2019下半年交通运输行业投资策略：铁路公路港口坚持股息防守及稳健增长两线条-20190704正式版

坚持股息防守及稳健增长两线条2019下半年交通运输投资策略-铁路公路港口投资案件结论和投资建议铁路：铁路三只标的风格各异，防守进攻兼备。公路：关注股息防守和稳健成长两线条。港口：集装箱港口关注业务延伸，散货港口关注公转铁受益标的2投资案件原因及逻辑铁路：从投资角度看，1)大秦铁路业绩稳健高股息，依旧具有防守配置价值；2)广深铁路随石牌地块交储19年有望释放利润，当前PB仅0.8倍左右具有高β弹性；3)铁龙物流未来受益沙鲅线上量叠加特种箱增长，业务双轮驱动将维持两位数增速，具有进攻博弈价值。公路：投资两线条，1)股息防守，东部沿海高速企业现金流良好，具有业绩稳健高分红特性，粤高速、宁沪高速、深高速2018年现金分红比率分别70%、53%、45%，具有防守布局价值；2)稳健成长，全国布局的高速企业增速驱动来自两个层次，一方面是既有路产原生增长，另一方面是收购路产的外延增长，整体增速高于行业，稳健成长，招商公路及山东高速具有稳健成长特性。港口：中国沿海港口具有地域属性，地域属性带来货品特性，从货品特性上看主要外贸集装箱港口及散货港口。1)集装箱对港口后方物流供应链服务依赖度相对更高，集装箱港口港后供应链业务具有相对高增速能力及成长空间，青岛港积极布局物流及货代业务，具有业务延伸高增速。2)“公转铁”政策带来北方散货港口结构调整，后方铁路资源丰富的港口受益，日照港依托后方瓦日线上量，此外日照港旁钢铁基地陆续投产，吞吐量确定性上行，具有地位布局价值。3投资案件有别于大众的认识市场认为：铁路、公路、港口等板块弹性较小仅具有防守性，不适合大盘上行期的投资。我们认为：铁路、公路、港口三个板块整体看具有相对稳健性，但板块细拆或单看标的，在投资上攻守兼备。铁路货运标的、东部沿海高速标的具有高股息特性固然有防守配置特性。但铁路客运标的凭借PB估值高β、全国布局的高速龙头招商公路具有稳健成长性、利空出尽的山东高速具有估值修复空间、业务延伸的集装箱港口及受益公转铁的散货港口呈现出高成长性，均具有成长进攻布局价值。4主要内容高速：行业稳健增长，股息成长两线条铁路：货运防守，客运证券化谋弹性港口：关注业务延伸及政策影响51.0高速行业业绩驱动框架总车流量收入车型结构

车辆保有量增加短途出行增加沿海客车80%中西部客车70%利润 财务费用折旧摊销 占50%左右成本 运营成本 占30%左右养护成本占20%左右资料来源：交通运输部，各高速企业年报，申万宏源研究备注：成本占比及车型结构占比，为申万交运根据各家上市企业年报测算61.1行业增长稳健：车流增速近10%汽车保有量和出行频次增长，驱动车流量增长截至2018年底，我国汽车保有量3.27亿辆，同比增长5.48%；2008年以来，复合增速6.77%。2018年国家高速公路机动车日均行驶量13.88亿车公里，同比增长8.81%；2014年以来，复合增速9.26%。图1：全国汽车保有量同比增长情况图2：国家高速公路机动车日均行驶量增长情况35031032712%30026427929010%2502502252402078%2001871601706%1501004%502%00%200720082009201020112012201320142015201620172018汽车保有量(百万辆)同比增长(右轴)

1616.78%13.8818%1416%12.761210.9314%10.149.7412%108.81%87.73%10%8%64.10%6%44%22%00%20142015201620172018国家高速公路机动车日平均行驶量(亿车公里)同比增长资料来源：公安部，申万宏源研究 资料来源：交通运输部，申万宏源研究71.1行业增长稳健：高速板块Q1收入稳增7.77%车流量增长，推动板块收入稳定增长2018年整个板块营收769.97亿元，同比增长3.11%；近11年板块复合增速高达11.63%。2019年Q1营收178.27亿元，同比稳增7.77%。高速行业成本相对刚性，利润弹性相对较大高速行业成本相对刚性，主要为折旧摊销、人工成本及公路养护成本。2018年板块归母净利润249.27亿元，同比增长17.79%，近10年复合增长11.77%。2019年Q1板块归母净利润72.79亿元，同比大增31.83%。图3：近十年高速公路板块营收增长情况

图4：近十年高速公路板块归母净利润90074777025%80070063320%58860049852615%50045141540034010%3002412562862005%10000%200720082009201020112012201320142015201620172018

300增长情况250200150117124141141117119869910082500

30%249 25%20%15%10%5%0%-5%-10%SW高速公路板块总收入(亿元) 同比增长SW高速公路板块合计归母净利润(亿元) 同比增速资料来源:Wind，申万宏源研究81.2.1行业政策长期利好发展表1：高速行业政策变动时间政策文件发布单位主要内容1984年 “贷款修路、收费还贷”《贷款修建高等级公路和大型1988年公路桥梁、隧道收取车辆通行费规定》1996年 《公路经营权有偿转让管理办法》1997年 《中华人民共和国公路法》

国务院 为高等级公路，特别是高速公路的发展创造了有利条件对收费公路的收费目的、收费条件、收费标准、收费收入的使交通部、财政部用和收费期限等方面作出明确规定。关于收费公路的第一部法国家物价局 令性文件，标志着收费公路建设进入了法制化轨道，并对之后30年来高速公路的快速发展提供了最主要的资金来源。交通部 对公路经营权转让范围作了进一步限定全国人民代表大加强公路的建设和管理，奠定了收费公路的法律基础会常务委员会1999 2004 年 2008 年 2011 2015 年 2018 交通部交通部交通部交通部交通部交通运输部

对收费公路收费站设置条件进行了全面调整和提高全面规范收费公路设置管理的同时，规定东部地区不再允许新建二级收费路，分别提出不同地区、不同类型收费公路的最长收费年限，并首次明确了“统贷统还”制度明确了收费公路权益的转让条件和转让程序，并对转让收入使用管理等进行了规定通过专项清理解决高速公路收费乱象放宽公路的收费期限限制，并提出了收费动态评估调整机制可以以收费方式筹措公路养护资金；取消省界收费站；严控收费公路规模，通行费收入较低地区禁止建设新路资料来源：交通运输部，国务院官网，申万宏源研究91.2.2新《公路法》及《收费管理条例》颁布以收费方式筹措公路养护资金：高速收费期25年或30年，此前要求到期免费通行划归政府，财政拨款进行养护新法案明确了收费高速公路经营期结束后可继续以“公路养护”的名义继续收费取消省界收费站，提高通行效率降低人工成本：强调“贯彻落实国务院常务会议取消省界收费站的部署和要求”按政府工作会要求，有望在一至两年内全国范围取消正常收费，但将提高通行效率降低人工成本提升高速建设门槛，将提高投资回报质量：严控收费公路规模，通行费收入较低地区禁止建设新路减少资金低回报投资的现象，提高投资回报质量101.3投资：股息防守和成长两线条赚股息稳定成长转型•地域性企业•平台型运营•双主业•良好现金流•高速原生成长性•高速主业现金流•高分红比率•滚动投资稳定•对应高股息•无需承担可持续•投资其他产业•东部沿海为主经营折价稳定防守 偏成长111.3.1股息线条：高速行业现金流良好高速企业现金流良好，具有高分红能力。2018年高速公路板块经营性现金流净额402.71亿元，同比增长25.67%，净现比为1.62表2：高速板块2018年经营性现金流情况证券代码证券简称经营性现金流净额(亿元)归母净利润(亿元)净现比600377.SH宁沪高速57.1543.771.31600020.SH中原高速46.107.995.77600350.SH山东高速38.9129.441.32001965.SZ招商公路36.8339.100.94600548.SH深高速32.2234.400.94000900.SZ现代投资23.859.642.47000828.SZ东莞控股22.2910.492.13600269.SH赣粤高速19.3611.681.66000429.SZ粤高速A19.1616.771.14600033.SH福建高速19.127.342.61600368.SH五洲交通15.014.243.54000755.SZ山西路桥7.720.4915.91600012.SH皖通高速7.1811.150.64600035.SH楚天高速6.024.441.36601518.SH吉林高速5.792.442.38601188.SH龙江交通4.913.021.63000886.SZ海南高速2.251.661.35600106.SH重庆路桥1.082.250.48000548.SZ湖南投资0.650.401.62资料来源：Wind，申万宏源研究121.3.1股息线条：东部沿海高速企业具有高股息高现金分红比率带来高股息，我们基于2018年最后一个交易日（2018/12/28）收盘价看，东部沿海高速企业股息率相对较高表3：2018年高速板块分红情况证券代码证券简称2018年基本EPS年报每股分红(元)现金分红比率2018/12/28收盘股价基于2018/12/28股息率600548.SH深高速1.580.7145.02%8.987.91%000429.SZ粤高速A0.800.5670.25%8.396.70%600033.SH福建高速0.270.1556.12%2.975.05%600350.SH山东高速0.610.2236.11%4.564.85%600377.SH宁沪高速0.870.4652.95%9.804.69%600012.SH皖通高速0.680.2536.92%6.034.15%000900.SZ现代投资0.630.1523.81%3.893.86%600035.SH楚天高速0.260.1142.31%2.953.73%600368.SH五洲交通0.380.1130.25%3.073.71%000828.SZ东莞控股1.010.2726.76%7.473.61%001965.SZ招商公路0.630.2540.13%8.033.16%600020.SH中原高速0.210.1153.12%3.672.97%600269.SH赣粤高速0.500.1020.00%3.902.56%601188.SH龙江交通0.230.0730.08%2.962.33%600106.SH重庆路桥0.200.0733.50%3.032.21%000886.SZ海南高速0.170.0529.76%3.751.33%601518.SH吉林高速0.190.0210.00%2.580.74%000548.SZ湖南投资0.080.0225.00%4.380.46%资料来源：Wind，各公司2018年年报，申万宏源研究131.3.1股息线条：股息支撑估值，建议关注东部高速宁沪高速：高分红高股息彰显长期价值长三角，直接参与经营和投资的路桥项目达到16个，里程已达到850公里整体车流量增速维持7%-10%绝对现金分红稳步增长，按比例看近3年平均现金分红比例60%左右粤高速A：承诺分红高股息广州地区，控股运营3条路产，19/20年运营相对稳健承诺2018-2020年现金分红比例70%图5：宁沪高速估值情况图6：粤高速A估值情况253.0403.035202.52.5302.02.01525101.5201.5151.01.05100.50.5500.000.0宁沪高速PE宁沪高速PB(右)粤高速PE粤高速PB资料来源:Wind，申万宏源研究141.3.2成长线条：招商公路路产收购稳增长背靠招商局全国布局路产全国布局，2018年以来公司先后成功收购沪渝高速、渝黔高速、成渝高速（重庆）、亳阜高速项目，新增主控里程276公里、参股里程109公里，目前总权益里程2163公里跳出高速收费年限影响同时增速领先路产收购模式带来经营的可持续性，新购路产驱动收入和利润高增速。基于现有路产项目，我们预计2019年归母净利润为44.19亿元，基于2019年7月3日收盘价，PE仅12倍，具有低位布局价值。45图7：利润增速高于行业30%39.104025%33.683530.9820%29.393024.6315%2523.2710%205%1510.280%105-5%0-10%20132014201520162017201819Q1归母净利润(亿元)同比增速资料来源:Wind，申万宏源研究151.3.2成长线条：山东高速改扩建结束业绩拐点济青高速改扩建结束，业绩拐点显现根据我们测算济青在建工程转固后，折旧增加8-9亿元，财务费用增加6-7亿；济青高速2016年收入27亿元，据我们估算2018年受限速限行影响收入仅12亿左右，预计结束限速限行后，保守恢复至2016年水平，消化折旧及财务费用压力2021年后增长：1)“四改八”通行能力提升；2)限速由110km/h提高至120km/h；3)当前收费水平偏低，有提价空间利空出尽，低位布局：房地产业务基本完成置出盘活，投资战略向路产业务投资集中。图8：山东高速利润情况3530.8929.443027.5825.7426.44252015106.09502014201520162017201819Q1归母净利润(亿元)同比增速

图9：山东高速估值情况15%253.010%202.55%152.00%1.510-5%1.05-10%0.5-15%00.0-20%PEPB资料来源:Wind，申万宏源研究16主要内容高速：行业稳健增长，股息成长两线条铁路：货运防守，客运证券化谋弹性港口：关注业务延伸及政策影响172.1.1货运：“公转铁”政策延续国务院常务会议要求三年内铁路运量较2017年增加11亿吨，沿海港口大宗汽运量减少4.4亿吨“公转铁”政策整体利好铁路货运及铁路集疏港港口资料来源:铁路总公司，申万宏源研究182.1.2货运：短期突发事件影响货运量2018年铁路货运量40.22亿吨，同比增长9.1%受短期突发事件影响，2019年Q1货运量同比增长2.8%2019年1月陕北矿难、2月内蒙矿难等突发事件，显著影响了铁路货运量，其中大秦线2月运量大幅降低10.5%。2019年4月铁路货运量3.36亿吨，同比大增9.98%，增速迅速回升。图10：2018年1月以来铁路货运量及其增速43210012018.022018.032018.042018.052018.062018.072018.082018.092018.102018.112018.122018.012019.022019.032019.042019.铁路当月货运量(亿吨)累计同比10%8%6%4%2%0%

图11：2018年1月以来铁路货物周转3000量及其增速8%25007%6%20005%15004%10003%2%5001%00%012018.022018.032018.042018.052018.062018.072018.082018.092018.102018.112018.122018.012019.022019.032019.042019.铁路当月货物周转量(亿吨公里)累计同比资料来源:Wind，申万宏源研究192.2客运：高铁动车组大发展资料来源:国务院网站，国家铁路局网站，申万宏源研究202.2.1客运：铁路客运向高铁动车组转移铁路出行日渐短途化常态化2018年铁路客运量达到33.70亿人次，同比增长9.28%；旅客周转量14146.60亿人公里，同比增长5.13%。2019年Q1铁路客运量8.53亿人次，同比增长9.02%；旅客周转量3684.86亿人公里，同比增长4.78%。周转量增速低于客运量增速，反映了铁路出行日渐短途化和常态化的趋势。43210

图12：2018年1月以来铁路客运量 图13：2018年1月以来铁路旅客周转量及其增速及其增速18%180030%16%160025%14%140020%12%120015%10%100010%8%8005%6%6000%4%400-5%2%2000%0-10%012018.022018.032018.042018.052018.062018.072018.082018.092018.102018.112018.122018.012019.022019.032019.042019.012018.022018.032018.042018.052018.062018.072018.082018.092018.102018.112018.122018.012019.022019.032019.042019.铁路当月客运量(亿人)累计同比铁路当月旅客周转量(亿人公里)累计同比资料来源:Wind，申万宏源研究 资料来源:Wind，申万宏源研究212.2.2客运：动车组客运占比逐步提升高铁建设日新月异2018年我国铁路营业里程13.10万公里，其中高铁2.90万公里以上。高铁占铁路营业里程比重达22.14%。预计2020年全国高速铁路网将覆盖80%以上的大城市。铁路客运继续向高铁动车组转移2018年动车组列车完成客运量20.05亿人次，同比增长16.80%，占比60.45%，同比增加约4个百分点。预计2020年动车组列车承担客运量比重将达到65%。图14：2009年以来高铁运营里程及其占比图15：2008年以来高铁动车组客运量1425%40及其占比70%1220%3560%301050%815%2540%20630%10%1541020%5%210%500%00%200920102011201220132014201520162017201820082009201020112012201320142015201620172018铁路营业里程（万公里）高铁营业里程（万公里）高铁动车组客运量（亿人次）铁路客运量（亿人次）高铁动车组占比高铁占比资料来源:Wind，申万宏源研究资料来源:Wind，申万宏源研究222.2.3客运：关注京沪高铁等上市的板块催化京沪高铁票价低，客运需求量大，高盈利再现现金牛途经东部沿海经济最发达、人口最密集省市，连接京沪两大超一线城市。二等座单位里程票价仅为0.42元，提价空间大。全程仅需4小时30分左右，低票价高运速，对航空和公路造成巨大替代效应。上市为期不远，有望催化板块京沪高铁已进入上市辅导期，正式登陆A股为期不远将重启铁路资产证券化之路的大门，带来板块性催化图16：2015~2017年京沪高铁客运量 图17：2015~2017年京沪高铁运输收入225%35015%1.520%30014%25015%13%120010%15012%0.51005%11%5000%010%201520162017201520162017客运量（亿人）同比增长运输收入（亿元）同比增长资料来源:河北建投交通投资有限责任公司主题与相关债项2018年度跟踪评级报告，申万宏源研究232.3.1大秦铁路：业绩稳健高股息，具有防守配置价值公司核心资产大秦线运量高位维稳2018年，大秦线运量约4.5亿吨，同比增长4.30%。受煤源地向“三西”地区集中和“公转铁”影响，运量将高位维稳。子公司有望继续贡献大幅利润增量，业绩高位维稳旗下侯禹公司、太兴铁路及唐港公司将继续贡献大幅利润增量。大秦铁路近10年现金分红比率维持50%左右，股息率高，具有防守配置价值。图18：大秦铁路近10年现金分红比例维持在50%左右0.60.480.4870%0.50.450.4760%0.430.40.390.3950%0.350.30.300.300.3040%0.2530%0.220%0.110%00%200720082009201020112012201320142015201620172018每股分红(元)现金分红比率(右轴)资料来源：Wind，申万宏源研究242.3.2广深铁路：19年有望释放利润，具有高β弹性19年利润有望大增动车组五级修结束，成本减少1.4亿左右。石牌地块交储，预收的13亿补偿款有望2019年确认收益。A股唯一铁路客运标的，具有高β弹性基于2019/7/3收盘价，PB仅0.79倍，较近十年均值1.1倍仍有空间。图19：广深铁路近10年平均PE为24倍 图20：广深铁路近10年平均PB为1.1倍9038070260250401302011000PE近10年平均PEPB近10年平均PB资料来源：Wind，申万宏源研究25主要内容高速：行业稳健增长，股息成长两线条铁路：货运防守，客运证券化谋弹性港口：关注业务延伸及政策影响263.1高基数影响，行业增速回落受经济及贸易影响，港口吞吐量增速高位回落2018年我国进出口贸易总额增速回落，沿海主要港口货物吞吐量91.24亿吨，增速回落至4.2%。2018年全国主要港口集装箱吞吐量24955万箱，同比增速回落至5.2%。2018年板块扣非利润同比增长13%，19Q1高增长2018年板块收入同比增长10.41%，19Q1板块收入同比增长17.08%，有所回升。2018年板块利润同比增速回落至0.06%，19Q1同比增速迅速回升至46.33%。图21：2018年港口板块收入同比+10.41% 图22：2018年港口板块利润同比+0.06%180080%250100%160070%80%60%140020050%60%120040%15040%100030%80020%10020%60010%0%0%40050-10%-20%200-20%0-30%0-40%港口板块营收(亿元)同比增速港口板块归母净利润(亿元)同比增速资料来源：Wind，申万宏源研究273.2关注“公转铁”政策带来的结构性机会“公转铁”政策以港口切入，推动大宗货物集疏港运输向铁路和水路转移2018年国务院要求进一步加强煤炭集港运输管理。2018年底前，环渤海地区、山东省、长三角地区沿海主要港口改由铁路或水路运输。2020年采暖季前，沿海主要港口的矿石、焦炭等大宗货物原则上由铁路或水路运输。港口后方铁路资源分三个层次：后方是否有铁路线？后方铁路是否为货运专用铁路？后方货运专用铁路是否为重载铁轨？北方港口中，日照港后方瓦日线、曹妃甸港区后方蒙冀铁路及迁曹线、秦皇岛港后方大秦线为货运专用重载铁路。283.3.1日照港：未来吞吐量确定性上行，估值偏低瓦日线上量、钢铁精品基地投产，推动吞吐量上行2018年公司瓦日线到港量455万吨，带动公司煤炭吞吐量大增21.36%。山东钢铁日照精品基地投产，带动公司铁矿石吞吐量逆市上涨。预计2019年归母净利润8.10亿元。基于7月3日收盘价，2019年PE仅12倍图23：日照港收入增长情况7060.9366.3220%6051.3055.4350.8448.0410%5043.7842.77400%3020-10%100-20%201420152016201720182019E2020E2021E营业收入(亿元)同比增速

图24：日照港利润增长情况1614.71160%14120%1211.111080%8.1086.4440%5.7360%3.6943.0821.76-40%0-80%201420152016201720182019E2020E2021E归母净利润(亿元)同比增速资料来源：Wind，申万宏源研究293.3.2青岛港：集装箱港口，关注业务延伸看业