资产配置专题报告六：2023年4月配置策略“强现实”的兑现

证券研究报告请务必阅读正文之后第13页起的免责条款和声明我们使用“双轮驱动资产配置策略”对4月的大类资产进行了分析。根据模型，当前市场继续处于“防风险”状态，但预计将很快重回“稳增长”状态。预计4月股票将进入今年第二个关键做多窗口，债券延续震荡趋势，商品建议关注地产相关品种。另外，4月全球金融风险进展、一季度GDP和人民币汇率等事件值得关注。▍我们采用新的方式建立了中国的“经济环境指数”和“金融环境指数”，并构造了四个高频宏观指标，来跟踪并且领先判断一类或者多类资产价格的走势和拐点。当前经济环境指数为负、处于向上趋势，反映经济恢复进程加快。但受程强宏观经济首席核心观点中信证券研究部分析师S010002玛西高娃宏观分析师S0001王希明宏观分析师S0001联系人：黄昕资金面紧张影响，金融环境指数处于负值。四个高频指数中，3月实物量指数、房地产景气指数、货币流动性指数均上涨，信用条件指数有所回调。▍根据我们的模型，当前市场继续处于“防风险”状态，还是因为资金面暂时性的紧张，预计后续将重回“稳增长”状态。在上个月模型进入“防风险”状态之后，这个月市场继续维持在“防风险”状态当中。但是需要注意的是，金融环境指标的负值很小，仅有-0.16，而且主要是因为资金面偏紧等临时性因素。未来来看，信贷有望保持稳定增长且资金面在跨季时点过后有望重回宽松，所以我们认为金融环境指标跌入负值是暂时性的，后续大概率会重回正区间，市场状态可能会重新回到“稳增长”。在“稳增长”状态当中通常建议超配股票。▍从基本面来看，预计股票将进入今年第二个关键做多窗口，债券或延续震荡趋势，商品建议关注地产产业链相关品种。1)股票：全球流动性紧缩预期下修的拐点已经确立，欧美金融风险出现改善，国内基本面预期上修的拐点也料将在4月确立，预计一季度GDP有望增长4.5-5%。A股料将在4月打开全年第二个关键做多窗口。2)债券：前期驱动上涨的“资产荒”情况有所缓解，政策预期也已经调整到位。预计4月将出现经济基本面修复的利空与资金面宽松的利多交织，利率或在2.85%附近震荡。3)商品：3月30大中城市商品房销售面积同比增加45%，百强房企销售金额同比增长29.2%。地产销售复苏的持续性或将超出市场预期，有望带动相关产业链商品出现做多机会。▍我们认为4月有如下三个宏观事件值得关注：第一，关注全球金融体系的风险事件进展。3月美国硅谷银行和瑞士信贷的风险事件搅动了全球金融市场，对美国经济基本面、美联储货币政策和全球流动性都产生了重大影响。我们认为硅谷银行事件尚不至于引发2008年金融危机规模的大型风险事件。不过也有投资者担心美国其他中小型银行的流动性风险，或者德银等其他全球大型金融机构的风险事件。市场担忧有望在4月得到进一步明确。第二，一季度GDP数据将在4月18日发布，可帮助市场锚定全年经济增长预期。目前，市场对于中国今年经济增长的预期比较混乱。今年经济基本面最大的变量是疫后的恢复，主要动能都体现在了一季度，后三个季度的环比增长料将比较平稳。因此，今年一季度的GDP数据在4月18日公布后，市场对于全年经济的预期分歧将有望大幅收敛。我们请务必阅读正文之后的免责条款和声明2预计市场大概率将上调全年GDP预期。第三，人民币汇率有望重回升值，中国资产的配置价值凸显。我们认为美联储有望在5月结束加息，美元流动性紧缩的拐点接近，美元指数的高点可能同样临近。同时，如果国内经济进一步超预期，或推动人民币重回升值通道，中国资产可能也将吸引更多外资配置。▍风险因素：国内通胀压力超预期；疫情反复超预期；国际地缘局势升温。请务必阅读正文之后的免责条款和声明3资产配置策略框架和指数近期表现 44月大类资产配置建议 8 11 插图目录图1：基于“经济环境”和“金融环境”两个维度可划分为四个市场状态 4 图3：当前经济环境指数向上、金融环境指数向下 6 图8：3月六大发电集团日均耗煤量持续位于历史高位区间 7 7 气度均位于临界值以上 9 表格目录 请务必阅读正文之后的免责条款和声明4▍资产配置策略框架和指数近期表现我们采用新的方式构造了中国的“经济环境指数”和“金融环境指数”，并据此划分经济相态。(1)经济环境指数：采用三十余种与中国经济运行情况高度相关的指标构造了一个“GDP同比”的日频拟合指标，以此来衡量“经济环境”的动态变化。(2)金融环境指数：采用十余种货币信贷指标合成为一个“金融环境指数”，其中隐含了中国政策环境的变化，对资产价格的指示意义更强。态究部险”四类。各经济状态的运行逻辑与对应的资产表现结果如下：状态一：稳增长。当经济增长水平低于预期时，政府往往采用宽松的财政、货币政策支持经济修复，对应的金融条件偏宽松。当前虽然经济可能出现了改善的迹象，但整体还处于低位偏弱运行，经济进入“稳增长”状态。该状态下，“债券类资产”通常表现更为状态二：加杠杆。该状态下，经济表现不错，金融环境也维持偏松状态。这是企业最喜欢的状态组合，不仅盈利在向好，而且对未来的预期也在改善，产出再投资形成正循环，创新创业活动大量增加。该状态下，“权益类资产”通常表现更为强势。状态三：后周期。伴随着经济向好，逐渐出现杠杆率提升、物价上行、产能过剩等一系列的问题，政府开始采取相对紧缩的政策、更严格的监管方式调结构，金融条件开始收紧，即进入“后周期”状态。该状态下，“商品类资产”通常表现更为强势。请务必阅读正文之后的免责条款和声明5状态四：防风险。该状态下，经济偏弱同时暴露了一些风险，此时政策的重点在于宏观风险的防范，防风险政策客观上导致金融环境偏紧。该状态下不存在明显的风险暴露严格匹配的资产，可以综合配置“黄金-国债”等避险资产。此外，我们找到一些不同角度的高频宏观指标，并将其指数化，用来跟踪并且领先判断一类或者多类资产价格的走势和拐点。国家统计局公布的中低频数据通常在第二个月的中旬才公布，这导致国家统计局数据无法及时反映经济运行的最新变化。通过宏观高频数据拟合出相应的指数，我们可以尽早捕捉短期经济运行的边际变化，并对各类资产未来的收益率进行预测。有领先意义的指数义指示意义权益(+)、债券(-)、黄金(-)景气要权益(-)、螺纹钢(+)性具有一定领先性。权益(+)信用条件信用条件往往是宏观经济运行的重要前瞻性信号。权益(+)、债券(-)究部我们选取了实物量、房地产景气、货币流动性、信用条件四类具有领先意义的“宏观指标”，每一类指标选取了5个子指标，通过等权的方法将其指数化，进行“预测择时”。(1)实物量指数：包括集成电路产量、挖掘机产量、外贸集装箱吞吐量、工业用电量、日均粗钢产量等指标，同时涵盖了生产、出口、投资等重要领域。在实物量指数处于上行期时，通常权益资产的收益率更高，债券资产和黄金的收益率更低。(2)房地产景气指数：包括商品房销售额、房屋施工面积、房地产开发投资完成额、中长期居民户新增人民币贷款、国房景气指数等指标。房地产类指标具有极强的中国特色，但在既往预测框架中的重视程度不高，我们则在这一点上予以有效补充。在房地产景气指数处于上行期时，通常权益资产的收益率更低，说明房地产市场对股市的挤出效应明显，而螺纹钢等基建相关的大宗商品收益率更高。(3)货币流动性指数：包括1年期MLF、DR007、R001与R007成交量之比、3个月中债商业银行同业存单到期收益率、美元指数等指标。在货币流动性指数处于上行期时，通常权益类资产的收益率更高。(4)信用条件指数：包括社融新增人民币贷款、M2、M1、LPR、城投债与国开债到期收益率之差等指标。货币(3)与信用(4)是一枚硬币的两面，从不同层面反映金融运行情况，对于宏观经济和资产价格均具有高度领先性。在信用条件指数处于上行期时，通常权益资产的收益率更高、债券资产的收益率更低。请务必阅读正文之后的免责条款和声明6000制造业PMI非制造业PMI荣枯线21-0321-0721-1122-0322-0722-1123-03经济环境金融环境Wind券研究部测算当前经济环境指数为负、处于向上趋势，但金融环境指数3月略有下滑。指标值方面，3月份经济环境指数保持上涨，反映出随着国内经济循环加快恢复，企业复工复产进程加速，经济基本面持续回暖。3月份制造业PMI为51.9%，生产指数和新订单指数分别为54.6%和53.6%，制造业企业的生产能力、市场需求均保持改善。3月份金融环境指数持续下滑，主要原因为跨季月资金面依旧略偏紧。央行3月净回笼资金7260亿元。月末最后一周(3月27日-3月31日)，R007均值为2.17%，较上一周上行约15bp。%存款类机构质押式回购加权利率:7天存款类机构质押式回购加权利率:14天3.55097509711 %01-0103-0105-0107-0109-0111-01Wind券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明721-1222-1022-1122-1221-1222-1022-1122-1222-1022-1122-12本月以来本月以来0.2-0.3-0.5-0.6-0.7-0.8-0.9-1-1.1Wind券研究部测算 0001-0103-0105-0107-0109-0111-01信证券研究部 2022四周移动平均 2020四周移动平均0.0003-0105-0107-0109-0111-01四个高频指数中，3月实物量指数、房地产景气指数、货币流动性指数均上涨，信用条件指数有所回调。实物量指数的回升反映了近期生产端的回暖。高频数据显示，3月第5周(2023年3月25日-3月31日，下同)247家钢厂高炉开工率为83.87%，较上周增加1.14个百分点，位于历史同期高位水平，恢复到2019年同期水平以上；3月第5周国内主要钢厂螺纹钢和线材产量分别为302.19和125.48万吨，分别较上周增加0.72%和0.06%。此外，进入3月以来，六大发电集团日均耗煤量虽有所回落，但仍高于今年1-2月水平，并且位于历史高位区间。房地产景气指数3月份保持反弹，地产销售高频数据显月30大中城市商品房成交面积同比增长45%。3月货币流动性指数虽然仍处于负区间，但指标值有所回升，显示货币环境偏紧状况略有缓解。信用条件指数3月略有下降，主要原因为社融和M1增速的降低，以及信用利差的回调。请务必阅读正文之后的免责条款和声明821-1221-1222-1022-1122-1221-1222-1022-1122-120.80.60.40.2 -0.6本月以本月以来本月以来00.2-0.3Wind券研究部测算▍4月大类资产配置建议根据我们的模型，当前市场继续处于“防风险”状态，主要因为资金面暂时性的紧张，预计后续将重回“稳增长”并向“加杠杆”状态过渡。在上个月模型进入“防风险”状态之后，这个月经济继续维持在“防风险”状态当中。但是需要注意的是，金融环境指标的负值很小，仅有-0.16，而且主要是因为资金面偏紧等临时性因素。未来来看，信贷有望保持稳定增长且资金面在跨季时点过后有望重回宽松，所以我们认为金融环境指标跌入负值是暂时性的，后续大概率会重回正区间，市场状态可能会重新回到“稳增长”。在“稳增长”状态当中通常建议超配股票资产。同时，考虑到经济快速回升的势头，经济环境指标也可能在未来几个月转为正值，经济周期可能进入“加杠杆”状态。长究部国内政策预期已经实现重新校准。3月5日全国两会将今年的GDP增长目标定为5%，略低于市场预期。在年初经济内生恢复比较好的情况下，达成目标的难度相对不高，市场对政策刺激的期待在下降。据和讯网报道，3月30日国务院总理李强在海南博鳌亚洲论坛改善，而就业和价格保持稳定，市场预期明显改善；将继续稳字当头，巩固拓展经济恢复向好的态势，将会在扩大市场准入、优化营商环境方面推出新举措。请务必阅读正文之后的免责条款和声明9经济恢复将不断地在数据上得到验证，推动市场预期上修。市场对于经济基本面的预期一直比较悲观，普遍认为经济是“弱复苏”的态势。但是我们认为经济修复的动能将超出市场预期，PMI数据已经给出了较强的信号。2023年3月，中国制造业51.9%，非制造业PMI为58.2%，双双保持高景气度，尤其是非制造业PMI比上月进一步上升1.9个百分点。我们预计今年一季度的GDP同比增长4.5-5%。一季度是疫后修复弹性最大的一个季度，也是全年经济的锚。同时，考虑到一季度的基数是最高的，如果今年一季度的GDP增速能够达到4.5-5%，则全年完成5%以上的增长确定性比较高。86420-04-05-06-07-08-04-05-06-07-08-09-01-02-03-042-05-06-07-08-09-01-02-03%%%4322-0922-1123-0123-03A股有望开启全年第二个关键做多窗口。一季度，A股分别经历了价值、成长和主题的明显估值修复，成长类表现亮眼；展望二季度，全球流动性和国内基本面两大拐点已基本确立，并将在4月得到宏观数据和A股财报两个层面的验证，叠加外部金融风险与地缘扰动明显改善，预计A股全年第二个关键做多窗口将在4月开启，财报业绩驱动将取代主题炒作，成为阶段性主线，而作为年度主线的数字经济产业和全球流动性拐点相关板块将分化或轮动。一方面，全球流动性紧缩预期下修的拐点已经确立，欧美金融风险与海外地缘扰动也已明显改善，打开估值修复空间；国内基本面预期上修的拐点也料将在4月确立，提升A股配置价值。另一方面，经济基本面预期将在4月得到宏观数据与A股财报披露两个层面的验证，预计一季度宏观数据有望超预期，GDP同比读数在4.5%~5%，一季报将反映业绩逐季改善的趋势。综上所述，基本面、估值、风险偏好共振上修的市场环境下，A股料将在4月打开全年第二个关键做多窗口。财报业绩驱动将取代主题炒作，成为阶段性主线，建议关注制造中的新能源、基建、一带一路出口中的细分领域，数字经济产业分化下，上游芯片、云计算基础设施等业绩有支撑的细分领域更加受益。债券市场“资产荒”情况有所缓解，10年期国债利率后续可能在2.85%左右震荡。3月10年期国债利率从2.9%左右下降到2.85%，主要是因为保险和中小行的配置压力较大，而且两会等政策力度不及预期。目前来看，信用利差和期限利差已经收窄，机构欠配情况出现缓解。4月如果经济恢复进一步超预期，且地产销售回暖趋势维持，则基本面可能会对债市构成利空。不过在跨季时点过后，银行间市场可能趋于宽松，资金面对债市存在一定支撑。综合来看，10年期国债利率后续可能在2.85%左右震荡。请务必阅读正文之后的免责条款和声明1002-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0101-0102-01-03-0104-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0101-0102-01-03-0104-01%%%商品市场可能在地产销售的驱动下出现上涨。3月30大中城市商品房销售面积同比增加45%，比1-2月累计同比-13%的表现显著提升。从企业端来看结果也类似，3月百强房企销售金额同比增长29.2%。之前市场一直担忧年初地产“小阳春”是不可持续的积压需求释放。但是截至最新的数据显示地产销售依然保持高位，我们也认为这一趋势会在4月继续延续。3月30日，澎湃新闻报道自然资源部计划不动产“带押过户”在全国范围内全面推广，进一步活跃地产交易。地产销售的超预期回暖有望带动相关产业链商品价格上一步减产约116万桶/日。在欧美需求还没有出现显著下滑的情况下，OPEC+便“预防性减产”释放了维护油价的强烈信号，石油化工产业链商品价格或也有做多机会。 202120222023 请务必阅读正文之后的免责条款和声明11-01-02-03-04-05-06-07-082-09-01-02-03-01-02-03-04-05-06-07-082-09-01-02-03 202120222023 ▍4月值得关注的宏观变量第一，关注全球金融体系的风险事件进展。3月美国硅谷银行和瑞士信贷的风险事件搅动了全球金融市场，对美国经济基本面、美联储货币政策和全球流动性都产生了重大影响。随着美国和瑞士监管部门的强力介入，以及硅谷银行和瑞士信贷被双双收购，这两家机构的风险暂时消退，我们认为硅谷银行事件尚不至于引发2008年金融危机规模的大型风险事件。不过也有投资者担心美国其他中小型银行的流动性风险，或者德银等其他全球大型金融机构的风险事件。市场担忧有望在4月得到进一步明确。.5.0美国:国债收益率:10年德国:国债收益率:10年期%.5.02023-01-012023-02-012023-03-010请务必阅读正文之后的免责条款和声明12第二，一季度GDP数据将在4月18日发布，可帮助市场锚定全年经济增长预期以及政策预期。目前，市场对于中国今年经济增长的预期比较混乱，乐观者认为GDP同比增速可达6%以上，而悲观者则担忧5%的目标都无法实现。今年经济基本面最大的变量是疫后的恢复，主要动能都体现在了一季度，后三个季度的环比增长料将比较平稳。因此，今年一季度的GDP数据在4月18日公布后，市场对于全年经济的预期分歧将有望大幅收敛。我们预计市场大概率将上调全年GDP预期。而且，经济预期也和政策预期息息相关，若经济恢复比较强劲，则在不发生新的冲击情况下，政策强刺激的概率也将下降。第三，人民币汇率有望重回升值，中国资产的配置价值凸显。人民币汇率在去年底今年初从7.3快速升值到6.8附近，主要是疫情政策优化后经济复苏的预期推动。今年2月以来，美国加息预期出现反复，美元指数小幅反弹，导致人民币汇率阶段性调整。往后看，我们认为美联储有望在5月结束加息，美元流动性紧缩的拐点接近，美元指数的高点可能也快要见到。同时，如果国内经济进一步超预期，则中国的基本面在全球主要经济体中可能出现“一枝独秀”的态势，或推动人民币重回升值通道，中国资产可能也将吸引更多外资配置。国内通胀压力超预期；疫情反复超预期；国际地缘局势升温。主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构(仅就本研究报告免责es的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相