再探烘焙行业格局与商业模式

表1：全球烘焙食品分类

1、从品类属性再论烘焙的集中度问题、主食属性下行市场份额相对升区分清楚品类定义是理解国外烘焙产业特征的前提。焙食品（akedgos）的历史可以追溯上千年最早或许诞生在罗马帝国早期西式的烘焙食品对中国的消费品产业而言是典型的“舶来品”从制作方式的分类上看国外的烘焙食品相对繁杂，面包主食/其他主食/甜品点心/饼干基本构成主流的品类。而从产业研究的角度而言我们需要把烘焙食品切分为主食和零食两大品类因为主食和零食虽然在生产制造环节的差异不大但是在消费习惯消费频次消费者价格敏感度用户画像上存在较大差异这进一步会导致企业在满足消费者需求方面采取不同的商业模式商业模式构建的差异则直接会导致我们对产业投资价值的评价和理解。种类简介食用径:可为某主食面包食类ead面包北美庭食*eadoll圆面，叫包，一种圆形包通由麦粉成佐餐早餐*Fltbads面饼指面制的，形圆居（）中东亚和洲化主食*aels贝果犹太主食*ctbead)比司面（似司，美北美餐食*Soabad爱尔苏面包主食*abck速成包其添了萄和（爱兰圣水面）主食万节统食）*Klkko黑麦包鱼，一芬传品芬兰食*obead玉米包亚利那霍人主食*Paeal菲律咸包菲律早主食*Pupkinbed南瓜包早餐食*Petels椒盐饼德碱面包德国*Sodh酸面包北美食早餐*eoee维也甜面包小吃其他食类Pizas披萨主食*Pita皮塔饼阿拉国主食*Pies派、饼ctaep牧羊派是国种主食甜品点类ots甜甜圈甜品早主食*Ms玛芬茶点Pates糕点月、糕酥等属）泛指有类点Cpets松饼常于国英邦家种小饼茶点Tats挞，式饼点心owes巧克布朗甜品aes蛋糕甜品oats可颂羊面包甜品pckes杯子糕甜品okes曲奇甜品Sces司康茶点ales华夫饼早餐甜品Puf泡芙甜品Tote德式糕甜品s小的面，常甜的点心饼干类aces苏打干饼干cts饼干英邦家饼干eeecacer芝士干饼干糕点ctti意式饼饼干Euromonior，主食品类的市场集中度普遍不高。主食（Salefod）品类的市场集中度低，我们归纳核心逻辑有三点：（）行业容量大但准入门槛低导致参与的竞争对手多（2地域文化差异决定饮食文化差异提升了企业进行标准化生产的难度（）主食作为每天的必选消费品，“鲜”字当道，这不仅提升了企业进行供应链管理的能力，同样也滋养了较多的小本生意，尤其是现代渠道不发达的地区比如，以欧睿数据来看，中国鲜肉消费量基本以非包装占绝对主导，其中2021年该数据占比接近93.7%，而同期美国/日本的水平仅为18.8/25.4%。又如，在以玉米饼作为主食的墨西哥市场即使诞生于此的全球烘焙龙头宾堡集团其在包装玉米饼领域的市场份额也不超过2。图1：中国非包装鲜肉消费量占比（） 图2：全球面包龙头宾堡在墨西哥本土的包装玉米饼市场份额国 日本 美国0

74834567890Euromonior 资料来源：宾堡集团年报从全球范围来看，面包产业是典型的主食逻辑。回到烘焙产业来看，根据BS的估算，截至2021年全球烘焙食品制造业（GloalBakeryGosanfactringndstryReort的市场规模接近3669亿美元从地域分布来看，欧洲占比达到24，是全球最大的烘焙食品市场。从品类结构来看，属于主食品类属性的新鲜/冷冻的面包（Freshandfroenreadandrlls）占烘焙食品的比重达到%，西方烘焙本身起源于饱腹需求，饮食文化下面包较早作为主食诞生并延续至今这是我们在进行烘焙产业海内外对标时必须厘清的于细分结构的第一个问题。图3：全球烘焙食品制造业市场规模（亿，美元） 图4：全球烘焙食品制造业各大洲市场份额占比（）

模元)

全球烘焙食品制造业各大洲市场份额占比）0EreNrh0ShAmrcaNrhAmrcaa&CrlAaAfrca&MeShEtAaOcaIIorld II图5：全球烘焙食品分品类结构（）全球烘焙食品分品类结构%）5rhdfrnrd5rsCk,crckrsdrsrhdfrnck,sdrrsdrsrsdfrsIIorl，，注：截至201年，按市场规模统计工业化生产的面包占比不高限制了市场集中度的大幅提升而这背后依然跟饮食习惯存在较大关系正如宾（Bimb公司在2020年年报中所提及欧洲的面包市场处于一种高度碎片化竞争的状态。根据FOB（TheFederainfBakers的数据欧洲的手工生产面（craftakers/工业生产面（insrialakers的产量占比分别为55/45%当工业化生产的面包产量无法占据绝对主导，市场集中度的大幅提升就缺失了一个先决条件。从国别比较的角度来看欧洲各国的面包消费量存在较大差异，2021年欧盟/德国/英国人均面包年消费量大致在50/80/45kg。其中，德国的面包文化冠绝全球，面包种类超过3200种，2014年还被联合国教科文组织列为非物质文化遗产；意大利、葡萄牙、希腊和法国则存在每天消费新鲜烘烤面包的传统习惯，而英国不存在类似特征。1年德国法国烘焙市场规模分别接近190/260亿欧元工业面包占比仅有40/35英国烘焙市场规模接近80亿欧元工业面包产量占比则高达80%。图6：201年洲手工工业生产面包的市场份额占比 图7：201年欧盟主要国家面包消费量（g人年）crftkr） rlkr工业面包）

面包消费量k年）0德国 利 欧盟平均水平 英爱尔兰FeerionofBkers，，注：按产量统计 FeerionofBkers图821年欧盟主要国家面&烘焙产品市场规（亿欧元与工业面包产量占（%欧盟主要国家面烘焙产品市场规模（亿，欧元）与工业面包产量占比）英国：英国：，德国：西班牙,%0 0 0 0 0 0 0 FeerionofBker，、零食属性下行市场份额相对集中日本烘焙品类中80%属于零食属性，龙头山崎面包市场份额接近2%。不同烘焙食品在欧洲国家的主食属性烘焙食品在日本可理解为是“舶来品”不备天生的主食属性。截至1年日本烘焙食品终端零售规模为279.62亿美元从品类结构来看，糕（astries/饼（Cakes/面（Brea零售额占比分别为41/39/19%，主食属性较强的面包占比不到20%，而零食属性较强的饼干+糕点占比达到%。从竞争格局来看，以山崎面包为首的CR3份额过去0年间在38-4%上下波动龙头山崎的市场份额则从1年的25缓慢提升至21年的8%从山崎的品类结构来看为了迎合日本本土消费者的消费习惯其主食面（a-2021年间的销售额占比基本稳定在13%左右，而小的甜面包（Sweetns）、日式/西式的糕点（aanese-style/Wesern-stlecnfecinery）销售额合计占比则基本稳定在%左右。除了龙头厂商市场份额更为集中日本与欧洲面包市场的竞争格局还有另外两差异，其一手工面包（Arisanal的市场份额从011年的22下滑到021年的18。其二，商超贴牌（PriateLable）产品的市场份额占比仅有3%右这也是日本跟欧美具有较大差异的地方我们倾向于认为这是各国消费品销渠道特征所带来的差异。图9：日本烘焙食品品类构成 图10：日本烘焙食品各品牌市场份额日本烘焙食品的品类构成）%%%%%PrsCksBrdDrtMxsrnBkdG

OrsPrveArliBkgCodSkmaBkgCodYmkiBkgdEuromonior，注：按销售额统计 资料来源：Eu图11：山崎面包（yaza）分品类的收入结构10%

202203204205206207208209200

ailyYaaaibuies%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%prpardicendsdediheseer-lecnfcioeryapaee-yleofeionrySetbusBrad山崎面包公告，2、从渠道结构再论烘焙品类的集中度问题商超渠道在欧美国家的烘焙食品销售中占据重要位置商超强势的自有品牌挤占了烘焙厂商的份额空间美烘焙食品市场份额相对分散除了受其主食品类属性影响以外渠道结构的特征也是一个重要的解释因素发达国家的现代流通渠占据绝对主导。以欧睿口径来看，1年，美国/德国/日本，烘焙食品在现代流通渠道的终端零售额占比大致在73/70/53%左右。人口密度大的日本，其便利店在商品销售方面占据重要功能，而人口密度小的美德两国，其DisconersyermarkesSuermarkes则在烘焙食品的分销上占据更为重要的位置1年上述三大渠道累计销售额在美/德两国终端销售额占比接近%，而日本仅有26%。进一步观察微观数据可以看到，-2021年在美国超市自有品牌（Sreran/riaeLael）销售的新鲜包装面包的销售量/销售额占比均值达到33/22%在德国liLilRewe三家大型超市占烘焙食品的销售额占比在过去几年稳定在4左右。我们认为这背后的原因在于，新鲜面包作为欧美国家的主食品类具备高频且价格敏感度较高的消费属性而这一消费特性又极大地符合了类似li、Lil、Wallmart这些大型商超提供高周转、平价、日常消费商品的功能定位因此我们可以看到欧美的大型商超在烘焙食品销售中扮演重要角色并且通常以其商超的自有品（Srebran/PrivateLabel参与竞争在这种格局下烘焙食品厂商一般会以直接向商超供货以及为超市自有品牌进行代工的模式参与竞争。图12：221年美德日烘焙食品现代流通渠道结构对比CvceSrsDcrsrcrtRrs HyrmrksSrmrks美国 国 Euromonior，注：按销售额统计图13：美国超市自有品牌销售新鲜包装面包的份额占比 图14：美国前两大烘焙食品公司在沃尔玛的年度销售额

ererdrefrlfr(r)ckdrdererdrefrlfr(t)ckdrd% % % % % % % % 年 年 年 年 年 年

沃尔山姆会员店wrs年度销售额比重沃尔玛占宾堡公司年度销售额比重年 年资料来源：FoersFood年报， FoersFood年报，宾堡集团年报3、关于对“冷冻烘焙”食品的理解冷冻面（Frzendgs是烘焙食品生产中的一项技术工艺而非一个品类。立高食品上市以来资本市场对冷冻烘焙食品的关注热度持续提升但是大家难以找到相对纯粹的从事冷冻烘焙面团制作的海外公司进行对标这导致市场对立高食品中长期的成长空间存在争议我们认为冷冻面团是制作烘焙食品的一项技术优化，它不是一个消费品类的创新，预发酵/预烘烤/预成型/预冷冻技术在国外的诞生并使用主要是帮助国外已经存在上百年的烘焙食品制造商优化生产/配送效率。以德国最大的烘焙食品制造商arr-Brot为例，其早在1997年就推出了预烘焙概念，帮助终端面包店实现自助服务；1999年，ar-Brt在agebrg附近建立了第一家大型冷冻面包工厂，通过深度冷冻技术生产预烘焙面包等烘焙食品，并在2001年实现产能翻倍；2015年，公司进一步建造了第二个冷冻烘焙食品生产基地以满足不断增长的产品需求以及优化其在德国西部业务的物流配送效率再以全球最大的烘焙食品厂商宾堡为例从2001年开始，公司陆续通过并购的方式切入冷冻面包（Froenread）领域，比较典型的是3年公司与美国维（Richrodcs达成了关于冷冻面包的生产、技术转让和技术咨询的合作协议。图15：德国Hrrrt面包生产商的发展历程LeemielZeig予金糖块奖Harr-riceffeie（Hary的新鲜产品品牌在个别细分市场上增长了两位数，总体增长了。通过产品创新的玫瑰花卷，实现了手工烘焙完全自动化。在很短时间内，该产品成为“即食”领域的畅销品。顺应消费者对天然营养的需求，成功推出斯尔特三明治(laice).维(ie)地，使Harr-rciet的服务范围得到了大规模。随着Ano8和roeinadich产品的推出，哈利再次为面包货架注入.公司庆祝成立周/0在7高速公路上建立了索尔陶基地，交通便利计划采用双重经营方式新鲜面包的生产设施和冷冻面包店分两个施工阶段建造。在特罗斯多夫建立了二个冷冻面包产品生基地，以满足日益增的需求，并优化德国部的物。在马格德堡附近建立了第一家冷冻批发面包店通过深冻技术预烤的面包卷和饼干，提供更高高质量的产品，仅仅两年后，产能就翻了一番推出了预烤概念，使店的面包店具有自助务的能力--拥有高周的产品和有吸引力的。接管了位于施内沃丁根诺德海德的一家大型包店，为整个销售区和出口的特殊品种烘。annHirichHrr在汉堡附近的阿尔托纳开设了他的小面包。第七代哈利面包师安德烈亚斯-哈里（AreasHarr）对阿尔托纳的包业务进行了现代化和扩展，一家大型面包店的最初迹象变得清晰见。扩展到汉诺威，亚历大哈里(lexaerHrr)茨(razHarr)接管了Haag面厂，并继续沿用Harr-Haag在在全国范围内，用车销售面包，后来改用汽车销售。位于汉堡附近的谢讷尔德的大型面包店建（现在仍是公司总部），越来越多的自助货架上摆满了新鲜的、包装好的Harr-ren面包，Harry成为一个品牌。Har-Bäcer开始为北茵威斯特法伦州的销点供货。由于市场容量的扩大，公司决定在塞尔多夫附近的拉廷建立一个新的工业面包厂。通过amm的超级三明,Harr开辟了一个全新的领域，amm公司仍然是市场领导者。在莱比锡附近的威德玛建立了第一家大型面包店为萨克森州、萨克森-安哈尔特州和图林根州供应面包。Harr从Tread手中接管了柏林的面包批发店，从根本上现了务的现代化。当时，所有新的联邦州都需要从柏林的面包批Harr的Hrr-Brot公司官网，整理表2：宾堡集团对冷冻面包领域的收购时间简介生产型201年11月公从,S..e收了面包产分有的些营产这收包哥达加新和冷冻面业务冷冻包202年公司过在国子司收乔治韦顿限司美西地的烘业（中括Toa®）冷冻饼203年10月31日与hPots司成关冻面的产技转和术的合协议冷冻包产技术201年Saae公的美鲜焙务atas冷冻包204年完成对拿面公的购团获了美冷面业。整合拿面公的务集大了其在美欧的理布在大和国加其品合包个新冷面系。冷冻包207年pobo了ataltaes，主要务快服餐行，主生新和冻面和、贝果饼、米和他工品冷冻包松饼209年8月2日完成对国鲜冷百饼）厂M.als收购冷冻果200年1月2日通过子司，购贷方deoaaads牌冷百饼贝果业务冷冻果宾堡集团公告整理冷冻面团是典型的B生意从全球数据来看其市场容量占终端烘焙食品零售额的比重大致在3左右考虑冷冻面团具备便（Convenience节省劳动（Labrsaving快（Qick简（Eas产品一致（Cnsisent）程度高的应用特征其在美国的典型下游客户包括披萨/三明治（iza/sus面包n-StreBakeries医疗机构/学nsitions便利C-stre快餐店(QSR游乐场所/体育场馆Cncessins餐（Resauant根据全球lliedarketResearc/Eurmonior的数据2020年全球冷冻面团市场/烘焙食品零售额的市场规模为1/3886亿美元，可以简单估算全球的冷冻团在烘焙食品零售额的使用占比约为2.6%，该数据与我们在前期报告《风起涌，掘金味蕾盛宴—烘焙产业链深度报告》的测算基本类似。考虑冷冻面团行业的以上两大特性国外历史悠久的冷冻食品厂商以及烘焙食厂商一般会通过自建产线或者进行并购的方式切入冷冻面团领域这是国内投者在对冷冻面团厂商进行海外对标研究时难以找到相应公司的主要原因。图16：冷冻面团下游的主要应用场景 图17：全球冷冻面团（golfrzenuhs）市场规模sus）In-reBeres）医疗机学校Insun）

冷冻面团下游的

（esurn）游乐场所体育场馆（Cncessns））便利店C-se）onnea公官网 资料来源《GoblFrozenouhsMrke,OporuniiesndForecss2021-2030》预测图18：欧睿口径下全球烘焙食品零售规模（亿美元）0

中国烘焙食品占比（零售口径）

Euromonior表3：中国冷冻面团在烘焙食品的渗透率测算20202025E手工焙比72%68%烘焙、超原料本比50%50%冷冻焙原料的透率10%20%30%经销毛率15%15%15%餐饮焙道比10%15%15%中国冻团厂模烘食售规模2.%4.%7.%Euromonio，渠道调研，测算表4：国外主要冷冻烘焙食品厂商排名公司2020-01销额亿元）财务度产品工厂量*1泰森品47010//021玉米、包条1102通用坊司1815/3/021面包面团243康尼拉品1115/3/021面包蛋、饼324鲜花品431//222面包饼、团455RchPotsop.40*12/12021面包面卷百饼、饼干、饼糕面比萨皮416施万司3112/12021面团馅饼177SMaeyoltos22*12/12021面团面、干88道恩品司20*12/12021蛋糕饼、团早餐用品579etonFods1712/12021面包蛋糕馅饼甜点饼干面卷百饼4010RZTAotheca154*7/3/021饼干团即面包1911兰卡特品司156/3/021大蒜包卷饼1012FFads122*-甜品甜，平包，层压团1013JJ闲品司生食司)119/3/021软脆、饼、珍三明治手馅饼1614Eoaty107*12/12021面包饼、团315Hotesa9.767*12/12021烘焙品516Haankee,C8.3*12/12021面包饼、团517veadoPeaedFodso.5.26*6/3/021面包面卷百饼、饼干面、干蛋甜点618萨拉李冻包店5.8*6/2/021面包蛋糕馅饼糕点甜食519图拉烘公司2.1*12/12021面包520布里福食公司1.8*10/02021面团面、饼饼干521Letaraey1.53*3/3/021蛋糕甜、团222ae'sFeeets1.46*12/12021冷冻品蛋、干、新奇品223oellaakg.1*12/12021面包面团324Roesak-Sev0.5*6/3/021面包卷、桂面团125TeFloatoyeovatoslted0.5*12/12021面团酥、皮、可丽饼甜点2efrieraed&FrozenFood注：表示并非所有工厂都生产冷冻烘焙食品*表示2021财政年度数据在发稿时尚未公布或公尚未确认数字销售数据为市场调研统数据冷冻糕点与冷冻披萨是冷冻烘焙食品在C端值得重点关注的两大领域根据国外成熟的冷冻烘焙产业经验来看除了使用冷冻面团制作面包以外冷冻蛋糕和糕点（FrzenCake&asry）以及冷冻披萨（Froeniza）是C端两大值得关注的重点领域根据BSWold的数据步入成熟期的美国市场2021年冷冻蛋糕和糕点以及冷冻披萨的市场容量大致约为/0亿美元，大致是同口径下美国冷冻/新鲜面包及烘焙食品（FreshandFroenreadandterakedgoos的13/10从品类属性来看披萨得益于其相对较低的价格、食用的便利性一直是美国最受欢迎的冷冻食品品类此外披萨作为主食的消费场景相对单一行业的市场份额相对集中2020年雀巢Scwan'sCmpany、通用磨坊三家占到美国冷冻披萨行业近51的市场份额冷冻蛋糕和糕点方面，由于其作为点心的特征细分品类相对丰富并且不少产品的消费场景主要集中在感恩节圣诞节等节假日导致单一品类能支撑的市场容量整体有限行业格局相对零散。2020年，Schwan'sCmany、CnagraBrans,nc两家的市场份额仅有10/7%。而从渠道结构来看，冷冻蛋糕和糕点以及冷冻披萨相对一致0年经销商渠道占比均接近45除经销商渠道以外冷冻蛋糕和糕点的下游还包括大型零售终端以及餐厅酒店医院等餐饮运营服务机构而冷冻披萨的下游客户包括大型零售终端以及线上渠道区域型披萨店学校公司食堂等机构。图19：美国冷冻糕点（FrzenCae&stry）披萨（rznizza）规模（亿美元）rnCke&Pry rnPa000000000IIorld

435678901234567890图20：美国冷冻糕点（FrzenCae&stry）行业竞争格局 图21：美国冷冻披萨（FrzenPizza）行业竞争格局202年美国冷冻糕点市场份额占比

202年美国冷冻披萨市场主要公司份额占比%）Scw'sCmyCraB,

NeSaScw'smGrlM,c.IIorl，注：按收入规模统计 IIorl，注：按收入规模图22：美国冷冻糕点（FrzenCae&stry）渠道结构 图23：美国冷冻披萨（FrzenPizz）渠道结构美国冷冻糕点行业渠道结构份额占比

美国冷冻披萨行业渠道结构份额占比（）%%%%%%%

Gcwr）

Gcwr）rmrktcsdm-mrcrs）SRVCE）

rmrktcsdm-mrcrs）IIorl，注：按收入规模统计 IIorl，注：按收入规模统计4、通过海内外对标加大对桃李面包的理解4.1、产供销三维度桃李面包的商式价值链的拆分，是我们理解桃李面包商业模式的起点。拆分桃李面包的价值链，我们可以看到0元售价的终端零售产品其中6元支付给了公司工厂的生产制造环节、0元支付给了桃李公司的运输配送环节、公司扣减运输费用后获得毛利14元、终端获益30元（其中经销商获益0元、商超获益20元）。透过价值链的分布可以看到以面粉和油脂为主的原料价格波动制造环节的规模效应运输环节的配送效率以及公司对终端环节的议价能力和利润分配模式是理解桃李盈利模式的抓手而从原料的构成来看考虑油脂面粉是大宗原料供给公司相对产业链上游环节的议价能力相对有限生产端的规模效应将更多依赖自身生产效率的优化。图24：桃李面包价值链构成 图25：桃李面包直接材料占营业成本的比重相对稳定000000

桃李面包价值链构成（元，按终端产品售价元分配）0344793912142

直接材料占营业成比重%%%%%%%年年年年年年年资料来源：桃李面包公告，渠道调研， 资料来源：桃李面包公告，桃李面包毛利率水平与海外面包厂商基本持平且通过制造环节的规模效应带来毛利率的提升。从海外对标来看，日本山崎面包和全美面包厂商毛利率稳定，-2021年的均值在36/37左右虽然桃李面包1-2021年的毛利率均值与海外面包厂商基本一致但是呈现出稳步提升的态势拆分量价关系来看-2021年桃李面包的销售吨单价复合增速仅有0.69，其毛利率的提升更多的是源自其在生产端的规模效应具体来看201-2021年期间公司制造费用及直接人工占营业收入的比重累计下降近4Ps。图26：桃李面包与山崎面包毛利率变动趋势（） 图27：美国面包制造商总体毛利率水平（）

包

%%

全美面包厂商毛利率）全美面包厂商毛利率，考虑折旧摊销

%%1234567890各公司公告 I

123456789图28：015201年桃李面包销售吨价提升不显著 图29：桃李面包制造费用与直接人工占营业成本比重（）销售吨单价（k)

% （） %

%%年年年年年年年资料来源：桃李面包公告 桃李面包公

年年年年年年年受益于国内持续增长的行业规模桃李的固定资产运营效率可与海外龙头厂商媲美。-1年期间，山崎面包的固定资产周转次数基本稳定在3次左右；宾堡集团同期均值在6次左右其在2016年开始进行的成本削减计划对固定资产运营效率有提升作用。桃李的固定资产周转次数在0年前基本稳定在4次左右2020/201年受疫情的扰动固定资产周转次数逐年下滑到2021年下滑至1次通过对比我们可以看到虽然桃李的固定资产运营效率波动相对较大但是受益于国内仍在持续增长的行业规模其整体表现并不逊色于海外头厂商。图30：桃李面包宾堡集团山崎面包固定资产周转次数对比 图31：桃李安井营收（亿元）与固定资产周转率对比包 宾堡集团 山崎面包00000000000234567890资料来源：各公司公告 资料来源：各公司公告品类之间的差异对于企业潜在的运营效率存在重大影响通过引入与桃李面包样采“销地产模式的安井食品进行比较可以帮助我们进一步加深对于烘食品品类属性的理解：从营收体量的角度来看，2015年之前，桃李/安井的收入体量基本持平；-2019年桃李增长降速安井增长提速-2021年桃李受疫情扰动收入降速明显，安井则通过扩品类推新品、逆势抢份额的方式维持收入高增。从固定资产周转次数的表现来看-9年期间桃李的周转次数也都略高于安井，不过在-2021年以后安井的固定资产周转次数稳中有升，桃李则由于收入增速放缓固定资产周转次数出现了明显下降通过对两者在固定资产进行比较可以看到：）从存量固定资产规模对比的角度，桃李与安井的固定资产总规模在-2019年间基本持平，9年均为5亿左右，对应的收入体量在56/53亿，总体差别不大，两者的固定资产规模与绝味相比（9年收入规模2亿）则要高出35%左右；从单吨产能所需的投资规模对比的角度，2018年桃李青岛2.96万吨烘食品项目以及安井食品河南0万吨速冻食品项目的投资总额基本持平桃李包/安井食品形成单吨产能所需的投资规模分别约为1.2/0.3万元当然由于焙与速冻分属不同品类，两者简单对比意义有限；从销售吨单价来看，主打C端产品的桃李面包较BC端产品属性兼顾的安井食（剔除菜肴类制品值高出46（-1年取算术平均值但是，考虑到国内以米面制品肉制品鱼糜制品为主的冷冻食品相比烘焙食品在终端消费环节有更高的渗透率以及更广泛的应用场景且安井自身具备较强的渠道掌控力安井食品单位项目投资额所带来的销售收入基本在-2倍之间而桃李面包则基本处于-1.4倍之间。综上我们可以看到虽然两者均为在各自细分行业具备高效运营能力的龙头业且在产销模式上具有相似性但是品类之间的差异对企业潜在的运营效率存在重大影响的。图32：桃李面包安井食品绝味食品历年固定资产（亿元） 图33：桃李面包安井食品项目投资总额产能万元吨)00000000

包 安井食品

00000000

年 年33970资料来源：ind 资料来源：各公司公告图34：桃李面包安井食品的销售吨单价（元/） 图35：桃李面包安井食品单位项目投资额所带来的销售收入00000

桃李面包安井食品安井食品（剔除菜肴制品）安井食品（剔除菜肴制品）年 年 年 年 年

00000000

包 347925年 年 年各公司公告 各公司公告，注：单位：倍4.2、论桃李的跨区及南方市场破道从品类的定价能力生产端规模效应的释放运营端固定资产的利用效率三方面来看我们认为桃李面包均具有较强能力关于桃李的核心问题还是其在东北地区积攒的经验和能力如何在南方市场破局从公司收入结构来看东北和华北地区-2021年的收入占比基本在66-72之间波动2018年-2021年期间，虽然占比有所下降但幅度仅从1降至68规模效应的存在使得东北/华北地区持续成为公司利润的核心来源，1年贡献公司接近8的净利润。图36：桃李面包公司分区域收入结构 图37：桃李面包公司分区域利润结构%%%%%%%%%%%%%%%%%%% 其他% 华北% 华东% 东北

%%%%

北 北 南 %%%%年 年 年资料来源：桃李面包公告 资料来源：桃李面包公告，我们认为公司在北方市场特别是东北的成功主要得益于其一相对本土竞品而言公司成立时间更长且产品质量稳定较竞品有更高的市场品牌知名度从而容易形成更强的品牌拉力这能帮助在公司在当地直营连锁体系形成较高的渗透率在公司向南方拓展前的-2014年期间通过直营模式对接KA渠道的收入占比接近30。而根据渠道调研反馈，桃李在东北KA渠道的渗透率超过其二经济发展水平的高低决定现代流通渠道的发达程度东北的渠道结构与华东华南等经济发达地区相比类似便利店县乡商店以及小卖部等传统流通渠道扮演了更为重要的角色而公司在传统流通渠道常年运作所积累的经销商资源、依托中心生产基地所形成的渠道分销广度则容易形成较高壁垒。事实上桃李并不排斥经销商经营竞品但是考虑到短保面包需要每天配送经销商精力不足以分散，短保面包这一特殊的品类属性也进一步提高了新进入者在东北/华北市场攫取其市场份额的难度。综上，桃李在东北地区形成了较高的渠道壁垒根据我们渠道调研的反馈桃李在东北新开的市场一般通过-4年的运营其占有率能达到60。K客户–直营模式桃李面包按配送模式的渠道结中小客户–直营模式K客户–直营模式中小客户–K客户–直营模式桃李面包按配送模式的渠道结中小客户–直营模式K客户–直营模式中小客户–经销模式桃李面包公告， 资料来源：桃李面包公告图40：中国烘焙食品的渠道结构 图41：桃李面包在华东某省的渠道结构道 A场 BC超 道 店 桃李面包渠道结构

% % % % % % % 6 7 8 9

夫妻老婆店、社区直营连锁店学校线上平台Euromonor，，注：按销售额统计 渠道调研（2022年，，注：按销售额统计短保面包的品类属性是一“双刃剑对传统基地市场形成保护的同时也大了企业跨区发展的难度事实上短保面包的跨区域发展历来不是一件容易事，以全球龙头宾堡为例，-2020年，北美市场占到集团总收入的50%，但是北美市场经调整后EBITD/营业收入相比宾堡在墨西哥基地市场接近的水平仍有差距反观桃李考虑到华东华南市场更高的项目投资回报能力及更大的市场容量桃李从8年开始果断南下经过近年的产能扩张华东工厂的总资产规模持续增加，于2021年达到7亿元，已超过公司在东北的资产布局力度从经营成果来看25年到1年桃李在华东地区的收入从4亿元扩张到4.7亿元，收入占比从6提升至3%。但华东地区ROA明显低于东北和华北地区且呈现下降趋势因此虽然在公司布局下华东地区收扩张较为明显，但经营绩效由于短保的品类属性依然存在一定劣势。图42：宾堡集团在全球各大市场的营收结构 图43：宾堡集团在全球各大市场经调整后EITDA营业收入0

墨西哥 北美洲北美收入占比南美洲 欧亚、亚洲、非洲北美收入占比年年年年年年

哥 洲 年 年 年 年 年 年资料来源：宾堡集团年报，注：左轴营收单位为亿比索 资料来源：宾堡集团年报图44：桃李面包向南方市场布局的销售收入项目投资（倍） 图45：桃李面包在华东地区总资产规模（亿元）迅速扩张5050505

销售收项目投资295年 年 年

北 北 东 42423437286420年年年年年年年桃李面包公告 桃李面包公告图46：桃李面包华东地区单季收入及同比增速 图47：桃李面包全国各大区域的ROA桃李华东地区分季度收入规模（亿元同比增速，右轴）543210

东北 华北 华东 年年年年年年年%桃李面包公告 桃李面包公告南方市场的破局之道？从产品的角度看渠道调研数据显示桃李的三个大单奶棒面包豆沙包醇熟合计占销售额的比重约为30%但是在以上海/广/深圳为代表的华东/华南地区不仅“短保转现烤”的趋势显著而且品类零食化的属性也在加剧不少休闲食品厂商以OEM方式切入市场导致产品创新层出不穷，虽然公司推出了岩烧蛋糕、乳酪面包、酥皮面包、蔓越莓切片等新品但是零食属性加重的烘焙产品容易出现“遗忘曲线”则是客观事实这对公司产品迭代推新的能力提出了更高要求以山崎为例其品类结构中主食面包占比大致在15左右而具有零食属性的甜面包常年收入占比稳定在45%1年公司也顺利通过新品投放带动营收增速由负转正以宾堡为例虽然该公司拥有7个0亿美元1个5亿美元5个5亿美元9个1亿美元的品牌组合以及超过3万个SKU产品组合但是公司依然保持了较高的产品创新强度0年，宾堡推出了第一款品牌名为OrweatOrganicsfrkids的儿童有机面包、仅有七种成分制作的Naural100%面包以及含有30%纤维营养价值的Silea面包等。图48：烘焙产品遗忘曲线 图49：山崎面包桃李面包广告费用占营收比重资料来源：美团《2022烘焙品类发展报告， 各公司公告山崎面包公告 宾堡集团公告从渠道完善的角度而言，桃李在华东地区加大现代流通渠道的布局力度，同时，预期下沉市场销售额在未来能有改善不同于北方地区传统渠道占比较高华东地区大型KA等现代流通渠道在面包烘焙销售中占据较高比重现代渠道的突破是桃李未来在南方市场布局的重点例如在上海渠道反馈桃李KA占比约0%，其余为流通渠道。上海等市场KA渠道相对发达，桃李基本覆盖全国性KA品牌如大润发、沃尔玛、华润万家、永辉、麦德龙等，部分区域性KA也在推进中。公司通过经销商和直营模式相结合并增加业务人员和促销活动大型KA占比有望继续提升，渠道反馈桃李在上海等华东地区流通渠道覆盖率仍有提升空间。考虑现代渠道费用较高经销商利润有限可能导致经销意愿较弱因此渠道突破也对公司品牌建设产品认可度提出了较高要求以宾堡为例渠道布局亦与当地渠道特征匹配，北美、西欧等发达国家市场以现代流通渠道为主，即KA、便利店等，2021年，仅沃尔玛一家KA客户即占宾堡总销售额的13.9%，而南美、东欧等新兴市场则以传统渠道为主，即夫妻店等。5、通过海内外对标加大对立高食品的理解立高食品是面包现烤烘焙品类不可替代“卖铲人对立高食品的价值链进拆分我们可以看到，消费者花费100元在烘焙门店购买的立高产品，其中门终端获取近67元利润，经销商获取8元。立高扣除1.5元运输费后得到的毛利约8元。另外，消费者100元购买的产品，其中支付给生产环节的各项费用大致在5（桃李大致在6元这5元分别有近3元用于支付油脂原料的成本3元用于支付制造费用与人工费用立高的价值链模型反映了目前国内冷烘焙行业及其下游终端门店客户的现状，即由于人工+租金持续高企，终端需用高加价倍率才能维护门店较高的经营杠杆即使是全球顶尖的短保品牌山崎包其门店业务的营业利润率自2年以来也从未转正在面对全球疫情冲击的-1年更是出现大幅下滑。这意味着，只要是消费升级持续推动烘焙品类升级立高作为“现烤烘焙”品类的“卖铲人”其在产业链上游环节就在不可替代的角色定位。图52：立高食品价值链拆解 图53：山崎面包门店业务利润率资料来源：立高食品公告，渠道调研 资料来源：山崎面包公告

山崎面包门店业务营业利润率立高在生产端具备高效的投入产出比快速做大收入则是关键要务对于立高而言，快速抢占传统小B门店的市场份额、高度关注下游快速放量的新兴渠道、持续迭代产品/服务解决方案则是立高食品的取胜之匙。与此同时，终端门店现烤的模式叠加品类偏零食的属性消费者对价格的敏感度不高能够支撑产品实施高毛利率定价，这提升了门店端在向立高采购产品时对价格的容忍度。因此立高能在工厂生产端呈现出较其他品类更高的运营效率。从对比数据上可以看出，随着冷冻烘焙食品占比的提升，立高食品综合的销售吨单价明显优于桃李/安井201-2021年期间基本保持4%的年复合增速相较于桃李安井绝味立高也具有更高的固定资产资产周转率201-2021年期间立高的固定资产周转率均值为7次对比绝味/安井/桃李分别为5/4/4次当然这也与立高食品进入固定资产扩张期的时间较晚有关系对比桃李安井立高的募投项目金额与预期回报来看立高的产能扩张具备较高的“性价比”其2019年三个募投项目单吨产能所需项目投资总额平均值为2.2万/吨，而单位项目投资对应的单位预估销售收入平均达到0倍，较桃李/安井过去募投项目平均水平的1.3/28倍更高。图54：立高食品桃李面包安井食品销售单价（万元吨） 图55：立高食品桃李面包安井食品绝味食品固定资产周转率505050

包 安井食品 立高冷冻烘焙食品年 年 年 年 年

0000000000

品 安井食品 桃李面包11-1-1各公司公告 ind图56：立高食品桃李面包安井食品募投项目投资回报对比立/桃安井项目投资回报对比销售收入项目投资入销售收入项目投资入：39入31入项20项目投资总额/产能（万元/吨）05/0/5050500 5 0 5 0 5 0各公司公告海外对标预判立高成长路径：大B端客户具有较强的渠道粘性和渠道壁垒，待立高持续拓宽其在大B客户体系的护城河截至Q立高冷冻烘焙品类在烘焙店/K/餐饮及新零售渠道的占比大致为45/40/15%，如何看待这些渠道的重要性以及发展的可持续性是我们加深对立高渠道策略和渠道壁垒认知的重要抓手。通过观察进入成熟期多年的冷冻烘焙食品制造商rya以及全仅次于宾堡的第二大烘焙食品制造商FlwersFood1的渠道结构我们得到了下几点启示（头部客户的关系维护至关重要1年末的数据显示Arya前0大客户和Flwersfod前10大客户收入占比均达到54，沃尔玛/山姆在Flwersfod的收入占比中常年稳定在20%左右。（2）大型零售终端容易形成较强的渠道壁垒进而转化为稳定的收入占比不管是ryza还是FlwersFoo，该渠道的收入占比均超过30，而该渠道对于Arza的重要性在过0年依然还在提升从2010的上升至2020年的36连锁快（QickSericeResaurant）渠道在rya历年的收入占比均值在30左右，以北美地区为例，Timorns、星巴克、汉堡王、赛百味、TCOBELL、麦当劳、1Aryz2016年顶峰时期收入接近40亿欧元FoersFood是美国市场仅次于宾堡的第二大的烘焙食品制造商2021年收入接近43亿美元，产品结构新鲜面包产品为主，冷冻面包占比7%Dnkin’Dnus、Wenys汉堡8家客户贡献了其QSR渠道近90%的占比。在KA以及连锁快餐体系以外，餐饮供应链（Foserice）分销商/运营商也是重要的渠道载体，其在ryza以及FlwersFod的收入占比中均常年维持在25%左右。我们认为，未来中国餐饮供应链企业的逐渐发展，不仅会进国内冷冻烘焙厂商的发展，同时将成为中国冷冻烘焙厂商新的渠道增量。图57：Aryza和lwersFd的收入体量以及产品结构Arzt

Arzt

Flwrsfod

FlwrsfodED（5年年年年年年年年年年年年年

年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年

EDA年年年年年年年年年年年年

新鲜面包，面包卷，玉米新鲜的蛋糕，糕点冷冻面包冷冻面包资料来源：各公司公告图58：Aryza和lwersFd的渠道结构

Arzt大型零售终端

Flwrsfod

Arzt/年年年年年年年年年年年年年年年年年

Flwrsfod按自贴牌产占比分类自有品客户贴Nrldr端 店 端 店 图59：Aryza渠道结构 图60：lwersFod渠道结构（rer）便利店及小型零售终端（Cvc&tRl）（QSR）%（rvc）

大型零售终端 市 便利店 餐饮服务 其他

0123456789

Aryza公，，注：按收入规模统计 FoersFood公告，注：按收入规模统计图61：Aryza前二十大客户贡献的收入占比 图62：lwersFod前十大客户贡献的收入占比Ary前大客户占比 比 玛Aryza公

年年年年年年年年

FoersFood公告海外对标预判立高的成长路径：对标国外，立高的冷冻烘焙品类矩阵相对单薄提升产品创新能力有望打开立高的长期成长空间截至1年末立高的冷冻烘焙食品按品类基本分布在麻薯/挞皮/瑞士卷/起酥/饼类/甜甜圈六大领域而事实上冷冻烘焙食品作为国内的朝阳产业通过供给来创造需求是扩大市场容量的重要手段。回溯Aryta的成长路径，我们发现除了紧跟渠道趋势的变化，rya同时也高度重视通过产品创新满足客户需求。rya的品类矩阵纵横交错横向广度涉及面（breas甜sweetgods零（snacking风味品类（Savry），而在面包品类之下，又包括了手工面包、高端面包等。rya强大的产品创新能力源自其与供应商/烹饪学院以及专职厨师的常年合作领先于行业的品类管理团队全球布局的原料采购团队以及持续保持的快速且可重复的研发流程其每年构思新品接近超过1400个当中能进入设计规划环节的超过800个，而跨越设计规划进入研发立项环节的超过5个，最终每年新品发布超过200个新品推出/研发立项的比例超过%即使在成熟的海外市场产品创新依然不可或缺根据Arya最新“3-2025三年规划”，其计划实现4.5-5.5%的复合增长其中计划基于现有品类实现2.8的复合增速，基于高端化和品类创新实现2.2的复合增速。因此，我们认为，考虑到立高当下的产品矩阵与rya有较大差距，我们认为立高的产品创新仍有巨大空间，这也是立高提升收入天花板的重要手段。图63：21年立高冷冻烘焙品类收入体量（亿，人民币）76543210立高食品业绩会交流图64：Aryza的品矩阵Aryza公告，图65：Aryza推新流程 图66：支持Aryza创新的能力+产品预计增量收:亿欧元+产品预计增量收:亿欧元+产品设计入:+产品研发预计增量收:亿欧元+产品预计增量收:亿欧元专注于特种面包市场行业中领先的品类理团队，对烘焙市有独特的见解和专知识储备。季度性出版消费者察刊物。过名中在美国。遵守GF和政策，保与供应商保持战略合作伙伴关系。保持快速、可重复探索新概念的方法与专职厨师合作开新产品。更快地研发样品并客户展示。商业化进程一流的商业化过程综合流程和报告。与供应商、烹饪学院在全球有个测试厨房，其中个在美国帕里拥有烹饪中心Aryza公告 Aryza公告图67：Aryza规划的203225年按原有产品创新产品规划的营收复合增速Aryzta公告6、投资建议虽然022年疫情对烘焙行业带来阶段性负面冲击但疫后伴随消费场景的恢复行业有望步入快速恢复阶段，产业链各环节和业态都有成长机遇，推荐：）内外部改善、3年有望迎来收入增长拐点的立高食品，）综合优势突出、3年经营有望改善的桃李面包。6.1、立高食品（30973.SZ）公司已发布2022年度业绩预告，初步预计022年实现营收-30.0亿元，同比增长.11-6.50%，实现归母净利润10-5亿元，同比减少8.18-47.2扣非归母净利润.4-5亿元同比减少8.71-47.99。Q4单季营收7-5亿元同比-10.15至+10.89%归母净利润-5亿元，同比下降2.81-42.05，基本符合我们此前预期。年营收阶段性承压但环比呈向好趋势2年四季度受主销区域华南地区等地的疫情影响叠加21Q4旺季基数较高公司收入阶段性承压但逐月呈现环比改善，0月受促销时间、系统切换等影响收入同比有所下滑，1-2月份恢复增长，3年-2月亦有不错增长。分渠道看，公司在流通饼房渠道优势较为明显，2年虽然终端烘焙店经营不利，但公司继续向饼房渠道渗透、收入实现逆势增长餐饮客户开拓已初见成效收入增速相对较快商超渠道相对平稳2年上新的奶酪杂粮包、可颂甜甜圈等新品表现较好。成本压力趋缓利润率环比修复公司2年业绩承压一方面受棕榈油等原材料采购价格上涨影响，公司采取了应对措施，但由于调价机制存在一定滞后且为避免客户流失未将全部上涨成本转移至下游客户另外华北基地1年底投产以来产能释放受到疫情影响厂房和机器设备折旧人工成本等固定制造费用分摊较高，股份支付费用亦有拖累。Q4净利率5%-%，环比Q3改善