2023年通信行业投资分析报告

2023年通信行业投资分析报告2023年3月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、通信行业2023年上半年综述 PAGEREFToc360711813\h41、总体情况 PAGEREFToc360711814\h42、4G建设 PAGEREFToc360711815\h63、移动转售 PAGEREFToc360711816\h74、三网融合 PAGEREFToc360711817\h8二、LTE建设 PAGEREFToc360711818\h81、需求和牌照不会成为4G建设的绊脚石，LTE投资会温和稳定释放 PAGEREFToc360711819\h8（1）移动互联网发展和中移动战略需求是4G的直接推动力 PAGEREFToc360711820\h9（2）牌照不会成为4G建设的主要风险 PAGEREFToc360711821\h13（3）产业链成熟度或决定4G网络建设的后续投资 PAGEREFToc360711822\h162、LTE投资规模估算及子行业受益情况分析 PAGEREFToc360711823\h18（1）TD-LTE不同频段组网方案之争的影响 PAGEREFToc360711824\h19（2）三大运营商资本开支结构 PAGEREFToc360711825\h22（3）网络建设进度对子行业启动先后的影响 PAGEREFToc360711826\h25三、移动转售与虚拟运营 PAGEREFToc360711827\h281、政策鼓励民间资本进一步进入电信业 PAGEREFToc360711828\h282、移动虚拟运营商的前景 PAGEREFToc360711829\h303、移动虚拟运营商的运营模式 PAGEREFToc360711830\h334、可能获得移动转售资格的企业 PAGEREFToc360711831\h36四、三网融合进程 PAGEREFToc360711832\h391、数字整改和双向化改为三网融合奠定网络基础 PAGEREFToc360711833\h392、OTT促进三网融合 PAGEREFToc360711834\h43五、投资策略 PAGEREFToc360711835\h461、行业复苏 PAGEREFToc360711836\h46（1）4G产业链重点受益公司 PAGEREFToc360711837\h46（2）移动转售需关注盈利模式，注意首批牌照稀缺性 PAGEREFToc360711838\h47（3）三网融合 PAGEREFToc360711839\h482、重点企业 PAGEREFToc360711840\h483、风险因素 PAGEREFToc360711841\h49（1）运营商投资低于预期 PAGEREFToc360711842\h49（2）价格战重起，毛利率降低 PAGEREFToc360711843\h49（3）移动转售短期获利困难 PAGEREFToc360711844\h49（4）三网融合推进低于预期 PAGEREFToc360711845\h49一、通信行业2023年上半年综述1、总体情况经过2023年的整体持续低迷后，2023年通信行业受4G启动及移动转售业务试点等预期影响，市场表现强势，指数连续跑赢大盘。年初以来通信（中信）一级行业指数累计上涨29.73%，在所有行业中排名第三，大幅跑赢沪深300指数32.09个百分点，其中“增值服务”更是以75.46%的涨幅居于所有二级行业之首。我们认为今年以来通信行业持续走强主要是市场对行业未来业绩的预期发生了改变。中移动4G建设启动带来的投资增长会对上下游产生极大的带动效应，而移动转售业务则为通信服务企业的成长打开了想象空间，同时，通信行业连续两年的低迷也使这种预期得到了增强。通信特别是通信设备制造行业对运营商资本开支依赖极大，具有较明显的周期性，国内在2023年的3G建设高峰过后，运营商无线基础设施投资出现明显回落，通信设备行业也持续的低迷。2023年受总体经济形势及国际需求等因素影响通信业遭遇全球性寒冬，而国内运营商资本开支前高后低，总体不达预期更是雪上加霜，令行业一时处于历史低谷。这在资本市场上也得到了充分体现，去年全年，通信指数下跌了17.34%，居于所有行业末位。我们对行业内72家上市公司的年报进行统计后发现，2023年其营收合计同比仅增长13.96%，而净利润却下降了36.88%，剔除中国联通与中兴通信后，营收增长为17.76%，利润则下滑0.53%。其中除通信运营、通信服务和终端、智能卡等板块总体净利润实现了60%以上的增长，业绩十分亮眼以外，光通信及三网融合板块10%左右的净利润增速只能算及格，而主系统设备、无线射频、网优、网络规划等无线相关板块全部出现较大幅度的利润下滑。对于2023年下半年的投资主题，我们建议把握LTE建设这条主线，同时重点关注移动转售和三网融合两个热点。2、4G建设我们认为，4G（主要是TD-LTE）建设的启动是今、明两年最为确定的也最重要的长期投资主线，4G建设带来的投资增长无疑会极大的提升通信行业的整体景气程度，开启新一轮的无线通信设施建设周期，对全产业链都会构成实质性的利好，特别是有望扭转无线设备厂商近来的颓势。资本市场方面，从去年后半年开始，工信部对4G牌照发放的屡屡发声就使4G概念逐渐升温，而今年3月中移动资本开支计划的公布则标志着国内4G网络规模建设的正式启动，市场对4G的热情也被彻底点燃，通信行业在一季度大幅跑赢大盘的情况下又走出一波更加强势的上升行情。但另一方面我们应该看到，目前支撑市场行为的更多是对行业发展的预期，短期内相关上市公司的基本面情况尚出现根本性改观，至少从2023年一季度的业绩上来看，还无法体现这种预期。一季报披露数据显示，去年业绩相对较好的几个板块仍然延续了增长的态势，且利润增幅有所上升，而无线相关的板块在剔除一次性投资收益和政府补贴等非经常性损益后，业绩下滑的趋势依然没有改变。根据往年运营商投资进度和设备商收入确认的延后性，预计二季度这种情况依然难以根本性改观。但相对于上半年市场对概念和预期的热炒，我们认为，随着6月底中移动主设备招标的开始，之前的预期将更多的落实到真实的市场份额和业绩上来，三季度后根据建设顺序各企业的业绩会逐步开始释放，建议关注不同板块的受益先后和收入确认周期选择有实际业绩支撑的个股。3、移动转售从1月8日工信部下发《移动通信转售业务试点方案》征求意见稿，到5月中旬试点方案的正式公布和5月底三大运营商分别公告启动试点业务，移动转售业务政策正一步步走向清晰。国家在政策方面逐步鼓励和引导电信业对民营资本开放，也希望灵活体制下的民营资本能催生出新的经营及盈利模式，更好的促进电信业的发展。我们认为，移动转售未来将极有可能改变行业的面貌，特别是渠道商、移动互联网企业和基础电信资源的结合可能带来商业模式方面的创新，为通信服务及电信运营业打开全新的增长空间，因此值得重点关注。但同时，面对目前市场对移动转售的过度热情，我们也提醒，首批移动转售牌照存在稀缺性，而此项业务目前大都还缺乏清晰的盈利模式，必须警惕企业获牌的不确定性和短期的缺乏业绩支撑带来的风险。4、三网融合市场期待已久的中国广电国网公司迟迟未能挂牌，加之地方广电资源的整合低于预期，使广电主导的三网融合进展缓慢，一直广受外界诟病，也影响了三网融合概念在资本市场的表现。由于广电运营商条块分割的现状与资金实力所限，广电行业相比于电信业一直存在市场分散、规模较小、订单缺乏连续性等弊病，但同时我们也应看到，广电设备供应商的体量也相对较小，且利润水平明显高于已处于红海的电信设备行业。如今，广电运营商面临着急迫的网络双向化造任务，一方面又要面对日益迫近的乐视电视、小米盒子等一批OTTTV势力的竞争压力，加快推进三网融合已是势在必行的选择。而今年以来，工信部和新闻出版广电总局都分别在加紧制定三网融合推进规划，两部门的共同推动或许意味着三网融合进程将提速，从而使2023有望成为三网融合真正的开局之年，我们有理由对这一领域投以特殊的关注。二、LTE建设1、需求和牌照不会成为4G建设的绊脚石，LTE投资会温和稳定释放在前些时甚嚣尘上的5.17电信日发放4G牌照预期落空后，市场上出现了部分悲观情绪，认为4G牌照可能会像3G时那样一拖再拖，而且也开始出现一些声音从市场需求和投资回报的角度来质疑4G网络建设的必要性。我们认为这些问题不会阻碍4G启动的步伐。（1）移动互联网发展和中移动战略需求是4G的直接推动力随着智能终端的兴起，全球移动互联网快速发展，移动互联网用户和移动数据流量出现爆发性增长。根据MaryMeeker的2023年互联网趋势报告显示，去年全球互联网用户的增长绝大部分来自于移动终端，同时移动数据流量在互联网流量的占比也达到了15%，且呈加速上升的趋势。而在国内这种趋势也越发明显，2023年6月中国通过移动终端上网的用户占比首次超过了PC，电信运营方面，数据流量业务对传统电信业务的替代效应也愈发明显。工信部最新的统计数据显示，1-5月数据及互联网业务收入同比增长29.4%，对全行业收入增长的贡献率达79.5%，较上年同期提高18.6个百分点。其中移动数据业务实现收入697.6亿元，同比增长56.8%，将固定和移动数据业务贡献比由去年同期的1:2.4扩大至1:5.6。在移动数据业务需求大幅增长的情况下，国内原来的移动通信霸主中国移动却陷入了发展的困境。自从进入3G时代以来，由于在网络制式和产业链成熟度方面的劣势，中移动的发展势头受到明显遏制，其领先优势正在缩小。不但移动用户数占比在逐年下降，3G新增用户方面更是长期被中国联通所压制，虽然12年底之后随着TD终端的成熟，形势开始改观（业内普遍质疑存在统计口径差异），但以往一家独大的格局正在逐渐被打破。在中国的移动渗透率已经达到84%的情况下，未来移动用户新增速度将会明显放缓，如果中国联通和中国电信在新增用户方面继续保持较高增长，就意味着中移动存量客户的流失，到时候中移动面临的就将不再是如何重新让大象快跑的问题。此前市场上有部分悲观的声音质疑3G、4G网络升级节奏过快和4G网络没有现实需求，认为4G网络的建设完全没有必要，也难以盈利，因此不会大规模部署。即使中移动资本开支公布后也仍然怀疑规模投资难以为继，不会持续。事实上对用户需求和投资回报的质疑从3G时代就存在，国外运营商在3G运营初期也确实曾经存在困难。有意思的是贾雷德·戴蒙德曾经对传统的需求产生了发明的观点提出异议，认为是发明创造了需求。某种程度上是iPhone激活了人们对移动互联网的需求，今天即使再坚定的宣称只是用来打发短信的人们也无法否认智能机取代功能机将成为必然的潮流。如果说3G是开启了移动终端的数据时代的话，那么未来人们对移动互联网的需求只会被更深层次、更丰富的激发出来，对移动数据业务的依赖将越来越大，运营商也会从数据流量中获得了新的增长动力。近几年来随着用户习惯的培养和运营商流量经营策略的深化，我国的智能的渗透率的提高有加速趋势，这符合国际上3G渗透率迈过10%关口后回加速普及的发展规律。根据工信部最新数据显示，今年以来我国3G用户渗透率保持每月1个百分点的提升速率，5月份全国3G用户数累计为3.04亿，3G渗透率已经达到26.1%，MaryMeeker预计年底中国的3G渗透率有望接近30%。虽然目前智能机用户者对3G网络的使用仍然是小流量的应用为主，但随着需求的深耕和应用的丰富，智能终端的普及必然会对移动数据传输提出更高要求，在3G网络传输速率方面TD-SCDMA相较于联通的WCDMA仍存在着明显的劣势，如果中移动不想2G时代通过大量精力和资金投入换来的用户口碑付诸东流的话，快速启动4G建设，挽回网络方面的劣势已是刻不容缓的事情。再者从国外运营商发展的经验和现状来看，进入移动互联时代后，语言等传统电信业务的收入逐渐下滑是必然的趋势，移动数据收入已经逐渐成为运营商收入的第一来源，并且增速较快。而2023年底，中国移动的数据业务收入仅占收入比重的29.68%，远低于语音收入的65.67%，从维持收入增长甚至是防止收入下滑的角度考虑，中移动也必然要加强3G/4G网络的建设。有了中移动这条巨大的鲶鱼，其它两大运营商如果不想重新被边缘化，未来必然也要加强自身的无线网络建设。作为3G时代网络制式占优且3G刚刚开始盈利的中国联通当然希望继续坐享现在的好时光，但如果中移动在4G方面的推动足够快速坚决，中联通和中电信将不得不被迫应战，事实上从两大运营商最近的表态和动作上来看，其对4G的态度已经转变，所以我们认为中移动4G网络建设的启动只是一个开始，未来至少2年内，中国将迎来09年之后的又一个无线设施建设的高峰，这也是我们坚定看好4G会是一个长期性投资主题的重要原因。（2）牌照不会成为4G建设的主要风险由于5.17电信日发放4G牌照的预期落空，现在市场上对4G牌照年内是否能如期发放的疑虑再起，很多人担心牌照发放会再演化成3G时代那样的长篇肥皂剧。我们认为这种担忧是多余的，3G牌照发放之所以一再拖延虽然中间有诸多的利益之争，但核心还是国家在等待TD的成熟。当初将TD-SCDMA网络牌照发放给中国移动固然也有平衡运营商间市场竞争的考虑，但更多还是出于扶持TD产业的目的。国家在TD产业方面保驾护航的态度一直很明显，如今在TD-LTE产业链日渐成熟的情况下，我们认为决策层不会在4G牌照发放上设置障碍，大可不必担心4G牌照会像3G一样出现延迟和政策性风险。至于3G投资的回收问题，我们认为这不会成为决策层考虑的主要因素，更不会成为运营商影响政策的砝码。而且我们简单回顾工信部对4G牌照发放的历史表态可以发现，去年9月工信部首次提出计划一年多左右发放4G牌照时其进度是早于市场预期的，工信部此后的多次表态也基本将时间指向了2023年下半年，我们认为10.1左右发牌的可能性较大，5.17的猜测本来就过于乐观，所以并不存在延期的问题。值得注意的是工信部每次关于4G牌照的表态几乎都会提及TD-LTE的进展情况，我们认为TD产业链的成熟度是牌照发放时间的一个重要决策因素。牌照方面另一个值得关注的关键点在于三大运营商会非别获发什么牌照。中移动获得TD-LTE牌照已经是板上钉钉的事情，但其它两大运营商获得什么牌照，对于中国未来的4G建设还是会有很大影响的。目前市场上有三大运营商将全部获得TD-LTE牌照的传闻，我们认为从果从推动TD产业发展的角度来考虑这这种安排并非不可能，国内统一的TD-LTE市场会吸引更多的国际厂商参与，从而极大的促进产业链的成熟，并利于将TD-LTE推向世界，但考虑到国际交流的需要，在国内完全排除FDD网络制式恐怕也是一种不太现实的想法。从技术角度和现有消息分析，我们认为TD-LTE和FDDLTE混合组网的可能性更大。牌照选择对4G的长期发展和未来几年的投资总规模存在较大影响，不过从短期来看，我们认为牌照问题可能不会成为通信设备市场的决定性因素。中国移动今年TD-LTE投资规模已经确定，大规模追加的可能性微乎其微。而鉴于目前HSPA+的性能已经基本可以满足需求，中国联通极可能会采取主要升级现有3G网络的策略来以不变应万变，即使获得FDD牌照，从投资回报的角度考虑，短期内也只可能象征性的少量部署FDDLTE网络，不会大规模新建；若是获得TD-LTE牌照，则会静待TD产业链特别是终端成熟，其迅速规模建网的可能性将更低。唯一存在较大变数的是中国电信，由于CDMA2023的4G演进路线较为模糊，其3G投资一直趋于谨慎，此次若是获得FDD牌照则中电信对4G建设的态度可能会更加积极，但今年仍将以少数城市建设实验网为主，快速启动4G网络规模建设几乎没有可能；但若获得TD牌照，则其将会陷入成为全球极少数（目前仅Sprint1家）采用EV-DO+TD-LTE组网模式运营商的尴尬境地，在芯片和终端方面受到诸多的制约。我们认为，若TD-LTE不成为三家运营商的必选项，则中电信获得TD牌照的可能性不大，其2023年的4G投资预计会以少量建设FDD实验网为主。综合来看，我们认为无论哪种牌照发放情况短期内对三大运营商2023年的总资本开支都不会产生颠覆性的影响。（3）产业链成熟度或决定4G网络建设的后续投资在谈及4G发牌时，工信部曾多次提及TD-LTE产业化方面的进展，可以说TD-LTE产业链的成熟程度是决定TD-LTE能否尽快实现商用，以至TD标准能否真正走向世界的关键因素。而在中国厂商在移动通信系统设备领域已具有较强实力的今天，终端特别是终端芯片就成为了产业链最为关键的一环。在3G时代，TD-SCDMA发展之所以步履维艰，除了传输速率方面的劣势外，最主要的还是终端数量的缺乏和质量的低下。而从去年下半年开始随着TD终端的成熟，中移动的新增3G用户数开始激增（我们暂时不谈用户质量），今年2月TD-SCDMA在国内的出货量也首次超越了WCDMA。这中间芯片厂商逐步提高TDS芯片性能并不断降低芯片成本是促成产业链成熟的重要原因。有鉴于3G时代的经验教训，中移动一直十分重视TD-LTE产业链的培育，积极提高TD-LTE的国际参与化程度，从一开始三星、LG、HTC、诺基亚等国际终端厂商就加入TD-LTE阵营，并有明确的产品发布。但应该看到，目前TDD的产业发展进度仍然落后与FDD。虽然TD-LTE的运营已经率先国际化，全球现有16张TD-LTE商业网络，并有30家运营商签署了47个TD-LTE商用合同，但在70个国家175张LTE商业网络的总体量面前仍属于小众。而小众对芯片和终端厂商来说就意味着缺乏规模效应，其研发投入会更谨慎，产品成本也会更高。所以对现在的TD-LTE产业来说，运营商和设备商是相互促进的作用，终端的成熟意味着运营商可以更快捷更低成本的推进网络商业进度，而同时运营商的态度越坚决推进速度越快，设备商也才越敢增加投入。从这个角度说，中国4G牌照的发放已经到了刻不容缓的时候，只有中移动这样的大运营商迅速加入TDD阵营，才能坚定TD-LTE产业链企业的信心，加速产业的成熟。当前TD-LTE全球产业链正在逐步形成并扩大，目前已经包括了超过10家系统设备厂商、超过18家芯片厂商、10余家测试设备厂商，以及50多家终端厂商，全球已有166款TD-LTE终端在售。但是对中国的市场来说TD-LTE产业仍面临着一个突出的问题，就是多模多频，中移动为了兼容和国际漫游提出的5模10频的高要求，这对众多的芯片和终端厂商是个不小的挑战，目前国际上也只有高通具备研发这样芯片的能力，这就延缓了符合条件的终端推出速度，并且在价格和多样性方面存在短板，不利于针对不同消费群体的各类终端快速普及。所以在中移动年初提出的双百计划中，百万终端的大头是MIFI、4G数据卡、CPE等产品，的数量极少。虽然在此前中国移动启动的4G终端招标工作中，方面已有华为、中兴、三星、酷派的七款产品入围，但招标量仅1万台左右，产品稳定程度和价格也不令人满意。这说明现在产业链最重要的4G终端环节——的在产业成熟度方面距离最终商用还有一定距离。如果长期缺乏足够丰富和适用的终端，TD-LTE的运营效果就会大打折扣，甚至会挫伤中移动的投资热情，影响后续投资的规模和持续度，进而也抑制其它两大运营商对4G的投入。因此我们认为，终端和芯片的成熟度是左右TD-LTE发展和4G推进进度乃至牌照发放时间（虽然可能性较小）的一个重要因素，甚至也是决定未来持续投资规模的一个重要风险点，需要重点关注。2、LTE投资规模估算及子行业受益情况分析前面我们已经强调，相对于上半年对4G概念的炒作，下半年的行情将更多的落实到具体的业绩上来，因此需要对影响上市公司业绩的投资规模、受益行业、市场份额、收入实现等因素加以特别关注。对此我们将从技术路线、资本支出结构、建设周期、建设进度衔接等方面对投资规模和板块及个股的受益情况进行梳理。（1）TD-LTE不同频段组网方案之争的影响中移动在3月公布资本开支计划之后不久又高调宣布将于5月启动系统设备招标，投资200亿元进行基站建设，但之后由于频段及建网方式的技术之争导致设备招标推迟。未来具体方案的选择，是F频段升级或共址新建还是D频段新建，会对组网效率和TD-LTE的长期发展以及总体投资规模造成一定影响，更会对各企业今后的市场份额产生重要的影响。所谓D、F频段是业内对工信部划拨给运营商的两个无线通信频段的简称，其中D频段是专门划给TD-LTE使用的频段，而F频段为和3GTD-SCDMA共用的频段。我们知道，无线电波的频率越高，其穿透和绕射的能力就越弱，信号衰减快，因此覆盖范围小，这就意味着要想实现相同的覆盖效果就需要建设更多的基站。因此单从频段特性来讲，1.9GHz的F频段相对于2.6GHz的D频段具有覆盖和成本上的优势，同时如果使用F频段，即可对现有的TD-SCDMA基站进行升级，从而帮助运营商完成快速的组网。但从上表也可以清晰的看到，F频段所处的位置较为复杂，会受到相邻频段的阻塞干扰（GSM和本属于F频段但为尚未清退的小灵通所占用的1900-1915MHz频段），同时F频段目前实际可使用的带宽仅有15MHz（留给TD-SCDMA5MHz），即使回收小灵通所占用的15MHz，其频谱资源仍然相对有限，不易于未来的容量扩展，还存在和3G抢资源的问题。反之2.6G的D频段频谱环境相对干净，且频谱带宽高达190M，未来只需软件升级就可以轻松实现后续扩容。此外D频段是TD-LTE的国际通用频段，更易于实现国际漫游。从网络部署和性能等角度综合考虑D频段新建可能相对更有优势，但我们无意过多的陷入技术路线之争，关于这些技术争议从下面各个厂商在过往TD-SCDMA设备招标中的市场份额情况和其对不同技术路线所持的态度或许更能看出些端倪。现在各设备商对不同方案优劣的阐述，说到底还是希望尽可能的对运营商施加影响，从而获得更大的市场份额，为今后更大规模的TD-LTE建设跑马圈地。而中移动也在综合权衡建网效率、成本和国际化等因素，由于各地实验网的条件不同，中移动目前可能更倾向于给地方更大的主导权。但相信不论最后结果如何，中国移动和设备厂商都不会希望无休止的技术路线争论最后拖延了4G建网时间，从而影响到共同的利益，所以大可不必担心设备招标会无限期推迟，我们判断路线之争不会持续太久，设备招标应该很快就会启动。抛开技术不谈，我们更关注不同技术路线的选择对投资规模、分项支出以及最终对上市公司的影响。由于在以往的TD-SCDMA招标中国内厂商占据了绝对的份额优势，如果最后TD-SCDMA使用的F频段建网方案成为主流，对国内的中兴、华为、大唐、普天等系统设备厂商可能会相对有利，特别是华为、中兴的市场强势地位有望得到巩固，而系统设备商的市场份额对相应的射频器件、天线等配套设备企业的也会造成直接的影响。不过我们认为中国移动出于TD-LTE产业链构建和提高国际化程度的考虑，或许会采取更为均衡的策略，不排除爱立信、阿朗等原来TD份额过小的国外主流设备厂商市场份额适度上升的可能。（2）三大运营商资本开支结构今年3月三大运营商相继公布了本年度资本开支计划，中国移动整体资本开支规模扩张最快，增幅接近50%，特别是对TD-LTE投资巨大，规划投资达到415亿，超过预期；中国电信资本开支整体略增，但无线支出200亿，增幅不大，其中LTE预计投资不超过80亿；中国联通在2023年大幅增加3G投资后，13年投资明显放缓，并明确表示会缩减无线开支，预计全年资本支出不超过800亿元，下滑超过20%。综合来看，三大运营商2023年总体资本开支预计达到3652亿元，增长近13%。受4G牌照发放可能带来的影响，中国电信和中国联通2023年的投资规模存在一定弹性，不排除在获发4G牌照后有追加投资的意愿，因此中国联通一反常态的没有公布资本开支的分项计划，中国电信也仅宣布无线投资200亿，有线550亿，未公布详细分项。虽然两家运营商的资本开支有进一步调整的可能，但基于我们之前对其策略的判断和剩余的时间窗口，两大运营商年内大幅增加资本开支的概率较低。就分项投资来看，虽然中移动TD-LTE投资增长较快，但预计中国联通投资下滑的部分主要来着无线支出，无线网络总体投资应与去年基本持平，仅小幅增长3.4%；今年中国联通与中国电信都加强了在传输网上的布局，这与去年中移动在准备启动TD-LTE规模建设前的动作相似，因此2023年三大运营商的传输网资本支出都有所增加，预计总投资增速37.8%。同时，我们预计接入网的投资规模将会下滑，而受中移动大量新建基站需求的驱动，户外机柜、天线等配套设施和局方土建的支出也会呈现较快速的增长。综上，从资本支出的结构来看，我们认为今年传输设备、无线系统设备、配套设备、工程施工等相关子行业的业绩会有更大的保证，值得重点关注。（3）网络建设进度对子行业启动先后的影响我们之前指出，4G建设是惠及全产业链的大投资主题，但由于建设进度和收入确认方面的差异，不同子行业的受益先后和受益程度也有不同，按网络建设的进度和行业衔接顺序，我们把产业链分为前期、中期（主周期）、后期三个阶段。前期主要涉及网络规划设计行业，其实施最早，但占总投资的比重较小，且收入确认周期较长，不确定性高。预计业绩释放期在2023年1季度，但去年实验网的部分收入有可能会在年内确认。中期是主建设周期，即设备采购和工程实施阶段，也是整个网络建设阶段投资额最大的部分。乐观估计无线配套设备等上游行业的业绩最早有望在今年四季度释放，而主系统设备、传输网等行业可能要到明年1或2季度才能确认收入。后期主要是指网络优化、运维服务和终端相关行业，这些部分需要在无线网络建设主体完成后实施，因此启动最晚，而且还要看主建设周期的建设进度，预计业绩释放也会在明年1至2季度。需要指出的是，4G建设不同于3G时一再压抑后的爆发，应该会是一个温和、稳定释放的过程，建设进度预计会延续到2023年，我们更应该关注相关行业和个股业绩的稳定性和可持续性。同时需要提醒的是，对于我们强调的业绩不必过于拘泥于短期的报表财务数据，由于电信运营商的支付违约风险极低，如果一个企业主营业务稳定增长、毛利率稳定、费用率控制合理，即使收入确认存在延后，则其业绩向好可以预期，一样可以给与反应真实预期的合理估值。在综合了以上组网方案、资本支出结构、网络建设周期等各方面因素后，结合具体业绩和估值情况，我们建议对网络规划的富春通信（300299），射频器件的大富科技（300134），基站电源配套的中恒电气（002364），主系统设备和传输网龙头的中兴通讯（000063）、烽火通信（600498），以及工程施工和配套设备的日海通讯（002313）予以重点关注。三、移动转售与虚拟运营1、政策鼓励民间资本进一步进入电信业根据工信部的定义，所谓移动通信转售业务，是指从拥有移动网络的基础电信业务经营者购买移动通信服务，重新包装成自有品牌并销售给最终用户的移动通信服务。移动通信转售企业不自建无线网、核心网、传输网等移动通信网络基础设施，必须建立客服系统，可依需建立业务管理平台，计费、营账等业务支撑系统。移动通信转售业务为第二类基础电信业务，比照增值电信业务管理。2023年6月27日工信部发布了《工业和信息化部关于鼓励和引导民间资本进一步进入电信业的实施意见》，提出电信业八大领域将进一步向民间资本开放，其中第一项就是“鼓励民间资本开展移动通信转售业务试点，通过竞争促进服务提升和资费水平下降，为用户提供更便捷、优惠和多样化的移动通信服务。”今年1月工信部发布开展移动转售业务的征求意见稿，标志着移动转售业务试点开始进入实际操作阶段。关于为什么开展移动转售业务，在工信部今年5月17日正式公布的《移动通信转售业务试点方案》中明确的指出了试点的目的：鼓励和引导民间资本进一步进入电信业，探索基础电信业务经营者与移动通信转售企业之间合作竞争的模式和监管政策，提升移动通信市场竞争层次和服务水平。方案还对于可以开展移动转售业务试点的范围做出详细界定——即以自有品牌开展移动话音业务、短信/彩信业务、移动数据业务等移动通信业务。移动转售试点方案的目的是符合国务院鼓励和引导民间资本参与电信在内的垄断行业建设的大方向的，就方案的具体措施来讲，明确的时间限制和合作家数下限等规定也体现了工信部对此次转售业务的推广决心和实施力度。因此从政策层面上看，工信部鼓励民间资本进入电信行业的态度是清晰明确的，电信行业进一步开放的改革大方向不会改变。但从中转售业务的规定看，转售企业只是增值业务提供商，仅能批发零售移动业务，并不允许自建基础网络，说明短期内主管部门还没有让民间资本进入基础电信业特别是触及网络管道资源等核心领域的意愿。所以我们将移动转售业务商的未来定位为虚拟运营商。可以预见民间资本以虚拟运营商的形式进入电信业后，基础电信运营商的业务模式和营收状况都将受到不同程度的影响，国内电信行业的竞争格局将出现新变化，对整个电信行业的进步将是一大促进。2、移动虚拟运营商的前景移动虚拟运营商（MobileVirtualNetworkOperator，简称MVNO）其实就是通过租用基础移动网络运营商（MobileNetworkOperator，简称MNO）的网络，来经营语音、短信、数据等通信业务并独立开展销售、服务、计费活动的企业。虚拟运营商在中国来说还是个新事物，但在世界范围内已经有十几年的发展历史。根据WirelessIntelligence的统计数据，截止到2023年5月份全球共有812家MVNO，而且这一数字还在不断增加中。其中欧洲占到65%，亚太地区由于移动互联网市场的巨大潜力，MVNO数量也较多，共有106家（不包括子品牌）。同时InformaTelecoms&Media预计到2023年，全球虚拟运营商的移动用户数将达到1.86亿，占全球移动用户数的2.6%。在全球各大市场上MVNO的发展情况也有所差异，MVNO起步最早、最发达的西欧、北美市场，成熟期后其市场份额会达到在7%～15%之间，其中以北欧最高；而亚太市场MVNO份额普遍较低，总体MNVO用户普及率甚至不足2%，但香港市场由于开放程度高，MVNO的市场份额一直维持在6%以上。一般来说，电信业相对发达、管制严格的市场MVNO的份额普遍较高，而新兴市场的MVNO发展相对困难，份额多数不足2%，从世界范围来看3%~4%的市场份额是MVNO较为稳定的基准线。根据工信部的统计数据，全国2023年移动通信业务收入累计达到7933.8亿元，如果参考美国MVNO市场起步时的渗透率，则试点期间国内的MVNO市场的启动规模可能还不足50亿元人民币，甚至头3年的市场规模都将极为有限。不过跨过培育期后，MVNO的市场渗透率提升可能会加速（GARG50%以上），以5~7年进入发展成熟期的国际普遍经验来看，参考近些年来国内移动通信的发展增速，即使保守估计未来全国移动通信业务收入保持10%的年复合增长率，到2023年，按照3%~4%的国际平均水准，中国MVNO的市场容量也将达到300亿元人民币以上。如果做更乐观估计，以7%的发达市场基准线计算，则到2023年前国内的MVNO市场规模将有望接近千亿元。由此我们可以看到，虚拟运营商只是一个规模中等的细分市场，我们无意过分夸大其市场潜力和总体规模，甚至认为在早期的培育阶段事情起步会相对艰难，但由于牌照数量有限，对体量普遍较小的民营企业来说，如果模式清晰经营得当，MVNO市场仍不失为一块诱人的蛋糕。3、移动虚拟运营商的运营模式移动虚拟运营商（MVNO）不自建无线网、核心网、传输网等移动通信网络基础设施,因此也无法实现基础运营商从网络到客户的垂直商业模式。根据MVNO对网络运营商（MNO）依赖程度的不同，MVNO可分为三类：第一种称为“完整MVNO”，是指仅租用了MNO的无线网设备，拥有自己的归属位置寄存器（HLR)、移动交换中心（MSC）、认证中心（AUC）、设备识别注册（EIR）以及相关的信令能力的运营商。这种模式下企业的主动性高，业务开发能力强，因此利润也较为丰厚，但对技术及运营要求及高，一般只有具有电信运营经验的企业才能采用。丹麦Tele2与Sonofon的合作属于这种方式。第二类是“轻型MVNO”，其采用自己的计费系统和用户管理系统，拥有不需要依赖MNO的业务平台，但没有自己的交换设备，以便降低投资。这种模式下，MVNO的呼入将通过MNO的移动网络处理，就像是用户直接接入到移动网络一样，网络运营商必须调整自己的网络来接受、处理及支持MVNO的用户数据库。第三种也叫“ESP（增强业务提供者）”，一般仅租借网络容量，没有自己的业务平台，但采用独立计费系统和用户管理系统提供业务，因此只是教高级的业务提供者（SP）。这种模式对缺乏电信网络运营经验的企业来说降低了行业门槛，可以使其将精力集中到提供特色服务上去。这种MVNO就是拥有自己品牌SIM卡的转售商，市场定位往往是特殊用户群，英国著名的Virgin公司就是采用的这模式。三种模式对企业的资金投入规模、技术保障能力、运营经验都有着不同的要求，监管和开发程度也不同。根据工信部此次公布的移动转售试点方案来看，政策上第一种MVNO模式并未开放，国内申请企业也大都不具备这种运营能力；第三种模式是最简单、进入门槛最低的方式，预计也是试点初期会被广泛使用的模式。相对于基础运营商在市场上的主导地位，虚拟运营商的客户资源规模要小的多，因此要想在相对狭小的空间下生存，就必须有清晰的市场定位，特别是ESP类型的MVNO，要想取得成功至少要有某些独特的资源禀赋。通过WirelessIntelligence对全球活跃MVNO竞争优势的统计，我们不难发现当前虚拟运营商最主要的竞争手段仍是折扣价格，但从国内以往SP商的历史来看，这种靠着几大运营商牙缝里施舍出来的残渣过日子的前景并不光明。根据以上统计，总结一些国外移动虚拟运营商的成功经验，可以将MVNO按其主要竞争优势非为以下5个类型：运营优势型：一些区域外MNO可以通过MVNO拓展新的地区市场，这类企业一般具备丰富的运营经验，可以快速开展业务，世界范围内这是仅次于价格折扣的第二大竞争优势。中国联通进入香港市场就是通过MVNO的形式，但内地市场暂时不会出现这类型的企业。渠道优势型：拥有现成、丰富的零售渠道，可以在无需大量新增网点铺设渠道的情况下便捷、快速的开展客户营销、服务工作。很多连锁零售企业进入了虚拟运营商领域都是这一类型，比如家乐福在欧洲，沃尔玛在美国都是这种模式。客户绑定型：一些拥有特殊用户群体的其它领域企业，可以通过特色服务或一些服务延伸来发展原有客户资源，特别是相近领域的一些固网、广电运营商，可以通过融合业务来绑定原有客户。比如Tele2在欧洲，Ono在西班牙。品牌优势型：在原来的经营领域建立了较强的品牌认知，有强大的客户号召力的企业可以利用品牌优势拓展客户。如英国的VirginMobile。内容优势型：拥有较多的内容资源，可以通过MVNO捆绑移动业务和内容进行分发。比如国外的Universal、ESPN。国内的一些互联网企业和电视内容提供商具备此类优势，可以特别关注乐视网与鹏博士的合作。以上五种类型中，国内暂时并没有运营型优势的企业，主管部门也不会开放国外运营商进入电信市场，但是国内的二六三、朗玛信息等企业在增值业务运营方面还是具备较丰富经验的；零售业企业是此次申请中数量较多的，如苏宁、国美、迪信通等都具备渠道类优势；而国内第四大也是唯一的民营宽带运营商鹏博士则具有客户绑定性企业的类似优势；此外，目前一些互联网企业和电视内容提供商也具备一定的内容类优势，尤其是乐视网与鹏博士的合作值得特别关注。4、可能获得移动转售资格的企业由于MVNO需要租用基础电信运营商的网络，在中国这种三大运营商无比强势的情况下，移动转售企业要想生存和发展必须要搞好和运营商的合作。事实上，在移动转售业务方案的征求意见稿中，明确要求申请企业需要有着于三大基础运营商的长期联系，在正式方案出台后，也是要求运营商自行与转售企业签署合作协议。那么在国内，之前分析的5种优势类型企业，哪些更有可能拿到移动转售资格呢？对此，我们先来简单分析一下MVNO与MNO间的关系。从MVNO发展的历史来看，早期MNO对这个市场的新进入者是持强烈排斥态度的，视之为竞争对手。但后来MNO发现，引入MVNO后虽然收入会受到影响，批发价格和部分细分高端客户流失使ARPU值有所降低，但同时营销和客户服务的成本也有所降低，所以综合来看利润反而提高了。因此很多运营商已经主动开始寻找MVNO合作伙伴来拓展业务。就目前来看，三大运营商面临的两个现实是利于MVNO引入的：1.中国目前移动的渗透率已经较高（84.9%），新客户的开发成本上升，边际效益下降；2.三大运营商的3G网络利用率水平都较低，没有超过30%，存在着大量的网络资源限制。针对这两个特点，我们判断，更可能获得三大运营商合作资格的是营销和市场开发能力较强，能覆盖运营商力所不逮的细分市场或帮助运营商降低营销成本的企业；以及渠道完整，客户服务能力强，能分摊运营商渠道建设和客服压力的企业，还有具有内容和创新方面优势能刺激客户移动数据需求的企业。因此我们首先看好，渠道发达能与运营商形成互补且具有长期合作关系的家电、通信零售类企业如苏宁、国美、迪信通等。但同时我们也认为，这是对电信业带来改变最小的一种MVNO模式。其次，宽带运营商鹏博士同样具备一定的客户和渠道优势，且相对于广电运营商来说，其与三大电信运营商的关系更好，易于进入MVNO市场。此外，以上两类企业合作还有一个优势，就是可以一定程度上弥补三大运营商各自的短板（电信、联通的南北拆分下的渠道差异，移动固网的缺失）。此次，由于试点方案对外资比例的要求，使内容优势的互联网企业大批出局，此前缺乏线下渠道，MVNO相对微薄的利润可能拉低互联网企业的盈利等因素也使得很多人不看好，互联网公司的MVNO前景。在这种情况下乐视网与鹏博士通过内容与渠道的互补进行，或许是一种值得关注的有益模式。事实上我们仍然认为，互联网企业是最可能给电信业带来新的活力，造成最大改变的一股力量。运营商现在对于OTT企业视若洪水猛兽，但其实运营商管道化并不是什么世界末日，运营商在移动互联网时代运营的诸多困惑和迷茫恰恰在于不甘于专业分工下的产业链调整新趋势，在自己并不擅长的内容运作上奋力挣扎，想要避免被通道化的命运。其实将流量资源通过竞价的方式出售给互联网企业，安心做好通道商获取合理的利润未尝不是一种经营思路，法国电信向google收费的模式换个角度考虑或许就是个发端，运营商完全可以与互联网企业建立正常的上下游关系，促进彼此共同发展，而不是像话音时代那样妄想统治一切。最后，作为与运营商合作多年关系密切的增值业务服务商如二六三、朗玛信息等企业也有可能获得移动转售业务资格。综上我们认为零售商苏宁、国美、迪信通，宽带运营商鹏博士，增值业务服务商二六三和朗玛信息等都有可能获得首批移动转售合作资格。建议关注鹏博士（600804）、二六三（002467）、朗玛信息（300288），其中可以重点关注具有渠道、客户和内容多重优势的鹏博士（600804）。四、三网融合进程三网融合由于部门利益之争、行业壁垒等原因一直进展缓慢，市场翘首期盼已久的国网公司迟迟未能挂牌，广电系内部整合速度大大低于预期，都使三网融合的前途变得不明朗起来。但今年国家新闻出版广电总局加紧制定三网融合三年规划和工信部宣布三网融合由试点全面进入推广阶段，又为三网融合重新点燃了希望，面对互联网来势汹汹的OTT威胁，电信和广电运营商都感受到了压力。1、数字整改和双向化改为三网融合奠定网络基础虽然针对广电产业的政策形势仍不明朗，业界对于广电产业的发展也存在诸多疑虑。但整个广电系统内部对当前有线网络承载能力不足缺乏互动能力的认识是一致的，在实施网络改造提升基础网络承载能力方面一直表现非常积极。此次广电三年规划的核心目标也很明确，就是“到2023年底，全国县级和县级以上城市有线电视网络将全部实现数字化，其中80%具备双向接入功能，并具备互联网接入服务，以及IPTV、付费电视、互动娱乐游戏、在线支付、IP等其他网络服务功能。”截止到2023年4月，我国共有线数字电视用户14618.9万户，数字化程度为68.12%，而有线电视双向化覆盖率更低，仅有36.91%（实际渗透10.07%）。可以看到距离三年规划的目标还有较大的距离，对设备供应商而言这也就意味着广电设备、网络升级改造有着极大的成长空间。在这股广电网络数字化、双向化改造的浪潮下，我们有理由期待未来几年内广电基础网络市场的高速增长。在我国早期的网络双向化改造中，CMTS曾经占据了国内的主流市场，但是由于CMTS标准是针对欧美国家的有线电视网络情况设计的，网络汇聚噪声大，不适应中国的网络环境，现在在新的改造项目中已经很少使用。目前市场中PON+EoC和PON+DOCSIS是居于主导地位的两种方案，EoC和DOCSIS是两种不同的接入标准，其中EoC发展较早，在国内的应用很广，成本也相对便宜，支持的厂商最多，是最主流的的方案，但是由于EoC只有框架缺乏统一标准，不同厂商间设备难以互联互通。我国广电系长期以来条块分割互不统属，其产业格局形成有历史原因，广电接入网市场各省市的采购招标自成体系，每个地区都有各自的一套标准规范，这就导致了广电网络难以互联互通，存在着垄断式的市场分割。因此为了实现全国一张网的目标，总局也在积极推动整个接入网标准的统一，目前已经明确为HiNOC（高频）、C-DOCSIS（中低频）、C-HomeplugAV（低频）三种标准，其中HiNOC和C-HomeplugAV标准都属于EoC技术，不过HiNOC技术目前发展缓慢产业化程度低，后两种技术才是市场上的主流。C-HomeplugAV是总局针对目前采用最广泛的EoC接入技术主推的低频标准，现用网市场较大；而C-DOCSIS（也称CCMTS）技术也就是所谓的超光网，采用DOCSIS标准，融合了EOC与CMTS的优点，实现了“EPON+DOCSISIEOC+3G/4G室内覆盖+WiFi室内覆盖”的多重功能，其标准化程度高，而且适宜替换用量极大的CMTS网络，是一种具有较大潜力的方案，我们相对看好其推广前景。目前PON+EoC提供的厂商较多，而C-DOCSIS即超光网只有数码视讯和华为率先推出了应用产品，中兴也在跟进。2、OTT促进三网融合三网融合讲了很久，但限于行业藩篱，电信、广电两大体系一直在各唱各的戏，直到面对互联网OTT大潮的冲击，才真正意识到融合的重要性与迫切性。OTT(OverTheTopofInternet)，是指互联网企业利用运营商的网络来发展自己的业务，简而言之就是业务和网络分离。这一模式使传统电信、广电运营商依赖于业务与网络捆绑而构筑的堡垒正在趋于瓦解。OTT已经覆盖了话音、数据和图像三大基础通信业务市场，尤其是视频领域发展最为迅猛，成为当前OTT业务创新最活跃、增长最快的领域。OTT的业务覆盖范围天然的与三网融合（网、互联网、广播电视网）的概念相契合，互联网企业越过行业藩篱的野蛮生长让电信和广电运营商受到前所未有的冲击，电信运营商有被加速通道化的担忧，而广电更是生存空间直接受到挤压。据统计显示，北京地区的电视开机率已经由三年前的70%下降到30%，正在日益为年前观众所抛弃，于此同时，网络视频用户却在快速增长，已大大超过了有线电视和IPTV用户。当然应该看到，OTT在对传统运营商造成挑战的同时，也为三网融合带来新的机遇，毕竟我国对电视节目的内容有着严格的监管和控制，而缺乏了通道OTT也无法生存，广电则在缺乏全国性的传输网络特别没有无线网络资源，因此三者找准各自市场定位协调发展才是最有利于各方的光明道路，可以说OTT将是三网融合的催化剂和粘合剂，而OTT最活跃的视频领域将是三网融合最合适的舞台，特别是跨平台跨终端多屏互动的大视频产业未来将大有可为。针对这个大视频产业，我们从行业上下游的角度进行简单的梳理。处在最上游的无疑是各种内容提供商，主要是提供网络视频的互联网企业和提供各类影视节目资源的广电系机构，虽然互联网视频网站十分火爆，但我们认为在内容侧广电系仍然占据着较明显的优势。这是因为国家为了实现对电视内容的可管可控，对所有的播控平台都有严格的控制，目前只对广电系单位发放了互联网电视和IPTV牌照，因此互联网企业想要向电视屏幕渗透必须与拥有牌照商的广电企业进行合作，且没有内容控制权。反之，广电系的传统广播影视机构则纷纷建立新媒体运营机构，设立网络广播电视台或者开办视听节目网站，通过电信运营商的宽带和3G网络向PC屏幕和屏幕进行反向渗透。此外广电内容提供商相对于互联网企业还具有节目内容不存在版权问题这一优势。行业的中游主要是广播转播和网络基础设施提供者，包括了电信和广电运营商和一些网络设备供应商以及CA、前端设备等广电设备供应商。电信运营商在这一领域占据较大优势，由于提供内容的电视台网与广电运营商有时也存在利益不一致，因此广电系出身的百视通就通过与电信运营商合作来大力推广IPTV业务。但也不应忽视广电运营商在网络方面的潜力，虽然广电全国一张网还遥遥无期，但地方运营商的网络已经覆盖带了千家万户，而且覆盖人群层次甚至还超过了互联网，这是极其宝贵的网络和客户资源，如果地方广电整合加速，即使是完成省网改造，这也将是不可小觑的潜在优势，而目前部分东部发达地区已经在通过上市公司平台进行网络资源整合，如浙江的华数传媒。行业的下游主要是各种终端设备商，如传统的机顶盒、电视和制造商，以及通过OEM方式进入电视机终端领域的上游互联网厂商如乐视网、小米等，在目前的形式下这部分是整个行业中话语权最弱的企业。上游建议重点关注IPTV的领头企业百视通（600637），中游关注数码视讯（300079），同时关注拥有内容牌照并在积极整合省内有线电视网络资源的广电平台华数传媒（000156）。五、投资策略1、行业复苏由于4G这个大的投资主题，今年运营商投资整体增加是高确定性事件，我们对行业的整体回暖、景气度提升抱有信心，因此对下半年的通信行业总体给予看好评级，建议重点把握4G建设的早周期受益的板块，合理布局业绩弹性大、启动早的中期行业，同时关注移动转售和三网融合相关热点。（1）4G产业链重点受益公司通信设备行业是典型的投资驱动型周期行业，今年开始4G投资将逐步启动，后续投资规模还有望进一步温和放大（预计4G建设高峰在2023年），我们认为通信设备行业将摆脱2023年之后投资下滑带来的颓势，重新步入景气周期，并且将维持较长时间。二季度后TD-LTE规划和设备招标将相继启动，市场的关注度将从之前的预期转移到具体业绩上来。因此我们建议关注4G建设中最先启动的早周期板块——网络规划设计，重点推荐富春通信（300299）；中期子行业建议关注投资增长较快的传输网板块与业绩弹性大、受益较早的无线射频和基站配套设备等上游行业，重点推荐传输设备龙头烽火通信（600498），射频器件厂商大富科技（300134），以及基站电源设备商中恒电气（002364）；此外大量的基站建设任务利好通信工程施工类企业，推荐地处TD-LTE建设大省广东的工程施工及配套设备企业日海通讯（002313）；后期可关注主系统设备厂商中兴通讯（000063），但需注意其市场份额和设备竞价情况。（2）移动转售需关注盈利模式，注意首批牌照稀缺性移动转售试点方案正式启动，三大运营商也相继在5月底宣布启动合作伙伴招募，9月底之前首批至少6家移动转售企业及有望出炉。我们认为，这是国家向民间资本开放电信等垄断市场的进一步举措，如果获得转售资格的企业找准市场定位，模式选择得当，5年之后将会培育出一个数百亿元的MVNO（虚拟运营商）市场，对体量普遍偏小的民营企业来说，也是一个具有不小诱惑的细分市场。但我们同时要提醒，MVNO经营初期普遍存在较多困难，投资回收期也较长，企业必须有清晰的商业模式才能获利，因此不能过分高估移动转售带来的机会，同时于首批牌照资源有限，也要注意相关概念企业无法获得移动转售资格带来的风险。建议关注具有渠道、客户和内容多重优势的鹏博士（600804）。（3）三网融合我们认为在新总局（新闻出版广电总局）和工信部两部委联合推动下，今年三网融合可能加速。其中数字整转和网络双向化改造会利好相关广电基础网络设备企业，我们看好未来几年超光网的发展，重点推荐在超光网领域处于领先地位的数码视讯（300079）。此外，我们认为OTT的冲击有望促进真正三网融合时代的到来，而多屏合一的视频平台就是其最好的舞台。我们看好拥有上游内容平台的IPTV领头企业百视通（600637），以及具有内容牌照和有望整合省网资源的华数传媒（000156）。2、重点企业3、风险因素（1）运营商投资低于预期存在运营商资本开支达不到预算水平的风险。（2）价格战重起，毛利率降低作为TD-LTE首次招标，具有跑马圈地的意义，几大系统设备商如果为了争夺份额，存在价格战重启，行业利润下降的风险。（3）移动转售短期获利困难存在移动转售企业缺乏清晰商业模式，短期获利困难的风险。（4）三网融合推进低于预期存在由于资金不足或地方广电整合不力，三网融合推进继续低于预期的风险。

2023年金融IC卡行业分析报告2023年2月目录一、金融IC卡受益于政策利好，社保金融化提供有利支撑 31、央行推动银行卡IC升级 32、安全与便利性是推动的主要因素 43、社保卡金融功能有效支撑银行卡IC升级进程 64、社保卡金融功能有效支撑银行卡IC升级进程 7二、金融IC卡未来几年有望保持复合90%增速增长 81、POS与ATM改造基本完成，IC卡放量提供便利条件 82、金融IC卡有望保持90%以上增速增长，社保卡支撑力度大 9三、金融IC卡放量带来产业链投资机会 111、设备改造基本完成，芯片与制卡环节进入高速成长期 112、制卡市场增量巨大，利好全行业增长 123、一季度发卡量低预期，全年金融IC渗透率或进一步提升 14四、重点公司简况 151、东港股份：智能卡业务放量 162、恒宝股份：行业龙头，公司增长依然稳健 173、天喻信息：招标进展顺利，金融IC与移动支付催化剂不断 184、东信和平：电信卡静待发令枪，金融IC卡放量快速放量 185、同方国芯：金融IC芯片国产化最大受益者 196、国民技术：立足安全芯片，发展移动支付 20一、金融IC卡受益于政策利好，社保金融化提供有利支撑1、央行推动银行卡IC升级本次磁条银行卡向IC卡升级，主要受到央行政策性推动。早在05年央行正式确认采用“积极应对，审慎实施”的策略来推动金融IC卡；11年央行发布《中国人民银行关于推进金融IC卡应用工作的意见》（简称《意见》，下同），正式启动银行卡IC升级的序幕。根据《意见》计划，金融IC卡推广分为支持终端（POS与ATM）改造与银行卡升级两部分；二者同步启动，率先完成支持终端的推广与改造，然后推进金融IC的普发以及普及。银联将首先实现新增POS与ATM等终端支持金融IC卡，并推动全国性商业银行改造存量终端，12年底基本实现境内POS与ATM全部支持金融IC卡功能；推出支持终端的同时，包括工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行、招商银行以及邮政银行开始发行金融IC卡，在12年底支持终端全部完成改造之后，全国性银行开始普发金融IC卡，2023年基本实现普及。2、安全与便利性是推动的主要因素（1）与磁条卡相比，IC卡具有显著的优势，主要体现在安全以及便利性方面（在用户看来是便利，在银行看来则是有利于支付业务的进一步拓展）。金融IC卡本身以IC芯片为介质，较磁条银行卡容量更大，可以存储密钥、数字证书等信息，在使用过程中具有更高的加密方式；与此同时本身逻辑加密集成电路，伪造的难度极高，基本杜绝了克隆卡的问题；另外IC卡在防磁放水防静电方面的能力也明显更高，减少失磁造成损失。便利性主要体现在两个方面，首先在使用方面，金融IC卡分为接触式与非接触式，尤其是非接触式在数据读取方面更加的便利，且不依赖于终端与网络的连接，使用起来更加快捷；另外最主要还是在功能方面，金融IC卡可兼容更多的功能，比如交通卡、社保卡、移动支付功能，在完成改造的终端方面实现小额现金的功能（比如自动售货机、便利店甚至是菜场）。（2）在银行看来金融IC卡推广起来唯一的难点在于成本方面，一方面IC卡成本超过磁条卡的10倍多，另一方面则是终端改造需要一次支出较多的投入。对此我们认为随着金融IC卡逐步实现放量，制造成本或出现回落，且银行转嫁换卡成本的难度并不大。同时，银行卡功能增多带来交易量的提升远比成本的增加更加有利。（3）可以说央行的政策是金融IC卡推进的重要因素之一，而央行决策的主要依据，或者说是吸引银行推进金融IC卡升级主要驱动因素还是金融IC卡在功能拓展方面的广阔的空间，在承接原有银行卡功能的前提下，能够有效的实现小额交易银行卡支付，开发其他认证付费场合功能，提供能多的自助服务等。3、社保卡金融功能有效支撑银行卡IC升级进程（1）人社部与央行2023年共同发布《关于社会保障卡加载金融功能的通知》（简称《通知》，下同），明确提出社保卡将加载银行卡的功能；国家“十四五”规划确定将社会保障卡纳入国家总体部署，明确期间发卡数量达到8亿张，覆盖60%的人口。这是对金融IC卡迁移过程中强有力的支持。首先，社保卡附加金融功能同时也是金融IC卡增加社保功能的过程，是国家推动银行卡整合其他功能的重要举措，对于交通等的整合以及新功能的开发也将逐步完成。其次，社保卡巨大的发行量将有效带动金融IC卡规模的提升，11-15年4年内将新发行超过6亿张社保金融卡。（2）根据人社部《“中华人民共和国社会保障卡”管理办法》（简称《办法》，下同）规定，人社部负责管理全国社会保障卡发行和应用工作，省级社保部门在人社部批准的情况下，负责全省/市的社保卡发放，省级部门不具备相应能力，在得到人社部同意的情况下，可以交由地市级社保部门或是第三方机构承担。部分直辖市以及得到授权的地级市社保部门采取与单一银行合作的方式，则相应的制卡、初始化、发放等可能交由该银行负责，如北京相应的业务由北京银行承担。大部分的省级社保部门通过招标，寻求当地多家银行合作支持，同时也对制卡商进行挑选。4、社保卡金融功能有效支撑银行卡IC升级进程人社部与央行2023年共同发布《关于社会保障卡加载金融功能的通知》（简称《通知》，下同），明确提出社保卡将加载银行卡的功能；国家“十四五”规划确定将社会保障卡纳入国家总体部署，明确期间发卡数量达到8亿张，覆盖60%的人口。这是对金融IC卡迁移过程中强有力的支持。首先，社保卡附加金融功能同时也是金融IC卡增加社保功能的过程，是国家推动银行卡整合其他功能的重要举措，对于交通等的整合以及新功能的开发也将逐步完成。其次，社保卡巨大的发行量将有效带动金融IC卡规模的提升，11-15年4年内将新发行超过6亿张社保金融卡。根据人社部《“中华人民共和国社会保障卡”管理办法》（简称《办法》，下同）规定，人社部负责管理全国社会保障卡发行和应用工作，省级社保部门在人社部批准的情况下，负责全省/市的社保卡发放，省级部门不具备相应能力，在得到人社部同意的情况下，可以交由地市级社保部门或是第三方机构承担。部分直辖市以及得到授权的地级市社保部门采取与单一银行合作的方式，则相应的制卡、初始化、发放等可能交由该银行负责，如北京相应的业务由北京银行承担。大部分的省级社保部门通过招标，寻求当地多家银行合作支持，同时也对制卡商进行挑选。二、金融IC卡未来几年有望保持复合90%增速增长1、POS与ATM改造基本完成，IC卡放量提供便利条件根据央行对于金融IC卡推广的计划，2023年之前相应的支持终端应该基本改造完毕；这为13年金融IC卡放量奠定了基础。根据媒体报道，截至2023年3季度末，全国金融IC卡累计发卡7455.7万张（新发行），较2023年底增长206%。2023年第3季度新增IC卡占新增银行卡比率已达到15.05%。同期，终端改造方面，全国共布放POS终端658万台，其中98%已完成改造；共布放ATM终端40.8万台，改造率为79.1%。POS终端和ATM终端改造均按计划完成，为2023年大规模发卡奠定坚实基础。2、金融IC卡有望保持90%以上增速增长，社保卡支撑力度大预计15年金融IC卡基本实现普及，因此可以带动整个金融卡销售量的快速增长。根据我们的预测，不考虑换卡需求13-15年金融IC卡渗透率将会有显著的提升，年均增速基本在100%左右；与此同时金融社保卡年均发卡量预计在1.5亿张左右，尽管增长速度有所放缓，但市场绝对的规模依然十分巨大。具体的假设与测算过程参见下图。我们假设未来新增银行卡量10%左右的增长，增速逐步放缓，金融IC卡的渗透率由12年的16%，逐步提升到15年的100%左右（均为新增卡片），13-15年金融IC卡制卡量增速分别增长119%、85%、75%；随着金融IC卡的放量，卡片价格都会出现一定的回落，目前一张金融IC卡的价格在9元左右，假设未来两年价格分别降到8、7元，则金融IC市场将从12年的10.3亿元提升到15年的51.08亿元，13-15年分别同比增长96.8%、64.6%、53.1%。金融IC卡放量会造成价格的下降，主要还是芯片等原材料价格下降驱动。由于芯片在金融IC卡占比超过70%，芯片价格的下降将推动金融IC卡整体价格下降；而其他材料费用以及制造费用（包括折旧、人工等）占比较小，下降的空间十分有限，考虑到由于近年来金融IC需求量快速增长，相应产品毛利水平出现明显下降的可能性不大，同样毛利水平得以维持的概率较高。三、金融IC卡放量带来产业链投资机会1、设备改造基本完成，芯片与制卡环节进入高速成长期金融IC卡产业链主要分为芯片设计、卡片制造以及系统集成等过程，按照金融IC卡推进的进程来看，系统集成版块快于IC卡推广速度，且应用软件以及运营维护长期收益；芯片与制卡环节与IC卡推广的进程基本同步。就目前情况来看，银联相应的POS与ATM等改造基本完成，读写终端逐步今年入稳定增长期；芯片与制卡环节随着金融IC卡快速放量，而进入爆发性增长的区间，这也是接下来重点关注的板块。另外随着金融IC卡的普发与普及，系统集成中的应用软件以及运营维护将获得更长时间尺度下的增长。经过梳理，A股中相应的标的参照图表11，重点关注芯片与卡片制造环节，长期关注系统集成板块。2、制卡市场增量巨大，利好全行业增长从产能以及市场规模来看，恒宝股份、天喻信息、东信和平都有一定的优势，是行业的龙头企业，该类企业能够能够获得相当充足的订单，在行业性快速增长的过程中获益；而对于业务规模依然相对较小的企业如东港股份而言，同样也可以享受行业爆发性增长带来的业务量的增长。13-15