海外核心资产启示录系列：卡特彼勒基业长青-20180622正式版

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报告关键点学习卡特彼勒在经济环境发生重大变化时的战略调整，为中国处于类似处境的企业提供指导意义相关报告20180620《科技巨头亚马逊——海外核心资产启示录系列》20180620《台积电的成功之路——海外核心资产启示录系列》20180619《可口可乐的前瞻性战略是持久取胜的关键——海外核心资产启示录系列》20180618《至暗时刻，“不死鸟”照亮未来》20180612《否极泰来的芳华——中国权益资产和港股市场2018年中期展望20180307《多变的春天——2018年春季策略会ppt》20180212《梅花香自苦寒来，牛市进入调整期》20180102《探讨港股2018年节奏，需要抓牢牛市性质》20171127《核心资产投资的新时代—中国权益资产及港股2018年度投资展望》20170620《核心资产的世界——中国权益资产投资策略》20160917《财富配置全球化，港股开启新牛市》

卡特彼勒：基业长青——海外核心资产启示录系列2016年06月22日投资要点卡特彼勒是建筑工程机械、矿用设备、柴油和天然气发动机、工业用燃气轮机以及电传动内燃机车领域的全球领先企业，并向我们展示了一个跨国企业在全球市场扩张、于经济周期低谷中砥砺前行的典型案例。我们本篇报告重点关注的是：（1）卡特彼勒如何从一个伊利诺伊本地企业发展成全球跨国企业，（2）在经济环境发生重大变化时公司如何调整战略，如何超越其它类似处境的公司，做到基业长青。纵观卡特彼勒全球化历史，马歇尔计划助力卡特彼勒走向世界，其全球化扩张路径可以分为3个路径：（1）1925-1949年，立足本土市场，在全国范围内建立生产基地；（2）1949-1980年，拓展发达国家市场；（3）1980年至今，进军新兴市场，成立合资公司和生产基地。策略上，扩张方式从直接出口到建立海外销售办事处，从成立合资公司再到建设海外生产基地，先易后难，逐步升级。70年代开始，美国经济结构分化，卡特彼勒的抗逆境能力充分体现管理层的决策智慧：（1）重置生产流程：摒弃批量生产，拥抱柔性制造；（2）改革组织架构：由集中控制的成本中心转变为总经理掌舵的利润中心模式；（3）启动六西格玛与精益生产，注重品质提升和成本降低；（4）发展配套增值服务，多环节寻求利润；（5）未雨绸缪，制定“低谷期战略计划”，在不损害复苏前景的前提下迅速调节产量、降低成本。卡特彼勒的非凡成就是完善的代理商网络、整个业务周期坚持研发投入、在全球范围扩大经营能力、在困难时期的深谋远虑等因素共同作用的结果。这些因素和具体战略性决策为中国处于类似处境的企业提供了指导意义。从股价驱动因素来看，80年代经济转型背景下，传统行业面临衰退及强劲竞争对手，此时对估值的杀伤力尤为剧烈。当卡特彼勒全球龙头地位确立后，投资者更理性对待经济敏感型公司的业绩波动，同时给予龙头公司估值溢价。风险提示：分析框架变化及全球经济环境重大变化与预期不符请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明海外策略报告目录1、卡特彼勒基本介绍-4-1.1、业务部门-4-1.2、经营情况-5-2、卡特彼勒发展历史-6-2.1、30年代，于大萧条中幸存-6-2.2、二战之后顺势而兴，开启全球化征程-7-2.3、1970-90年代，美国经济结构分化，卡特彼勒探寻出路-9-2.4、21世纪，寻找新的“增长点”-14-3、经营与管理之道-18-3.1、代理商机制赋予卡特彼勒难以复制的竞争优势-18-3.2、贯穿整个业务周期坚持研发投入-19-3.3、未雨绸缪，化危机为商机-20-3.4、全球化，同时海外市场“本土化”-22-4、股价各阶段驱动因素-23-5、结语-25-图表1、2017年全球工程机械制造商TOP210-4-图表2、卡特彼勒主要业务-5-图表3、2017年营收构成，按产品-5-图表4、1980-2017年营收及同比增速-6-图表5、1980-2017年毛利率和净利率-6-图表6、大萧条重挫了农用拖拉机行业-6-图表7、大萧条时期，卡特彼勒销售额-6-图表8、卡特彼勒营收进入快速成长期-7-图表9、卡特彼勒海外销售占比不断上升-7-图表10、发达经济体产业结构，以美国为例-8-图表11、新兴经济体产业结构，以中国为例-8-图表12、卡特彼勒在中国的发展历程-8-图表13、卡特彼勒全球化扩张的路径-9-图表14、卡特彼勒全球化扩张的策略-9-图表15、曾经的工业巨头在80年代面临危机-10-图表16、70年代美国GDP增速中枢下滑-10-图表17、美国制造业对经济的重要性下降-10-图表18、80年代初，卡特彼勒亏损额持续扩大-10-图表19、卡特彼勒海外销售占比与美日汇率走势-11-图表20、美国参与人数超过1000人的罢工数量-12-图表21、20世纪80年代，卡特彼勒的组织架构-12-图表22、改革后的组织架构-13-图表23、公司员工数量-13-图表24、卡特彼勒1997-2006年净收入-14-图表25、卡特彼勒1997-2006年净利润率-14-图表26、卡特彼勒于2000年之后通过收购实现产品和市场扩容-14-图表27、卡特彼勒提供设备周期内的完整价值链-15-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-海外策略报告图表28、卡特彼勒的机械增值服务转型-16-图表29、卡特彼勒金融服务公司对卡特彼勒集团的利润贡献表（2017年）-16-图表30、卡特彼勒“品牌”-17-图表31、卡特彼勒在中国市场挖掘机市场的占有率逐步提高-17-图表32、卡特彼勒发展四阶段-17-图表33、代理商资本雄厚，抗风险能力强-18-图表34、卡特彼勒上市代理商的息税前利润率-18-图表35、卡特彼勒与分销商之间的合作模式-19-图表36、卡特彼勒研发中心分布于世界各地-19-图表37、卡特彼勒研发费用及销售收入占比领先行业-19-图表38、“低谷期战略计划”主要举措-20-图表39、库存减少24亿美元以上-21-图表40、降负债-21-图表41、提高现金比率-21-图表42、裁员19074人-21-图表43、高管薪酬下降44%-21-图表44、提高股利支付比例-21-图表45、目前，卡特彼勒拥有全球超过237家制造基地-22-图表46、卡特彼勒2017年营收占比，分地区-22-图表47、卡特彼勒的市值，亿美元-23-图表48、卡特彼勒的历史估值PS-24-图表49、在几轮典型的向下周期中，卡特彼勒的股价拆分-24-图表50、卡特彼勒的历史估值PE-24-图表51、卡特彼勒的历史估值PB-24-图表52、卡特彼勒的分红收益率-25-图表53、卡特彼勒的净利润率-25-图表54、卡特彼勒的历史营业额，千美元-25-图表55、卡特彼勒的历史净利润，百万美元-25-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-海外策略报告报告正文1、卡特彼勒基本介绍卡特彼勒始建于1925年，经过90多年的发展，2017年，卡特彼勒全球销售及收入总额为455亿美元，是建筑工程机械、矿用设备、柴油和天然气发动机、工业用燃气轮机以及电传动内燃机车领域的全球领先企业。公司业务覆盖全面，产品品类齐全，市场面向全球各地，拥有全球超过237家制造基地（包括铸造、大修、再制造）和近10万名雇员。图表1、2017年全球工程机械制造商TOP210资料来源：KHL，兴业证券经济与金融研究院整理1.1、业务部门工程机械、资源行业、能源和交通行业是卡特彼勒三块主要的业务部门，并通过金融产品部门提供融资及相关服务。机械设备基本包括各类装载机、挖掘机、推土机、拖拉机、平地机等工程机械所有产品类别，在广度、长度和深度上均具有全球优势。资源行业包括大型履带式推土机、大型矿用卡车、井下采矿设备、电铲、吊斗铲、液压铲、钻机、边坡采矿机、隧道钻挖设备等产品类别。能源和交通业务包括发动机、涡轮机、修井压力泵、电力设备等，可用于油气、发电、船舶、工业等应用。金融产品部致力于为客户和代理商提供采购和租赁Cat和其他品牌设备的融资，以及为代理商提供与Cat产品销售有关的融资。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-海外策略报告图表2、卡特彼勒主要业务资料来源：卡特彼勒官网，兴业证券经济与金融研究院整理图表3、2017年营收构成，按产品资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理1.2、经营情况卡特彼勒业务具有敏感的商业周期性，当经济形势向好时，客户倾向于更高的资本开支、购买更新的工程设备，当经济衰退时，客户会推迟购买新设备。因此，卡特彼勒的经营对经济具有显著的杠杆效应，其业绩起伏较经济波动更明显。重要的是，公司能够从低谷中迅速反弹，并恢复其业绩。经历了30年代大萧条、二战、70-80年代的美国经济转型以及2008年的全球金融危机，卡特彼勒每一次化险为夷、始终屹立于全球工程机械龙头地位绝不是偶然。卡特彼勒营业收入自2012年达到历史高点后连续5年下滑，这种状况在2017年得到反转，公司业务强劲增长，毛利率和净利率双双回升。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-海外策略报告图表4、1980-2017年营收及同比增速 图表5、1980-2017年毛利率和净利率数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理卡特彼勒的发展对于经济结构分化期中国制造业寻求新的出路提供了借鉴意义，我们本篇报告重点关注的是：（1）卡特彼勒如何从一个伊利诺伊本地企业发展成全球性企业，（2）在经济环境发生重大变化时公司如何调整战略，如何超越其它类似处境的公司，做到基业长青。2、卡特彼勒发展历史1925年，贝斯特和霍尔特公司合并组成卡特彼勒拖拉机公司，卡特彼勒正式成立。2.1、30年代，于大萧条中幸存卡特彼勒合并成立四年后，美国经济遭遇大萧条，公司销售额锐减71%，借助向工业化时期的前苏联销售设备和零部件，卡特彼勒幸存。经济萧条期，卡特彼勒依然重视研发新产品，创新地将柴油机替代汽油机应用到履带式拖拉机上，这种新产品生产效率高、操作费用低，是当时萎靡不振经济下用户合适的产品选择。图表6、大萧条重挫了农用拖拉机行业 图表7、大萧条时期，卡特彼勒销售额数据来源：《卡特彼勒百年发展史》，兴业证券经济与金融研究院整数据来源：《卡特彼勒百年发展史》，兴业证券经济与金融研究院整理理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-海外策略报告2.2、二战之后顺势而兴，开启全球化征程战备军需和战后重建为卡特彼勒带来了充沛的订单，卡特彼勒不断扩充产能，在全国兴建工厂、开拓新产品线。欧洲和亚洲同样需要大量的工程机械重建国家，卡特彼勒顺势开启全球扩张。1946-1980年，卡特彼勒营收年复合增速11%，进入快速发展期，海外收入是卡特彼勒的重要收入来源，占比不断上升。图表8、卡特彼勒营收进入快速成长期 图表9、卡特彼勒海外销售占比不断上升数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：卡特彼勒资料，兴业证券经济与金融研究院整理马歇尔计划助力卡特彼勒走向世界在马歇尔计划的浪潮中，卡特彼勒很幸运地站在了浪尖上，回顾卡特彼勒全球化的历程，一方面，全球各地对卡特彼勒的需求逐渐增加，另一方面，马歇尔计划为卡特彼勒提供了政策背书。马歇尔计划正式名称为欧洲复兴计划，在1948年4月签署，其目的在于帮助欧洲复兴从而抵御苏联的扩张。在马歇尔计划实施的4年时间内，美国共给予了OECD国家130亿美元的援助，占1948年美国GDP的5%，从规模上而言这一计划非常巨大。美国在当时面临大量退伍军人复员和军用品产能过剩，通过对外援助，也避免了美国二战后的经济衰退。马歇尔计划启动后，1950年，卡特彼勒在英国成立了第一家海外子公司，卡特彼勒向跨国经营迈出了第一步。1954年，卡特彼勒在巴西和澳大利亚分别成立新工厂。1956年，卡特彼勒在英国建造2座工厂，在北美洲、加拿大也建立了几家新厂和分公司。卡特彼勒的国际业务版图不断扩大，新产品运销世界各地，确立了其在世界工程机械行业的霸主地位。马歇尔计划创造需求的模式启动了全球黄金增长时代，当发达国家的工业化&城镇化红利享受殆尽时，卡特彼勒进军发展中国家。发展中国家的人口、经济增长和城镇化进程，需求基础设施建设的支撑，为卡特彼勒的成长铺平道路。中国是卡特彼勒最关注的市场，70年代，卡特彼勒首次向中国提供38台铺管机并在北京成立了销售办公室，80年代向中国签署一系列转让技术协议，90年代在国企改制和地方政府招商引资的背景下，卡特彼勒投资建厂，从此加快进军中国的步伐。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-海外策略报告图表10、发达经济体产业结构，以美国为例 图表11、新兴经济体产业结构，以中国为例数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：卡特彼勒资料，兴业证券经济与金融研究院整理图表12、卡特彼勒在中国的发展历程资料来源：卡特彼勒官网，兴业证券经济与金融研究院整理全球化扩张路径及策略卡特彼勒的全球化扩张路径可以分为3个路径，1925-1949年，立足本土市场，在全国范围内建立生产基地，不断扩大产能。1949-1980年，拓展发达国家市场，建立生产基地和销售中心。1980年至今，进军新兴市场，成立合资公司，扩大市场销售份额。策略上，海外目标市场的选择由近及远，先熟悉后陌生，基本按照“本地市场-全国市场-海外相邻市场-发展中国家-全球市场”的路径依次扩张；进入方式从直接出口到建立海外销售办事处，从成立合资公司再到建设海外生产基地，先易后难，逐步升级。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-海外策略报告图表13、卡特彼勒全球化扩张的路径资料来源：卡特彼勒资料，兴业证券经济与金融研究院整理图表14、卡特彼勒全球化扩张的策略资料来源：卡特彼勒资料，兴业证券经济与金融研究院整理2.3、1970-90年代，美国经济结构分化，卡特彼勒探寻出路年代，工业化国家正经历史上最长的繁荣时期，如果说此前卡特彼勒立于浪潮之巅、顺势而为，那么从70年代开始，公司真正进入逆水行舟的境地，卡特彼勒的抗逆境能力充分体现管理层的决策智慧。1970年代开始，美国经济总量增速下降，遭遇结构性分化的压力，传统制造业在过度管制、环保压力和国外竞争之下丧失竞争力，经济格局洗牌，这场“创造性破坏”的持久浪潮席卷了美国的制造企业。1980年代初，卡特彼勒同样泥足深陷，自1982年起连续三年亏损，日本小松甚至提出“围剿卡特彼勒”的标语。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-海外策略报告图表15、曾经的工业巨头在80年代面临危机德士古曾是美国第三大石油公司1987年申请破产保护，2001年被雪佛龙收购伯利恒钢铁曾是美国第二大钢铁公司2001年申请破产保护，2003年关闭凯撒铝业曾是北美第三大铝业制造商2002年曾申请破产保护德尔福曾是全球最大的汽车零部件2005年曾申请公司破产保护公司资料来源：卡特彼勒资料，兴业证券经济与金融研究院整理图表16、70年代美国GDP增速中枢下滑资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理图表17、美国制造业对经济的重要性下降 图表18、80年代初，卡特彼勒亏损额持续扩大数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：卡特彼勒资料，兴业证券经济与金融研究院整理“广场协议”提供喘息机会，卡特彼勒势力得以保存在谷物出口商、汽车制造商以及IBM、摩托罗拉和卡特彼勒等的极力游说下，1985年，美国政府与日本等四国签署“广场协议”。在当时，同类型产品，卡特彼勒较日本小松售价高出30%（但拥有低的全寿命周期成本），而在此后5年，美元兑日元贬值近50%，这使得卡特彼勒能够以较高的价格畅销产品，卡特彼勒暂获喘息机会，在温和的美元庇护下重塑自身。而竞争对手日本小松被迫迁厂。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-10-海外策略报告图表19、卡特彼勒海外销售占比与美日汇率走势资料来源：Wind，卡特彼勒资料，兴业证券经济与金融研究院整理有利的汇率位置并非一直存在，卡特彼勒需要依赖更根本的手段才能恢复竞争优势。重置生产流程：摒弃批量生产，拥抱柔性制造当时面临的主要问题是生产成本太高，公司的生产设施已经陈旧过时、费用高昂且缺乏灵活性。1986年，紧随广场协议，公司宣布启动“未来之厂”PWAF项目，主要举措：零库存管理系统工厂自动化装配线机床设备电算化和网络化柔性制造系统PWAF并非只是简单的引进新的生产技术，而是全方位重置生产流程，从研发入手，进而拓展到对制造工厂进行根本上的改造并摒弃了批量生产模式。批量生产30年代的“福特制”为典型代表，它存在的基础是当时的市场环境为卖方市场，这一刚性生产模式的生产效率高，单件产品成本低，但它是以损失产品的多样化，掩盖产品个性为代价的。随着经济不断发展，企业的竞争形式也在发生变化，不仅仅是表面的价格、数量、质量的竞争，刚性生产模式的弊端逐渐显现。柔性制造系统的精髓在于生产线可以进行混装生产，实现弹性生产，小批量生产，提高企业的应变能力，同时培育有多重技能的员工，提高员工参与度，从而降低停工时间，这在当时频繁大规模罢工的年代也是非常重要的考虑因素。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-11-海外策略报告图表20、美国参与人数超过1000人的罢工数量资料来源：QUARTZ，新浪财经，兴业证券经济与金融研究院整理改革组织架构：由集中控制的成本中心转变为总经理掌舵的利润中心模式20世纪80年代，卡特彼勒采用层级制、职能化的公司架构，最接近市场的销售经理可能需要得到多达六、七位上级管理人员的层层批准才能得到是否允许给予客户折扣的批复。因此，管理中心高度集权、等级森严，却远离市场、反应迟钝。同时，工厂经理很难判断某款新推出的产品是否能够盈利，因为公司缺乏内部转移定价机制，大部分管理人员只能依据零散的信息进行业务决策。因此，某些优秀人才的企业家精神被扼杀，部门资源难以得到合理利用。种种弊端不一而足。图表21、20世纪80年代，卡特彼勒的组织架构资料来源：卡特彼勒资料，兴业证券经济与金融研究院整理1988年开始，唐纳德·菲茨主导了这次改革浪潮，取代总部办公室的是17个由真正的总经理管理的半自制业务部门。每个部门拥有自己的损益表，公司以ROA及大量质量指标为依据来考核各部门业绩，并决定总经理的福利薪资。同时，各个部门独立运营，并需要依据市场价格转移支付给其它业务部门。新的组织架构由集中控制的成本中心转变为由强有力的总经理掌舵核心业务的利润中心，工作得以更有效率。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-12-海外策略报告图表22、改革后的组织架构资料来源：卡特彼勒资料，兴业证券经济与金融研究院整理业务部门制改革后，公司对投资收益率的关注放在首要位置，为项目投资设定了最低17%的税前资本回报门槛。5家制造工厂被关闭，无利可图的产品也被停产，公司员工数量从1980年的86350名锐减到1987年的54463名。图表23、公司员工数量资料来源：公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理在20世纪90年代的重组过程中，公司实现了多年辉煌的经营业绩，1991-1999年营收复合增速10.9%。由于各个部门均以盈利为导向，独立运营，对其产品的收入和成本进行精确追踪。因此，在以后的若干次减产和裁员动作中，业务部门制体系也发挥了充分的作用，为公司恢复盈利打下基础。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-13-海外策略报告2.4、21世纪，寻找新的“增长点”美国、日本等发达国家的工程机械产业进入成熟期后，卡特彼勒将未来的战略中心放在了新兴市场，聚焦世界经济中增长较快的领域和地区。在面对诸如中国三一重工之类的低价竞争对手，卡特彼勒的竞争优势已经不明显。自1999年以来，卡特彼勒连续四年经营业绩停滞不前。启动六西格玛与精益生产，注重品质提升和成本降低当行业逐渐进入成熟期后，一个重要特征是注重品质的提升。1999年执掌卡特彼勒的格林·巴顿是一名强调“产品至上”的领导人，在其领导下，卡特彼勒深化质量第一的价值理念并将其转化为现实。自2001年起，卡特彼勒先后推行了六西格玛和精益生产，实现了净收入的跨越式增长。图表24、卡特彼勒1997-2006年净收入 图表25、卡特彼勒1997-2006年净利润率数据来源：公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理发展配套增值服务，多环节寻求利润进入21世纪，大宗的超级繁荣周期推动卡特彼勒通过收购的形式快速扩展产品线，实现矿业和能源等新领域的扩张。卡特彼勒逐渐完成了建筑机械、矿用设备、发动机和燃气轮机等领域的庞大产品组合。图表26、卡特彼勒于2000年之后通过收购实现产品和市场扩容年份收购的企业产品/市场进入2000比泰利公司（Bitelli）意大利路面制造设备商2000萨布尔发动机有限公司在英国经营铂金斯发动机业务（SabreEngines）2000卡特彼勒埃尔芬斯通在澳大利亚经营卡特产品（CATElphinstone）合资企业2000印度斯坦汽车公司(Hindustan印度土方工程设备制造商Motors),土方工程设备事业部2004Turbomach股份公司在欧洲和亚洲生产天然气和液体燃料汽轮机2006ProgressRailServices公司铁路及运输系统设备及服务商2006Eurnov股份有限公司在法国和波兰生产再制造发动机、变速箱、喷油泵、零部件和喷油器2007布朗特国际公司(Bunt林业设备及零配件Interna-Tionalinc.)，林业产品部2008罗浮特(Lovat)公司加拿大隧道掘进设备制造商请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-14-海外策略报告2008山东东工机械有限公司位于中国的土壤压实机和轮式装载机制造商2008新卡特彼勒三菱公司(Shin扩展了在亚洲的工程机械设备业务CaterpillarMitsubishi)2008MGEEquipamentoseServicos在巴西经营机车、通勤列车及地铁用牵引发Ferroviá1ios公司动机和电力牵引发电机业务2010易安迪机车公司在加拿大和美国伊利诺伊州经营柴油机车及柴油动力发动机业务2011比塞洛斯国际公同在美国威斯康辛州以及美国以外的许多地区制造露天和并下矿用设备2011德国曼海姆能源系统技术有限公司总部位于德国的可持续天然气及替代燃料发（MwMHoldingGmbH）动机的全球领先供应商年代煤矿机电设备制造有限公2012司(ERA)/郑州四维机电设备制造有限位于中国的并下矿用设备制造商公司(Siwei)资料来源：《卡特彼勒之道》，兴业证券经济与金融研究院整理同时，经历了经济总量结构性调整后，卡特彼勒避免采取上游垂直整合的策略，为了缓和经济周期对公司盈利的影响，公司开始重视增值服务转型，为客户提供涵盖了产品、技术和服务的完整产业链条，包括产品设计、机械设备制造、零配件服务、物流服务、供应链、金融服务、再制造服务等的整体解决方案。图表27、卡特彼勒提供设备周期内的完整价值链资料来源：卡特彼勒资料，兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-15-海外策略报告图表28、卡特彼勒的机械增值服务转型资料来源：卡特彼勒资料，兴业证券经济与金融研究院整理对卡特彼勒而言，客户在售后服务和零配件上的支出通常比最初采购产品的费用高出二至三倍，这些业务与原业务类似“剃须刀和刀片”的关系，客户购买的产品相当于能够持续支付红利的年金，为卡特彼勒带来稳定收入。以2009年为例，卡特彼勒的增值服务业务有效缓解了经济衰退所造成的影响，在公司2009年销售和收入中所占的比例上升至46%。图表29、卡特彼勒金融服务公司对卡特彼勒集团的利润贡献表（2017年）资料来源：卡特彼勒2017年年报，兴业证券经济与金融研究院整理全球复制产业模式，兼容并蓄推进中国战略卡特彼勒将这一产业模式复制到全球，特别是中国。在中国多个生产基地投产后，卡特彼勒将设计培训（2003年）、融资租赁（2004年）、技术研发（2005年）、物流服务（2006年）和再制造（2008年）等增值服务引入到中国市场。卡特彼勒以打造业界最高品质的产品著称，在中国，其策略在面对诸如三一重工之类的低价竞争对手时失效了。卡特彼勒及时调整策略，推出了山工机械品牌满请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-16-海外策略报告足差异化市场需求，避免潜在对手侵吞潜在的低端产能。（山工机械在设备耐用性上不及卡特彼勒，其价格较传统卡特彼勒产品低30%-50%）。图表30、卡特彼勒“品牌”资料来源：卡特彼勒资料，兴业证券经济与金融研究院整理兼容并蓄，卡特彼勒的中国的市场份额在持续提升。2013年，卡特彼勒在中国挖掘机的市场份额达到7.6%，超越小松；2017年市场占有率为13.2%。图表31、卡特彼勒在中国市场挖掘机市场的占有率逐步提高资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理图表32、卡特彼勒发展四阶段发展阶段宏观环境卡特彼勒应对举措第一阶段（1925-1945）大萧条借助向前苏联销售设备和零部件，卡特彼勒幸存第二阶段（1945-1980）二战、战后重建、马歇尔计划、二战之后顺势而兴，马歇尔计划助力卡特彼勒开启全球发达经济体高速增长化征程，营收进入高速增长阶段第三阶段（1980-2000）美国经济转型、日本高速发经济结构分化，公司陷入财务困境，卡特彼勒积极改革，展、广场协议、启动“未来之厂”项目，应用柔性制造系统；改革组织架构，由集中控制的成本心转变为总经理掌舵利润中心第四阶段（2000-至今）中国高速发展、全球金融危机行业日渐成熟时，卡特彼勒致力于寻找新的增长点：发展配套增值服务、推进中国战略；启动六西格玛与精益生产，注重品质提升和成本降低；制定低谷计划应对经济周期资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-17-海外策略报告3、经营与管理之道通过回顾卡特彼勒公司90余年发展历史，卡特彼勒的非凡成就从根本上来说，是公司完善的代理商网络、整个业务周期坚持研发投入、在全球范围扩大经营能力、在困难时期的深谋远虑等因素共同作用的结果。3.1、代理商机制赋予卡特彼勒难以复制的竞争优势卡特彼勒最重要的竞争优势在于其代理商网络，卡特彼勒代理商的忠诚、资本、资历是竞争对手难以复制的。卡特彼勒的代理商体系早在公司合并成立之时已初具规模，一家代理商被同一家族或同一企业平均掌管时间超过50年，很多代理商已经是由第三代、第四代所有者管理。这些代理商独立运营、富有经验、有良好声誉且资金雄厚，在产品的整个寿命周期内与客户保持联系。卡特彼勒全力依托代理商完成几乎全部的销售工作。这种通过几代人建立起的信任与忠诚，是很难被竞争对手模仿的，需要消耗大量的时间和资源。截至2015年底，卡特彼勒拥有177家代理商，卡特彼勒的每一家代理商都是拥有强大综合实力的优质代理商，其总资本净值从1990年的约40亿美元，飙升到了2015年的234亿美元，复合年增长率达到7.3%。图表33、代理商资本雄厚，抗风险能力强 图表34、卡特彼勒上市代理商的息税前利润率%数据来源：卡特彼勒资料，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理一直以来，卡特彼勒与代理商遵循长久的、稳定的合作关系。某种程度上，卡特彼勒和代理商已经超越商业关系的范畴，形成了一种“家庭化”的长期和紧密的关系。例如，当一家私营代理商的负责人到了约50岁时，卡特彼勒公司便为其家族成员举办关于税务问题以及财务和管理方面继任计划的研讨会，以确保其接班人能够顺利过渡。再比如，卡特彼勒鼓励代理商让自己的子女从小参与代理的工作，当这些代理商的孩子大学毕业时，卡特彼勒会帮助其安排全职的工作。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-18-海外策略报告图表35、卡特彼勒与分销商之间的合作模式卡特彼勒对代理商的期望与保障1高度依赖代理商进行产品的宣传、销售、租赁和融资服务以及售后服务和零配件销售业务，代理商从卡特彼勒购买产品，对产品拥有所有权和控制权。2执行部分仓储功能，并储备一定产品，以及时向用户供货。3代理商不得销售与卡特彼勒竞争的产品。4自行确定最终用户，无须卡特彼勒授权。5要求代理商提供其财务和经营业绩数据，同时向代理商开放卡特彼勒的数据系统，追踪产品供货和发运情况、客户满意度和其他信息。6期望并鼓励代理商向卡特彼勒反映市场一线情况，包括有关产品设计、耐用性、生命周期成本、定价策略、金融市场状况及竞争对手等关键反馈。7采取独家区域代理模式，保证代理商利润水平。资料来源：卡特彼勒资料，兴业证券经济与金融研究院整理3.2、贯穿整个业务周期坚持研发投入卡特彼勒始终保持技术第一、质量第一的发展战略，研究开发的新产品一直在全球同业中处于领先的位置。卡特彼勒的研发中心随着世界市场的发展而壮大，其先进程度和实验研究规模是同类型公司望尘莫及的。图表36、卡特彼勒研发中心分布于世界各地资料来源：公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理卡特彼勒视研发为企业发展核心动力源泉，逆境中依然坚持通过技术研发突破困局。在30年代大萧条时期，卡特彼勒研发出适合当时环境的效率高、操作费用低的新产品；在2008年全球金融危机，卡特彼勒的研发费用占比不降反升。图表37、卡特彼勒研发费用及销售收入占比领先行业请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-19-海外策略报告资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整3.3、未雨绸缪，化危机为商机卡特彼勒已经成为制定“低谷期战略计划”并且随后应对经济衰退的范本，能够在不损害复苏前景的前提下迅速调节产量、降低成本。2005年，吉姆·欧文斯制定了“低谷计划”，作为一家典型经济敏感型行业，卡特彼勒表现出优秀的针对市场变化进行有效调整的能力，其管理智慧体现在：倾向于将固定成本转换为可变成本，更迅速灵活的削减成本和库存。与上游供应商合作，弱化长鞭效应。维护代理商需求，保存其生存发展能力。保持自身财务稳健，同时加大研发适应新环境的产品。图表38、“低谷期战略计划”主要举措资料来源：卡特彼勒资料，兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-20-海外策略报告2008年，自大萧条以来最严重的经济衰退波及卡特彼勒，公司迅速实施早已制定完毕的“低谷计划”，保持财务稳健，做迎接复苏的准备。图表39、库存减少24亿美元以上 图表40、降负债百万美元数据来源：卡特彼勒资料，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理图表41、提高现金比率 图表42、裁员19074人数据来源：卡特彼勒资料，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理图表43、高管薪酬下降44% 图表44、提高股利支付比例数据来源：卡特彼勒资料，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-21-海外策略报告3.4、全球化，同时海外市场“本土化”卡特彼