石化行业2020年投资策略：油服行业景气周期持续看好加油站非油业务增长潜力-20191225正式版

石油石化石化行业2020年投资策略维持评级报告原因：年度策略油服行业景气周期持续，看好加油站非油业务增长潜力中性2019年12月25日行业研究/深度报告近一年市场表现投资要点40.00%➢石油石化市场整体呈现弱势。2019年整个石化行业市场表现不及去年35.00%30.00%同期，年初至今石化指数上涨7.18%，跑输沪深300指数28.1个百分点，25.00%20.00%15.00%市场整体较为低迷。以12月20日收盘价计算，石化行业市盈率（TTM，10.00%5.00%整体法）为19.55X，相对沪深300市盈率（12.15X）溢价率为60.61%，行0.00%-10.00%业估值处于较低位置，子板块整体估值水平趋于平稳。石油石化(中信)上证综指沪深300➢前三季度国内石油和化工行业经济运行缓中趋稳。2019年前三季度石化行业（剔除中国石油、中国石化）实现营业收入6344.19亿元，同比增长12.65%；实现归母净利润276.54亿元，同比增长9.83%。整体来看，行业保持较快增长，消费增长总体平稳，投资增长较快，产能利用率回升，然而行业运行下行压力依然很大，市场分化、震荡持续、成本高位运行、外部环境不确定性、不稳定性因素仍较多。2020原油市场展望。2020年重点关注以下三点因素：首先是减产及后太原市府西街69号国贸中心A座28层北京市西城区平安里西大街28号中海国际中心七层山西证券股份有限公司

续情况，尽管OPEC+扩大减产，但全球油市供给依然充足，在需求端疲弱的大环境下，我们预计当前的减产对于原油市场的主导将逐渐弱化。其次全球经济因贸易摩擦而备受拖累，2020年全球经济走势对原油需求影响至关重要。最后是地缘政治潜在冲突带来油市震荡波动。结合2018、2019年布伦特原油均价分别为71.69、64.09美元/桶，我们判断2020年油价仍呈现区间震荡态势，大幅上行或下行的可能有限，整体将维持在60-70美元/每桶的水平。➢聚酯产业链景气下行，产业链供需面关键在于终端订单。受到中美贸易摩擦影响，纺织业利空对聚酯产业链形成从下至上传导，尽管聚酯开工率维持高位，终端织造市场不旺，导致涤纶长丝产销不佳，开始逐渐累库存，在下游需求不足的形势下，涤纶长丝库存达到了2014年以来的高位，同时PTA产能的不断扩大对涤纶长丝成本端难有长时间的支撑，聚酯产业链仍面临下行的压力。我们认为整个产业链供需面的关键在于终端订单，如果贸易形势缓和，终端订单增加，直接利好产业链发展，如果终端订单趋弱，消费端的低迷将制约行情持续反弹。➢加油站非油业务增长潜力大。我们看好加油站非油业务的发展主要基于以下两点：（1）目前国内加油站非油业务利润占比较低，不到10%，作为对比，国外加油站非油品销售通常占总销售收入的50%-60%，利润占总利润40%-50%，国外非油业务经营模式对国内加油站而言具有借鉴意义，请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1证券研究报告：行业研究/深度报告由于国内非油业务发展较晚，未来加油站非油业务具有很大的增长潜力和想象空间。（2）相较传统便利店而言，加油站便利店背靠中国石油和中国石化两大央企，多数占地仅为100-200平方米，且身居城市非核心地段，租金低于商业区零售店和传统便利店，加上广泛的零售网点、优质的客户资源、石化品牌、运营成本低、差异化和便捷性等优势，即便是在激烈的便利店行业竞争中仍处于绝对优势地位。➢保障能源安全叠加政策利好，油服行业景气周期持续。油田服务板块是今年石化行业确定性最强的板块之一，油服上市公司业绩处于增长态势，行业从前期的逻辑兑现到目前的业绩兑现阶段，国内三大油公司在国家能源战略安全的驱动下继续加大上游勘探开发投资力度，同时政策方面的加码将为国内油气行业带来新一波的发展机遇，油田服务行业将继续呈现恢复性增长的态势，经营环境将持续好转。➢投资建议：2019年整个化工行业市场行情经历了一波“过山车”走势，从一季度的企稳回暖到4月末5月初的大幅下跌，再到近期的底部反弹，同时估值也处于历史较低的水平。作为传统周期类板块，宏观经济增速趋缓导致下游需求偏弱，同时前几年新增产能的陆续投放，化工产品价格不断走低，而与化工行业密切相关的原油价格目前窄幅震荡，成本端也难以给予相关化工产品价格支撑。尽管行业处于景气度下行期，但市场不乏具备成长期以及业绩能够兑现的个股，可以看到前三季度整个化工行业机构持仓集中在以中小市值为代表的个股，如国瓷材料（16.43%）、三棵树（6.51%）等，市场行情方面，年初至今分别以104.21%、208.82%涨幅位居前列。2020年我们认为首要关注基本面良好，业绩能够兑现且成长可期的细分板块和个股。其次，在目前的国家产业政策中，各类化工企业是落实供给侧结构性改革的主体。2019年中央经济工作会议要求，深入推动制造业供给侧结构性改革，有序推进“僵尸企业”处置。目前石化行业普遍存在产能过剩、产品低端等问题，响水爆炸事件也敲响化工行业安全生产警钟，根据江苏省发布的《江苏省化工产业安全环保整治提升方案》，大量化工园区、化工企业面临整治、搬迁、关停，这也就要求行业朝着延伸产业链，转型升级的方向发展，可以预见，未来具有一体化产业链优势的企业或将持续收益。我们建议关注相关炼化聚酯板块，个股建议关注桐昆股份、中国石化。另外，持续重点关注油服板块，个股建议关注中海油服。➢风险提示：国际原油价格大幅波动；全球贸易紧张局势加剧；终端需求大幅下滑；安全环保整治不及预期等。请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 2证券研究报告：行业研究/深度报告目录1.石化行业市场回顾 81.1市场整体呈现弱势 81.2业绩回顾：行业整体运行缓中趋稳 92.原油市场回顾与展望 142.12019年油市回顾 142.2OPEC+减产扩大至170万桶/日，非OPEC国家原油产量稳定增长 162.3地缘政治因素对油价的不确定性 192.4美元走势及原油期货持仓 212.52020年展望：预计原油价格在60-70美元/每桶的水平 223.民营大炼化陆续投产，挖掘加油站行业机会 223.1聚酯产业链分析 223.2看好加油站非油业务增长潜力 284.油服板块表现亮眼，行业景气周期持续 315.投资建议及推荐标的 375.1投资建议 375.2推荐标的 375.2.1桐昆股份：涤纶长丝龙头，浙石化项目陆续投产助力公司新发展 375.2.2中国石化：大力提升油气勘探开发力度，看好非油业务发展 385.2.3中海油服：海外订单大幅增长，业绩显著改善 396.风险提示 39请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 3证券研究报告：行业研究/深度报告图表目录图1行业涨跌幅（截至2019年12月20日） 8图2化工各子板块涨跌幅（截至2019年12月20日） 8图3石化及沪深300PE（TTM，整体法） 9图4石化子板块PE（TTM，整体法） 9表12019年初至今涨跌幅（截至12月20日，基金持股比例截至2019年三季度） 9图5企业行业景气指数 10图6工业增加值增速 10图7行业PPI指数 10图8中国化工产品价格指数(CCPI)(截至12月20日) 10图9产成品存货增速 11图10固定资产投资完成额增速 11图11房地产销售面积增速 11图12乘用车月度销量（万辆） 11图13家电产销率（%） 11图14服装零售额累计值（亿）及同比 11图15进口数量指数（单位：上年同月=100） 12图16出口数量指数（单位：上年同月=100） 12图17石化行业营收情况(亿元) 12图18石化行业归属母公司股东的净利润增速（同比） 12图19中国石油、中国石化营收情况（亿元） 13图20中国石油、中国石化归母净利润（亿元） 13图21石化行业净利率（%） 13请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 4证券研究报告：行业研究/深度报告图22石化行业期间费用率（%） 13图23石化行业ROE摊薄-整体法（%） 14图24石化行业资产负债率（%） 14图25石化行业在建工程同比增速 14图26石化行业固定资产同比增速 14图27油价走势（美元/桶）（截至2019年12月20日） 15图28OPEC成员国及非OPEC国家减产与BRENT原油价格 16图29OPEC前七大产油国原油产量（千桶/日） 17图30沙特GDP（单位：百万沙特里亚尔） 17图31沙特财政收支情况（单位：十亿沙特里亚尔） 18图32美国原油产量（万桶/日） 18图33美国页岩油七大盆地单口井产量（桶/日） 18图34俄罗斯原油产量（千桶/日） 18图35伊朗GDP（亿美元）及同比增长 20图36委内瑞拉GDP（亿美元）及同比增长 20图37伊朗原油产量（千桶/日） 20图38伊朗原油出口数量（千桶/日） 20图39委内瑞拉原油产量（千桶/日） 20图40委内瑞拉原油出口数量（千桶/日） 20图41美元兑人民币与WTI原油价格走势 21图42美元指数（截至12月10日） 21图43WTI非商业持仓数量占比(%) 22图44WTI非商业持仓：净持仓数量占比与油价 22图45我国PX产能、产量、表观消费量等 23请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 5证券研究报告：行业研究/深度报告图462016-2018年我国PX进口量价对比图 23表2国内主要民营炼化项目规模对比 23表32020-2021年PX新增产能（万吨） 23图47PX-石脑油价差 24图48PX开工率 24图49PTA产能、产量、表观消费量等 24图50PTA价格及利润走势 24表42020-2021年国内PTA新增产能情况 25图512018-2019年PTA与PX对比及毛利图 25图52国内PTA市场价及价差 25图53聚酯产能统计 26图54聚酯产业链开工率 26表52020年国内聚酯新增产能情况 26图55涤纶长丝库存天数 27图562019涤纶长丝各产品利润走势 27图57纺织服装零售额同比增速 27图58涤纶长丝国内市场价格 27图59中国成品油产销平衡表 28图60全国炼厂产能分布 28图612015-2018年中国便利店行业销售额 30图622015-2018中国便利店门店数量 30图63中石化易捷销售有限公司销售额 31图642015-2018中国便利店门店数量 31图65中国原油产需缺口持续扩大（万吨） 32请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 6证券研究报告：行业研究/深度报告图66原油产量及进口量（万吨） 32图67我国原油自给率及对外依存度（%） 32表6相关重要政策及会议 33表7中国三大油气公司勘探开发资本性开支（单位：亿元） 34表8我国油气勘探重大发现 35图68三桶油资本支出（亿） 36图69油价与油服板块（中信行业分类）公司业绩走势 36图70油服板块近三年营收及增速 36图71油服板块近三年归母净利润及增速 36请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 7证券研究报告：行业研究/深度报告1.石化行业市场回顾1.1市场整体呈现弱势2019年整个石化行业市场表现不及去年同期，年初至今石化指数上涨7.18%，跑输沪深300指数28.1个百分点，市场整体较为低迷。整个化工行业涨幅居前的子行业主要为聚氨酯、氨纶、有机硅、粘胶、油服等，涨幅的驱动力来源于业绩的提升，而业绩提升主要体现在相关行业景气度回升、产品价格上涨等。图1行业涨跌幅（截至2019年12月20日）80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%资料来源：wind、山西证券研究所图2化工各子板块涨跌幅（截至2019年12月20日）70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%-30.00%资料来源：wind、山西证券研究所12月20日收盘价计算，石化行业市盈率（TTM，整体法）为19.55X，相对沪深300市盈率（12.15X）溢价率为60.91%，行业估值处于较低位置，子板块整体估值水平趋于平稳。请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 8证券研究报告：行业研究/深度报告图3石化及沪深300PE（TTM，整体法）图4石化子板块PE（TTM，整体法）60300.00%70.00700.0050250.00%60.00600.0040200.00%50.00500.0040.00400.0030150.00%30.00300.0020100.00%20.00200.001050.00%10.00100.000.002018.5.310.0002015.3.316.302015.9.302015.3.312016.2016.6.309.302016.3.312017.6.302017.9.292017.3.302018.6.292018.9.282018.3.292019.6.282019.9.302019.0.00%4.272018.6.292018.7.312018.8.312018.9.282018.10.312018.11.302018.12.282018.1.312019.2.282019.3.292019.4.302019.5.312019.6.282019.7.312019.8.302019.9.302019.2019.10.3111.292019.12.202019.2014.12.3112.312015.12.302016.12.292017.12.282018.12.202019.炼油石油开采油品销售及仓储溢价率CS石油石化沪深300其他石化油田服务（右）资料来源：wind、山西证券研究所资料来源：wind、山西证券研究所年初至今，油服板块市场表现良好，其中，中海油服以116.05%的涨幅位居第一。由于国内油服行业处于高景气，在国家能源战略安全背景下，公司业绩向好带动股价上涨。从基金持股比例来看，前三季度基金持股比例排前三的上市公司分别为：蓝焰控股（6.16%）、昊华科技（5.38%）、博迈科（3.30%）。相较一季度，石化行业基金持股比例出现明显下降，然而昊华科技（5.38%）和中海油服（0.33%）三季度基金持股比例却大幅增加，较一季度分别增长1056.22%、188.23%。表12019年初至今涨跌幅（截至12月20日，基金持股比例截至2019年三季度）名称涨跌幅基金持股比例名称涨跌幅基金持股比例中海油服116.05%0.33%上海石化-19.44%0.002%昊华科技112.19%5.38%中国石油-16.89%0.22%卫星石化69.68%0.59%新凤鸣-10.07%1.57%宝莫股份56.46%-中曼石油-9.67%-恒力石化54.73%0.95%沈阳化工-7.96%0.28%资料来源：wind、山西证券研究所1.2业绩回顾：行业整体运行缓中趋稳2019年前三季度，石油和化工行业经济运行缓中趋稳。根据中国石油和化学工业联合会发布的前三季度行业经济运行报告显示，全国油气和主要化学品生产保持较快增长，消费增长总体平稳，投资增长较快，产能利用率回升。然而行业运行下行压力依然很大，市场分化、震荡持续、成本高位运行、外部环境不确定性、不稳定性因素仍较多。具体来看，2019前三季度石油和化学行业工业增加值增速较为平稳，化纤行业工业增加值增速有所下滑。从行业PPI指数来看，偏上游的石油天然气开采、石油煤炭及其他燃料加工业PPI波动最大，油价下跌使得行业PPI持续放缓，由于我国石化行业整体处于工业产业链中上游，因此，国请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 9证券研究报告：行业研究/深度报告际原油、原材料等商品价格变动都会对国内PPI构成明显影响。图5企业行业景气指数 图6工业增加值增速160.00140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00 20.0015.0010.005.000.00-5.00 资料来源：wind、山西证券研究所 资料来源：wind、山西证券研究所截至2019年12月20日，化工产品价格指数CCPI为4127，同比下降13.95%，环比增长2.36%，主要化工产品的价格出现下跌，受到原油等成本端支撑力度减弱，同时下游市场需求量低于去年同期水平，一定程度上影响了国内化工产品价格走势。图7行业PPI指数图8中国化工产品价格指数(CCPI)(截至12月20日)50.007,000.0040.006,000.0030.0020.005,000.0010.004,000.000.00-10.003,000.00-20.002,000.00-30.001,000.000.00 资料来源：wind、山西证券研究所 资料来源：wind、山西证券研究所产成品存货增速维持低位，其中，化学纤维制造业产成品存货增速下滑较为明显，增速转负。据国家统计局数据显示，1-9月化学原料和化学制品制造固定资产投资同比增长7.6%，比1-8月回落0.3pct，同期全国工业投资增长为3.2%，较前8个月回落0.1pct，化工行业投资增速依然明显领先于全国工业投资平均水平。在国家供给侧改革、环保趋严常态化大背景下，细分行业固定资产投资完成额增速波动较大，其中，2019年2月石油和天然气开采业固定资产投资完成额累计同比为113%，由于石油石化企业加大天然气保供、油气勘探等投资力度；化学纤维制造业固定资产投资完成额出现下滑，增速转负；化学原料及化学制品制造业固定资产投资增速维持低位。行业固定资产投资增速趋弱，一方面，政府对石化新增项目的环评、安评等审批加严加紧，审批时间拉长；另一方面，中小落后“散乱污”企业在此轮环保督查中将持续退出，有效请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 10证券研究报告：行业研究/深度报告减少新一轮固定资产投资。图9产成品存货增速图10固定资产投资完成额增速50.00140.0040.00120.00100.0030.0080.0020.0060.0040.0010.0020.000.000.00-20.00-10.00-40.00-20.00-60.00-30.00资料来源：wind、山西证券研究所图11房地产销售面积增速

资料来源：wind、山西证券研究所图12乘用车月度销量（万辆）20.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.00-25.00-30.00商品房销售面积:现房:累计同比 商品房销售面积:期房:累计同比房屋新开工面积:累计同比资料来源：wind、山西证券研究所图13家电产销率（%）

资料来源：中汽协、山西证券研究所图14服装零售额累计值（亿）及同比16,000.0012.004.002.0014,000.0010.0012,000.000.0010,000.008.00-2.008,000.006.00-4.006,000.004.004,000.00-6.002,000.002.00-8.000.000.00产销率:彩色电视机:累计同比产销率:家用电冰箱:累计同比零售额:服装鞋帽、针、纺织品类:累计值产销率:家用洗衣机:累计同比产销率:空调:累计同比零售额:服装鞋帽针纺织品类:累计同比请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 11证券研究报告：行业研究/深度报告资料来源：wind、山西证券研究所 资料来源：wind、山西证券研究所下游需求的疲软对于上游石化行业有一定的影响，后续终端需求仍存不确定性。从房地产销售面积、汽车产销、家电产销以及纺织服装零售额数据来看，终端需求较为低迷。房地产新开工面积累计增速逐步回落，商品房销售面积增速收窄。9月乘用车月度销量继续下降，环比有所增长，由于传统燃油车受到国六排放政策等因素影响而销量下滑，新能源汽车也由于补贴政策退坡等原因，出现产销同比下跌。家电行业整体增速回落，在地产与消费双重压力制约下，家电行业预计维持平淡。纺织服装行业企业订单数减少，由于中美贸易摩擦升级，国内纺织出口订单受阻，需求转弱，供应链整体产销清淡。从进出口数量指数来看，前三季度，由于贸易战持续扩大，全球经济不振，外部环境恶化，石油和化学行业整体进口量呈弱势趋势。图15进口数量指数（单位：上年同月=100） 图16出口数量指数（单位：上年同月=100）160.00140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00进口数量指数:石油和天然气开采业 进口数量指数:石油、炼焦及核燃料加工业进口数量指数:化学原料及化学制品制造业 进口数量指数:化学纤维制造业

250.00200.00150.00100.0050.000.00出口数量指数:石油和天然气开采业 出口数量指数:石油、炼焦及核燃料加工业出口数量指数:化学原料及化学制品制造业 出口数量指数:化学纤维制造业资料来源：海关总署、山西证券研究所 资料来源：海关总署、山西证券研究所从石化行业上市公司业绩来看，2019年前三季度石化行业（剔除中国石油、中国石化）实现营业收入6344.19亿元，同比增长12.65%；实现归母净利润276.54亿元，同比增长9.83%。图17石化行业营收情况(亿元) 图18石化行业归属母公司股东的净利润增速（同比）900040%800030%7000600020%500010%40000%3000-10%20001000-20%0-30%201420152016201720182019前三季度石油石化（除中石油中石化）同比

300150%250100%50%2000%150-50%100-100%50-150%-200%0-250%-50-300%-100-350%201420152016201720182019前三季石油石化（除中石油中石化） 同比资料来源：wind、山西证券研究所 资料来源：wind、山西证券研究所请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 12证券研究报告：行业研究/深度报告中国石油前三季度实现营业收入18144.02亿元，同比增长5.08%；实现归母净利润372.82亿元，同比减少23.38%；毛利率和净利率均有所下滑，其中，毛利率为20.30%，较上年下降9.38pct，净利率为2.95%，较上年下降20.27pct；期间费用率为6.93%，较上年下降1.56pct。中国石化前三季度实现营业收入22333.05亿元，同比增长7.73%；实现归母净利润432.81亿元，同比减少27.84%。毛利率为15.77%，较上年下降13.11pct，净利率为2.44%，较上年下降33.33pct，期间费用率为4.59%，较上年下降6.52pct。图19中国石油、中国石化营收情况（亿元） 图20中国石油、中国石化归母净利润（亿元）350003000025000200001500010000500002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019前三季度中国石化中国石油

14001200100080060040020002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019前三季度中国石化中国石油资料来源：wind、山西证券研究所 资料来源：wind、山西证券研究所从石化行业2019年前三季度盈利情况来看，行业整体毛利率和净利率均出现下滑，毛利率为12.36%，较去年同期下降1.75pct，净利率为4.48%，较去年同期下降4.88pct；期间费用率为4.32%，较去年同期上5.11pct。图21石化行业净利率（%） 图22石化行业期间费用率（%）6543210201420152016201720182019前三季-1度-2石油石化（除中石油中石化） 中国石化 中国石油

1210864202014 2015 2016 2017 2018 2019前三季度石油石化（除中石油中石化） 中国石化 中国石油资料来源：wind、山西证券研究所 资料来源：wind、山西证券研究所2019年石化行业ROE总体维持高位；资产负债率较高，维持在60%附近，由于大炼化项目对于资金的大量需求使石化行业杠杆率有所提高。请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 13证券研究报告：行业研究/深度报告图23石化行业ROE摊薄-整体法（%） 图24石化行业资产负债率（%）10864202014 2015 2016 2017 2018 2019前三季度-2-4石油石化（除中石油中石化） 中国石化 中国石油

7060504030201002014 2015 2016 2017 2018 2019年前三季度石油石化（除中石油中石化） 中国石化 中国石油资料来源：wind、山西证券研究所 资料来源：wind、山西证券研究所石化行业在建工程增速波动较大，从17年开始行业在建工程增速由负转正，产能大幅扩张，2019年石化行业在建工程增速下滑，显示出产能扩张速度有放缓的趋势。石化行业固定资产同比增速较为明显。整体来看，由于石化产品普遍过剩，高端专用石化化工产品产业化水平依然较低，叠加环保督察去产能力度加大等因素，对石化化工行业投资产生较大影响。图25石化行业在建工程同比增速 图26石化行业固定资产同比增速200.00%150.00%100.00%50.00%0.00%-50.00%2014 2015 2016 2017 2018 2019前三季度石油石化（除中石油中石化） 中国石化 中国石油

30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%2014 2015 2016 2017 2018 2019前三季度石油石化（除中石油中石化） 中国石化 中国石油资料来源：wind、山西证券研究所 资料来源：wind、山西证券研究所2.原油市场回顾与展望2.12019年油市回顾回顾2019年油市，国际油价整体呈现出先扬后抑的走势。年初以来，OPEC+成员国积极推进减产；2OPEC原油产量环比减少了56万桶/日至3050万桶/日，其中参与减产的11个成员国减产执行率为108%，超过半数的产量下滑来源于委内瑞拉和伊朗的供应减少，因美国对这两国实施了更严厉的经济制裁，原油产量不断下滑，进一步收紧市场供应。市场担心美国对伊朗追加制裁致使原油供应减少，供应端给予油价强请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 14证券研究报告：行业研究/深度报告力支持，油价迎来自去年11月以来最高点。中美贸易摩擦出现缓和迹象，令市场前期悲观预期得到修复，亦为油价上行创造了有利环境。5月OPEC原油产量下降至2015年来低位3017万桶/日，虽然沙特推高原油产量，但不足以填补伊朗的原油供应缺口。此外，5月OPEC减产执行率从4月的132%锐减至96%，市场担忧减产力度进一步下滑，油价承压下行。5月17日当周美国原油库存增加474万桶至4.768亿桶，升至2017年8月以来最高。全球经济放缓和原油需求疲软的担忧、美国原油库存急升以及全球贸易局势等因素影响，导致油价连续大幅下滑；6月WTI原油价格和BRENT原油价格创年内新低，随后OPEC不断释放延长减产的言论，使得油价底部反弹，阿曼湾油轮遇袭、伊朗击落美国无人机等地缘政治冲突助力油价回升；7月OPEC+成员国就将减产协议延长9个月原则上达成一致，一定程度上利好油价，然而在全球需求面整体疲弱的环境下，加上美国原油产量的稳步增加，OPEC+延长减产期限对油价的支撑有限，供需的变化才是影响油市的关键因素，油价宽幅震荡；8月贸易不确定性急升更是严重冲击了原油需求面预期，美国总统特朗普发推，宣布将从9月1日对中国3000亿美元输美商品加征10%关税。受此影响，全球风险资产大幅受挫，美油单日跌幅近8%，中美贸易关系的不确定性急升令原油需求面前景面临重大挑战。图27油价走势（美元/桶）（截至2019年12月20日）1009080706050403020100期货结算价(连续):WTI原油 期货结算价(连续):布伦特原油资料来源：wind、山西证券研究所月沙特石油设施遇袭刺激油价飙升，此次事件使得原油基础设施和地区管道问题或成为影响原油供给安全的重要因素之一，一旦遭到全面攻击，这对于原油供给来说是毁灭性的影响。之后随着沙特原油产量恢复速度快于预期，油价又再度走低，已回落到袭击事件前的水平，全球经济疲软引发对石油需求的担忧已经部分反映到油价中。通过对前三季度油价走势的复盘，可以看到OPEC+减产对于油市提振作用明显弱于去年同期，全球经济放缓带来的需求端疲弱，同时美国原油产量及库存增加的利空影响持续发酵，当前的减产对石油市场的请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 15证券研究报告：行业研究/深度报告主导力明显弱化。从本质上来讲，原油仍是一个政治金融商品，原油价格受OPEC+减产、美国原油产量、地缘政治冲突、全球经济形势、美元走势、原油期货持仓等多条主线影响，我们在下文依次进行分析。2.2OPEC+减产扩大至170万桶/日，非OPEC国家原油产量稳定增长28OPEC成员国及非OPEC国家减产与BRENT原油价格160.00140.00120.00100.0080.0060.0040.00

20.000.00资料来源：wind、山西证券研究所OPEC成员国及非OPEC国家减产与油价走势回顾从历年OPEC减产与BRENT油价走势来看，OPEC减产多发生在金融危机、突发性事件爆发时期。1997年亚洲金融危机，油价暴跌，随后欧佩克达成200万桶/日的减产协议，油价涨至30美元/桶左右，2001911事件爆发后，油价暴跌，OPEC连续三次减产，油价恢复至袭击前水平。2008年金融危机爆发，油价暴跌，同年12月OPEC第151次会议决定减产420万桶，油价回升。2012年后，美国页岩油产量大幅增长，影响全球原油供求平衡，沙特、伊朗等OPEC国家为了市场份额而不断增产也使得原油市场供应过剩的局面加剧，油价不断承压下行，2016年12月OPEC+成员国联合减产180万桶/日，其中OPEC成员国原油产量削减120万桶/日，至3250万桶/日，非欧佩克产油国产量削减60万桶/日，其中俄罗斯的减产量将占到一半，即30万桶/日。2018年四季度油价单边大幅下滑，美国原油库存持续增长、全球需求量放缓、供应逐步上升等多重因素叠加令油价下行，12月OPEC+成员国联合减产120万桶/日，随后油价企稳回升。2019年12月OPEC与非OPEC产油国就扩大减产达成一致，在2020年第一季度双方将合理额外减产50万桶/日，从而令减产规模扩大至170万桶/日。减产配额方面，OPEC将承担大约34万桶/日的额外降幅，而非OPEC产油国将承担余下的16万桶/日。另外，沙特能源大臣阿卜杜勒-阿齐兹随后表示，额外减产中请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 16证券研究报告：行业研究/深度报告沙特将承担16.7万桶/日，同时还将继续自愿减产40万桶/日，指出只要减产执行率得到改善，OPEC+的有效减产规模将高达210万桶/日。根据这样的减产承诺，沙特明年第一季度的减产目标将为970万桶/日。OPEC成员国原油产量OPEC成员国原油产量中，沙特阿拉伯原油产量占主导性地位，2019年以来，沙特整体原油产量维持960万桶/日，然而受到沙特Abqaiq和Khurais石油设施的袭击影响，9月原油产量锐减至879.6万桶/日，随后沙特阿拉伯恢复原油生产，10月日产量达980万桶。图29OPEC前七大产油国原油产量（千桶/日） 图30沙特GDP（单位：百万沙特里亚尔）3,500,000.0040%3,000,000.0030%2,500,000.0020%2,000,000.0010%1,500,000.001,000,000.000%500,000.00-10%0.00-20%20082009201020112012201320142015201620172018沙特:GDP:现价同比资料来源：OPEC、山西证券研究所 资料来源：沙特统计局、山西证券研究所对于沙特而言，最重要莫过于沙特阿拉伯国家石油公司（沙特阿美）IPO，公司首次公开募股最终定价为每股32沙特里亚尔（约合8.53美元），意味着沙特阿美此次IPO将募集256亿美元资金，企业对应市值达到1.7万亿美元。沙特阿美的IPO定价是企业先前公布的指导价区间上限，在沙特证券交易所发行企业股份的1.5%，即30亿股。根据相关报道，1.5%企业股份中，0.5%供个人投资者认购，1%面向主权财富基金、资产管理和政府养老金项目主管等机构投资者。沙特阿美上市旨在帮助实现经济多元化、创造就业岗位，是沙特政府“2030愿景”经济改革计划的重要一步。此前国际货币基金组织（IMF）表示，沙特阿拉伯需要大约每桶88美元的油价，才能实现其国家收支平衡，同时能支持该国政府的政策议程以及能源巨头沙特阿美的IPO。近年来随着沙特政府支出水平的增加，该国财政盈亏平衡点上涨，当前油价还远不足以助沙特平衡国家预算。今年9月沙特阿拉伯撤换能源部长，这是三年来的第三次，这也是该国能源部长首次由皇室成员担任，反映了他们必须提高油价的紧迫感。结合此次12月OPEC+会议达成联合减产来看，我们认为沙特坚定减产决心，提振油价，然而未来需求疲软，以及全球经济衰退和贸易战等因素的担忧情绪，非OPEC国家的原油供应增加，而这些都不是通过减产能够左右的，即便未来减产持续下去，油价出现大幅震荡的可能性趋弱，然而不排除未来原油市场黑天鹅事件的发生。请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 17证券研究报告：行业研究/深度报告图31沙特财政收支情况（单位：十亿沙特里亚尔）图32美国原油产量（万桶/日）1,400.0080%14001,200.0060%12001,000.0040%1000800.0020%800600.000%600400.00-20%400200.00-40%2000.00-60%020082009201020112012201320142015201620172018沙特:财政收入沙特:财政支出收入同比支出同比资料来源：沙特经济计划部、山西证券研究所 资料来源：OPEC、山西证券研究所OPEC国家原油产量稳定增长OPEC原油生产国中，主要以美国和俄罗斯为主。以美国来看，近年来产量保持平稳增长，目前美国国内原油产量持平于1290万桶/日的高位，比沙特和俄罗斯现阶段的石油产量高出不少。根据相关报道，美国9月单月原油和石油制品出口量大于进口量，70年来首次成为石油净出口国。9月美国石油出口同比上涨18%，日均大约876万桶；石油进口同比下降12%，日均867万桶左右，顺差近9万桶。美国能源信息局11月早些时候发布能源短期展望，预计美国2019年全年石油贸易维持逆差，日均逆差额为52万桶，但2020年全年将实现顺差，日均顺差额达75万桶。美国原油产量的增长，主要得益于美国页岩油产量的增长，根据数据，2018年美国原油产量为1099万桶/日，而页岩油的产量达到650万桶/日，接近占美国原油产量60%。作为重要的边际供给增量，页岩油产量的持续增长将会抑制油价的进一步走高。图33美国页岩油七大盆地单口井产量（桶/日） 图34俄罗斯原油产量（千桶/日）12,000.0011,500.0011,000.0010,500.0010,000.009,500.009,000.002010-082010-122011-042011-082011-122012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-08资料来源：EIA、山西证券研究所 资料来源：EIA、山西证券研究所以另一大产油国俄罗斯来看，能源产业历来都是俄罗斯的第一大支柱产业，2018年，俄罗斯能源体系的产值约占GDP的25%，即4117.5亿美元，贡献了俄罗斯财政收入的45%左右。2018年，俄罗斯的石油和天然气产量实现双增长，其中，原油的出口高达4.17亿吨，比2017年增长了2.15%；天然气的出口量达请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 18证券研究报告：行业研究/深度报告2250亿立方米，比2017年增长了200亿立方米，天然气出口收入高达399亿美元，同比增长30.9%。俄罗斯经济高度依赖石油、天然气为主能源产业，容易受到外部环境很大的影响，根据俄罗斯能源部公布的数据显示，11月份俄罗斯石油产量升至1124.4万桶/日，超过了与欧佩克和其他产油国达成的协议。此前达成的减产协议中，俄罗斯的减产配额为30万桶/日，额外减产的50万桶/日中俄罗斯将承担7万桶/日。2.3地缘政治因素对油价的不确定性今年以来地缘政治因素对油价具有不确定性，地缘政治事件频发，对市场上的供需平衡有很大的影响，国际油价持续出现大幅震荡。首先是美国制裁伊朗，2018年5月8日美国总统特朗普宣布美国退出伊核协议（联合全面行动计划，JCPOA）、决定恢复对伊朗制裁后的第三个月末，也即美方设定90天和180天两个制裁缓冲期的第一个缓冲期到期日，美国对伊朗的第一批制裁开始生效，主要涉及伊朗的金融业、贵金属、汽车和航空业。11月5日重启对伊朗能源和银行等领域制裁。这是美国5月宣布退出伊朗核问题全面协议后重启的第二轮对伊制裁，将全面恢复因伊核协议而解除的对伊制裁。2019年4月终止对于八个地区的制裁豁免权，5月2日之后，美国将不再向目前正在进口伊朗原油或凝析油的国家或地区发放制裁豁免，意味着美国将完全切断伊朗原油出口，通过打击伊朗的石油出口来遏制其主要收入来源。美国强化对伊朗制裁，一方面是切断伊朗的经济命脉，加剧民众对伊朗现政权的不满，将压力向政治领域传导；另一方面能够推动美国石油出口增加，占领市场份额，并逐步建立其主导的国际原油市场秩序。截至今年10月，伊朗原油产量为214.6万桶/日，相较1月份的273.1万桶/日，产量减少了21.42%。其次是美国制裁委内瑞拉，2019年1月份美国对委内瑞拉石油公司（PDVSA）进行制裁，委内瑞拉的石油属于重质石油，只有美国墨西哥湾沿岸炼油厂、中国和印度的炼油厂可以提炼。委内瑞拉有一半的原油出口到美国，美国是委内瑞拉的主要传统客户和供应国。制裁使得委内瑞拉石油出口锐减，财政收入严重赤字。截至10月，委内瑞拉的石油产量为68.7万桶/日，相较1月份115.1万桶/日，下降了40.31%。最后是沙特阿拉伯石油设施遇袭事件，造成国际油价的暴涨和快速回落，因沙特阿拉伯复产较为迅速，没有改变国际原油市场供需基本面预期宽松走势。可以看到地缘政治通过供求机制影响国际油价的，地缘政治事件可能导致国际原油短期供应短缺以及石油运输成本上升从而影响国际油价。尽管全球经济增速下滑，需求端疲软对市场的影响越来越大，但伊朗、委内瑞拉和中东等地由于地缘政治危机引起的供应中断问题已经愈发明显表明支持油价的基本面支持依然存在。请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 19证券研究报告：行业研究/深度报告图35伊朗GDP（亿美元）及同比增长 图36委内瑞拉GDP（亿美元）及同比增长资料来源：wind、山西证券研究所资料来源：wind、山西证券研究所图37伊朗原油产量（千桶/日）图38伊朗原油出口数量（千桶/日）4,500.004,000.003,500.003,000.002,500.002,000.001,500.001,000.00500.000.002009-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-10资料来源：OPEC、山西证券研究所资料来源：wind、山西证券研究所图39委内瑞拉原油产量（千桶/日）图40委内瑞拉原油出口数量（千桶/日）3,000.002,500.002,000.001,500.001,000.00500.000.002009-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-10请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 20证券研究报告：行业研究/深度报告资料来源：OPEC、山西证券研究所 资料来源：wind、山西证券研究所2.4美元走势及原油期货持仓原油的金融属性影响其价格波动，通过近10年的原油期货价格和美元指数的走势图，通过直接观察可以看出，原油价格与美元指数是负相关的，石油按照美元计价的情况下，美元走强，石油价格走弱；美元走弱，石油价格走强，美元走强将对油价形成压制作用。图41美元兑人民币与WTI原油价格走势图42美元指数（截至12月10日）120.007.2100100.007.099.56.89980.006.698.56.460.006.29840.006.097.55.89720.005.696.50.005.49695.595期货结算价(连续):WTI原油中间价:美元兑人民币（右轴）18-1219-0119-0219-0319-0419-0519-0619-0719-0819-0919-1019-1119-12资料来源：wind、山西证券研究所资料来源：wind、山西证券研究所美元指数从6月末的低点95.84持续走高，9月末最高触及99.68。受到诸多因素影响，美元在进入第四季度以后，走势便直线下滑，目前已跌破98关口。前期由于7月份以来公布的美国经济数据总体表现良好，加之美联储年内的两次降息有望推动通胀回升，市场越发相信美国将得以避免经济衰退。美联储7月宣布降息25个基点，将联邦基金利率目标区间下调为2.00％至2.25％，这是美联储自2008年以来首次降息，理由是对全球经济的担忧和美国通胀疲软，随后9月美联储将其基准利率下调25个基点至1.75%到2%的目标区间。主要是全球经济成长疲软和贸易政策给经济带来了压力。美联储在9月降息后暗示未来可能不会进一步降息，利好美元走势。然而进入四季度，美元指数明显回落，自10月份以来，美国经济数据已经出现转弱迹象，这成为美元走软的主要推动力。此外，受到英国和欧盟达成脱欧协议，英镑的强势上涨成为美元指数在第四季度以来走低的另一个主要因素。美元走势的关键影响因素除贸易局势以外就是美联储政策前景，美元指数将继续受到多重因素的影响，其中美联储利率前景至关重要。倘若美国经济数据继续恶化，美联储仍然可能继续进一步降息，这将对美元构成打击。因此，美国未来经济数据表现将对美元走势至关重要。从期货持仓头寸角度来看，非商业性持仓主要是机构的投资，也是基金持仓，从非商业性持仓净持仓量变化与油价的对比，具有正的相关性。通过非商业性持仓净持仓量的变化趋势可以判断油价的变动情况。截至12月3日，NYMEX轻质低硫原油(WTI原油)的非商业多头持仓数量为103085张，相较年初下降53.46%，请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 21证券研究报告：行业研究/深度报告NYMEX轻质低硫原油(WTI原油)的非商业空头持仓数量为531120张，相较年初增加6.50%。图43WTI非商业持仓数量占比(%)图44WTI非商业持仓：净持仓数量占比与油价40.00800,000.00120.0035.00700,000.00100.0030.00600,000.0025.0080.00500,000.0020.0015.00400,000.0060.0010.00300,000.0040.005.00200,000.000.0020.00100,000.000.000.00净持仓量期货结算价(连续):WTI原油(右)资料来源：wind、山西证券研究所资料来源：wind、山西证券研究所2.52020年展望：预计原油价格在60-70美元/每桶的水平2020年重点关注以下三点因素：首先是减产及后续情况，尽管OPEC+扩大减产，但全球油市供给依然充足，在需求端疲弱的大环境下，我们预计当前的减产对于原油市场的主导将逐渐弱化。其次全球经济因贸易摩擦而备受拖累，2020年全球经济走势对原油需求影响至关重要。最后是地缘政治潜在冲突带来油市震荡波动。结合2018、2019年布伦特原油均价分别为71.69、64.09美元/桶，我们判断2020年油价仍呈现区间震荡态势，大幅上行或下行的可能有限，整体将维持在60-70美元/每桶的水平。3.民营大炼化陆续投产，挖掘加油站行业机会3.1聚酯产业链分析2019年从聚酯产业链来看，整体进入下行周期。随着民营大炼化项目的相继投产，PX供应不断增多，价格随之下降，成本端坍塌，PTA价格难以上涨，同时PTA产能的增加引发了市场对PTA供应过剩的担忧，PTA价格不断下跌造成利润在不断地萎缩。纺织市场受到中美贸易摩擦影响，景气程度短时间内难以提升，织造企业就没有大量购买原料的愿望，承受原料价格上涨的意愿也较低，所以涤纶长丝逐渐累库存，在下游需求不足的形势下，涤纶长丝库存达到了2014年以来的高位，从供需面来看，仍面临下行的压力。从上游PX来看，根据百川盈孚统计的数据，2019年有恒力石化450万吨/年,中化弘润80万吨/年，海南炼化100万吨/年新增产能，辽阳石化新增30万吨/年产能，浙石化200万吨/年产能，共计860万吨/年PX装置投放，加上恒逸石化150万吨/年产能量产后供给国内，2019年我国约有1000万吨PX产能的增加，在利润的引导及国家政策支持下，我国PX进入新增产能投放期，未来我国PX新增产能投放将不断增加。请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 22证券研究报告：行业研究/深度报告图45我国PX产能、产量、表观消费量等 图462016-2018年我国PX进口量价对比图资料来源：wind、山西证券研究所资料来源：BAIINFO、山西证券研究所表2国内主要民营炼化项目规模对比项目恒力石化浙江石化盛虹石化恒逸石化投资（亿元）5621730714238规模（万吨）20004000（一期和二期）1600800炼油200040001600800乙烯150280110-芳烃450万吨PX1040280万吨PX150万吨PX、50万吨苯、300万吨成品油投产时间2019年5月炼油芳烃全面2019-2021年2021年2019年11月投产资料来源：公司公告，山西证券研究所表32020-2021年PX新增产能（万吨）厂家产能投产时间地点浙江石化二期2002020年2月舟山群岛宁波中金二期2002020年宁波盛虹石化2002020年连云港江阴澄星实业集团有限公司和中1602020年天津石化天津分公司河北玖瑞802020年河北浙江石化二期4002020年舟山群岛唐山旭阳石化2002020-2021年曹妃甸兵器工业集团1402020年盘锦中化泉州802021年泉州东营威联2002020年东营宁波中金2002021年宁波中石油广东石化2602021年揭阳请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 23证券研究报告：行业研究/深度报告资料来源：BAIINFO，山西证券研究所2019年PX价格震荡下行，因全球经济增速放缓，市场对于原油需求疲软的担忧，叠加美国原油库存及产量大幅增长，同时OPEC+后续减产的不确定性，油价呈现弱走势，承压下行，成本端对于PX价格支撑不断减弱。供需方面的压力依然较大，随着恒力石化450万吨/年PX生产线路全线投放，每月国内新增PX释放量达30万吨左右，今年国内PTA装置停车检修事件增多，亦相应降低对PX需求能力。图47PX-石脑油价差 图48PX开工率1,600.001,400.001,200.001,000.00800.00600.00400.00200.000.00价差 现货价:石脑油 现货价:对二甲苯(PX)

100.0090.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.002017-12-122018-01-122018-02-122018-03-122018-04-122018-05-122018-06-122018-07-122018-08-122018-09-122018-10-122018-11-122018-12-122019-01-122019-02-122019-03-122019-04-122019-05-122019-06-122019-07-122019-08-122019-09-122019-10-122019-11-12资料来源：wind、山西证券研究所资料来源：wind、山西证券研究所图49PTA产能、产量、表观消费量等图50PTA价格及利润走势资料来源：wind、山西证券研究所 资料来源：隆众资讯、山西证券研究所价格方面，根据百川盈孚统计的数据，2019年平均价为921.49美元/吨，较去年平均价下跌12.41%；最低点为777.33元/吨，较去年最低价下跌16.6%；最高点为1124.25元/吨，较去年最高价下跌18.03%。从PX-石脑油价差来看，2019年初至今价差不断下行，以历史数据来看，PX-石脑油价差在360-370美元/吨以上，才能实现盈利，年初至今价差均值保持在382.66美元/吨，整体还是实现盈利，但考虑到2020-2021年预计2320万吨PX新增产能投放，预计未来PX-石脑油价差仍将呈现收窄趋势。2019年PTA行情持续走低。根据百川盈孚统计的数据，2019上半年只有四川晟达100万吨/年PTA装置投产，下半年新凤鸣220万吨/年PTA装置。上游PX市场供应增加，成本段支撑弱势，同时中美贸易战请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 24证券研究报告：行业研究/深度报告摩擦不断升级，PTA市场震荡波动。终端纺织市场旺季不旺，下游聚酯产销平淡，需求端弱势，加之PTA装置四季度集中投产，行情持续走低。42020-2021年国内PTA新增产能情况工厂产能投产时间地点恒力石化4号线2502020年1月大连新凤鸣2期2202020年嘉兴恒力石化5号线2502020年5月大连虹港石化2402020年连云港逸盛新材料3002020年宁波桐昆石化5002020年-2022年桐昆福建百宏2502020年福建华彬石化2202021年绍兴蓝山屯河602021年新疆中泰一期1202021年新疆宁波台化1502022年宁波汉邦石化2202022年江阴资料来源：BAIINFO，山西证券研究所图512018-2019年PTA与PX对比及毛利图图52国内PTA市场价及价差资料来源：隆众资讯、山西证券研究所 资料来源：wind、山西证券研究所以隆众资讯统计的数据来看，PTA的加工费从上半年的平均加工费1187元的高加工费下降至目前的480元。PTA价格也从上半年的平均价格6314元/吨下降至目前的4835元/吨。从目前PTA加工费来看，PTA生产商已处于薄利或亏损状态，且下游聚酯织造处于偏弱趋势下，PTA生产商利润将继续被压缩。价格方面，由于缺乏明显利好刺激，PTA价格偏弱为主。下游聚酯产能增速放缓。2018年聚酯产能超过5000万吨，产能利用率上升。2019年共有404万吨聚酯产能投产，其中涤纶短纤91万吨产能，涤纶长丝313万吨产能。请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 25证券研究报告：行业研究/深度报告图53聚酯产能统计 图54聚酯产业链开工率资料来源：全球纺织网、山西证券研究所 资料来源：金联创、山西证券研究所表52020年国内聚酯新增产能情况企业名称产能地区投产时间产品浙江恒逸50浙江2019年12月涤纶短纤江阴华西村10江阴华士2019年10月涤纶短纤（差异化为主）仪征化纤20仪征2019年9月涤纶短纤恒逸石化160海宁2019年涤纶长丝+短纤桐昆石化60仪征2019年涤纶长丝江苏国望高科纤维20江苏2019年涤纶长丝荣盛石化60浙江2019年涤纶长丝华祥高纤120浙江2020年涤纶长丝新凤鸣220浙江2020年涤纶长丝恒力化纤135江苏2020年7月涤纶长丝大连逸盛60大连2019年11月聚酯瓶片浙江万凯120浙江2020年聚酯瓶片海南逸盛50海南2020年聚酯瓶片浙江海利得20浙江2019年3月聚酯切片浙江三维25浙江2020年聚酯切片福建百宏20福建2020年聚酯切片无锡华亚20无锡2020年聚酯切片资料来源：BAIINFO，山西证券研究所聚酯开工率维持高位，聚酯工厂库存压力有所缓解，但是与去年同期以及前一阶段相比，聚酯库存压力仍较大。以中国绸都网统计的数据来看，聚酯市场整体库存略增至16-25天；具体产品方面，其中POY库存至8-12天，FDY库存至14-19天附近，而DTY库存则至22-27天左右。请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 26证券研究报告：行业研究/深度报告图55涤纶长丝库存天数 图562019涤纶长丝各产品利润走势50.0045.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00库存天数:涤纶长丝FDY:江浙织机库存天数:涤纶长丝DTY:江浙织机库存天数:涤纶长丝POY:江浙织机资料来源：wind、山西证券研究所 资料来源：中国绸都网、山西证券研究所聚酯纤维下游为纺织服装行业，2019年前三季度，我国纺织品服装贸易出口2020亿美元，下降2.8%。中美贸易总值为3.4万亿元，下降11.1%，占外贸总值的11.9%。对欧盟出口2.67万亿元，增长9.5%；我国对“一带一路”沿线国家合计进出口8.35万亿元，增长9.9%。根据海关数据，2019年1-10月，我国出口美国棉制纺织品及服装贸易总额为97亿美元，同比下降13.5%，自美国进口的棉制纺织品及服装贸易额为6439万美元，同比下降27.9%。其中，1-10月，我国自美国累计进口棉花31.9万吨，约占我国自全球棉花进口总量的1/5，同比下降34.9%。图57纺织服装零售额同比增速 图58涤纶长丝国内市场价格45.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.002009-102010-032010-082011-012011-062011-112012-042017-092018-022018-072018-122019-052019-10零售额:服装鞋帽针纺织品类:累计同比16,000.0014,000.0012,000.0010,000.008,000.006,000.004,000.002,000.000.002016-12-122017-02-122017-04-122017-06-122017-08-122017-10-122017-12-122018-02-122018-04-122018-06-122018-08-122018-10-122018-12-122019-02-122019-04-122019-06-122019-08-122019-10-122019-12-12市场价(中间价):涤纶长丝(DTY150D/48F):国内市场市场价(中间价):涤纶长丝(POY150D/48F):国内市场市场价(中间价):涤纶长丝(FDY150D/96F):国内市场资料来源：wind、山西证券研究所 资料来源：金联创、山西证券研究所可以看到，今年我国纺织服装贸易出口受阻，呈大幅下滑的趋势。其中，对欧盟和东盟等主要市场进出口增长，但对美国市场进出口下降，中美经济关系的不确定性给纺织行业带来压力不言而喻，整个纺织市场处于一个相对不景气的周期。纺织业利空对聚酯产业链形成从下至上传导，虽然聚酯开工率维持高位，但终端织造市场不旺，导致涤纶长丝产销不佳，开始逐渐累库存，在下游需求不足的形势下，涤纶长丝库存达到了2014年以来的高位。同时PTA产能的不断扩大对涤纶长丝成本端难有长时间的支撑。从涤纶长丝的价请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 27证券研究报告：行业研究/深度报告格来看，今年以来涤纶长丝市场价格持续低位运行，随下游纺织服装行业景气度变化，短期内涤纶长丝市场行情震荡偏稳。同时终端订单情况并未显著改善，需求不足仍困扰下游织造厂家。我们认为整个产业链供需面的关键在于终端订单，如果贸易形势缓和，终端订单增加，直接利好产业链发展。如果终端订单趋弱，消费端的低迷将制约行情持续反弹。3.2看好加油站非油业务增长潜力民营炼化项目产品结构中占比最高的还是成品油，整体来看我国原油炼化产能较为过剩。根据百川盈孚统计的数据，2019年1-8月全国共计产出23527.60万吨成品油，而2018年全国共计产出36341.60万吨成品油；2019年1-8月全国共计进口344.03万吨成品油，而2018年全国共计进口530.79万吨成品油；20191-8月全国共计出口3527.80万吨成品油，而2018年全国共计出口4327.89万吨成品油；2019年1-8月全国共计消费（表观）20343.82万吨成品油，而2018年全国共计消费（表观）32544.49万吨成品油。图59中国成品油产销平衡表 图60全国炼厂产能分布资料来源：百川盈孚、山西证券研究所 资料来源：中宇资讯、山西证券研究所从市场的结构来看，我国炼油市场主要以中国石油、中国石化和山东地炼为主。据中宇资讯统计的数据，截至2019年国内主要炼厂炼油产能总计近8.4亿吨/年，其中中石化炼油能力2.8亿吨/年，中石油炼油能力2.1亿吨/年，地方炼厂炼油能力2.2亿吨/年，三分天下格局依旧，地炼产能占比较去年已有明显提高。在油气改革背景下鼓励民营、社会资本参与建设炼化一体化炼油项目，给予民企同等政策方面扶持，增强民营企业的竞争力，未来将形成国企、民企、外企多元化的竞争格局。随着民营炼化一体化项目的投产，地方炼厂产能占比将得到进一步提高。恒力石化2018年底投产，20195月份后陆续产出成品油及其他产品，生产运行稳定。浙江石化5月发布公告称一期2000万吨炼化一体化项目达到投产条件，并且一套常减压装置已经开工，目前产出部分成品油及其他产品。根据公开资料显示，恒力石化成品油年产量将达到983万吨左右，而浙江石化成品油年产量亦达到836万吨左右，恒力石请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 28证券研究报告：行业研究/深度报告化与中石油、中石化和中化建立了合作关系，在成品油销售等方面展开业务合作。浙石化则主要依靠与浙能集团的合作打开成品油的销路，与浙江省能源集团有限公司共同出资投资设立浙江石油，浙江石油将在浙江省内自建加油站进行成品油销售，目前在建加油站55座，计划到2022年底前建成加油站700座，全部建成后预计可通过自建加油站出售汽油和柴油共计300万吨/年。面对庞大的成品油市场，外资和民企都在加速布局国内加油站业务。目前中国加油站总数近11万座，中石化和中石油两大主营加油站约占总数的五成，剩下的是民营加油站及中外合资加油站。其中，外资与中国本土企业合作的加油站已超过百座，BP和壳牌两大石油巨头更是成立了独资公司进军中国成品油零售市场。随着国家对外商投资加油站准入门槛放低，未来成品油终端加油站竞争格局将进入白热化阶段。作为炼化产业链中必不可少的一环，加油站行业是连接传统石化行业和终端零售消费行业的枢纽。201911月国家发展改革委对2015年发布的《中央定价目录》进行了全面梳理和修订，形成了《中央定价目录》(修订征求意见稿)。其中提到，成品油价格暂按现行价格形成机制，根据国际市场油价变化适时调整，将视体制改革进程全面放开由市场形成。从长远来看，国内成品油实现市场化，成品油供应形成主体多元格局，供应竞争更为激烈，成品油市场批发环节主体不断增加，市场竞争格局深度调整，民营企业占比逐步提高。对于加油站行业而言，受国内经济增速放缓影响，成品油销售亦遭遇瓶颈，传统的成品油业务利润受到挤压，加油站大力发展非油业务，非油业务一般指加油站非油品业务，包括便利店、餐饮、汽车服务等等。通过相关资料，国外石油公司的非油品业务发展阶段大致分为三个部分。第一阶段，二十世纪五十至七十年代，非油品业务的产生，主要代表是美国。该阶段的非油品业务主要是围绕汽车展开的，规模较小，服务也不是很规范到位。第二阶段，二十世纪七十至九十年代，非油品业务高速发展，日本、欧洲国家纷纷进军。便利店成为这个阶段非油品业务的发展主流，并且由于原油价格的飞涨，成品油利润大幅下降，非油品业务逐渐成为加油站的主要收入来源。第三阶段，二十世纪九十年代至今，非油品业务逐渐成熟并进入高级发展阶段，主要体现在重视品牌形象和实行连锁经营。目前国外加油站非油品业务发展的相当成熟，95%的加油站均设有便利店，非油品销售通常占总销售收入的50%-60%，利润占总利润40%-50%，有的加油站便利店销量已占总销量70%-90%，而且比例还有进一步上升空间。国外非油业务经营模式对国内加油站而言具有借鉴意义，由于国内非油业务发展较晚，未来具有很大的增长潜力和想象空间。从终端零售消费行业发展趋势看，市场环境已被多重因素颠覆，行业发生重大而深远变革。在“互联网+”模式全面开启下，消费者购物行为发生变化，消费者主权时代已经到来，同时驱动了新零售概念产生和发展。新零售商业模式主要是以用户需求为核心创造体验式消费来实现差异化竞争，与传统零售模式单纯卖商品不同，新零售以互联网为依托，通过运用大数据、人工智能等先进技术手段并运用心理学知识，对商品的生产、流通与销售过程进行升级改造，进而重塑业态结构与生态圈，并对线上服务、线下体验以及现请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 29证券研究报告：行业研究/深度报告代物流进行深度融合的零售新模式。作为最接近消费者的零售业态之一，便利店具有天然的优势，与新零售的融合，不仅带来商业模式的创新，还有助便利店实现价值的延伸。一些互联网企业布局新零售，通过收购、投资、创办等方式加入便利店行业，