策略专题报告：交易拥挤度见顶后市场怎么走

1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明策略专题报告策略专题报告证券研究报告核心结论交易拥挤度是衡量市场脆弱性的较好指标。我们用排名前四行业的成交额在总成交额中的占比作为衡量市场交易拥挤度的指标，从历史上看，单个行业的成交额占比总成交额达到18%以上，往往意味着行业热度已经达到极限水平，市场整体交易拥挤度的极限水平往往在45%左右，历史上曾经出现5次市场整体2拥挤交易集中于成长和周期板块。回顾历史，除2014年12月外，A股市场的拥挤交易倾向于集中在成长板块(计算机、电子以及2021年开始的电力设备)和周期板块(机械设备、建筑装饰、基础化工、有色金属)，2014年12月成交热度集中于金融板块，另外医药生物也有较高的成交热度ibin@系iweiwei@交易拥挤度见顶回落后热门行业通常回调。交易拥挤度见顶前，由于成交热度的不断上升，相应的热门行业通常处于上涨状态，而交易拥挤度见顶回落后，除2014年的牛市普涨行情外，热门行业大多数会有一定幅度的回调。通过回顾历史上五次成交拥挤度达到极值的情况，我们主要得到以下启示：1)拥挤度达到极值可能是拥挤行业将发生短期回调的信号。当前的拥挤度已经机等下一步可能面临一定的回调。2)大环境为拥挤行业的回调定下基调。当前国内经济企稳回升，外部风险暂时稳定的情况下，A股市场大幅回调的概率不大，回调可能带来合适的投资时机。3)回调之后，业绩基本面是下一步行情的风向标。如果行业基本面能够在后续的季报或高频数据中得到兑现，即使是较为拥挤的行业，后续仍有再创新高的机会。年报季报窗口临近，市场正在迎来基本面的回归。短期来看，随着交易拥挤度达到极端水平后逐步回落，叠加业绩披露窗口期的临近，基本面将成为影响四月市场走势的核心因素。中期来看，随着国内经济修复行业分化收敛，海外利率中枢的长期预期逐步修正，叠加金融改革推进对于传统行业的估值提振，价值风格的回归仍是大势所趋。建议配置：医药中消费属性较强的消费医疗、中药、药房、医疗器械等细分领域；和线下经济修复相关度较高的食品饮料，酒店机场，餐饮旅游等，地产链上的家电，建材，轻工，工程机械等行业；消费电子中的存储、面板等细分行业。风险提示：历史不能代表未来，产业政策力度和科技创新不及预期。2|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 二、历史上交易拥挤度见顶前后行情如何演绎 8后风格切换 82.22018年4月：政策利好下的短暂成长行情，拥挤回落后下跌 92.32020年2月：节后集中交易医药，医药拥挤回落后横盘震荡 102.42021年8月：周期先于大宗见顶、电力设备高位震荡 112.52022年8月：存量资金拥挤成长赛道，抱团瓦解后大幅下跌 12三、本轮交易拥挤度高位回落，市场将回归基本面 14 前四行业在总成交额中占比 5图3：单个行业的交易拥挤度上限为18% 6图4：交易拥挤度见顶前后20个交易日的指数和行业涨跌幅(%) 7 图11：疫情影响下医药生物交易热度大幅上升 10图12：2019年11月开始新发基金明显加速(单位：亿份) 10 图17：拥挤度见顶后电力设备行业高位震荡后继续向上，周期板块冲高回落 12 图20：2022年8月后市场利率快速上行(%) 13 3|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 24：过去四周申万一级行业盈利预测上修幅度 15 表1：交易拥挤度达到极值时当月的成交额前四行业及其占比 64|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明耐心等待市场主线的回归。我们在2022年9月25日报告《四季度还有哪些风险需要关注》中指出，“市场正在迎来最艰难的时刻，11月中旬有望迎来大级别底部”，耐心等待三季报后的日报告《底部临近，左侧布局》指出，“当下已是黎明前最后的黑暗，布局估值切换行情的窗口正在打开。”11月26日报告《今年的跨年行情与往年会有哪些不同》，提示“今年的跨年行情更晚，更强，更价值”。12月25日报告《跨年行情仍在途中，积极因素正在积聚》，中指出“短期经济扰动接近极致，市场盈利预期正在向远期切换”。1月3日报告《当下仍是有为期》中指出“跨年行情有望进入第二阶段，市场风格转向均衡。”在报告《2023年A股“钱”从何处来？》中提出，“险资、外资等机构资金仍是主要增量来源。”在1月15日报告《持股过年》中明确提出，“节后市场有望迎来跨年行情的第三阶段。”在2月2日报告《外资先行，内资有望接棒》中指出，“2月内外资有望合力，推动A股延续修复行年风格的结合”。在2月19日报告《以防御的姿态进攻》中指出，“跨年行情接近尾声，蓝筹股动性预期转向中性，市场关注点重回基本面”。在3月12日报告《迎接价值投资的回归，短久期资产时代正在到来》中提示，“外部冲击影响有限，国内经济复苏仍是主要矛盾”。在3月26日报告《耐心等待基本面的回归》中指出，“极致拥挤的交易后，市场核心矛盾将重回分子端”。图1：2022年以来市场表现与西部策略观点复盘资料来源：Wind，西部证券研发中心5|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明1-046-071-084-088-291-286-291-254-229-142-207-172-115-141-046-071-084-088-291-286-291-254-229-142-207-172-115-140-103-088-022-306-020-303-298-231-206-241-21一、交易拥挤度是衡量市场风格变化的重要指标多个方面的信息。年市场触及交易拥挤度上限的情况频繁发生。 行业合计占比%%%%月月月月月%资料来源：Wind，西部证券研发中心从历史上看，单个行业的成交额占比总成交额达到18%以上，往往意味着行业热度已经2020年以来以电子，医药，电新等为代表的景气赛道行情，单个行业的交易拥挤度极限6|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明3.41%8.750%05-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-01资料来源：Wind，西部证券研发中心倾向于集中在成长板块(计算机、电子以及2021年开始的电力设备)和周期板块(机械另外表1：交易拥挤度达到极值时当月的成交额前四行业及其占比额排名2014-120402080831础化工2设备34属础化工属设备础化工时交易拥挤行业并不一定会出现明显的下跌。7|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明)-20-1054.0830.13融6.08.07-12-26设备4.71-04-25础化工9.03.0486.58.00-02-07础化工.7.50.756.0706础化工.65.70.192021-08-13属.1.90.01.27.05.38.082.979.102022-08-18设备础化工.51.06.924.10.16资料来源：Wind，西部证券研发中心8|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明二、历史上交易拥挤度见顶前后行情如何演绎、过两融占比总成交额融资融券余额(右轴，亿元)000-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-01资料来源：Wind，西部证券研发中心切换。从11月开风格开始向成长和小盘风格切换，TMT板块成为市场中表现最好的板块。2014年12月9|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明11-0511-1211-1911-2612-0312-1012-1712-2412-3101-0901-1601-2301-3002-0602-1312-2601-0901-2302-0602-2003-0603-2004-0304-1705-0105-1505-2906-121-021-1611-0511-1211-1911-2612-0312-1012-1712-2412-3101-0901-1601-2301-3002-0602-1312-2601-0901-2302-0602-2003-0603-2004-0304-1705-0105-1505-2906-121-021-161-302-133-063-204-034-195-075-216-046-197-037-177-318-148-289-119-260-170-311-141-282-122-26融0%%资料来源：Wind，西部证券研发中心注：以成交拥挤度达到极值的2014年12月26日为基准，基准日收盘价设为100%资料来源：Wind，西部证券研发中心注：以成交拥挤度达到极值的2014年12月26日为基准，基准日收盘价设为100%资料来源：Wind，西部证券研发中心升10|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明02-0102-2203-0803-2204-0904-2305-0905-2306-0606-21-012022-10-07-04-012021-10-07-04-012020-10-07-04-012019-1002-0102-2203-0803-2204-0904-2305-0905-2306-0606-21-012022-10-07-04-012021-10-07-04-012020-10-07-04-012019-10-07-04-012018-10-07-04-010%资料来源：Wind，西部证券研发中心注：以成交拥挤度达到极值的2018年4月25日为基准，基准日收盘价设为100%01-0101-1501-2902-1202-2603-1201-0101-1501-2902-1202-2603-1203-2604-0904-2305-0705-2106-0406-1807-0207-1607-3008-1308-2709-1009-2410-0810-2211-0511-1912-0312-1712-31.80资料来源：Wind，西部证券研发中心A00000医药生物成交占比(右轴)医药生物01-0201-3003-0604-0305-0706-0407-0307-3108-2809-2610-3111-2812-2602-0303-0203-3004-2805-2906-3007-2808-2509-2210-2811-2512-23资料来源：Wind，西部证券研发中心000000资料来源：Wind，西部证券研发中心11|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明01-0201-0601-0801-1001-1401-1601-2001-2202-0302-0502-0702-1102-1302-1702-1902-2102-2502-2703-0203-0401-0201-0201-0601-0801-1001-1401-1601-2001-2202-0302-0502-0702-1102-1302-1702-1902-2102-2502-2703-0203-0401-0201-0601-0801-1001-1401-1601-2001-2202-0302-0502-0702-1102-1302-1702-1902-2102-2502-2703-0203-0403-0601-0401-1802-0102-2203-0803-2204-0604-2005-0705-2106-0406-2107-0507-1908-0208-1608-3009-1309-2910-2011-0311-1712-0112-1512-29040506070809101112010203040506070809101112医药生物电子计算机0%资料来源：Wind，西部证券研发中心注：以成交拥挤度达到极值的2020年2月7日为基准，基准日收盘价设为100%比比资料来源：Wind，西部证券研发中心始，得到验证同样得到市场的关注。000000资料来源：Wind，西部证券研发中心当月值:同比%0资料来源：Wind，西部证券研发中心顶后仍然继续上行直至9月，12|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明6-016-076-116-186-246-307-067-127-167-227-288-038-098-138-198-258-316-016-076-116-186-246-307-067-127-167-227-288-038-098-138-198-258-319-069-109-169-249-300-130-190-250-29120%110%%资料来源：Wind，西部证券研发中心注：以成交拥挤度达到极值的2021年8月13日为基准，基准日收盘价设为100%额占比均达到年内高点。10001-0401-1802-0802-2203-0801-0401-1802-0802-2203-0803-2204-0704-2105-1005-2406-0806-2207-0607-2008-0308-1708-3109-1509-2910-2011-0311-1712-0112-1512-29资料来源：Wind，西部证券研发中心01-0401-2502-1503-0803-2904-1905-1005-3106-2107-1208-0208-2309-1310-0410-2511-1512-0612-27电子电力设备01-0401-2502-1503-0803-2904-1905-1005-3106-2107-1208-0208-2309-1310-0410-2511-1512-0612-27资料来源：Wind，西部证券研发中心13|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明2-232-091-251-110-280-142-232-091-251-110-280-149-309-169-028-198-057-227-086-246-10.5银行间质押式回购加权利率:7天银行间质押式回购加权利率:1.5 01-042-043-044-045-046-047-048-049-040-041-042-041-042-043-0410YR-1YR中国国债期限利差(%)1-042-043-044-045-046-047-048-049-040-041-042-041-042料来源：Wind，西部证券研发中心1)拥挤度达到极值可能是拥挤行业将发生短期回调的信号。市场成交拥挤往往带来热门等定调整，但后续在A股整体大幅A股本身处于下跌态势，抱团瓦解后14|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明123456789123456789三、本轮交易拥挤度高位回落，市场将回归基本面价中的作用呈现出季节性特征——2017年以来市场涨幅与盈利预期变动的相关性在年报、上涨与下跌之中，直至预期落地。0.30.20.100.270.270.300.300.30资料来源：Wind，西部证券研发中心注：统计期间为2017年至今15|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明牧渔务油石化公用事业属炭础化工融食品饮料造地产设备牧渔务油石化公用事业属炭础化工融食品饮料造地产设备资料来源：Wind，西部证券研发中心