端推升，而此时需求端表现平平，高能源价格+高利率的环境将给实体经济带来极大的痛苦感，利被能源业挤，同伴随融成本飙企业现金和资产债表快速恶化企出清人失经济迷油价冲击往往是压倒经济的最后一根稻草。图：能源价格对经济周期存在重影响间 衰退eretOffMotecentHh） 政策利（右）战机第二次油危机(7年伊伊斯革命）第三次油危机9）（9）第一次油危机(7年争)伊核问题+次贷机

40-%

20-%

00-%-%-%-%-% 9-19-19-19-19-199-19-19-19-19-19-19-19-19-19-19-19-19-19-19-10-10-10-10-10-10-10-10-10-10-10-10-1数来：aioalrauofonmceeac，rdan，油价的突然飙升是经济无法承受之重但同样油的大幅下降同样会导致经济冷014年在需求对疲的背景沙特美岩油开启格战际原价格闪崩全球面“类缩环境大宗之价格跌跌休矿石铜、铅和粮食大宗商的价格振下使依石油原材料资的新兴场国家受重创大量大出口国济增的进一放缓球经济动不足大宗价持续走低与此同215中国需放叠内房地产存高工上游产能过剩I缩上游业亏严重中供给改革中国存周期入深去库阶，进口缓，国对全进一步出“。而201、206年全经济周期下，美国济动能足美国库周期深库，需疲软与价促销成通缩螺旋。图：015年中国供给侧改革，中国经历主动去库中国比 中国5%0%5%0%0-0-10-60-10-40-90-20-70-20-50-00-30-80-10-60-10-40-90-20-70-20-50-00-30-80-10-60-1id（去基影，221年年合比速）图：015年美国需求疲软，主动去库id，当前高利率环境抑制油价表在需求降温的大背下油价上行动能不油飙升对经济产“致命一击概率较小价当的价格区相对中由能价格上涨发衰退可能性低。高利率刺泡沫美国居民门经历过去十年来的杠杆过之美国民部门杆率处较为健康水平房价下引起的约潮大规模的风险可控然潜在险未必来自于地产但是速加息致的券价值可能会导致有固定益资产比较多金融机面临损，这降了金融统稳定性。根据IC主席伦博格2023年3月6日的讲话，美储的加使得国银行业证券投资产（括AS和HTM遭受了些未实损失，022年共计6200美元。好消息是美国的行通常务状况好不需被迫通售贬值的券来实损失需要注意风险是据晨星统计，还有20家中银行和VB相似之，即有大负值的累其他综合益（OI，表明这行的可供出金融资产样遭遇了较大未实现失有的占有者权的比例到了30以一旦些银遭到挤兑这些银受到的击也将为严重。表：与硅谷银行类似可能存在问的美国中小型

银行名称所在城市银行名称所在城市(百万)(TEC，万美元)C-AOCI)(百万)isteulicnkanrniso-33117446-19%21338Bailropataar,ai.-19116295-1.5%21173ithirdncrpininai-51017327-2.8%20742llyinnialncetot-40912859-2.0%19186Kyopleelnd-62513454-3.9%18983igatrenkewrk-1978013-2.0%11065ewrkountyacrpc.icsvl,..-6208824-66%90616iosancrprton..atakeity-3124893-3.9%89545omican.alas-3725181-4.9%85406anJun,etoopuarn.-2554093-3.2%67638icoynovsianilop.olmbs,.-1424476-2.4%59911ule/otnkrsn.anntnio-1383137-3.1%52892MBianilor.Knssiy,M.-7032667-2.9%38854ropetyanshren.ouson-36699-01%37751omrenshresn.Knssiy,M.-1072482-3.5%31876istaiann.onoulu-6392269-2.0%24666ankofairponoulu-4351317-2.8%23607asenankhresn.ostn-9232472-2.2%22686aciceiranorpn.rvin,lf.-2652798-87%21729ustesancrpn.Wetedig,.-1631403-1.4%20896eatandinacalAnc.envr-6201735-2.3%20244WSnacalrp.Wmigon,.-6762202-2.5%19915omutyanksmn.eWt,..-6861555-3.6%15911andyrnganopn.lne,d.-1321484-82%13833ieomntyacsaesnc.auppug,..-941170-75%13228istundionnc.alas-121134-10%13014istinacalnksaesn.bien,eas-5351266-2.7%12974ivegteaialr.lssAaol,af.-199603-2.8%11356outenie,istacrp-3421032-2.9%10644..olmianaca,c.aran,..-1791054-1.5%10408

总所有权益

AOCI/(TE

总资产Mrinsa，所以当前美国金融体系整体仍是稳健的但需要注挤兑是否蔓延如果局势出现了意料之外的恶化那不排除成为诱发退的导索前有利因素在于谷银行爆危机之，美储积作为美联储，将向合条件储蓄机提供额外资金，以确保银行有能力满足所有储户的需求。这些资金将通过新设立的、简称TP的银行定融资计提供最长可供年存款构需要美国国、机构债和房抵押款支持证券等格资产为押品，得TP的贷款此外，美储，将密监控金市场的势变，国银行系的资本流动性状况良好，美国金融体系具有韧性。美联储的表态有助于稳定市场信心，减少挤兑，更重要的未来美储或被将金融素纳入量市场将押美国加周期即将终结这导致债收益长端继上行空将非常限而且短端率将开下行此次流动危机和207年次的危机底层产有着较大区别。2007年次住房押贷款—>（住房押款支持证券——>D（抵押支持券，将S再层）—>D（用约互换，O的保。层资产出现用风险导致金衍生品场全面塌。2023年：此次VB则是201-2021年间吸的存主要配置期限较的美债和，资产端久期延长，与负债端形成期限错配。造成“资产流动性差，久期长，负债端久短、流性需求高”的限和风错。鉴于当前银行配置的底层资产质量均高且美国民部门杠杆率水平较低没明显泡沫存在故债务危机再次发生的概率低但需关注银行业挤兑造成的流性危机的蔓延。图：美国居民部门杠杆率处于较水平 图1：美国居民部门资产负债处于较低水平% 杠杆000-10-0-10-10-10-10-10-10-10-10-1

0%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0-0-3

国0-10-10-10-30-10-10-10-30-30-30-30-30-30-30-30-30-30-3图：美国住房抵押贷款的信用评分分布 图1：美国住宅止赎数量仍在位MoggeOgnonsbyCdtSco* 美国房地房价数季调BosofDo,0,0,0000000000

,0,0,0000000000

005000500000-1

美国丧失房赎权案数量右轴

0,05,00,05,00,05,00,000000-10-10-10-10-10-10-10-10-10-10-10-10-10-10-1约储， id，图1：市场预期美联储加息接终点 图1：美国短债利率将于加息期末期先行回落% 衰退区间美国衰退区间美国率年政策利（右）% % % % % 0-10-10-10-10-10-10-10-10-10-10-10-10-10-1MEFach， I，此外欧洲的士信贷件其倒的核心因来于经营不导致的年连续幅亏损从士信贷布的2022年年报看巨幅亏损及存的持续出叠高利率环下融资血的相困难瑞士贷本已风雨飘摇中而2023年3月14日的发的年报提到“瑞信在2022和2021财年的报程序中现了重缺陷并正采取补措施发市场度关注为瑞信危的导火索瑞信机出现的因，异性比明，并非行系统存在的问。但瑞信如破产作为一系统性要性银行则将引全球金市场动荡消息是3月19瑞士金融场监管当天宣批准瑞与瑞信合而瑞士央行示这一购是在瑞士府瑞士央及瑞士融市监管局持下实现的士央行为合并提供大流动性助在政府支持下士信危机目前有引发大的系性风险。图1：欧洲主要银行近年净收入lobeg，启示二：加息的锚是“通胀”，降息的锚是“经济”过早降息预期不应太高复盘历次美联储的加息和降息逻辑，我们可以发现加息启动的关注点是核心通胀，而降息启动的关注点是经济走势此外相于当的指标表现趋势的确定对美联储更为重要例如当业市场基本出现显恶化时使核心E当时仍在上，美联依然会启降。故息周期启，美储需要定经济持续下行趋。从史上来，货政策为逆周节，即策滞后经济当前个人实际入增速然不够软，市对美联过降息的预不应太。图1：1973年衰退前后，实际个人收入表现 图1：1973年衰退前后，核心通胀表现-%-%-%

实际个收入扣除移支）：政策利（右）

.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%9-9-19-69-19-49-99-29-79-29-59-09-39-89-19-69-1

05%.%.%.%.%.%.%.%.%

衰退区间 核心E：比 政策利（右）.%.%.%.%.%9-9-19-69-19-49-99-29-79-29-59-09-39-89-19-69-1I， I，图1：1977年衰退前后，实际个人收入表现 图1：1977年衰退前后，核心通胀表现I，图2：1998年衰退前后，实际个人收入表现 图2：1998年衰退前后，核心通胀表现衰退区间-%-%

实际个收入扣除移支）：政策利（右）

05%.%.%.%.%.%.%.%9-9-19-69-19-49-99-29-79-29-59-09-39-89-19-69-1

.%.%.%.%.%.%.%

间 核心E比 ）.%.%.%.%.%.%.%9-9-19-69-19-49-99-29-79-29-59-09-39-89-19-69-1I， I，图2：2001年衰退前后，实际个人收入表现 图2：2001年衰退前后，核心通胀表现衰退区间9-9-19-69-19-49-90-20-70-20-50-00-30-80-10-60-1

实际个收入扣除移支）：政策利（右）

.%.%.%.%.%.%.%

.%.%.%.%.%.%.%.%

衰退区间 核心E：比 政策利（右）.%.%.%.%.%.%9-9-19-69-19-49-90-20-70-20-50-00-30-80-10-60-1I， I，图2：2008年衰退前后，实际个人收入表现 图2：2008年衰退前后，核心通胀表现衰退区间实际个收入扣除移支）：比-%-%-%-%

政策利（右） 00-10-70-10-70-10-70-10-70-10-70-10-70-10-70-10-7I， I，图2：2020年衰退前后，实际个人收入表现 图2：2020年衰退前后，核心通胀表现-%-%0-0-10-60-10-40-90-20-70-20-50-00-30-80-10-60-10-40-9

比）

.%.%.%.%.%

.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%

衰退区间 核心E：比 政策利（右）.%.%.%.%.%0-0-10-70-10-70-10-70-10-70-10-70-10-70-10-70-1I， I，经济整体降温，但结构仍有分化在高利率境之，当前国经已经出了显著放缓。是这种缓主要现在高利敏感的筑IT金包含地产租等部者的职空缺已经显著下行趋势线之。但是筑、I、金融行业相关的业人群仅美国就业市场的5而务业相的就业场仍然相关位空缺然在史相对高位这部就业人占了美就业场的4%和工业生相关的造贸易和交通行职位空有所回落回落程表现一定的韧性关的就人群占美国就市场的3%综合来看高利率环境的响切实存在但是这种影响蔓延还需要更长的时间。图2：服务行业就业仍然非常张 图2：贸易、制造业职位空缺速回落位 职位空：贸、交和公事业业0050000000-10-10-10-10-10-10-10-10-10-10-10-10-10-10-10-10-10-1..ueaufabrtitcs， ..ueaufabrtitcs，图3：、金融、建筑职位空缺回落显著 图3：美国各行业就业人数占比千单位 职位空缺T 职位空：建业

,

建筑业,0000000000000000-10-10-10-10-10-10-10-10-10-10-10-10-10-10-10-10-10-1

职位空：金融

休闲和店业,12.4%教育及康服务,18.8%专业及,17.2%

6.0%,9.8%,2.%T,23%金融,..ueaufabrtitcs， ..ueaufabrtitcs，美国核心PE通胀回归2%仍有较长路要走三分法看国核心E通胀抗通胀是国货币策的核目的之核通胀来的走势政策利有较强的指引作。而本加息的度和长，与通后的表现有较强的系。图3：19711990年之间核心通胀和政策利率关系 图3：19902022年之间核心通胀和政策利率关系2%1%0%

衰退区间 核心E：比 政策利（右）6%4%2%0%9-19-9-19-19-19-19-19-19-19-19-19-1

.%.%.%.%.%.%

间 核心E比 ）6%4%2%0%99-19-19-19-19-10-10-10-10-10-10-10-10-10-10-10-10-1I， I，核心E的组成分中核商品比27%核心租占比1%除房之外核服务占比5%至2023年1月4.%美国核心E通胀中0.%来于核心商品的拉动%来于核心务的拉这部成为当前美国胀回落大的绊石。图3：核心PCE通胀中主要项目权重 图3：核心PCE通胀中的主要拉动核心商房租除房租之外核服务

核心核心E：同比 核心商品对核E同比动核心服务对核E同比动-%0-10-100-10-10-10-10-10-10-10-10-10-10-1I， I，对于核心品通胀言，其经于2022年2月见进入下行道，鉴商品利敏感，耐用品前有所支叠加前供应不题已经极缓解在高利环境下，美核心商品E通胀将持下行势。计最快于2023年半年回到左右，届将下拉心E0.7个分点。图3：供给冲击已经极大缓解商品通胀进入下趋势.%.%.%.%.%.%-.%0-10-10-10-10-10-10-10-10-10-10-10-10-10-10-10-10-10-10-10-10-10-1

核心E动 全球数(轴)

.0.0.0.0.0.0-.0-.0I，核心服务胀可以为房租除房租外的核服，截至2023年1月数据租对核心E通的拉为1.4而租之的心服务对心E通胀的动为2.6%。房租通胀美国房较为相关为统方式和样本等原因历史规上来看，房租E通胀往往后房屋价格16月左右如：E房租通胀反的是全市场的存租金许多约期为12个月存量户在12个内通胀会面临金变化而E房租通具有滞性通要重签订合约后才能价格变反映进通数据中美房价同于2021年底见故预计2023年年中租价同比将见回落，204年初较于当或将下心E通胀1个分点。图3：核心PCE服务通胀中的主要拉动因素 图3：核心PCE通胀中的房租通胀拐点将至核心服务对核E同比动 核心服务对核E同比动 核心服务租：核除房租之核心务：核.%.%.%.%..%.%.%.%.%.%.%.%.%-.%5%0%5%0%-%-%-%0-10-100-10-10-10-10-10-10-10-10-10-10-19-39-39-30-30-30-30-30-30-30-30-30-30-30-30-30-3I， I，最后是除房租之的美国核心服务E通胀223年1月该项对核心E通胀的拉动为.6%这部分胀与美个人收水平关性较强美国个收入美国就业场的紧程度息相关故劳动力相对紧俏情况下这分通胀较为顽成为国核心胀回落绊脚2023年核心商和房租胀回落趋势已经定，鉴这两部通胀的落，203年，美国心E通有望到3%左。最后定美国心能否从%回到%，取决于最后的核心服E（除房租）通胀”能否顺利回落。而这部分通能否回落则取决于劳动力市场的紧俏程能否松弛当前美国劳动力市场的供给缓慢恢复而需求在逐渐下降预计未来劳动力市场供需缺口将逐渐小“核心务C（除房租）通胀”将慢速下行，核心PCE通胀从回到2仍有较长的要走。图3：除房租外的核心服务通主要受收入影响 图4：个人收入与就业市场紧程度相关I， I，2.3.2. 美联储是会修改%的策目标？如果劳动市场的给恢复然缓慢那么心E向2%回落能较为长那么美联是否会改2的政策标？我们认为不会因为这是行提供给公众的一个名锚2数字的选择是1993泰勒基于当时的经验观察等原因得出的并是一绝对精准的数字他的意义在于“锚定预期。1996年7月的美储会议，美央行行长林斯潘定内部临时和非定的通目标是2，但并有明确该政策。2012年1月，联主席伯南明确宣该政策美联储成了%的E核心胀目标货币政期战略目。在美联储设定通胀锚之后，稳定的通胀率与行2的通胀目标互相引领、互相强化、互相印证，使得货币政策在设定通胀目标、实现通胀目标的闭环内良好运作。图4：90年代以来，美国长期通胀预期保持稳定% 美国密歇大期987654399-19-19-19-19-19-19-19-19-19-19-10-10-10-10-10-10-10-10-10-10-10-10-1I，图4：90年代以来，美国核心PCE总体稳定在了%附近4%2%0%9-9-19-19-19-19-19-19-19-19-19-19-19-19-19-19-10-10-10-10-10-10-10-10-10-10-10-10-1

间 核心E比 ）

6%4%2%0%I，美联储加息已经接近终点在劳动力市场的紧张程度没有明显缓的背景下相当的时间内我们很难预期息。但是加息什么时候结束？我们认为基于泰勒规则本轮加已经基本到达重——泰勒则规定政策制定者应如何置和调短期政利率以应关键济量也美联储市场进沟通的重要指导性规则，它是将基本面和货币政策结合起来的枢纽。根据泰勒规则，联邦基金利率应当等于自然实际利率加上通货膨胀率再加上通胀缺口和失业率缺口。泰勒规则𝑅𝑇=𝑟𝐿𝑅+𝜋+𝜋−𝜋𝐿𝑅)+𝑢𝐿𝑅−𝑢)𝑡 𝑡 𝑡 𝑡 𝑡 𝑡𝑅表示联邦金利𝑟表示均衡利𝜋表示同比货胀率𝑢表示失业勒规则来看本轮加已经处尾声息终点如前鲍威尔OC议上所最高点或于5-5.2%。图4：泰勒规则指向加息终点将到来id，启示三：经济的运行具有惯性货币政策为逆周期调节政策实质性逆转经周期要时间无论是经济过热还过冷逆周期调节的货币策确实能起到较好作但生效需要时间并非一就。加息经济降需要时，是降温功之即经济趋性走弱后，快速恢复不容易这是为何月美经济在的过程中时时出现预反复的原。基情形，短间内美经济仍现出现具韧性的行，随着高利环境的续，经动能将进一步制。对美国经实际景度有比好反映指标有个一个是实个人收入个资本开支实个人收和资本支的显上行着经济景度的提升是息将会对来景气形成影。图4：美国实际个人收入领先加息周期6%4%2%0%

衰退区间 政策利（右） 实际个收入扣除移支）：比 -%-%9-9-19-19-19-19-19-19-19-19-19-19-19-19-19-19-10-10-10-10-10-10-10-10-10-10-10-10-1I，图4：美国私人固定设备投资先于加息周期0%0%0%-%-%-%

间 比 平 ）6%4%2%0%99-19-19-19-19-19-19-19-19-19-19-19-19-19-19-10-10-10-10-10-10-10-10-10-10-10-10-1I，表：经济见顶滞后于货币政策收紧加息周期加息开时间经济见时间滞后时（数）第一轮197/1197/110第二轮197/8197/319第三轮198/9198/710第四轮198/9198/115第五轮199/6200/915第六轮200/6200/939第七轮201/12201/933I，表：经济见底滞后于货币政策宽松降息周期降息开时间经济见时间滞后时（数）第一轮197/12197/33第二轮198/5198/72第三轮198/10198/1214第四轮198/8199/319第五轮200/1200/12第六轮200/9200/621第七轮201/7202/49I，外部环境变化对大类资产配置的启示美债：2023年前三季度，10年期美债或将维持3.5%左右震荡格局图4：无套利原则下的美债收率拆解I，根据无套原则10年期美收益率以看成端期利率和端利率组合即：10年期美收益率以分解𝑟0)=𝑟)+𝑟)+𝜀其中：（1）短期率（基利率𝑟)（2）对未经济基面的预𝑟1)=𝑟)+𝑟2)+⋯+𝑟9)（3）残差（流动溢价，险溢价𝜀短端利率为期限短主要受策利影响而端利率受未来的本面预影响。残项影响对较小我们主看通过两看美债收率的前。首先4左右应是10年期美债收益率顶部区间于我们此判断当前经接近加息周末期，基于政利率抬而导致的10年期美债益率上已经失动能而无法从本面看降息期之前对未基本面预部（1-Y找不到向趋势抬的理由。其次，基准情形下，2023年10年期美债收益率将震荡为主，难以形成有效的向突破趋势10年期美债收益率的回落需要等待窗口的打开节奏来看2023年末随着济和通的同步落降息预期将进一步抬升短端美收益率将同步启趋势行但正式入降息期之基本面（1-Y开修复，10期美债益率下幅度将有所放。综合来看基情况下0年期债收益短时间仍将维持荡格局而023底有望进下行趋作为球资产价的10期美债收率的下将释全球权益产的估压力但是时需注意银挤兑危机蔓延如果行业危机持续酵，么这或成为导索引发衰这种情形，宏交易逻和路径发生著变，即美经济速降，美联预期开启息周，美债益率将大幅落，全大类资进入衰区间的易式图4：短端利率与政策利率之密切相关I，图4：长端利率受多因素影响I，图4：当前美债对基本面的定已经较为充分% 美债1Y1Y 联邦基目标率 当前水平76543210-100-10-10-10-10-10-10-10-10-10-10-10-10-10-10-10-10-10-10-10-10-10-10-10-1I，图5：加息周期末，降息周期，美债收益率将前下行% 美债1Y 美债1Y 率765432100-10-10-10-10-10-10-10-10-10-10-10-10-10-10-10-10-10-10-10-10-10-10-10-1I，权益：二季度有望开启盈利上行周期，但是对高度相对谨慎除了分母端的美债之外我们再来看分端盈利预期国工业业盈利与全球I通胀期有着切联系在基数应影之下，大价格同增速将然回升，宗价格比的回将带动国I同上行，而I比的上，将引领中国业盈利行周期开启，权益资基面形成一程度支。综合来看基准情形权益资产基本回暖的方确定但在美国经济逐渐弱背景下，修复高度不能有过高预期。但是有利的因素在于，美债收益率已经触顶，而2023年下年全球产估值力将渐释放但是同样如果银行业危机爆发，则覆巢之下没有完卵中国外需