关于“货币信用”周期的新观察

2022年稳增长政策不断发力，但疫情扰动下经济修复难度大“宽信用”验证期断延，币策续松，益维U底部间荡我观到以往不同宽用策发到显的间显拉传货币信用期之信始“信重衍一地“货+信的政组合下收率持荡间被著基于此我们对传统“货币信用周期进行补充更新，为什么信用扩张难度增大“稳信用”阶段出现？此外，不同“货币信用组合下大类资产的现优孰劣，“稳信宽信用切换程焦债券市场的投资策略如何选？在下文中展开详细述。一、“货币信用”周期的更新“稳信用”或成为新常态传统货币信用周期框架下，货币、财政等总量调控政策逆周期发力，推动货币、信用条件交替迭从而货币和信用的四限组传链来紧货出现会随融成的升以融需的少紧信格形经周期之进入下通一地“宽币周调的策之动从行入实，融资本落资相伴升加政业政的力紧再次“宽信用，济向过进“货度重。图表1 货币政策逆周发力，推动“紧信”“宽信用”阶段交迭代资料来源：整理以存款利率结合质押式回购成交价格作为货币周期的划分参考，货币周期的平均持续时间在3.5年左右币扩是用张重基着“价看政策目更清007金价逐成观央货币策操取以判断动性松紧度核指同合虑款准R007对场引弱期阶）对“宽货币“紧货币阶段进行定义。从划分结果来看，将“宽货币”到“紧货币的波视一203以计过6完货周均每持续在3.35左。图表2 货币周期的平持续时间在3.5年左右i，以全口径社融同比速为信用周期的划分考信用周期的平均持时在.17年左右。信用主要用来量实体经济融资增速的变化，其本质代表着实体部门债务的长或融资规模的增长。社会融资规模是最常用及最具代表性的衡量市场信用松紧的表指标为更贴“义信”概218年9月、019年12月方别将地方政府专项债”以及“国债“地方政府一般债”纳入口径。当前国债和地方债已成了影响社会融资规模的不可忽略的因素，含政府债券的全口径的社会融资存量增速用衡量用期以好体现融源多性客观划结果2013年至2018年的用历5轮均一的续间在317年货周期持续时较类。值得注意的是我们现018年年末之后信用周的企稳的难度进一加大“稳信用的阶段有发“宽信的重要生信用周期的代时间著拉长。2018年末来宏策调由周转跨期预微调特更明此“宽信用”政策预期发酵，但落地收效时滞拉长的情况多有出现，表现为社融同比增长期盘从续间看，218年至219年“信”段持时间在1年左右而221年至023年1月二“用”段持过1年基于以上阶段表现我们“宽信政策发但传导效并不顺畅的阶段界稳信用现阶“稳信或已逐成为传统“币信用周期“宽信的重衍生态且在结构性政策导向，计未来出现的频率更频繁。图表3218年以来，用周期中出现“稳用的周期（）i，二、周期思考：为什么“稳信用”阶段出现？过去信政发后数据效往快随然而018年以“信用”从发力到显效的“时滞”明显被拉长，表现为社融数据偏平的时间更长，即“稳信用阶段出现究其原因或是在于：宏观政策调控结构性特征强化、地产部门债务驱动模的退出以及由此导济周自身的波动化。（一宏观调控政策思路向跨周期，政策传导时”延长宏观调控由“逆周期”转向“跨周期“预调微调”的结构性特征强化，政策发力相对克制，信用扩张缺少直接驱动。经济复的往往首先来自于政策期的驱动，积极宏调政带信用期现向但着经发实向质主题转，政策控逆期转跨期加保持观策连性稳定和可持续性。同时，在政策空间制约以及“防风险”的底线约束下，政策调节也由“大开合”转向“预调微调，力强度相对克制“相机”的特征明显，由此对于经济周期企以信周扩的刺效也对限。时间部门媒文件会议具体内容2007时间部门媒文件会议具体内容2007/0中共中央政治局会议会议指出当前经济形势仍然复杂严峻不稳定性不确定性较大我们遇到的很多问题是中长期的必须从持久战的角度加以认识，加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发格局，建立疫情防控和经济社会发展工作中长期协调机制，坚持结构调整的战略方向，更多依靠技创新，完善宏观调控跨周期设计和调节，实现稳增长和防风险长期均衡。2017/0中共中央政治局会议会议指出，当前全球疫情仍在持续演变，外部环境更趋复杂严峻，国内经济恢复仍然不稳固、不衡。做好下半年经济工作，要坚持稳中求进工作总基调，完整、准确、全面贯彻新发展理念，深供给侧结构性改革加快构建新发展格局推动高质量发展要做好宏观政策跨周期调节，保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，统筹做好今明两年宏观政策衔接，保持经济运行在合理区间。201128中共中央中央经济作会议宏观政策要稳健有效要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策财政政策和货币政策要协联动，跨周期和逆周期宏观调控政策要有机结合。实施好大内需战略，增强发展内生动力。会议指出，要继续做好“六稳”、“六保”工作特别是保就业保民生保市场主体，围绕保持经济行在合理区间加强和改善宏观调控加大宏观政策跨周期调节力度提高宏观调控的前瞻性针性。，i，整理第一，财政空间逼仄，全口径政府负债率接近国际警戒线水平，发力空间相对限。受经济下行压力影，财政增速放缓，而政策逆周期调控的力度加强，政府债务险有放，至202，中和方府务额合约60万元全政府定债务额P比为9.24与盟0戒线为近考到“强财政可续政目及地收的022以主通特机构缴利润、其他财政资金调入以及“准财政”工具维持支出强度，实际赤字水平逐渐回落，政发空相逼。图表5 财政空间相对仄接近国际警戒线 图表6 近年来赤字率平逐渐回落i， i，第二，货币政策周期性弱化，结构性货币政策工具的重要性不断提升，但在“宽信用”实现的过程中，央行局面或相对被动。从统数据中可以看到，史存贷款基利率加或息政策率调幅常现10P以的别整债收益率间变幅也在10P上2013年新常”后特是216年用存贷基利之策调周明弱208年后终重大水灌”底线，即使在疫情冲击之下，政策利率的调整幅度也相对不大。此外，数型工具上降准空逼型融机已近5法红再款贴结构货币政策于础币放影响逐增但放过中先后模式致央行或以据导们认“信推效果要于融构投放愿以及企的资求。图表7 货币政策周期的弱化 图表8 政策利率的调幅度逐渐缩小i， i，第三“防风有“房住不的底线始终维持016年央济工作会议次“住炒持将地作期刺经的地产策的底线束终如19年3产季小春后央防流动性觉；再如2021，疫经企的号立，策强“好增长力较小的口资收的系政密出产行信风开加出222年以来，地产链条的拖累不断加深，稳增长诉求下，需求端和融资端政策虽不断松绑但监层于地的调始维，延了房住炒的基。时间会议内容2061214中央经济工作会促进房地产市场平稳健康发展要坚“房时间会议内容2061214中央经济工作会促进房地产市场平稳健康发展要坚“房子是用来住的不是用来炒的的定位综运用金融土地财税投资立法等手段加快研究建立符合国情适应市场规律的基础性制度和长效机制既制房地产泡沫，又防止出现大起大落。2071218中央经济工作会打好防范化解重大风险攻坚战重点是防控金融风险要务于供给侧结构性改革这条主线促进形金融和实体经济金融和房地产金融体系内部的良性循环做好重点领域风险防范和处置完善促房地产市场平稳健康发展的长效机制保持房地产市场调控政策连续性和稳定性分清中和地方事权实行差别化调控。2081219中央经济工作会要构建房地产市场健康发展长效机制坚持房子是用来住的不是用来炒的定位因城施策分类指导夯实城市政府主体责任，完善住房市场体系和住房保障体系。2091210中央经济工作会要坚持房子是用来住的不是用来炒的定位全面落实因城施策稳地价稳房价稳期的长效管理调控机制，促进房地产市场平稳健康发展。2001216中央经济工作会要坚持房子是用来住的不是用来炒的定位因地制宜多策并举促进房地产市场平稳健康发展决好大城市住房突出问题。住房问题关系民生福祉。201128中央经济工作会要坚持房子是用来住的不是用来炒的定位加强预期引探索新的发展模式坚持租购并举加快发展长租房市场推进保障性住房建设支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求因城施策进房地产业良性循环和健康发展。2021215中央经济工作会要因城施策，支持刚性和改善性住房需求，解决好新市民、青年人等住房问题，探索长租房市场建设要坚持房子是用来住的不是用来炒的定位推动房地产向新发展模式平稳过渡要防范化解金融风险压实各方责任防止形成区域性系统性金融风险加强党中央对金融工作集中统一领导要防范化解地方政府债务风险，坚决遏制增量、化解存量。，国务院整理（二地产杠杆驱动模式坡宽信用”的抓手或地产周期和信用周期具有较强的同步性，是历史每一轮“宽信用”的重要驱动。数据表现上看，国内地产投资增速与全口径社融增速的变化趋势较为一致；此外，至200每信周扩张对着产期稳的撑反出产国用扩张的驱动效应。相较于消费、制造业等行业，房地产部门具有天然高杠杆的融资需求由此也成为历史信用周期扩张中的重要抓手，但高质量发展主题下“地产信用”的动模或在出。图表10 地产周期和信周期具有较强的同性i，政策干预下地产周期波动弱化，在经济增长中的地位逐渐减弱，导致地产融资驱动产生的信用扩张难为周特而言2016年之地和用体于大期的波动状态，216年以来“房住不炒”等政策调控因素的扰动更加频繁，地产周期的动幅度明显收窄，企稳时间明显拉长。从数据来看，在前几轮地产周期反弹阶段，对地产投资表现具有前瞻效应的商品房销售额同比增速和房地产开发资金增速的高点位20上，而2019年和022“稳用出段，述标数期盘或续探底203年1月以来房价环比读数有所改善地产投资情况的修仍待观察依“政策刺激房价上涨购房融资需求回升房企融端改善地产投资提动信用扩张的路径明显受阻“稳用持续时间明显被拉我们认为地产周期动逐渐削弱正是制约当前国信周期扩张的关键。图表1地产融资驱动生的信用扩张难以继i，“稳信用”阶段中居民部门加杠杆意愿的表现持续疲态，同样验证了地产周期弱势对于信用企稳的拖累。用周期受政府、企业、民部门的共同影响，通经济企稳力较大的阶段，表现为政府部门杠杆率率先抬升，从而带动企业和居民加杠杆意愿的复而219和202“稳用期，府门杠率快上，对应民部门的加杠杆意愿抬升难度较大，居民部门杠杆率同比增速基本维持。拆分来看，我民信投中60的是流房产域居部门杆愿表在大程上代表着产块杠融需地周特弱房企回的增大买涨不买”行偏也居部加杆愿续弱的因。图表12 地产持续弱势居民加杠杆意愿低 图表13 个人贷款中住贷款占比超6 i， i，（三经济周期波动弱化未“稳信用”或更加繁宏观政策调控思路的转变以及地产周期的弱化，导致经济周期波动减弱，未来“稳信用阶段的出现或更频繁（从增长维度看济构持优以及济转型持推的景统资密型业比P增中持台周期动特也于从PI读来波“值逐变说济总体扩或缩波性于平经周性自然（从价格素来看PI的波动区间逐渐收窄，侧面反映周期波动减弱的特征。长期趋势上，经济增长中枢下移的同也着PI动区趋收208201209年P峰值的读数均渐于落。图表14 增长因素上MI的“峰值”逐渐趋于落 图表15 价格因素上，PI的波动区间逐渐收窄60.005.0056.0054.0052.0050.004.00

40.003.0030.0025.0020.0015.002005200501200512206112007102008092009082010072011062012052013042014032015022016012016122017112018102190922008202107202206PMI 全口径社融存量同比（右）i， i，进一步地，经济周期性波动明显弱化情况下，反映企业融资需求的库存周期的调时间同样显著拉长（）库存周期是反映企业投意强弱的重要指标，样呈现出期弱的征调间看工企产增速的202以每轮存周期的均限在3年，与统币用期轮动间为致但轮库周期的调时同显拉（本库周开于209年今时间超3年021年末间显当前业业仍于高平参历史业主动去阶的续间预计轮存期底将在023年中后（3）往看，需求企稳难度依旧较大，财政空间逼仄的背景下，预计基建投资的增量空间较为有限，地产或仍维持慢修复的状态，并且随着海外加息的负外部性影响逐渐显现，制造业和需面临较大的回落压力，库存周期的修复受制约，企业或进入“弱补库”状态，向“信用阶的换也对温。图表16 经济企稳难度大本轮库存周期持时间显著拉长15.00 35.0030.001.0025.005.00

20.0015.000.00

2002002012002062002112003042003092004022004072004122005052005102006032006082007012007062007112008042008092009022009072009122010052010102011032011082012012012062012112013042013092014022014072014122015052015102016032016082017012017062017112018042018092019022019072019122020052020102021032021082022012022062022115.005000.001000 500被动去库 主动补库 被动补库 主动去库 全部工业品当月同比 工业企业产成存货同右)i，三、周期表现“稳信用”阶段波动区间明显收窄，注重利差挖掘（一大类资产：美林时与币信用周期的映射根据信用周期领先经济周期的波动特征，将传统的美林时钟与货币信用周期组合实现对映，可以为大类资产配置提供思路。增长和胀的周期轮动形成林钟，经济会按照复苏、过热、滞胀、衰退的顺序循环转动，在此基础上基于信用周期领先于经济周期的征可将统美林钟货币信周实合映具体而经周期拐点向下即由“过热”过渡至“滞胀”时，货币政策逆周期干预通常首先出现，经济由“紧+信渡“货+信用用期张领经周期现拐点经表宽宽信待济苏号确过货+用”阶段但实际市场运行中，受经济周期弱化，交易定价以及预期因素的扰动，各阶段的轮转或出现跳或转的现象且信周期对济周期的领先关系并完全成立实际各阶段货币信周组与经济周期的应存在差异。理想化模型下不同情所对应的资产配置先序如下衰阶对“货币+宽信用，资产表现排序为债券>现金>股票>商品“复苏阶段”对应“紧货币+宽信用资表排为>品债＞金“热阶对“货信用产表为品股＞金＞券滞阶段“货+信用产表为现金＞品债＞票。图表17 传统美林时钟货币信用周期结合的产配置表现i，纵向从国内各资产的表现来看，我们观察债券和现金在“宽货币信用阶段的胜率和赔率高股票和商品“紧宽信用阶段表现相更好债券“宽货币+信用阶段表佳，收益现最，胜也最高，次是宽货宽信用”阶段；股票资产而言“紧货币+宽信用”阶段表现最为亮眼；商品而言，在“紧货币+宽信“货+信用的置势为出金债表类似同样“宽货+信”段对现更。横向从不同组合情境下的资产表现看，传统框架的资产配置顺序大致成立（1）与传统框架表现较为一致的是“货币+信用多为稳长压力大段，债的相对表现较优，商品货的机会不“紧货宽信用”阶段对应经稳复苏以及产能用的升投资愿善动品报上涨盈回带票估回。（有所不同的是货+信用阶段股收益显降或信收缩经济周期速弱及益场自的值调前一紧币宽阶益市或现涨“货+信用阶段债和商的益现体于现但就现自而，种境下率赔依最。此外对“宽货稳信用阶段而言债券和资产回报确定性强股票和商品的收益波动仍有待观察。由“宽货+稳”阶段，币政策宽基调维持债券产现“币阶但较“币紧用以宽+信”阶段，中债财富指数回报相对偏弱。此外，股票和商品作为风险资产，受市场情绪波动以及需系影较，且前信出阶较少其动规待观。图表18 不同货币信用期下，国内资产表现开始结束沪深300中债综财富指南华商指数货币基金沪深300中债综财富指南华商指数货币基金币208122091237.104.5815.992.7311.804.1715.682.36201102030213.513.7615.362.00币208092090538.478.3012.862.861.518.0312.902.9920204203047.034.6613.083.72205062060625.106.5211.672.88209122000412.3812.6437.332.50币20301203084.312.8844.020.9933.572.18205122080211.761.7712.632.78209052000124.880.5928.691.41206062061132.433.3972.602.59200042001049.333.7020.351.93币203082041211.840.3210.292.156.912.7820506205125.455.1014.131.90208022080970.996.8327.663.01200012010912.461.861.532.5920304203127.213.682.2320611208037.120.611.223.96200102010617.904.6656.902.43币204122050624.1415.3128.023.021.839.267.583.6520109202042.718.7810.354.75203122050657.739.0215.454.62208032081229.618.220.313.62201062011015.824.9715.292.26i，注：、收益率均为年化收益率（。2、股票、债券、商品和现金的指数分别使用沪深3、中债综合财富指数、南华商品指数以及货币金指数。3、右侧收益率为各阶段的平均；数据颜色格式为横向。（二债券：货币周期决趋，信用周期影响利差就债券市场而统计同阶段的收益率数发现“宽货“紧货通常导收益率的变化方向，而“宽信用”和“紧信用”的切换主要影响信用品种的相对配价值。就收益率表现而言，债券在“宽货币”阶段的表现明显优于“紧货币”阶段（）熊平“货+紧用以及“货币宽信”段，收率以行为主0年期国债收益率平均上行幅度分别在6p、36p，期限利差往往收窄，收益率表现为“熊平特开国债差走（牛陡宽+信阶债投胜率赔率均显10年收率均行为61b限差走收益表现牛征（震荡“货+信宽币稳用阶益走势多现荡债投的胜宽币紧阶明降低但好“紧币”阶段收率动决于宽币与宽用”间强博。图表19 不同“货信用”组合下，国债及开收益率表现情况（）开始结束国债1y国债3y国债5y国债10y国债30y国债101Y国债3010y国开1y国开3y国开5y国开10y国开20y国开101Y国开2010y国开-国10y紧货币紧信用熊平)20030820041244.4299.82147.19230.4461.03186.03.418.8185.725.814.315.016.68.04.0194.343.113.10.7105.70123.55138.93166.53175.2760.86.635.3139.261.45.48.069.69.612.4169.083.81.10.663.914.912.145.238.463.512.020050620051238.7639.9640.9042.1130.7233.8932.0930.4727.2524.272008022008094.6019.4317.9923.430.610.1935.0442.3635.5212.58201001201109222.60136.8587.5436.9428.32221.29151.7888.7182.1052.27201304201312134.69136.22122.79108.9091.55208.65184.68168.55147.27124.87201611201803110.96111.69110.6396.6197.82165.52176.19164.41160.08164.4120201020210624.7017.029.189.7323.9929.6720.6620.7021.6829.03紧货币宽信用熊平)20030120030869.6742.7219.2224.4316.6594.162.34.79.979.453.056.641.02.983.731.6130.3129.0926.3922.495.255.570.78.665.19.1110.855.924.5107.22.065.832.11.222.7200512200802154.90150.42133.0892.6398.34213.89226.51207.00158.43103.0720090520100163.6382.6462.4058.9422.6697.5293.4486.2726.8341.5720160620161121.8116.6817.7511.9424.7319.317.765.9510.7243.86202004202010144.44134.17105.2765.0360.78152.91142.60121.7387.7745.69宽货币紧信用牛陡)20041220050669.0496.13118.62154.7211.7785.747.0136.123.21.857.366.2126.327.72.9118.69117.27115.89112.55106.436.149.8110.117.012.012.362.1130.411.85.842.20.964.155.79.520110920120494.9195.3673.3447.9628.6696.8284.8863.2347.0634.70201312201506230.86148.90118.7294.79104.60269.01203.78179.96158.89138.6520180320181272.9063.9364.9949.6945.16122.43129.47115.48105.39110.6420210620211010.4616.2714.7012.2313.399.7917.4618.5921.7415.60宽货币宽信用200809200905239.07183.48131.8686.5050.85152.618.2128.068.0188.218.7116.681.4281.06214.27152.1888.3872.26192.725.574.162.8208.821.073.794.81.93.114.710.920120520130420.7729.2127.422.592.1225.0128.5024.290.493.9820150620160662.5529.9648.9665.4854.016.0263.1668.1680.1579.74201912202004130.92116.6095.4162.9549.52136.74112.06115.8973.8941.98宽货币稳信用2018122019120.179.736.8312.451.0612.66.91.28.120.6534.2516.5513.794.006.915.516.713.81.315.420211020230213.9710.0711.347.0522.046.9617.6821.0322.4420.77开始结束国债1y国债3y国债5y国债10y国债30y国债101Y国债3010y国开1y国开3y国开5y国开10y国开20y国开101Y国开2010y国开-国10y紧货币紧信用--63.558.357.256.831.96.746.123.818.62.931.647.454.933.64.691.0678.3566.7267.3664.4223.7035.5034.2238.972.8526.6457.8842.1452.204.6574.0793.31112.8979.316.90紧货币宽信用--82.278.760.436.034.782.6884.9075.9947.1824.80宽货币紧信用--95.684.178.171.940.7123.35110.5798.6389.1381.21宽货币+宽信用--71.775.262.253.138.199.7090.2577.9960.7347.50宽货币稳信用--6.99.99.19.811.56.909.909.099.7511.55i，注：、收益率数据为月度均值，收益率变动为（区间结束月区间起始月；2、图下方为各阶段均值统计；3、下同。就利差表现而言“宽信阶段利差压缩“紧信阶段更加突出“用”阶短票开信利差及AA级差均现且特征宽货币+信用以及“币+稳用”组合中突出，侧印证阶构对于信用品的息掘加分。图表20 “宽货稳信用”与“宽货币宽信用组合，机构多积挖品种溢价开始结束中短票AAA1国开中短票AAA3国开中短票AAA5国开中短票AA1国开中短票AA3国开中短票AA5国开中短票国开中短票AA3国开中短票AA5国开中短票1yAAAAA中短票3yAAAAA中短票5yAAAAA中短票1yAAAA+中短票3yAAAA+中短票5yAAAA+中短票1yAAAAA中短票3yAAAAA中短票5yAAAAA紧货币紧信用熊平)20030820041220050620051220080220080928.934.036.35.162.297.4520100120110988.938.241.3125.751.252.2155.967.967.636.8312.9410.9730.1916.7615.4067.0229.7026.3720130420131216.94.414.843.627.77.459.442.419.426.6923.2222.2815.8114.7711.9142.5037.9934.1920161120180316.519.927.524.128.435.031.942.541.07.598.507.597.8214.096.0015.4122.5913.592020102021068.04.96.53.75.35.010.717.013.04.230.381.566.9822.2517.982.7521.8719.54紧货币宽信用熊平)2003012003082005122008022009052010014.416.31.64.138.115.26.817.26.38.4521.8813.602.7420.958.8711.190.934.7320160620161129.51.014.513.716.832.029.961.068.615.7715.7717.4143.6544.2036.6859.4259.9854.0920200420201027.623.228.034.730.534.655.551.544.37.077.296.6020.7821.059.7327.8528.3416.33宽货币紧信用牛陡)20041220050620110920120461.037.446.383.652.854.3100.547.653.822.5915.397.9916.875.190.4739.4610.217.522013122015067.89.95.17.38.40.64.710.59.30.501.454.5312.002.068.7212.500.614.192018032018125.45.00.28.91.63.31.115.747.33.566.553.4710.0217.2943.996.4610.7447.462021062021103.40.54.32.32.13.66.913.712.91.162.590.744.5711.639.373.4114.228.63宽货币宽信用2008092009057.524.229.55.56.722.511.334.640.02.0017.537.005.7927.9517.473.7910.4210.4720120420130414.539.318.529.556.042.246.673.043.715.0316.7023.6717.0816.991.5232.1133.7025.2020150620160638.119.916.850.135.834.538.824.926.711.9515.8617.7111.2410.817.810.715.059.9020191220200411.514.045.321.724.544.046.042.747.710.1810.451.2324.3618.183.6834.5528.642.45宽货币稳信用20181220191224.25.815.733.311.719.049.031.344.69.085.903.2415.7519.6125.6224.8325.5128.8720211020230239.534.847.951.753.569.368.5105.5132.212.2218.6421.4016.7652.0662.9428.9970.7084.34开始结束中短票AAA1国开中短票AAA3国开中短票AAA5国开中短票AA1国开中短票AA3国开中短票AA5国开中短票AA1国开中短票AA3国开中短票AA5国开中短票1yAAAAA中短票3yAAAAA中短票5yAAAAA中短票1yAAAA+中短票3yAAAA+中短票5yAAAA+中短票1yAAAAA中短票3yAAAAA中短票5yAAAAA紧货币紧信用--20.314.411.832.625.522.444.342.535.312.311.110.611.717.012.824.028.023.4紧货币宽信用--2.12.713.78.33.017.130.731.835.610.40.43.522.428.718.432.829.121.9宽货币紧信用--19.410.711.825.515.212.025.47.20.76.14.50.20.18.011.36.03.511.1宽货币+宽信用----8.431.95.320.39.931.813.142.515.232.62.544.17.058.85.268.44.388.44.710.79.912.312.412.36.116.310.035.86.944.31.426.90.148.15.556.6宽货币稳信用i，（三“稳信用”阶段：益震荡区间收窄，利挖更积极1特点一“宽货币稳信”阶段，利率波动间窄“宽货币稳信用”阶段利多、利空因素共振益率震荡收窄的特征明显对应波段交易的操作难度上行。信用阶段，市对于宽信用政策落地的预期交易”和对于政策效果实现的“现实交易”导致收益率区间内震荡的特征更加明显，若数据未兑现，则收益率会在宽松环境中再次波动下行，但出于对未来经济企稳的担忧，下行突破又为慎从形了“信”段窄震荡情。具体而言（219年外部易擦复内宽信政脉强不的情况下信周难快稳38月及9金数暂对行情成阶段性制全收率于33.43间幅（202宽用逐级码，2月6月9月1经历“信政预先行对市短扰但益率整体于262.9的间震。图表21 “宽货宽信用“宽货币稳信用”合中，收益率形态表为窄幅震荡（）i，数据表现上看“宽货币稳信用”相较于“宽货币+宽信用”的组合波段交易难度增大，利率波动区收至30p附近“稳信”段10年债收率区间波在0bp以，宽货宽组的动区明收。图表22“宽货币稳信用”阶段，利率波区更窄（）i，；注：此处波动区间计算为各阶段利率最大值最小值。2特点二“宽货币稳信”阶段，利差压缩加显“宽货币稳信用阶段机构对于低资质信债利差挖掘也更加充分“宽信用”阶段，机构对于信用品种的流动性要求有所提升。从信用利差角度来看，等级短票同限开的种利宽币稳阶均明收窄且A级品种收窄幅度更为明显。从等级利差来看“宽货币+稳信用”阶段，AA+的利差水平收窄度较A+AA大，映构于等信用的掘度但在宽货币宽用段A+A间级差缩而AA的差平扩此可见机构出于对债市走熊的担忧，更偏好配置流动性较好的资产，对应到信用债市场，更偏优的用种在信下方相克。图表23 “稳信用”阶信用挖掘更加充（） 图表24 “稳信用”阶信用下沉更加积（）wn， i，四、策略启示“宽货币+稳信用”阶段，利差挖掘可以更积极第一，2018年年末以来“稳信用”或逐渐为货币信用”周期中“用”的重要衍生态。以存款利结合质押式回购成交价格作为货币周期的划分参考，以全口社融比速为用期的分考传货和信周的动间致在3右。而2018年末至2019和222以宽信”政发到际显的时间著长表为融增长横续间在1以。于政策控结构性特征强化、地产部门债务驱动模式的退出以及经济周期的波动弱化，信用周期迭时间显著拉长“稳信用”或已逐渐成为传统的“货币信用”周期中“宽信用”的重要衍生。第二从资产实际表现看债券和现金“宽币紧信用阶段表现较股和商品“紧货币宽信阶更优信期领经周的动征可将美林时钟与货币信用周期组合实现映