医药行业分析

医药行业分析第1页，共60页，2023年，2月20日，星期四从全球医药格局演变看行业本质中国医疗卫生产业“特色”医药行业结构和特征子行业及医药上市公司分析框架化学制药子行业中药子行业生物制药子行业医药商业子行业目录

第2页，共60页，2023年，2月20日，星期四

从全球医药格局演变看“行业本质”第3页，共60页，2023年，2月20日，星期四全球医药市场格局源源不断上市的专利新药驱动70～90年代高速增长；近年新药匮乏而增速放缓；但>>GDP增速；美、欧、日三足鼎立，占全球市场份额约80％；规范市场：高度集中Top10企业垄断全球50%以上市场份额；Top10药品的全球市场份额高达10％；“重磅炸弹”垄断高端药品市场份额；医药分销业亦高度“集中”；非规范市场：发展中国家市场小而散、增速快，仿制为主，药品知识产权体系尚不健全。2008年全球主要药品市场的销售及增长情况区域

2008年销售额(亿美元)2008年增长率(%)2007年增长率(%)2003-2008年复合年增长率(%)预测2009年增长率(%)预测2008-2013年复合年增长率(%北美地区

31181.44.45.7-1~0-1~2欧洲

24755.87.16.43~43~6亚洲/非洲/澳洲90815.31513.711~1211~14日本

7662.14.22.74~51~4拉美

46512.612.812.79~1011~14全球77314.86.66.62.5~3.53~6第4页，共60页，2023年，2月20日，星期四行业本质&盈利模式

行业本质：高投入、高风险、长周期、高回报研发决定未来，得专利者得天下盈利模式：

新药+知识产权＝巨额利润！

第5页，共60页，2023年，2月20日，星期四”重磅炸弹”推动世界药品市场增长“重磅炸弹”销售额占全球市场份额>50％

R&D生产力决定全球产业地位行业本质&盈利模式第6页，共60页，2023年，2月20日，星期四制药产业的价值链大宗原料药特色原料药仿制药非专利药专利药制剂药原料药产品附加值/企业盈利能力专利药品是跨国制药巨头的核心竞争力处方药占据世界主流医药市场尽管仿制药的处方量强劲攀升至70％，但品牌专利药的销售额仍占90％市场份额第7页，共60页，2023年，2月20日，星期四影响一国医药产业格局的因素——产业政策包括：医疗卫生体制、监管政策和环境、专利政策、药品审批制度、研发投入、药价政策、卫生支出、医保支付制度。。。等

案例：80年代欧洲是全球最大的药品市场和创新药物研发中心，90年代以来，欧洲出现退缩，美国跃居老大。数据：1991年60％重大新药诞生于欧洲，40％在美国，至2001年欧洲比例降为28％，而美国占68％，日本占4％，2001年以后75%的新药诞生于美国；相应地，药品市场占有率此消彼长。

美国：市场化典范。鼓励创新、价格自由、高卫生支出、处方药直销广告等，全球领导地位；日本：政府全面监管。研发投入相对不足、强制药价下降，增长停滞；印度：1970年专利法仅对制药工艺授予专利，2005年才开始药品专利保护——“印度模式”崛起的国情因素；欧洲：福利资本主义制度，药价抑制政策、平行贸易，强制使用非专利药，由“盛”而“衰”；中国：1985年前只有工艺专利；1993年开始保护药品专利，并对1986～1993年之间的药品发明专利实行有条件的行政保护（7.5年）；2002年底“新药”定义变为“首次在中国销售的药品”。第8页，共60页，2023年，2月20日，星期四“重磅炸弹”专利到期困境，面临“通用名药”挑战新药研发愈加困难全球医药产业趋势第9页，共60页，2023年，2月20日，星期四并购推动增长，整合应对低潮进军生物制药领域成为热点

疫苗产业炙手可热通用名药市场空前增长

未来三年将有240亿美元的药品失去专利保护全球产业转移“印度模式”崛起中国制药业的机遇

2006~2008全球重大并购案例时间交易双方金额详细2008年诺华，爱尔康390亿美元诺华390亿美元购爱尔康2008年武田，Millennium88亿美元武田制药出资88亿美元收购Millennium公司2008年礼来，ImClone65亿美元礼来65亿美元现金收购ImClone公司2008年第一制药三共，南新45亿美元日本第一制药三共45亿美元收购南新2007年先灵葆雅，欧加农144亿美元先灵葆雅144亿美元收购欧加农2007年三菱，田边43亿美元三菱43亿美元收购田边2006年拜耳，先灵（德国）165亿欧元欧盟批准拜耳与先灵公司并购案2006年诺华，凯龙54亿美元诺华54亿美元收购凯龙2006年德国默克，雪兰诺133亿德国默克133亿拿下雪兰诺2006年UCB，Schwarz56亿美元UCB同意以56亿美元收购Schwarz制药2006年强生，辉瑞消费品部166亿美元强生166亿美元如愿收购辉瑞消费品部全球医药产业趋势第10页，共60页，2023年，2月20日，星期四

中国医疗卫生产业的“特色”第11页，共60页，2023年，2月20日，星期四特殊的中国医疗卫生体制和产业链医院是产业价值链中扭曲的市场主体

80％药品通过医院终端销售患者是弱势消费群体医药企业多方受压：市场化的医药企业VS非市场化的强势医院非市场化的监管环境特殊的支付体系政府、社保、商保、私人第12页，共60页，2023年，2月20日，星期四中国医卫体制的制度性缺陷：

——医疗机构是产业链中扭曲的市场主体医院拥有药品销售环节的“双向垄断”地位垄断卖方地位：控制80％处方权和药品销售权垄断买方地位：决定5000多家药企、8000多家商业配送企业生死医疗资源分配失衡、医疗服务信息不对称以药养医体制：药费收入占比50％左右医生成为药品推销员医院变成从药品销售中获利的盈利性机构第13页，共60页，2023年，2月20日，星期四问题根源：

——政府投入严重不足

79%的中国农村人口无医疗保险(2004)45％的中国城市人口无医疗保险(2004)

——医疗保障体系缺失各国卫生费用占GDP比重和构成（2004年，％）第14页，共60页，2023年，2月20日，星期四中国医药行业的现状与困境——需求旺盛VS过度竞争扭曲产业链和监管政策严重打击了医药行业创新和整合动能，企业小散乱，生存环境远不如表观需求和终端增长那样乐观——整体盈利能力和效益水平趋降！

药品流通：持续降价、打击商业贿赂

药品供给：结构性供大于求批文泛滥：SFDA迄今已核发168740个药品批准文号药品生产：“后GMP”产能严重过剩

不必担心需求增长的市场

药品研发：仿制之路已走到尽头

制药行业产能利用率持续低迷第15页，共60页，2023年，2月20日，星期四纵向观察：

中国医药行业景气刚刚开始第16页，共60页，2023年，2月20日，星期四横向比较：

未来10年－中国医药行业黄金发展期第17页，共60页，2023年，2月20日，星期四中国医药经济运行态势：稳步快速增长2007年中国药品市场全球增长最快医药行业增速远高于GDP增速第18页，共60页，2023年，2月20日，星期四行业经济效益经历两次逆转07年行业效益大幅恢复性增长，数据来源：wind、国信证券经济研究所收入的增长一直较稳定，但2004年行业效益水平开始显著下降，06年创历史低谷。改革开放20多年中，中国医药行业高速发展，持续利润增速>>收入增速收入的增长一直较稳定，但2004年行业效益水平开始显著下降，06年创历史低谷。改革开放20多年中，中国医药行业高速发展，持续利润增速>>收入增速07年行业开始恢复效益型增长。收入的增长一直较稳定，但2004年行业效益水平开始显著下降，06年创历史低谷。改革开放20多年中，中国医药行业高速发展，持续利润增速>>收入增速第19页，共60页，2023年，2月20日，星期四增长景气的内在动力（一）——人口

自建国以来，我国年均人口自然增长率高达11.72‰，近五年来年均人口自然增长率也达到5.64‰。人口城镇化速度加快人口结构的老龄化趋势推动药品市场增长。我国60岁以上人口比例逐步上升，据统计65岁以上老龄人的患病率约是15～45岁青壮年的3～7倍。

第20页，共60页，2023年，2月20日，星期四增长景气的内在动力（二）——经济增长2002～2006年人均国民收入年均增长13.36％，而同期人均卫生费用年均增长13.72％，二者基本同步增长第21页，共60页，2023年，2月20日，星期四

研发

生产

流通

终端新《药品注册管理办法》延长审批时间一倍提高仿制药品技术要求增加现场抽样环节对造假者严厉处罚《制药工业污染物排放标准》部分指标要求高于国际标准双高：“高环境风险”、“高污染”品种目录正在编制三年过渡期后投入可能翻番？新GMP修订创新型企业受益！门槛提高，龙头受益！药品挂网采购推广省为单位；政府为主体商业公司向配送物流倾斜“两票制”放宽至“三票制”？“后药价时代”区域商业龙头、产品线丰富的规模企业受益！新《处方管理办法》医院用药“一品两规”社区医疗机构“一品一规”品牌规模企业、拥有独家品种企业受益！效益景气的外部力量（一）

——行业政策和监管自1998年我国开展”三医改革”以来，我国医药市场一直处于政策调整期2007年国家药监局局长一审被判死刑——行业监管导向的转折点？第22页，共60页，2023年，2月20日，星期四效益景气的外部力量（二）——药品降价表2：1997～2007年政府主导药品调价次数时间

降价范围

平均降幅年降价总额(亿元)11997年10月15种抗生素和32种生物制品

15%2021998年4月解热镇痛类等38种药品10%1531999年4月21种头孢类中管药品

20%2041999年6月西力欣等150种进口药品

5%851999年8月降纤酶等2种生化药品

15%1.262000年1月人血白蛋白等12种中管生物制品

10%3.472000年6月头孢拉定等9种药品15%1282000年10月氨苄青霉素等21种抗感染药品

20%1892001年4月医保目录69种抗感染药品

20%20102001年7月医保目录49种中成药

15%4112001年12月抗肿瘤、循环系统用药、神经系统用药以及治疗精神障碍等医保目录383种化学药20%30122002年12月消化道、血液系统及诊断用药等医保目录199种化学药20%20132003年3月公布医保目录种267种中成药的最高零售价，其中甲类67种，乙类200种14%15142004年5月调整枸橼酸芬太尼等3种特殊药品价格

――――152004年6月大幅调低24种抗感染类药物价格

30%35162004年7月18种药品单独定价方案――――172005年10月下调抗生素、生物制品、维生素等22种药品价格40%40182006年3月抗生素、抗肿瘤等中西药

192006年8月调整99种抗生素最高零售价30%43202006年11月32种中成药肿瘤用药14.50%13212007年1月调整心脑血管等10类354种药品的最高零售价格20%70222007年2月278种中成药内科用药最高零售价格

15%50232007年4月调整188种中成药的零售价格16%16资料来源：发改委、国信证券经济研究所06～07年大规模、密集调价第23页，共60页，2023年，2月20日，星期四效益景气的外部力量（三）——打击商业贿赂

图10：2002～2008年卫生部门综合医院药费增速变化

数据来源：卫生部、国信证券经济研究所07年：增速恢复至20.88%06年打击商业贿赂：增速仅4.35%03年非典：增速7.82％

第24页，共60页，2023年，2月20日，星期四效益景气的外部力量（四）——医疗体制改革

过去/当前医药行业的体制缺陷：如何解决——新医改。国家发改委《医药行业“十一五”发展指导意见》中提出的目标是：医疗保险覆盖严重不足，压抑需求扭曲的产业链形态——上游的医药工商业充分竞争，而居中游的医疗机构完全垄断覆盖2010年实现全民医保

——蛋糕扩大医药分开，彻底改变“以药养医”

——蛋糕合理分配需方改革供方改革第25页，共60页，2023年，2月20日，星期四效益景气的外部力量（四）——医疗体制改革

第26页，共60页，2023年，2月20日，星期四市场蛋糕的扩大虽然是渐进的，但是确定的；

不确定的是——分配方式如何改革表3：新型农村合作医疗覆盖进展年份200520062007参合人口（亿人）

1.794.17.3补偿新农合人次（亿人次）1.222.724.5补偿资金支出（亿元）61.75155.81346.6平均每获偿参合人次金额（元）515777

医改的关键点——医药分家，改革牵一发而动全身，一旦实施必然对上游的医药产业现有结构和流通模式产生巨大冲击力，在解决分家后医院生存问题上，需要国家财政大力投入并需要产业链上中下游的系列配套措施，因此医改蛋糕的分配必将是一个漫长的过程。

全民医保目标的一些举措已经在稳步推进新农合快速覆盖；图12：2007年社区医疗增长数据来源：卫生部、国信证券经济研究所2007年底已设立社区卫生服务中心(站)2.7万个，比上年增加4377个医疗资源拓展第27页，共60页，2023年，2月20日，星期四

全民医保趋势下的“蛋糕”诱惑理想状况：价平“量”增，推动药品市场总量刚性放大激活中低端消费潜能，释放被长期压抑的医疗服务需求全国医疗机构总诊疗人次数有望大幅增长假设：医药卫生总费用＝全国医疗机构总诊疗人次数（量）x每人次就诊平均费用（价）

1990~2006年医疗费用VS诊疗人次数资料来源：中国卫生部，国信证券经济研究所2015第28页，共60页，2023年，2月20日，星期四从开始到结果——医改谁受益？谁先、谁最？

第29页，共60页，2023年，2月20日，星期四中国医药行业未来可能的改观

——全民医保趋势下的“蛋糕”诱惑

医药行业结构和特征第30页，共60页，2023年，2月20日，星期四医药工业结构和市场分布

化学制药（原料＋制剂）

你中药（饮片＋中成药）

你生物制药（生化＋生物）

收入比重：56%：25%：8％利润总额比重：51％：29％：9％三大子行业收入和利润结构

医药工业收入结构

第一、第二终端销售结构医院市场80％零售市场20％市场分布

制剂RxOTC第31页，共60页，2023年，2月20日，星期四医药商业结构和市场分布

中国药品销售渠道资料来源：南方医药经济研究所中国：医院独大＋垄断美国：渠道多元化

第32页，共60页，2023年，2月20日，星期四行业集中度－医药工业

中国医药工业的集中度和比较地位：2005年第33页，共60页，2023年，2月20日，星期四行业集中度－医药商业

医药批发企业市场集中度

批发企业数（家）TOP3市场份额美国7096%日本230074%（前30家）德国1060～70%英国2085%中国1275513％（2003年）

17.7%(2005年）

19.2（2007年）

利润比重69％（前20家，2007年）发达国家：规模化、集约化、高效率，净利润率平均约1.2%

中国：规模小、集中度低、效率低，净利润率平均约0.6%

企业数量庞大带来过度竞争，亏损面约50％区域市场分割和下游医院的非市场化特征，使得整合难、集中度提升速度慢第34页，共60页，2023年，2月20日，星期四出口竞争力

进口出口出口结构：结构品种待优化，比较优势待提高出口：附加值低、污染重的化学原料药及常规医疗器械占比大；进口：高端化学制剂及高档医疗器械占比大第35页，共60页，2023年，2月20日，星期四出口竞争力

进出口量（吨）进出口额（亿美元）出口VS进口：出口产品的附加值远远低于进口产品

第36页，共60页，2023年，2月20日，星期四子行业盈利能力比较

毛利率水平：销售利润率：利润总额/收入子行业盈利能力比较（2007年）医药商业医药工业第37页，共60页，2023年，2月20日，星期四子行业的可类比研究方法

医药制造业医药流通业原料药药品批发生物制药中药处方药非处方药药品零售化学制剂化工行业轻资产型制造业消费品行业物流行业商业连锁医药行业其它行业区别：行业政策和监管力度、产业链的市场化程度、患者（弱势消费者）vs消费者第38页，共60页，2023年，2月20日，星期四子行业的可类比研究方法

竞争性质和程度完全不同所面临的终端“垄断化”和欧美医药商业的终端“多元化”以及苏宁国美的终端“分散化”有着本质区别；产业价值链条上的地位完全不同

医药商业VS苏宁国美

第39页，共60页，2023年，2月20日，星期四中国医药行业未来可能的改观

——全民医保趋势下的“蛋糕”诱惑

子行业及上市公司分析框架第40页，共60页，2023年，2月20日，星期四分析框架：行业－子行业－比较优势医药资产行业特征：非周期＋高增长行业政策：频繁出台

投资选择：子行业——自上而下，景气度政策扶持＋民族优势公司——自下而上，发展趋势核心竞争力＋未来长大化学制剂化学原料药

中药生物制药医药商业医疗器械大宗原料药特色原料药华北制药浙江医药天药股份海正药业华海药业

研发型仿制品牌普药恒瑞医药白云山、丽珠集团华东医药、三精制药华邦制药、哈药集团双鹤药业传统中药：品牌＋消费现代中药：品牌＋科技同仁堂、云南白药东阿阿胶、广州药业、片仔癀、马应龙天士力、康缘药业业、、康美药业疫苗、血液制品诊断试剂、生物生化天坛生物华兰生物科华生物双鹭药业达安基因药品批发药品零售国药股份上海医药南京医药桐君阁山东药玻万东医疗新华医疗关注主题：品牌、资源、产业升级促进结构变迁的推动力：产业政策＋科技创新第41页，共60页，2023年，2月20日，星期四化学制药子行业：产业升级

化学制药产业价值链示意图：原料药以产业链最低端的大宗原料药为主，出口为主，周期性；成品药以第2类（专利已过期）中的老品种为主，同时抢仿了大量第3类（专利尚未到期），成品药纯进口。特色原料药“螺旋式上升”：研发驱动－国际药政注册－进入规范市场销售－获得合理利润－竞争力提高－向产业链更高端升级大宗原料药陷入恶性周期性循环怪圈：价格回升－复产、扩产－供大于求－内战、价格暴跌、淘汰－整体竞争力削弱第42页，共60页，2023年，2月20日，星期四化学制药子行业：产业升级

化学原料药：业绩随品种周期大幅波动，环保新标加速洮汰

大宗原料药企业：关注具体品种竞争格局变迁，毛利率变动诉说产品周期位置毛利率>60％，周期顶部特色原料药企业：关注出口路线、升级路线、药政注册、所仿品种的专利状况规范市场VS非规范市场，OEMor转移生产or联合申报?制剂出口？

《制药工业水污染排放标准》8月执行：环保投入将翻倍化学制剂：未来分化——仿创和产业升级型VS大型品牌普药

仿创和产业升级型企业：me-too新品、抢仿品种原料/制剂出口；民营企业担纲大型品牌普药型企业：“低水平、广覆盖”过程中争取生存空间；国有企业为主

投资机会仅存在于市值低估情况下管理变革导致的业绩“一过性”反转过程中

重要公司：恒瑞医药、海正药业——未来可能殊路同归

第43页，共60页，2023年，2月20日，星期四化学制药子行业：产业升级

——代表型公司：恒瑞医药

恒瑞医药在研发升级基础上的产业升级抗肿瘤药大市场、高成长；一线产品进口替代高额研发投入、形成丰富产品梯队未来：仿创药上市国内OTC

原料出口制剂出口第44页，共60页，2023年，2月20日，星期四中药子行业：资源、品牌、产业升级

传统中药：拥有独特资源和品牌优势主攻OTC市场（零售市场）

OTC：RX约=24％：75％，在OTC中，中成药占78％，传统品牌具有优势依靠管理提升和对老产品的衍深开发提升“资源＋品牌”价值、推动成长

现代中药：中药发展和进入主流医药市场的必由之路

主攻处方药市场（医院市场）：靠“科技＋疗效”取胜

在心血管、抗肿瘤等“大病种”治疗领域，现代中药具有化学药难以取代的独特优势

新产品储备推动成长第45页，共60页，2023年，2月20日，星期四中药子行业：资源、品牌、产业升级

中药类上市公司竞争力评价:

中药工业规模是成长性必要条件

经营波动小、稳定成长、稳定分红

“高毛利率品种＋品牌优势＋低有息负债率＝高盈利能力”

“绝秘＋垄断”经营的云南白药、片仔癀，工业部分的净利润率高达30％

不同资源背景的中药企业产业升级和盈利模式不同3种模式代表和重点关注公司：云南白药/东阿阿胶/片仔癀/马应龙同仁堂/广州药业天士力/康缘药业第46页，共60页，2023年，2月20日，星期四生物制药子行业：高盈利、高成长

生物工程&生化：一个品种一个行业，关注具有研发团队和学术领头人的企业

疫苗：全国30多家疫苗企业＋外资4大巨头；市场规模约45～50亿元；06年《疫苗流通和预防接种管理条例》、《2006－2012年全国消除麻疹行动计划》

；08年《扩大国家免疫规划实施方案》：一类苗从5苗7病增至14苗15病疫苗行业每年增长15％，08年有大的飞跃——计划疫苗种类增加，蛋糕变大。今后几年25％增速；三年以后更多的有价疫苗纳入计划疫苗；有价疫苗看品种和营销，新纳入计划免疫的品种存在3～5年爆发成长期；关注国家对防疫事业的投入，关注国家队——央企“中生集团”的整合

第47页，共60页，2023年，2月20日，星期四生物制药子行业：高盈利、高成长

血液制品：全国32家血液制品企业，148家单采血浆站、少数外资企业；市场总容量约40亿元左右；安全制造标准不断提高，监管力度加大，政策性洗牌还将进行，集中度需要进一步提高；05年毛利率30％，08H净利率达30％，显示本轮景气周期到达高点。诊断试剂：免疫、生化诊断试剂稳定发展；核酸、基因诊断快速发展；关注“试剂＋仪器”模式、临床医学实验室模式关注进口替代、关注出口竞争力重点公司：天坛生物、华兰生物、科华生物、双鹭药业、达安基因第48页，共60页，2023年，2月20日，星期四医药商业子行业：整合、效率

特征：扭曲的业态、微薄的利润位居扭曲产业链的中游，上游是市场化、数目众多的制药企业，下游是非市场化的强势医院，大大小小的企业都痛并活着，行业整合难度大，政策性洗牌持续进行作为通路和服务业，毛利率持续下降是常态；体制、管理、效率提升最关键产业链弱势地位的变革之路依然漫长核心竞争力：规模＋品种＋资金＋成本领先区域龙头在淘汰赛中逐步胜出，民营企业有望崛起关注具有垄断经营权的区域龙头公司重点公司：国药股份、一致药业第49页，共60页，2023年，2月20日，星期四2007年，医药行业工业企业数量5675家，医药工业上市公司约107家，从数量看占比不足2％；从资产规模和收入、利润规模看，占比约25～30％。

跨国企业凭借良好产品线和营销实力占据了各主要治疗领域的一线用药和高端消费市场。样本医院前10大供应厂商中，合资药厂占据80％；药品市场份额50％；如果简单根据行业高增长态势来推断国有制药企业高枕无忧，则难免失误。国产制药企业及合资制药企业市场份额变化2004~2007年合资制药企业收入平均增速超过行业平均

合资制药企业销售平均增长率达到25%

跨国合资/进口企业市场份额超过50％样本医院购药金额平均增长率22％

数据来源：SFDA南方经济研究所、国信证券经济研究所

上市公司整体竞争力分析

——上市公司行业代表性不强第50页，共60页，2023年，2月20日，星期四上市公司经营数据

第51页，共60页，2023年，2月20日，星期四寻找可能长大的医药上市公司

——从治疗领域大的治疗领域容易催生成长型企业。目前恶性肿瘤、心脑血管疾病位于疾病死因前列：我国医院用药排名中，抗肿瘤药已从02年第4位跃升为07年第2位；在全球排名中，07年抗肿瘤药也已跃升为全球第一大处方用药。因此，建议关注在抗肿瘤、心血管、糖尿病、肝病等大的疾病专科领域领先的制药企业。第52页，共60页，2023年，2月20日，星期四从公司治理角度：我们关注民营企业，民营企业更适应充分/激烈竞争、政策频出的医药行业，同时优秀民营企业的掌门人产业发展的眼光更长远。但需警惕全流通背景下的道德风险。细分领域的资源型和垄断型国有企业仍值得关注，如天坛生物、国药股份、东阿阿胶、云南白药、同仁堂大型国有制药企业的成长有赖于国家产业政策倾斜，以及控制人变动，导致业绩波动巨大（如历经沉浮的三九医药、双鹤药业、白云山，哈药等），核心竞争力偏弱，目前多数大型国企面临增长瓶颈。从业务模式创新成功可能带来业绩爆发角度

我们关注：天士力和康缘药业的拳头产品是否能通过美国FDA认证从而使中国中成药产品打入国际主流医药市场；海正、华海药业的制剂出口和盈利前景；达安基因的临检独立实验室模式；以天坛生物为平台的央企重组能否实现……寻找可能长大的医药上市公司

——从公司治理、业务模式第53页，共60页，2023年，2月20日，星期四成长&轮动标

的定义&预期市场表现投资策略下半年重点一线股——白马战略性品种恒瑞医药、云南白药、天士力、天坛生物、国药股份、东阿阿胶、康缘药业、双鹭药业、科华生物、华兰生物、海正药业、同仁堂在细分领域已确立领先地位——产业小龙头。期待：未来可能引领并分享该领域及其产业链延伸领域的大发展。股价螺旋式上升——不断以时间换空间，演绎“贵之不贵”没有极好理由时不要抛掉天坛生物天士力恒瑞医药双鹭药业国药股份二线股——灰马策略性品种三九医药、复星医药、一致药业、康美药业、三精制药、华东医药、江中药业、华海药业、哈药股份、丽珠集团、东北制药、双鹤药业、浙江医药、上海莱氏、片仔癀、达安基因、马应龙、广州药业、千金药业、山东药玻、上实医药、中新药业具一定行业地位，但在治理结构或管理水平等其它方面存在微瑕，使得成长性表现相对逊色或业绩波动较大。期待：基本面各要素逐步完善。股价容易在过度反应积极因素和负面因素之间大起大落在过度反映负面因素时介入一致药业三精制药江中制药丽珠集团哈药集团

三线股——黑马趋势性品种中恒集团、长春高新、金陵药业、亚宝药业、壹佰制药、沃华医药、恩华药业、鱼跃医疗、万东医疗、新华医疗、通化东宝、新合成、海南海药、“细分产品的突出亮点vs突出的基本面要素瑕疵”，or次新股待观察，or某类概念或重组预期。。。期待：亮点爆发、向好“蜕变”。股价弹性最大：几起几落，直至预期兑现、高成长显现在足够安全边际下参与，大胆预期中恒集团亚宝药业金陵药业壹佰制药

医药股的成长、轮动、演绎逻辑

第54页，共60页，2023年，2月20日，星期四

纵向比较：A股市场医药板块的估值水平变化

图：1998～2009年6月重点医药股和大盘PE比较数据来源：wind、国信证券经济研究所说明：EPS为当年年报值，09年采取wind一致预期，整体法，剔除负值。第55页，共60页，2023年，2月20日，星期四横向比较：中国医药VS全球医药：估值水平偏高虽然中国医药未来5有望保持15-20%增速，远高于全球其它国家医药行业增速，但经过08年4季度以来的上涨，中国医药08、09年的PE估值水平已从24x、19x大幅提高至目前41x、31x，远高于其它经济体。相比之下，香港市场的中国医药股仍只有7－8倍PE，继续处于低估状态。

第56页，共60页，2023年，2月20日，星期四A股主要医药上市公司盈利预测及估值表（1）股票代码公司简称股价EPS（元）PBPEROEEV/EBITDAPEG总市值投资评级09/7/290809E10E11E0809E10E11E200809~11亿元品牌中药

000423东阿阿胶*19.700.440.510.630.768.704539312620.43%33.471.93129谨慎推荐000538云南白药36.360.961.091.301.706.283833282114.84%29.301.59194谨慎推荐600085同仁堂17.170.500.550.600.653.05353129269.07%15.043.3489谨慎推荐600436片仔癀26.701.010.790.860.895.492634313019.40%20.34(8.19)37谨慎推荐600332广州药业7.960.230.170.190.212.04354742385.84%17.58(20.60)65中性600993马应龙24.460.870.680.780.974.902836312510.30%34.6410.1641无评级600329中新药业16.680.490.760.811.034.603422211614.74%16.180.7862无评级000989九芝堂10.360.670.490.530.602.701521191716.28%10.45(6.07)31无评级平均值

4.723233292513.86%22.133.5681

现代中药

600535天士力15.940.520.650.801.014.943025201613.38%17.181.0078推荐600252中恒集团15.770.180.460.740.958.358834211710.56%44.960.4641推荐600557康缘药业14.750.440.550.640.704.803427232114.92%22.341.6047谨慎推荐000919金陵药业8.780.160.390.460.502.52542319184.85%22.390.5044谨慎推荐600518康美药业8.160.170.250.270.284.644733302910.10%29.631.90138谨慎推荐600594益佰制药11.820.420.530.620.704.662822191716.94%15.381.1828无评级600351亚宝药业11.520.270.390.470.564.574330252110.70%21.231.0736无评级600479千金药业16.780.600.670.841.044.432825201615.26%21.061.2237无评级600750江中药业14.070.440.540.650.764.893226221914.18%17.071.3042无评级002107沃华医药31.800.331.051.321.727.98973024188.41%71.910.4152无评级平均值

5.184827221911.93%28.311.0754

第57页，共60页，2023年，2月20日，星期四股票代码公司简称股价EPS（元）PBPEROEEV/EBITDAPEG总市值投资评级09/7/290809E10E11E0809E10E11E200809~11亿元生物制药

600161天坛生物22.910.270.460.640.8015.908450362920.09%39.601.16112推荐002038双鹭药业32.800.881.201.562.009.803727211628.65%31.920.8681推荐002022科华生物17.550.400.520.660.8112.094334272227.02%32.241.3072谨慎推荐002030达安基因16.670.160.220.300.3712.1410376564511.93%47.052.4040中性002007华兰生物34.570.520.720.860.9911.416648403517.00%45.452.01124中性002252上海莱士27.250.650.861.041.265.654232262213.95%27.871.3144无评级600867通化东宝11.490.100.310.481.053.761183724113.36%37.600.3055无评级平均值

10.117043332617.43%37.391.3375.52

A股主要医药上市公司盈利预测及估值表（2）第58页，共60页，2023年，2月20日，星期四股票代码公司简称股价EPS（元）PBPEROEEV/EBITDAPEG总市值投资评级09/7/290809E10E11E0809E10E11E200809~11亿元化学制剂

600276恒瑞医药35.000.681.141.381.6610.084731252121.21%39.370.89217推荐600829三精制药15.860.700.820.941.054.872319171518.11%1