德业股份-逆变器业务成中流砥柱迎光伏+储能迅猛增长

请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分基础数据每股净资产(元,LF)相关研究6.004/329.0049,220.36 8.93德业股份(德业股份(605117)长证券分析师曾朵红60199793zengdh@证券分析师陈瑶nyaodwzqcomcn研究助理郭亚男盈利预测与估值2021A2022E2023E2024E营业总收入(百万元)4,16845,802%%41%%归属母公司净利润(百万元)%每股收益-最新股本摊薄(元/股)39644.70P/E(现价&最新股本摊薄).7755.1926.75沪深3001%0%%公司营收增速最快、利润贡献率第一的业务板块，其中储能/组串/微逆。利好驱动储能行业景气上行：预计2025年全球新增储能装机131GW/318GWh，带动储能逆变器进一步增长。3)逆变器市场成长性◼并网+储能并驾齐驱，国产导入助力高增长。1)专注低压储能逆变器赛25年设计寿命，直流侧和交流侧配比达到1.5倍，实现整体收益路控公司深度研究/37请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分1.除湿机老牌企业，逆变器领域新起之秀 5 1.3.立足三大产品，逆变器是增长亮点 82.光伏储能景气上行，逆变器市场打开高速成长空间 10源革命势不可挡 10储能行业景气上行 132.3.逆变器市场打开高速成长空间 152.3.1组串式渗透率不断提升，市场空间广阔 162.3.2受益行业红利，分布式逆变器盈利向好 17 7海，竞争格局逐步显现 192.3.5逆变器市场成长性高于行业平均增速 203.并网+储能并驾齐驱，国产导入助力高增长 23 3.4.海外销售市场竞争错位，享受海外溢价红利 303.5.IGBT芯片率先国产化，成本优势凸显 314.盈利预测 335.风险提示 353/37请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 6：期间费用率持续下降(%) 8图7：毛利率、净利率持续稳健(%) 8 润占比(%) 8图10：公司逆变器收入爆发式增长(亿元) 9 图19：国内户用及工商业年度装机情况及预测(GW) 13 内储能新增快速增长(GW，GWh，%) 14GWGWh ) 17 9：三种关断形式价格对比(元/W) 18 图33：储能逆变器毛利率高于光伏并网逆变器(%) 19国储能逆变器竞争格局(按出货量) 20 图38：各公司逆变器出货量(MW) 21 1图40：逆变器市场成长性高于行业平均增速(%) 22 /37请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分ms 23 图45：公司逆变器收入结构(%) 24 图54：各微逆厂商单瓦售价及成本(元/W) 27 ：2022年公司微逆出货量预计翻三倍增长(万台) 28图57：2021年国内外企业逆变器产品单价对比(元/W) 28 图60：公司组串式逆变器销售收入(亿元) 29 表7：逆变器企业国内外毛利率对比(%) 31 表9：各业务盈利预测(亿元) 33表10：公司分业务估值(亿元) 34 37请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分1.除湿机老牌企业，逆变器领域新起之秀1.1.三大业务同步发展，逆变器成中流砥柱的大型37请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分相三相锁相环技术以及带MPPT算法的太阳能控制系统等逆变器产品的相关技术，可并保证逆变器稳定性。表1：公司逆变器产品技术特点别片储能逆变器在直流电转换交流电的基础上增加储串式并网器流电转换成符合电网电能质量要微型并网逆一太阳能组件产生的直流电转换流电压低，弱光效应好，安全37请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分454045403530252050日)1.2.营收、净利润高速增长，费控能力优秀营业收入同比41.68 30.24 25.7037.89%16.9115.06.30 20162017201820192020202170%60%50%40%30%20%10%0%亿元)7.0归属母公司净利润 180%6.079 160% 140%5.0 120%4.082 100% 80%3.02.6050.77% 60%2.0.910.931.02 40% 20% 0%0.020162020-20%202120172018201937请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分46.56%0.95%1.89%4.52%16.98%46.56%0.95%1.89%4.52%16.98%公司盈利稳健体现在其优秀的产品议价与成本管控能力：1)公司净利率、毛利率动影响，综合毛利率稳定在20%以上；2)期间费用率持8%6%4%2%0%销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率期研发费用率20162018201720220162018201720202021健(%)毛利率归母净利率30%24.6%22.9%222.9%25%21.5%21.2%21.5%20%13.9%15%10%115%10%9.7%9.7%.2%6.2%5%0%2016201820172201620182017201920211.3.立足三大产品，逆变器是增长亮点成为公司业绩强劲增长亮点。0%0%0%0%0%0%0%0%0% 059%28.73%3.78%11.55%3.78%190%017018019017018019020系列热交换器系列其他产品0%0%018017019018017019021/37请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分售收入5.32亿元，同增265%；组串式并网逆变器实现销售收入5.39亿元，同增266%；较2020年提高2.37个百分点，主要是高毛利的储能逆变器占比上升所致。其中微型逆图10：公司逆变器收入爆发式增长(亿元)3.494.00770.090.3234.70%34.70%34.82%20172018201920202021请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分2.光伏储能景气上行，逆变器市场打开高速成长空间kWh下降至2020望电力能源结电力能源结构发电量:世界(TWh)YOY光伏发电量(TWh)光伏累计装机量(MW)光伏利用小时数光伏占发电总量的比例光伏新增(GW)光伏新增发电量占比 Y0Y201927004.71.5%724.16190821289.42.7%11536%10.1%202202027463.71.7%889.47491641300.03.2%13036%202128013.02.0%1077.89089301300.03.8%16034%22.8%55.1%38.5%24.4%20.5%20.3%55.1%38.5%24.4%20.5%20.3%20.6%22.6%23.6%23.7%2.4%2.5%2.5%2.6%2.6%2.7%2.7%2.8%2.8%39%54%67%79%92%104%122%145%172%248343427514619746915113214001300.01300.01300.01300.01300.01300.01300.01300.01300.02022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E28685.329402.530146.330918.131718.932572.133458.134378.235333.91342.71726.72227.42839.43576.14463.55543.46873.98519.61156689149984719268932441378306030338065584721821585342072537255.9%7.4%9.2%11.3%13.7%16.6%20.0%24.1%请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分伏Q预期，占占比情况及预测%%%40%%20%2013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E式美国：加州强制安装光伏系统，分布式占比有望提升。2017-2019年美国分布式光请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分图16：美国分布式光伏装机量(MW)700045.0%35.0%500030.0%25.0%20.0%0.0%20142015201620172018201920202021图17：欧洲分布式光伏装机量(MW)020172018201920202021E%中国：分布式光伏经济性凸显，占比有望加速提升。2021年受益于5亿元户用补W政策及内容2021年5月20日2021年9月14日国家能源局正式印发《公布整县(市、区)屋顶分布式光2021年10月26日2022年1月30日国家能源局发布《关于完善能源绿色低碳转型体制机制和政策措施的意见》提出在农村地区优先支持屋顶分布数据来源：光伏们，东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分91%88%91%88%9%12%47%7%1%0%0%数据来源：国家能源局，东吴证券研究所及工商业年度装机情况及预测(GW)400%502253535577 比01720182019202020212.2.稳定电力+政策利好驱动储能行业景气上行的同时还可实现余电上网提升收益，储能价值在此得以充分体现。不稳定性源侧各省十四五规划提出5-15%不等比例的强配储能，超过电网保障性规模的按照请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分6005004003002001000534.40886.21300%200%100%0%新增储能装机合计(GW)新增储能装机合计(GW)增速(以GWh计算，%)户是全球最大户用储能市场，主要是居民电价高企及补贴政策转向家用储能所致，预计2030年欧洲储能需求达131GW/394GWh。预计到2025年全球新增储能装机达到表3：海外大部分国家已发布储能支持政策国国家时间时间政政策 政策内容给予私营单位、住宅侧用户安装光伏系统同时配套储能，30%的投资税抵或税收抵免。ITC延期美国各美国各州22013-2025投投资税收抵免 (ITC)退出，到2022年投资税收抵免(ITC)的优惠为26％，到2023年的优惠为22％，2023年后，户用光伏客户的抵免比例下降到0%，而商业光伏客户抵免比例将永久维持在10%，最终到2026年1月1日结束。2022更新关键和新兴技术清单美国白宫发布了一份最新的关键和新兴技术清单(CETs)，包括可再生能源发电和储能技术。美国2022可持续的储能供应侧重于建立供应链政策目标、开发评估方法、评估政策选项、编纂和实施供应链政策，以及衡量链政策指南和传达目标进展情况。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分2020储能大挑战路线图 (ESGC)联邦层面和各州“双管齐下，实施税收优惠和补贴鼓励储能产业发展。发布ESGC，加快储能领域技术从实验室向市场的转化，目标到2030年，长时固定式储能应用的平准化成本将比2020年下降90%，达到0.05美元/kWh。英英国2022拨款支持长时储能技术发展英国商业，能源和工业战略部(BEIS)宣布将拨款6800万英镑，用于支持英国正在开发的创新性的储能技术项目。这些项目来自LongerDurationEnergyStorageCompetition，共有24个项目获得第一轮资金的支持，总额为670万英镑。澳大利亚2022大型电池储能项目融资澳大利亚可再生能源署(ARENA)正在启动一轮竞争性融资，以提供高达1亿澳元(7216万美元)的资金支持大型电池储能项目。每个项目的资金支持上限为3500万澳元，ARENA表示预计将支持至少三个项目。GWh0200%150%100%50%0%-50%新增储能装机合计(GW)增速(以GWh计算，%)新增储能规模合计(GWh)图24：预计2025年中美欧市场占全球储能市场比重达%20202021E2022E2023E2024E2025E美国占比欧洲占比中国占比其他地区占比2.3.逆变器市场打开高速成长空间和组串式)、分布式并网逆变器、微型逆变器、储能逆变器。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分2.3.1组串式渗透率不断提升，市场空间广阔作。名代表企业代表型号产品特征入电压1SUN500KTL，提高发电效率.4%2V中国、印度的等国家(50Hz/60HzMVSG0UDSG0UD-MV3电气EP000-HA、EP-HADEP，面向工业应用设计，适应各种恶劣环境EP00-A、EP-1000-AODEP2000-A-OD4特变电工TC0KST外大中型荒漠电站TC0KFTTC25KFTC5KFT请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分图25：组串式逆变器价格(元/W)0202120222023202520272030集散式逆变器(%)集中式逆变器(%)组串式逆变器(%)数据来源：CPIA，东吴证券研究所分布式市场激增，分布式逆变器盈利向好。分布式市场单价更高、盈利更好。器图27：户用逆变器价格远高于电站(美分/W)50.10.050>30kW工业用逆变器10-30kW商业用逆变器1-10kW户用逆变器2.3.3功能全面安全性佳，微逆占比持续攀升请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 0.660.660.660.660.66 0.660.660.660.660.66其他功能，图28：三种关断形式性能对比图29：三种关断形式价格对比(元/W)3KW5KW10KW25KW50KW组串+优化组串+关断组串微逆(德业)来源：光伏资讯，东吴证券研究所E%%%%%29.70%29.70%31.58%820192020微逆出货量占比优化器出货量占比场占比5.00%1.00%5.00% 8.00%16.00%70.00%北美欧洲亚太中东拉丁美洲GW；3)全请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分40.2%40.2%Wind吴证券研究所2.3.4储能万亿蓝海，竞争格局逐步显现储能成为逆变器公司新业绩增量。储能逆变器需要双向变流，单体价值含量高，逆变器进一步增长，预计储能逆变器将成为逆变器公司的新业绩增量。5.0%50.0%5.0%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%德业股份锦浪科技固德威数据来源：公司公告，东吴证券研究所0/37请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分逆变器+储能系统龙头，渠道优势下海外出货加速渗透。作为并网逆变器户用龙头的锦图34：2021年中国储能逆变器竞争格局(按出货量)3%2%5%7%8%10%10%%29%25%上能电气科华数据索英电气南瑞继保阳光电源盛弘股份华自科技智光储能汇川技术许继3000.02500.02000.01500.01000.0500.00.0数据来源：CNESA，东吴证券研究所2.3.5逆变器市场成长性高于行业平均增速SolarEdge。固德威;华为23.1%5.6%锦浪;华为23.1%5.6%10.0%TMEIC*;.6%古瑞瓦特;7.4%SolarEdge;4.4%上能电气;阳光电源;31.阳光电源;31.3%Fimer;PowerElectronics;2.2%PowerElectronics;2.2%SMA7.5% 其他,0.45%TMEIC 其他,0.45%TMEIC,锦浪,11.57%7.41%1.92%华为,22.22%古瑞瓦特,5.86%Solaredge,阳光电源,32.41阳光电源,32.41%上能电气,3.50%Fimer,1.63Fimer,1.63%SMA,6.94%Electronics,1.80%1/37请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分表5：主要逆变器厂商产品种类和产品参数公司名称产品种类效率2020总收入比例2021总收入比例%组串式逆变器储能逆变器组串式逆变器储能逆变器锦浪科技组串式逆变器储能逆变器组串式逆变器储能逆变器德业股份组串式逆变器逆变器微型逆变器ge组串式逆变器逆变器主要厂商出货保持高增速。全球逆变器龙头阳光电源2021年并网逆变器出2021年各并网逆变器的主要厂商出货量均保持高增速，其中德业股份四年年均增长率图38：各公司逆变器出货量(MW)0000020172018201920202021rEdgerEdge图39：各公司逆变器出货量(万台)0908070605040302010020172018201920202021SolarEdge固德威德业股份2/37请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分%-0%-40.00%光伏装机增速(%) 2018(亿美元)逆变器增速(%)数据来源：公司公告，东吴证券研究所3/37请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分35302353025201510503.并网+储能并驾齐驱，国产导入助力高增长3.1.专注低压储能逆变器，产品性能突出功能可轻松升级现有并网系统，提高电网利用率，具有充电效率高、安全可靠等特点。图41：公司储能逆变器产品图42：低压储能具有可延展性且安全性较高时间远低于同行(ms)4德业股份锦浪科技数据来源：公司官网，东吴证券研究所数据来源：公司官网，东吴证券研究所4/37请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分%能优质赛道。%)%%%%202020202021与同业公司主要以自有品牌为主不同，公司根据市场壁垒情况灵活选取贴牌/自主品牌模式可以有效打入美国市场，在保持高溢价的同时提高产品推广效率，保证盈利能力。公司储能贴牌/自主品牌情况2021年储能业务2022年储能业务(预测值)收入(亿元)同比毛利率比收入(亿元)同比毛利率比阳光电源自主品牌+贴牌31.38169%14%13.00%96205%22%25.29%锦浪科技自主品牌为主1.76371%45%5.31%7.5326%40%11.88%固德威自主品牌为主4.78200%40%17.96%193%30%德业股份82%贴牌+18%自主品牌5.32265%41%12.78%107%40%19.84%第一代混合逆变器SUN-8K-SG，以智SolArk5年5/37请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分优化公司盈利结构。lArk数据来源：Sol-Ark官网，东吴证券研究所源柴油发电机替代数据来源：公司公告，东吴证券研究所其他,12%巴基巴基斯坦,15%南非,35%美国,38%数据来源：公司公告，东吴证券研究所6/37请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分图49：公司储能逆变器销售收入(亿元，%)储能逆变器收入(亿元)11300.00%106.77%50.00%0.00%数据来源：公司公告，东吴证券研究所3.2.拉美兴起+布局北美，公司微逆出货高增公司额定输出功率范围(KW)Enphase22-0.65n28-0.73stems25-2.25业.30-2.00数据来源：禾迈股份招股说明书，公司官网，东吴证券研究所较产品一拖一一拖二一拖四公司禾迈Enphase禾迈Enphase昱能德业禾迈昱能德业型号HM-400HM-800YC-600SUN100G3SUN2000G3输出功率(W)00000转换效率(%)70%60%70%50%50%50%70%70%50%功率密度(W/L)54.32.2体积(L).73.56数据来源：禾迈招股说明书、德业官网，东吴证券研究所7/37请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分越南宾哥伦比亚捷克越南宾哥伦比亚捷克50502图52：2021年12月公司在各国销售商数量(个)98531数据来源：ENF，东吴证券研究所逆分区域营收占比EnphaseW司一拖八系列产品的推出，公年图54：各微逆厂商单瓦售价及成本(元/W)0000002.430.800.660.450.36Enphase德业股份禾迈单瓦售价(元/W)单瓦成本(元/W)8/37请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分00319101，营收高速增长(亿元，%)257.94%50%200%150%.39.30202020212022Q1微逆营收(亿元)yoy图56：2022年公司微逆出货量预计翻三倍增长(万台)20212022E3.3.组串式产品具多重优势，性价比凸显图57：2021年国内外企业逆变器产品单价对比(元/W)锦浪科技德业股份redge9/37请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分变器企业出口持续增长，竞争处于良性状态。公司组串式并网逆变器销往巴西、波兰、仅次于古瑞瓦特，巴西成为公司组串式逆变器业务的主要市场。变器市场分布(%),天合,8%其他,维,5%图60：公司组串式逆变器销售收入(亿元)1412108642030/37请务必阅读正文之后的免责