CH15 汇率决定理论课件

第十五章

汇率决定理论第一节铸币平价理论第二节购买力平价理论第三节利率平价论第四节货币模型第五节资产组合平衡模型第一节铸币平价理论铸币平价论（theoryofmintpar）：是金币本位制（goldcoinstandardsystem）下的汇率决定理论。在金币本位制下，金币是用一定重量和成色的黄金铸造的，金币所含的一定重量和成色的黄金叫含金量（goldcontent）。在国际结算过程中，两个实行金币本位制国家货币单位的含金量之比叫铸币平价（mintpar或speciepar）。铸币平价是汇率的基础。在金币本位制下，汇率围绕铸币平价上下波动，并且以黄金输送点（goldtransportpoints）为其波动的界限。1925年至1931年，在实行金币本位制时，英国货币1英镑的含金量为113.0016格令；美国货币1美元的含金量为23.22格令。据此，英镑和美元的铸币平价是113.0016÷23.22=4.8665即1英镑=4.8665美元。一战以前，在英国和美国之间运送黄金的各项费用和利息，约为所运黄金价值的0.5%～0.7%，按平均数0.6%计算，在英国和美国之间运送1英镑黄金的费用及其他费用约为0.03美元。Q3QEQ1Q2Q404.86654.89654.8365R=＄/￡D2D1D铸币平价黄金输出点黄金输入点SEE2E1Q:英镑数量美国：外汇为英镑直接标价法铸币平价理论图示一、一价定律一价定律：指在交易成本为零的情况下，某给定商品（i）的价格（Pi）如果按同一种货币计值，则在世界各国均相同。原因：两国之间的商品套利活动能使同质同类商品具有等值的价格。二、购买力平价的类型（一）绝对购买力平价汇率是两国货币在各自国家里所具有的购买力之比，也就是两国的物价水平之比。即：汇率取决于两国的相对价格水平。当本国价格水平相对于外国上升时，本国货币的购买力相对下降，本币将对外贬值；反之，则反是。绝对购买力平价相对购买力平价概念购买力平价理论最直接的表述形式阐述了汇率随价格变动的趋势可操作性弱强实际应用多用于理论模型多用于付诸实施和统计验证几点结论：（1）购买力平价的理论基础是货币数量说。（2）汇率完全是一种货币现象，物价的变动会带来名义汇率反方向的等量调整。（3）购买力平价决定中长期内的均衡汇率。两种类型购买力平价的比较三、购买力平价理论的扩展（一）非贸易商品与贸易商品的划分1．贸易商品符合购买力平价而非贸易商品不符合购买力平价。为本国收入中用于非贸易品的支出的比重由于可贸易品符合PPT，即：分别用其左右两端除上式右端分子和分母，整理后可得：结论：如果本国内部价格比率（非贸易品价格与贸易品价格比）上升，则本国货币升值，外国货币贬值。（二）实际汇率（realexchangerates）是外国商品和服务相对于本国商品和服务的相对价格，可用于测试购买力平价的偏差程度。如果PPP成立，那么原则上q的值应等于1。但验证的结果是实际汇率经常发生变动。偏差的原因：卡塞尔：购买力平价虽是重要的汇率决定因素，但并不是惟一的。多恩布什：暂时性偏差：劳动合同和不充分竞争等因素使得价格和工资的变化呈粘性，出现汇率超调。结构性偏差：是现实汇率出现长期偏离购买力平价的原因，像劳动生产率、技术进步、消费偏好、人口增长等的变化。优点：（1）从货币的基本功能（购买力）角度来分析货币交换问题，符合逻辑；（2）开辟了从货币数量角度分析汇率问题的先河；（3）为国民经济的国际比较提供了更为科学的方法。不足：（1）没有反映出不同国家的同种商品的质量差异；（2）不同经济体的社会经济结构的差异、消费结构的差异、价格政策的区别，以及这些差异对于价格、汇率的影响均没有得到反映；（3）估算发展中国家的经济值和其他的经济数量时，大多会高估实际数量，而估算发达国家时大多低估。（三）对购买力平价理论的评价第三节利率平价论利率平价论（interestrateparitytheory）：又称远期汇率论（forwardexchangeratetheory）。是凯恩斯在其1923年出版的《货币改革论》（tractonmonetaryreform）中提出的。主要研究国际货币市场上两国利率差与即期汇率和远期汇率的关系。利率平价论可分为抛补利率平价（coveredinterestrateparity）和无抛补利率平价（uncoveredinterestrateparity），两者的区别在于对投资者风险偏好的假定不同。投资者的风险偏好风险中性：投资者的风险效用曲线是线形的。一种确定性的收入所带来的效用与不确定性的两种结果所带来的效用水平相同。风险厌恶：一种确定性的收入所带来的效用要高于不确定性的两种结果所带来的效用水平。（偏好平均的结果甚于偏好极端的结果）风险爱好：一种确定性的收入所带来的效用要小于不确定性的两种结果所带来的效用水平。（偏好极端的结果甚于偏好平均的结果）效用U（x）0风险喜好风险厌恶152010一、无抛补利率平价假设投资者风险中性（预期收益相同的确定性方案和不确定性方案无差异），且市场交易费用为零。本国居民持有一单位本国货币，既可以将其存放于国内银行按国内利率取得收益，也可以将其按即期汇率S兑换成外国货币投放国外银行，按外国利率取得收益。本国1(1月1日)Sr*外国1/S(1月1日)Ser(1+r*)1/S(12月31日)(1+r*)St/S(1+r)(12月31日两国收益相等时外汇市场达到均衡，即：无抛补利率平价的表达式。含义为：本国利率高于（低于）外国利率的差额等于本国货币的预期贬值（升值）幅度。二、抛补利率平价假设投资者为风险厌恶型。套利者可以预先进行外汇买卖的交易，规避汇率风险。套利者在套利的时候，可以在期汇市场上签订与套利方向相反的远期外汇合同（掉期交易），确定在到期日交割时所使用的汇率水平。在抛补的利率平价中远期汇率已由合同确定。三、对利率平价理论的评价优点：考察的是资本流动与汇率决定之间的关系。对于预测远期汇率走势、调整汇率政策有着深远的意义。此外，该理论还使人们开始注意到在汇率问题研究上一直忽略的金融市场对汇率的影响。缺陷：第一，该理论是以“一价定律”为依据的，假设存在完全竞争的外汇市场，无市场壁垒，然而这在事实上是不可能的；第二，没有说清楚利率与汇率之间到底哪一个是自变量，哪一个是因变量。可以说是利率决定汇率，反过来也成立。第四节货币模型货币模型（monetarymodel）是资产市场法的分支之一。货币法假定本国债券与外国债券之间具有完全替代性（即投资者风险中性，因而UIP成立，本外国债券市场可视为同一市场）；而资产组合平衡法则假定本国债券与外国债券之间不完全替代（即投资者风险非中性，风险因素使得UIP不成立。）

。货币模型有两种：弹性价格货币模型（flexible-pricemonetarymodel），粘性价格货币模型（sticky-pricemonetarymodel）。代表人物：弗兰克尔（J.Frenkel）、穆沙（M.Mussa）、考瑞（P.Kouri）和比尔森（J.Bilson）等。基本思想：汇率是两国货币的相对价格，而不是两国商品的相对价格。重要假设：第一，完全竞争，一价定律成立，绝对购买力平价成立；第二，货币市场处于均衡，各国具有相同的货币需求函数；第三，资本在国际间自由流动；第四，市场参与者能够依据公开信息对汇率的变化做出理性预期。一、弹性价格货币模型（一）没有考虑利率的简单货币模型汇率是由货币市场的均衡状态决定的。①本国货币供给量的增长相对过快时，若实际产出相对不变，则相对价格水平上升，直接标价法下汇率上升，本币贬值；②当本国实际产出的增长相对增加时，若货币供给量相对不变，则相对价格下降，汇率下降，本币升值。

剑桥方程式K=1/VV为货币流通速度假设PPP成立，则有：取对数（以小写字母表示对应变量的对数），则有：结论当其他因素保持不变时，本国货币供给的一次性增加将会带来本国价格水平的同比例上升，本币同比例贬值，本国产出与利率则不发生变动。当其他因素保持不变时，本国国民收入增加将会带来本国价格水平的下降，本币升值。当其他因素保持不变时，本国利率上升将会带来本国价格水平的上升，本币贬值。（三）对弹性价格货币模型的评价优点：引入了诸如货币供给、国民收入、利率等经济变量，分析了这些变量的变动对汇率造成的影响，在分析汇率变动的长期趋势方面还是有帮助的。这一模型是资产市场分析法中最为简单的一种形式，为复杂的汇率决定理论的基础。不足：货币模型以购买力平价成立为前提条件；实际生活中货币需求是不稳定的；模型中假定商品市场上价格完全弹性。二、粘性价格货币模型又称汇率超调模型（exchangerateovershootingmodel）。代表人物：鲁迪格·多恩布什（RudigerDombusch）。1976年发表的论文《预期与汇率动态理论》（expectationsandexchangeratedynamics）首先提出，所以又称多恩布什模型（Dornbuschmodel）。（一）粘性价格货币模型的内容外汇市场与商品市场对外部冲击（例如，货币供给量增加）的调整速度存在很大差异。在外汇市场上，由于汇率在短期和长期均有完全弹性，所以对冲击的反应极其灵敏。但是，在商品市场上，由于价格在短期内有粘性，所以对冲击的反应极其迟钝。因为商品价格有粘性，所以汇率对外部冲击做出的调整是过度的，即汇率预期变动偏离在商品价格完全弹性条件下调整到长期均衡值的购买力平价汇率。汇率的这种过度调整就是汇率超调（theexchangerateovershooting）。该模型实际上是一种动态模型。（二）汇率超调方程式式中的st和pt为t时刻自然对数形式的即期汇率和价格水平；和为t时刻自然对数形式的长期均衡汇率和均衡价格水平；而为系数。该式表明，即期汇率对长期均衡汇率的偏离程度与商品价格水平对其均衡价格水平的偏离程度成比例。当商品市场价格偏离程度越大（即价格粘性越大），汇率偏离程度也越大；当价格偏离