凯捷五矿有色锑整合项目财务预测湖南辰州矿业有限公司可行性研究报告初稿

中国五矿集团五矿有色公司增资参股湖南辰州有限责任公司可行性研究报告凯捷（中国）有限公司2023年9月15日目录TOC\o"1-2"\h\z1. 概况 12. 湖南辰州矿业有限责任公司简介 12.1 公司历史 12.2 经营范围 12.3 股权结构 12.4 经营现状 23. 增资合作方式 23.1 合作意义 23.2 合作范围 23.3 股权结构 23.4 出资方式 34. 行业与市场分析 34.1 钨 34.2 锑 105. 赚钱预测及投资可行性分析 165.1资料情况 165.2预测方法 185.4预测结果 255.5投资可行性分析 265.6 小结 286. 风险因素预测与分析 286.1市场风险 286.2政策风险 296.3法律风险 306.4项目风险 317. 项目总体评价 31中国五矿有色增资参股辰州矿业可行性研究报告概况五矿有色金属股份有限公司和湖南辰州矿业有限责任公司本着互惠互利、优势互补、合作发展的方针，达成五矿有色以战略投资者的身份参与湖南辰州矿业公司的改制与重组工作的初步协议。本可行性研究即针对双方合作后新辰州矿业公司面对的市场、未来赚钱、风险等因素进行进一步细致的分析，以期给合作双方提供参考和借鉴。湖南辰州矿业有限责任公司简介公司历史湖南辰州矿业有限责任公司前身是湖南省湘西金矿，座落在常德、益阳、怀化三市交界的结合部沅陵县境内，建矿于1950年5月1日，原名“湖南省湘西钨矿”。1976年黄金扩建开始更名为“湘西金矿”。1980年1月上收原国家冶金工业部管理，称“冶金工业部湘西金矿”，系冶金工业部直属公司。1989年下放湖南省人民政府管理，称“湖南省湘西金矿”，属省直属大二型国有公司。2023年根据湖南省政府湘经贸企[2023]248号文献规定，改制成为国有控股的有限责任公司-湖南辰州矿业有限责任公司，于2023年12月26日注册成立。经营范围公司目前是湖南省最大的产金公司、大型产锑钨公司，公司具有较高的资源保障能力。具有采矿、选矿、冶炼综合生产能力。拥有世界领先的金锑钨共生资源精细分离生产的核心技术，所产“辰州”牌黄金、精锑、白钨、氧化锑品质优良，享誉国内、东南亚及欧美市场。在黄金、有色金属行业占有举足轻重的地位，是具有可连续发展潜力的公司。股权结构公司2023年3月末注册资本为7641.70万元，其中：湖南黄金工业总公司出资3249.47，占股42.41%；湖南西部矿产开发有限责任公司出资2397.81万元，占股31.3%；中国黄金集团公司出资1712.17，占股22.61%；湖南省土地资本经营有限公司出资282.25%，占股3.68%。控股股东为湖南省黄金工业总公司。经营现状至今，湖南辰州矿业已发展成集科、工、贸为一体，拥有国内最先进的金、锑冶炼工艺，金、锑、钨深度加工工艺的大型集团公司。公司本部建有日解决能力1000吨规模的采、选工艺生产线，30吨黄金提纯、20230吨精锑冶炼、5000吨仲钨酸铵生产能力的产品深加工生产线等；在公司外部拥有独资公司或控股子公司8个，矿山3座。公司2023年实际生产标准黄金2.1吨、精锑7100吨、氧化锑3500吨、白钨精矿508吨；2023年实现利润在3257万元人民币左右。2023年末资产负债率59.51%，销售利润率8.61%，总资产报酬率14.65%，资本收益率23.27%，应收帐款周转率52.19次，货品周转率6.62次。公司占地面积188万平方米，建筑面积18万平方米。截止到2023年3月末，辰州矿业现有资产总额2.7亿元人民币，其中固定资产1.13亿人民币，负债1.71亿元人民币，净资产1亿左右。增资合作方式合作意义鉴于五矿有色的行业地位，辰州矿业希望借助五矿的行业背景，对锑行业进行整合，与五矿有色在钨、锑行业进行整体协调，形成利益共同体，共同调控市场，使辰州矿业在整合中得到发展，避免无序竞争，把资源优势变成经济优势；同时，五矿有色一方面可以运用辰州矿业在金、锑、钨等方面的资源优势，积极采用先进技术，加大锑、钨系列产品的深加工和综合回收方面的投入，将资源优势转化为经济优势和产业优势。另一方面，也可以通过与辰州矿业的合作，进一步强化对国内锑、钨等稀缺资源的整合能力，合理引导国家稀缺锑、钨资源的开发和运用。因此，双方的合作可以真正实现“互惠互利、优势互补、合作发展”的双赢局面。合作范围五矿有色和辰州矿业将通过有效合作，发挥各自优势，通过合理开发、科学运用稀有锑、钨资源，建立科学合理的产业架构，提高公司在矿山开发、冶炼、加工及科研方面的能力，争取将公司建设成为在国际上有重大影响的、国内一流的、以金、锑、氧化锑、钨等多种有色金属资源勘查、采、选、冶炼、加工、科研、贸易为一体的公司，实现公司的可连续发展，实现资产的保值增值，为中国有色金属工业的发展作出相应的奉献。股权结构根据辰州矿业提供的增资扩股方案，辰州矿业本次拟增长注册资本5,000万元。其中：向五矿有色金属股份有限公司发行3,000万股；向深圳市杰夫实业发展有限公司发行1,000万股；向湖南省三润实业有限公司发行1,000万股。本次发行采用溢价方式，发行价格为发行上月末的辰州矿业每股净资产值（2023年8月的每股净资产约为1.8元）。本次增资后辰州矿业注册资本将达成12,641.694万元，其中湖南省黄金工业总公司出资3,249.47万元，持股25.7%；五矿有色金属股份有限公司出资3,000万元，持股23.73%；湖南西部矿产开发有限责任公司出资2,397.81万元，持股18.97%；中国黄金集团公司出资1,712.17万元，持股13.54%；湖南省三润实业公司出资1,000万元，持股7.91%；深圳杰夫公司出资1,000万元，持股7.91%；湖南省土地资本经营公司出资282.25万元，持股2.24%。出资方式根据辰州矿业提供的增资扩股方案，本次增资时，五矿有色金属股份有限公司和深圳市杰夫实业发展有限公司以货币资金参与认购，湖南省三润实业有限公司则以所持三润纳米材料公司96.95%的股权参与认购。根据《关于湖南省三润实业有限公司参股湖南辰州矿业有限责任公司的可行性报告》提供的数据，以2023年6月30日为评估基准日，三润纳米材料公司资产总额为5,580.24万元、负债总额为3,596.61万元，净资产评估值为1,983.63万元。行业与市场分析钨钨是一种高熔点、高比重、高硬度的金属，是现代工业不可替代的原材料，广泛应用于机械加工、冶金工业、矿山工具、石油钻井、电子电讯、建筑工业、兵器工业、航天航空等领域。随着汽车工业、石油工业、建筑工业等支柱产业和电子信息等高新技术产业迅速发展，钨的应用领域将不断扩大。钨制品按照其冶炼以及加工的限度重要涉及仲钨酸铵、氧化钨、钨粉以及碳化钨粉，硬质合金以及钨丝、钨材等高附加值的深加工产品。4.1.1需求状况及发展趋势全球钨的需求状况全球对原钨的需求总量比较稳定，从1994年至今，需求量一直在4万吨左右波动，总体上呈现缓慢增长的趋势。影响世界钨消费的重要因素是世界经济的发展状况，近年来随着世界经济的缓慢复苏，世界对原钨的消费总量有所回升，2023年世界市场消耗原钨约4.3万吨，预计到2023年消耗原钨4.5万吨。全球钨产品的消费地区重要集中在西欧、北美以及日本这些工业发达国家，如图3所示，这些国家在钨应用技术上的研发也处在比较领先的地位。中国钨的需求状况中国的钨消费也基本保持稳定的态势，消费量基本维持在11000吨左右。近两年，我国经济的高速发展，拉动了钨消费的快速增长。2023年我国特钢消耗钨金属1710吨，2023年增长到2300吨；2023年我国硬质合金消耗钨金属6287吨，2023年增长到9100吨。预计中国经济将继续以较快的速度增长，特别是汽车、机械、电子、石油化工等行业的高速增长将使得我国的钨消费特别是在硬质合金领域的消费继续保持较快增长的态势。未来2023中国钨的需求增长率预计在0.8%左右，2023年国内钨的需求量将达成11450吨，2023年将达成12200吨。钨的重要应用领域及发展趋势从目前全球的应用情况来看，硬质合金是最重要的应用领域，如图4所示。与世界钨的消费结构相比，中国的钨产业结构相对失调，硬质合金等产品的应用比例比较低，仅占40%；而钢铁冶炼方面的消耗却高达48％；钨丝、钨电极等钨材应用领域仅占4％，远落后于发达工业国家，产业结构亟待调整。未来，钨的应用领域仍将集中于硬质合金以及深加工钨材产品等高端应用领域。中国机械工业的快速增长，世界加工中心的转移，对高精度、高效率刀具的需求旺盛，将大大提高硬质合金应用领域的消费比重，而传统的作为炼钢添加剂的钨的应用份额将会减少。4.1.2供应状况及中国钨产业的地位资源中国在钨资源上具有垄断地位，总储量居世界第一位。根据美国地质调查局2023年公布的最新数据，世界钨储量（含钨量计）为290万吨，其中中国的钨储量为180万吨，占62.1%，如图5所示。我国的钨资源分布于21个省自治区，其中基础储量在10万吨以上的有福建、广东、河南、湖南、江西五省，这五个省的基础储量占了全国的89.6%，而湖南、江西两省占了全国的66.5%。虽然我国钨资源丰富，但目前可运用的基础储量仅有139万吨，按年消耗储量10万吨计算，静态服务年限只能维持2023。供应状况全球范围来看，钨精矿的供应格局比较稳定，各国的供应量基本保持不变。中国的钨精矿产量一直占全世界总产量的80%以上，是全球钨产品的重要原料供应商；俄罗斯和加拿大是除中国以外的重要钨精矿生产国，俄罗斯的产量维持在3500吨（金属量）左右，加拿大的产量维持在3000吨（金属量）左右。中国巨大的钨储量和产量为影响全球价格提供了条件。80年代初期，中国钨矿开采迅猛发展，钨矿产能迅速膨胀，国际钨市场长期处在供过于求的局面，价格始终在低位盘整。99年开始，中国政府决定从矿山生产方面对生产总量实行调控，通过几年的清理整顿，共关闭取缔非法钨矿145座。2023年，国内钨精矿产量较2023年略有下降。2023年政府将进一步加快国有矿山关闭速度，同时将继续加大力度进行矿山安全和开采秩序的整顿。这些措施将进一步减少钨精矿的供应量。同时，2023年国外钨精矿供应也在减少。一方面，美国国防后勤局（DLA）没有启用其战略储备。自2023年开始DLA每年均以招标方式出售2023吨左右的钨金属，对世界市场供应形成较大冲击，但至今为止，DLA还没有公布2023财年的钨品抛售计划。另一方面，由于债务纠纷，Sandvik和Osram于2023年中止了与北美钨业公司的购销协议并且撤资，北美钨业被迫关闭CanTung钨矿，也减少了市场上钨精矿的供应量。这些因素直接促使钨精矿价格走出2023年的低迷，保持在较高价位运营。展望未来，由于中国国内钨消费增长，国内钨铁、APT、钨粉产能和产量的扩大，对钨精矿的需求会不断增长，而矿山公司加工能力的扩大，又使钨精矿市场供应量减少。因此，未来钨精矿市场仍将呈现供应紧张、价格坚挺的局面。4.1.3中国钨产业现状五矿整合钨产业带来的影响2023年，国内钨业的源头老大——江西稀有稀土金属钨业集团和国内的终端销售巨头——五矿有色金属股份有限公司共同出资组建的江西钨业集团有限公司，于12月28日正式挂牌成立。这一举措是2023年钨行业最具影响力的大事，对世界钨业市场以及我国钨行业的产业结构都产生了很大影响。钨矿供应总量受控，促使钨价回升五矿有色对国内钨产业整合完毕后，钨矿资源储量约占全国的20%，开采配额占全国的38.6%（第二位柿竹园仅占5.5%），在资源上已经具有了绝对的控制力。这就从主线上改变了过去钨矿资源集中度过低，钨矿供应过于分散的局面。凭借巨大的资源优势，五矿有色可以对国内钨精矿市场的总供应量进行调控，通过市场运作来主导市场价格。在价格低迷时可以采用限产措施，并收购社会上的钨精矿，一定限度上调节钨的供应量，以使价格回升；在价格高涨时可以适当增长产量，并运用库存来平抑市场价格。钨矿供应总量受控也给钨业市场带来一种积极的信号，使厂商的行为变得更加理性，“追涨杀跌”的投机行为减少，开始追求相对稳定的供应和市场价格。自2023年五矿有色与老江钨签署合作的框架性协议后，这一协议立即对国际钨市场产生了影响，直接推动了钨业市场价格出现波动性回升。钨资源的定价模式发生了改变我国钨储量、产量、出口量均居世界第一，完全可以控制国际钨市场。但长期以来，由于开采无序、生产失控，导致钨精矿市场长期供大于求，钨精矿供应厂商也竞相压价。

在这种情况下，我国钨精矿的定价原则是逆向定价，即以冶炼公司的价格反推矿山钨精矿价格，既没有考虑上游产业的生产成本，又不体现下游环节的利益分派。钨精矿供应商往往是被动接受价格，利润空间受到挤压。现在，五矿有色对钨精矿市场供应总量的调节作用，已经使得钨精矿市场供应总量处在受控状况。总量受控和需求的扩大导致了钨精矿市场供应趋于紧张，从而促使钨精矿供应商成为市场上的定价主体。因此，这次价格变化与以前的最大区别是：这次是钨精矿的供应方在推动下游冶炼产品价格的上升。由此可见钨矿资源已经具有了自我定价的能力，钨精矿的供应商取得了与下游冶炼厂商平等的谈判地位。加速了钨品生产公司向资源绑定的步伐五矿有色对钨矿资源进行整合后，已经具有了较强的产业链控制力，既可以运用资源优势吸引一些钨公司与其进行合作，同时也可以运用资源来遏制一些竞争对手。因此，五矿的这一产业整合战略在某种限度上加剧了行业内钨公司对钨矿资源的危机感，促使一些深加工公司努力地寻求稳定的资源供应。例如，厦钨与栾川、行洛坑的整合，株洲硬质合金与柿竹园的整合都已经完毕，而中国硬质合金行业排名第二位的自贡硬质合金，也表现出与五矿有色合作的意愿。由于钨资源被中国控制，国外应用领域的钨业巨头也努力地在全球范围内寻求稳定的资源供应。Sandvik和Osram已经与加拿大Tiberon公司进行谈判，准备签订长期钨矿供应协议，并且又和北美钨业重新达成协议，准备重开旗下的CanTung钨矿。我国钨产业现状及特点钨矿供应总量基本受控，但非法产矿使得钨矿实际供应量增长，新矿源的发现也会对现有钨矿供应格局产生冲击政府对钨行业的治理整顿已经取得较大成效，市场上钨矿供应总量得到一定控制，但非法产矿却使得政府对钨矿开采总量的宏观调控受到影响。目前，仍有不少钨选矿公司虽没有采矿资格但仍在进行生产。此外，尚有一些公司，虽具有采矿资格，但在利益的驱使下，突破配额限制超标生产。非法产矿使得市场上的钨精矿供应总量大大超过了记录量。2023年国家记录数字全国钨精矿产量为67326吨，但根据2023年实际消耗的钨金属量测算，2023年实际供应量高达8.57万吨钨精矿。从表1可以看出，近年来我国钨精矿的实际供应量都超过了记录量。表1：1996年以后我国钨精矿产量单位：（65%WO3）吨 年份19961997199819992023202320232023记录产量5168448642462873916045477539036967767326实际供量5852754947659596582671356842586901885761差距+6843+6332+19672+26666+25879+30355-659+18435新的钨矿资源的发现也也许会对现有钨矿供应格局带来冲击。2023年，甘肃张掖市新探明了一特大型钨矿床，钨矿储量46.35万吨，已超过2023年江西省钨储量。吉林珲春市也发现一大型白钨矿床，现已探明储量在4万吨左右，预测资源量在12万吨以上。虽然这些钨矿目前尚未被国家认定，但可以预见，这些新矿源的最终归属会对目前的钨矿供应格局产生较大冲击。中间环节产能产量大幅度增长，产能过剩会导致恶性竞争由于国内钨公司都有了深加工的发展意识，因此，众多矿山公司都试图向下游产业链延伸。如，江西赣州金龙公司、世瑞矿产品公司都已建成了APT生产线。同时，深加工公司也纷纷向资源端发展，如自贡硬质合金有限公司在赣州投资组建钨业公司，重要生产和销售钨钼冶炼产品和以APT为主的副产品。钨公司的这种一体化发展趋势导致国内市场上冶炼产品、粉末产品的产能和产量都大幅度增长。2023年，全国在生产的34户APT冶炼公司生产能力10.66万吨，APT产量达4.65万吨（涉及商品量和供下游钨制品生产的原料量），生产能力运用率为43.6%，如表2所示。从下表中可以看出，目前我国钨行业APT和钨粉的生产能力都很大，但产能运用率都比较低，并且产能还在继续扩张。2023年钨行业新增APT生产线2条，产能6000吨；扩产生产线1条，增长产能3000吨；筹备中的生产线有2条，产能约6000吨。同样，2023年钨粉的生产能力也增长了近5000吨，此外尚有3000吨也在建设之中。表2：2023年钨行业冶炼环节产能和产量APT钨粉公司数量3472生产能力（万吨）10.663.65产量（万吨）4.651.75产能运用率43.6%47.9%平均产量1368243因此，中短期来看，未来钨行业的竞争将会更多地集中于冶炼环节和中间环节，并且，过大的生产能力必然会导致产能过剩和公司间的恶性竞争，还会刺激原材料产量的增长。钨深加工环节集中度较高，但未来竞争会更加剧烈从1999年至2023年，我国的硬质合金总产量保持了15%左右的增长率，2023年我国产量约占世界总产量的三分之一，我国已经成为名副其实的硬质合金生产大国。需求增长和国家的宏观调控政策是我国硬质合金产量连续增长的因素。目前，全国的硬质合金公司超过200户，已有调查资料的102户，这102户的硬质合金公司的生产能力为16760吨。2023年生产硬质合金13500吨，其生产能力运用率为80.5%。产能在500吨以上的硬质合金公司有株洲硬质合金、自贡硬质合金、金鹭特种合金、株洲长江硬质合金、济南冶金科研所等，这五家公司2023年的产量占全国总产量的61%，市场集中度比较高，其中株洲硬质合金和自贡硬质合金的产量分别占总产量的26.7%和21%，分居第一第二位，已经形成了比较明显的优势。但几乎每年都有新的硬质合金公司诞生，原有的硬质合金公司也在扩大生产能力。并且，随着我国硬质合金消费需求的增长，国外硬质合金公司也加快了进入中国市场的步伐。2023年Sandvik在上海又建立了一家工厂，并且将传动系统亚太总部迁到了上海，全面负责集团在中国、韩国、日本、澳大利亚、新西兰和东南亚市场的全盘运作。国外钨应用领域公司的进入无疑会加剧硬质合金市场的竞争，同时也给国内加工公司的发展发明了条件。钨品出口结构逐步优化，但出口量过大导致价格继续下降近几年，出于保护矿资源和提高出口产品附加值的考虑，政府逐年减少钨品出口配额，并且逐步向深加工产品倾斜。2023年，APT的出口配额占总配额的35.8%，钨酸的出口配额占总配额的6.9%；2023年APT的出口配额比例下降为35%，钨酸下降为5.5%，而钨粉等深加工产品出口配额所占的比例则略有上升。由于国家政策导向和公司自身的发展规定，中国整个钨产业都在向深加工方向升级。APT、氧化钨、钨酸等初级产品在出口中的比例大幅度下降。2023年与1999年相比，APT的出口量从33.1%降到23%，而钨粉、碳化钨粉、钨材的出口量从13.9%上升到22.5%。未来我国钨品的出口重心仍将继续往后倾斜。但从出口价格来看，我国的钨品出口状况依旧不容乐观。近五年钨品年均出口量达成2.63万吨。按国外需求约3万吨计算，我国钨供应量已经达成国外需求量的88%。出口量增长，但出口价格却在减少。吨钨的平均价格仍在继续下滑，2023年吨钨平均价格比上年下降180.8美元，降幅为2.1%，如表3所示。表3：近5年钨品出口量及出口价格单位：美元/吨年份19992023202320232023出口量（吨）27608.024837.326621.222988.029679.9年均价格6893．77700．510509.58626.58445.6APT4205.04718.47525.95016.34882.0三氧化钨4796.65150.38180.35764.05613.9钨粉9714.49704.311935.110830.110075.1碳化钨粉10884.010382.911603.011232.310587.0当前钨行业的竞争格局目前，国内钨行业的重要竞争者都贯通了整条产业链，初步呈现出寡头竞争的格局，已经形成的寡头有：五矿有色、厦门钨业、株洲硬质合金（以下简称株洲601）。此外，尚有一些赣南、江浙的民营公司也具有较强的竞争实力。五矿有色产业链现状：五矿有色整合了江钨、香炉山之后，资源储量和开采配额都已位居全国第一位（20%和38.6%），并且与第二位拉开了很大差距，五矿体系内的出口配额也占了全国的56.9%。因此，五矿有色在战略性资源上已经具有了绝对优势。在冶炼环节上，五矿有色虽然产能较大，但设备较为陈旧、技术也不先进，达产率较低，与其它寡头相比还处在弱势。在深加工环节，五矿有色的下属公司南昌硬质合金在微型刀具市场发展前景较好，但技术能级尚有待提高；核心竞争力：五矿有色的核心竞争力重要体现在其钨矿资源和配额资源上。凭借对战略性资源的控制，五矿有色可以成为未来钨市场的主导者；战略走向：资源整合之后，五矿有色旗下各公司已经新建了APT厂、钨粉生产线项目，欲通过技术改造投资大力发展冶炼、深加工环节；并计划新建或整合混合料生产线和硬质合金生产线，进一步加强产业链的控制力，以谋求更高的行业地位；厦门钨业及厦门金鹭、厦门虹鹭产业链现状：厦钨在河南洛阳投资控股了洛阳豫鹭矿业公司，拥有储量达50.25万吨WO3的中国第二大矿山60%的股权，但远远不能满足自身APT冶炼需要的量。2023年，厦钨又与厦门三虹合资设立行洛矿钨矿有限公司（厦钨占60%的股权），试图缓解原料供应压力，减少对外部资源的依赖。目前厦钨已经拥有年产10,000吨APT的能力，并计划扩产到15000吨。厦钨的重要钨产品年出口量占全国同类产品年出口总量的35%以上。金鹭公司的钨粉、碳化钨粉产品具有很大的市场影响力，产量占全国的25%以上，出口量占全国同类产品出口总量的40%以上。“虹鹭”品牌的钨丝产销量连续四年居国内同行业第一，在国内市场目前尚无人能与之抗衡；核心竞争力：厦钨目前在钨行业的影响力重要集中在冶炼和加工环节上，在这个环节上综合实力可以与厦钨抗衡的对手很少；战略走向：可以预见，厦钨此后的发展动态将是：一方面保证稳定的资源供应，进一步实现与矿资源的绑定；同时，将大力向深加工领域拓展。从目前情况来看，金鹭公司已经扩建了硬质合金生产线，新增600吨混合料和500吨硬质合金；而虹鹭也计划扩大钨丝的生产规模；株洲硬质合金集团产业链现状：株洲601通过与柿竹园的合作实现了产业链的贯通。其钨矿储量约占全国的15%，并且获得了5.5%的开采配额（2023年，居第二位），但扩产难度比较大。目前，与柿竹园合资的10000吨APT生产线已经投产，设备先进，生产工艺在国内也比较好，2023年其冶炼产品产量占全国总产量的15.7%。在深加工环节上，株洲601的优势比较明显，2023年其钨粉、碳化钨粉产量占总产量的22.1％，仅次于厦门金鹭，硬质合金的产量占总产量的26.8％，居全国第一位；核心竞争力：株洲601在硬质合金领域是我国最强大的公司，在技术、规模、市场影响力等方面都高居第一名。株洲601在钨产业链中的核心竞争力重要表现在中间产品和深加工产品上；战略走向：可以预见，株洲601此后将会进一步实现对矿资源的控制，并且湖南省丰富的钨矿资源和政府的大力支持也为其提供了这一条件；同时将会大力发展硬质合金深加工环节，进一步向国际市场拓展；4.1.4中国钨产业未来发展当前，我国钨产业面临的问题还是总量控制的问题。虽然政府已经从矿山生产方面对生产总量实行调控，并取得了初步成效，但非法民采还是没有得到有力控制。民采一方面导致我国钨资源消耗过快，另一方面也间接促使冶炼加工环节的产能过快膨胀，从而导致低水平的反复建设。因此，此后政府一方面将会加大对资源的保护力度，另一方面会继续通过各种政策手段对钨品生产总量和出口总量实行控制。从当前钨行业的发展态势可以看出，钨公司一方面积极地控制钨矿资源或者与矿资源进行捆绑，另一方面也在加快向深加工发展。资源在整个产业链中是无法替代的，可以对下游产业链产生决定性影响，而深加工是提高公司竞争能力，保证获得长期稳定利润的重要手段。这两点正是未来钨产业竞争的核心竞争优势。因此，国内钨公司应当在保证稳定的资源供应的基础上，在高附加值的应用产品等技术含量较高的产品生产上加大投资。锑锑是一种银白色金属，性脆，无延展性，是电和热的不良导体，在常温下不易氧化，有抗腐蚀性能。锑及锑化合物一方面使用于耐磨合金、印刷铅字合金及军火工业。随着科学技术的发展，现在已被广泛用于生产各种阻燃剂、搪瓷、玻璃、橡胶、涂料、颜料、陶瓷、塑料、半导体元件、烟花、医药及化工等部门产品。锑制品按照其冶炼以及加工的限度重要涉及精锑、锑白、深加工氧化锑（分级氧化锑、无尘氧化锑、胶体氧化锑等）、锑酸钠、焦锑酸钠、醋酸锑以及铅锑合金等。4.2.1需求状况及发展趋势全球锑的需求状况有关专家对世界原生锑消费需求进行了分析预测，得出结论：全球原生锑需求变化呈周期性增长趋势，变化周期为10~2023，周期变化增长量为0.8~1万吨，需求的年增长率不大，仅为1~2%，未来几年的需求量将在12万吨左右。如图6所示。全球原生锑的消费维持在11~12万吨之间，锑的消费大国重要是美国、欧盟和日本等发达国家，东南亚、中国等新兴工业化国家的锑消费也有较快增长。美国是最大的锑品消费国，每年消耗锑品3~3.5万吨（其中，原生锑1.8~2.3万吨，再生锑约1.2万吨）；欧盟每年消耗锑品约2.5万吨，日本约1.6万吨。中国的锑品消费近年来增长不久，约2.5~3万吨，已经跻身世界锑消费大国之列，如图7所示。中国锑的需求状况长期以来，中国国内锑的消费量不多，但近几年随着中国经济的迅速发展，锑的消费量也快速增长，已成为重要的锑品消费国。由此可见，虽然世界范围内的锑需求增长率不大，但随着我国及一些发展中国家经济的快速发展，此后一段时期对锑的消费需求将保持较高的增长水平。专家预测我国原生锑消费需求增长率将达成4%左右，高于全球平均1~2％的水平，这表白我国及发展中国家是潜力较大的锑品消费市场。锑的重要应用领域及发展趋势锑重要应用于阻燃剂、铅酸蓄电池、化学制品（如催化剂、澄清剂、脱色剂等）、玻璃搪瓷等领域。从全球范围来看，锑重要应用于阻燃剂，其消耗量约占世界锑的总消耗的70%。美日欧等国家是阻燃剂的消耗大国，其80%的氧化锑都用于生产阻燃剂，而我国等发展中国家的锑系阻燃剂的应用范围并不广。中国的锑品消费结构与世界存在着较大差异。中国是全球铅酸蓄电池的产销大国，销售额占全球的40%以上，并已成为世界上重要的电池出口国。在中国锑的消费结构中，蓄电池是重要的应用领域，占了59%，如图9所示。世界阻燃剂的消耗总量每年以6%~7%的速度增长。氧化锑是最重要的无机阻燃剂之一，它与卤系阻燃剂并用时可以大大提高卤系阻燃剂的效能，因此它是几乎所有卤系阻燃剂不可缺少的协效剂。近来，随着欧盟实行新化工品政策的步伐加快，本年度末，在欧盟成员内部将就是否限制氧化锑的使用做出表决，最早2023年欧盟将做出终裁，终裁一年后，限制措施将正式实行。假如欧盟确认限制使用氧化锑，重要消费国美国、日本和其他国家将会步其后尘，采用限制措施。由于氧化锑的用量占锑的总用量的70%，限制氧化锑的使用将给世界锑行业带来很大冲击。但就目前情况来看，由于无法证明氧化锑的毒性，完全限制氧化锑的使用也许性不大，并且氧化锑的替代品也并没有大量生产，氧化锑的用量也并没有减少。因此，在一段时间内，氧化锑仍然有较大发展空间。就我国而言，一方面，随着中国汽车工业产量的连续增长，蓄电池将仍然是我国锑品消费的一个重要领域。2023年我国铅酸蓄电池的年产量已达4000KW.h，并且保持30%以上的年增长率。虽然免维护的低锑蓄电池的应用会对我国的锑消费产生一定影响，但由于总量的增长以及技术突破、产品应用的时间跨度比较长，因此不会影响到锑的总体消费增长趋势。另一方面，随着我国阻燃工业的发展，锑在阻燃剂应用中的比重将会逐步提高。2023年我国阻燃剂需求总量约为6万~7万吨，未来将保持12%的高增长率。1996年我国阻燃剂耗锑量仅占锑消耗总量的5%，2023年上升到15%。4.2.2供应状况及中国锑产业的地位资源中国是名副其实的锑资源大国，储量居世界第一位。据美国地质调查局2023年公布的数据，世界锑储量为210万吨，其中中国的锑储量为90万吨，占42.9%，如图10所示。我国锑资源分布高度集中，湖南、广西、贵州、云南、甘肃五省的锑储量占了全国的83.6%。我国的锑资源以单一的锑硫化物矿床为主，占全国锑总储量的67%，这类矿床矿石成分简朴，品位高，易选易炼。虽然我国锑资源丰富，但民间的掠夺式开采使得我国的锑资源保有量剧减，到1999年终，我国几个著名的锑矿山都已经消耗掉了80%的累计保有储量。南丹大厂矿区和锡矿山是我国锑资源最丰富最集中的两个矿区。锡矿山锑矿田，以其资源之丰富，被誉为“世界锑都”。大厂矿区涉及高峰矿、铜坑矿、拉么矿、五一矿、茶山矿、和芒场大山马鞍山矿等六个坑内矿山，是以锡为主，锑、铟、铅、锌共生的特大型矿床，储量大、品位高，经济价值巨大，属国家重点规划矿区。截止2023年，保有矿石储量（A+B+C+D）4200多万吨，锡金属61万吨，锑金属46万吨，铟金属4600吨，锌金属243万吨、铅金属57万吨，其中锡、锑保有储量均居全国之首，铟保有储量居世界第一。高峰矿的100号矿体由于大量破坏性开采，仅剩残矿30万吨左右，105号矿体比较完整，矿石储量在180万吨左右，品位很高；铜坑矿的91号矿体已经基本采空，92号矿体虽有4000万吨矿石量，但由于在填充体下面，采矿风险很大，而细脉带矿体还存在较大安全隐患，目前仍无法开采。而拉么矿以锌矿为主，五一矿以锡矿为主，而茶山矿重要以钨、铟矿为主。供应状况中国是世界上最大的锑矿生产国。1993年中国锑矿山的生产量占世界总量的63%，1994年以后，由于广西南丹地区脆硫铅锑矿的大量开采，锑矿产量大幅上升，到2023年，已占世界生产量的75.8%。我国也是世界上最大的锑品生产国和供应国，60%以上的产品用于出口。世界锑品消费维持在12万吨左右，除我国外，其他国家每年生产的锑品稳定在4万吨左右，增产空间很小，因此我国的锑品产量直接影响到全球锑市场的供求关系。“7.17事件”前，由于南丹地区锑矿的非法开采，导致资源严重浪费、走私严重及出口总量失控等诸多问题，据估计南丹地区的锑精矿的生产量每年约10万吨，占全国产量的70~80%，占世界产量的50%，大量的非法开采和走私，使得世界锑市场严重供过于求，价格连续下滑，锑平均价格1994年10月的6000美元/吨下降至2023年8月的为900美元/吨。随着南丹矿区的停产，国内受资源限制，生产量下降，锑价格一路攀升，近几年基本维持在2500~3000美元/吨，目前，锑精矿产量保持在7万吨，国外产量1.5万吨，考虑到库存2万吨，供应量在10.5万吨左右，相对于12万吨的需求量，预计将形成供略小于求的局面，因此，锑精矿价格在近几年将会继续保持一个较高的价位。但是假如2023年南丹矿区复产，将维持2万吨的年产量，锑精矿市场将重新趋于平衡。4.2.3中国锑产业现状我国锑产业现状及特点国内锑矿产量下降，对进口依赖限度提高2023年终我国国有锑矿山采选公司265家，非法采矿使得锑矿供应市场集中度非常低，这是长期以来我国锑矿产量增长失控的重要因素。2023年后政府对锑矿开采的大力整治使得上述现象有所改观，从2023年锑矿的供应情况来看，锡矿山、华锡集团、广西河池有色工业公司、湖南辰州矿业、云南木利锑业的锑精矿产量已经占到全国总产量的50.7%，集中度大大提高。受政府整顿的影响，近几年国内锑精矿产量也在逐年下降，国内锑冶炼公司因原料短缺不得不依靠进口，导致进口量大增，如表2所示。由于国家对锑矿开采的严格控制，而南丹矿区恢复生产尚需时日，因此，此后一段时间，锑精矿供应仍将呈现相对紧张的局面，国内锑冶炼公司的原料供应将很大限度上依赖于进口。表4：2023~2023年我国锑精矿产量和进口量（单位：万吨）2023年2023年2023年2023年国内产量9.879.246.024.7进口量0.0080.0221.312.17实际供应量9.8789.2627.336.87原料供应紧张导致冶炼环节集中度有所提高，但产能仍然严重过剩近几年锑矿资源供应的相对短缺使得很多锑冶炼公司因缺少原材料而减产或停产，锑产量有所下降，从2023年14.79万吨下降到2023年10.16万吨，锑冶炼公司的数量也迅速下降，市场集中度有所提高。2023年前10位锑品生产公司的锑品出货量占全国总出货量的63.6%，其中精锑出货量占全国精锑出货量的56.2%；氧化锑出货量占全国氧化锑出货量的75.8%。由于精锑、普通氧化锑等初级产品的生产技术简朴，进入壁垒低，大多数公司都具有生产精锑和普通氧化锑的能力。目前中国锑品的冶炼能力已经达成28万吨/年，大大高于市场需求和原料供应量，导致实际开工率不到40%。众多锑冶炼公司之间的盲目竞争，不利于整个锑行业的资源合理运用和上下游供需衔接。锑公司都在逐步向深加工转型锑的深加工产品很多，有锑合金（重要是铅锑合金）和锑化合物（重要是深加工氧化锑）两种。国内外锑品深度加工的重点是在锑系阻燃剂的研制上，重要是为解决锑系阻燃剂的一些缺陷（例如消烟、减毒、提高锑与聚合物的相容性等）而进行新产品开发，是锑行业未来的竞争焦点。与国外相比，我国的锑深加工产品尚处在起步阶段，与发达国家尚存在较大差距。重要体现在：生产工艺和技术装备水平低，工艺控制技术相对落后；产品品种少，质量稳定性较差；尚未形成生产批量和市场能力等等。然而，从锑行业重要竞争者的发展动态来看，我国锑品生产公司都在逐步向深加工转型。锑品生产的龙头公司——锡矿山闪星锑业有限公司已先后开发了20余种锑系列产品，其中某些深加工产品质量已达成国外先进水平，湖南省已计划将锡矿山建设成为世界上领先的高纯氧化锑等深加工锑品的生产基地。锑品出口结构逐步优化我国是世界上重要的锑品出口国，锑品出口量已占世界锑品贸易量的80%以上。但我国出口的锑品重要是精锑和中低档氧化锑等初级产品。近年来，我国氧化锑在国际中低档氧化锑市场已显示出很强的竞争力，出口比例有较大幅度的增长，1997年精锑和氧化锑在出口锑品中大约各占50%，2023年氧化锑占出口锑品的比例上升到68.5%，而精锑的出口比例下降为28.1%，硫化锑占3.4%，如表1所示。表5：中国锑品出口状况（中国海关记录）单位：吨1997年1998年1999年2023年2023年2023年锑锭289301894644359449592202320276氧化锑283282806236704360863606749539为有效保护国家资源，整顿国家锑品出口经营秩序，优化出口产品结构，国家对锑品出口实行配额和许可证管理。从配额数量来看，锑品的出口配额在逐年下降，从2023年的69750吨下降到2023年的65700吨。从配额分派来看，配额重要集中在少数几家公司手中。其中五矿、锡矿山、华晟、华锡四家公司的配额就已占全国的85%，五矿近两年的配额量基本保持在全国的40%左右。当前锑行业的竞争格局我国锑行业的竞争比较剧烈，行业内的一些领先公司都具有较强的竞争实力，它们在资源保障能力、冶炼能力、深加工能力和国际竞争能力方面都处在领先地位。湖南锡矿山闪星锑业有限责任公司（以下简称锡矿山）和华锡集团是我国最大的两家锑品生产公司，这两家公司控制了全国绝大部分的锑矿资源，锑矿产量占全国三分之一，锑品出货量占全国30%，并且还各自获得了27%和5%的出口配额，处在行业第一集团；尚有一些采选冶一体化的矿山公司和独立的锑品生产公司，它们拥有一定的资源或者可以获得较稳定的资源供应，锑品产量约占全国3%~7%，也具有一定的竞争能力，在竞争中处在第二集团；此外，尚有规模较小但数量众多的一些锑品生产公司参与竞争。锡矿山产业链现状：锡矿山的锑矿资源非常丰富，截止到2023年，采矿范围全矿区B+C+D矿石保有储量805.8万吨，锑金属量24万吨，也许提供的矿山服务年限约2023。目前锡矿山已获得湖南省支持，准备上报危机矿山找矿项目，通过3~5年的努力，投入5000万元左右，可望找到30万吨锑金属量。锡矿山的锑品深加工能力和研发能力在国内遥遥领先，现已形成年产1万吨精锑和3万吨氧化锑系列产品的生产能力，已先后开发了20余种锑系列产品，“闪星牌”锑品现已成为出口免检产品。锡矿山的氧化锑出货量占全国氧化锑总出货量的40%以上，2023年甚至占到了90%；核心竞争力：锡矿山闪星锑业是我国锑品生产的龙头公司，“闪星牌”锑品90%用于出口，并且已经成为全球锑品质量优良的象征。其核心竞争力重要体现在深加工生产与研发优势、规模优势和品牌优势上；战略走向：在国家和地方政府的大力支持下，可以预见，锡矿山在未来必将继续加大其锑品深加工的技术投入，扩大其深加工锑品的生产规模，依托其技术优势和产品优势强化其在国内国际市场的竞争力；华锡集团产业链现状：受“7.17”事件的影响，华锡集团锑矿开采恢复正常还需要一段时间，并且后期治理的资金投入会比较大。但华锡集团所在的南丹矿区锑矿储量丰富，截止2023年，大厂矿区保有矿石储量(A+B+C+D)4200多万吨，其中锑金属46万吨。华锡集团拥有年产3万吨铅锑的生产能力，产品以“金海牌”锑锭和高铅锑锭为主，2023年精锑出货量约占全国精锑总出货量的12.6%，居第一位；但深加工产品较少，2023年氧化锑产量为1500吨。目前，华锡集团正致力于锑、锡、锌等系列高新技术产品的开发，已完毕河池冶金化工厂年产2500吨高纯锑白项目和金城江矿山机械厂年产3500吨焦锑酸钠项目；核心竞争力：华锡集团在锑行业的影响力重要体现在其对锑矿资源的控制力，并且开采成本也比较低。此外，其锑品生产的规模优势也比较明显；战略走向：由于华锡集团目前正面临锑矿原料供应的问题，因此，其首要的任务是既要解决长期的锑矿开采与资源储备问题，又要解决短期的资源供应问题。在此基础上，华锡集团将会运用其资源优势和规模优势继续向锑品深加工方向转型；4.2.4中国锑产业未来发展我国锑产业链呈现“两头小，中间大”的特点。一方面资源储量急剧下降，优质资源逐步减少；另一方面，冶炼环节的生产能力急剧扩张，公司之间盲目竞争，导致产品结构不合理，生产的初级产品供过于于求，而一些深加工的锑品却依赖于进口。因此，合理控制锑品生产规模，调整产品结构，逐步向锑深加工产业转型，将是锑行业此后的发展重点。控制产品规模的关键是要进一步提高冶炼和中间环节集中度，一方面要通过控制锑矿开采从源头上来进行控制，另一方面可以通过有竞争实力的公司来整合其它小规模的锑品生产公司；向深加工产品延伸的关键是要通过技术改造来提高深加工生产与研发的能力，既可以以大型锑品生产公司为基地，联合其它公司或者科研院所的力量，成立研发中心，加速我国锑品深加工研究和新品应用的开发，还也可以运用资源优势和生产能力与国外公司合作，引进技术和装备，进行锑品深加工。赚钱预测及投资可行性分析5.1资料情况为了更好地加强对锑、钨行业的控制，合理、有序地开发、销售国家稀缺锑、钨资源，湖南辰州矿业有限公司与五矿有色公司本着双赢、互惠的原则开始探讨双方合作的可行性。凯捷（中国）征询顾问公司本着公正、独立的原则对湖南辰州矿业有限公司进行了尽职财务调研，从第三方的角度评价双方的合作基础，并根据赚钱预测结果设计不同的重组方案供双方讨论。通过现场调研的方式，凯捷工作小组收集了湖南辰州矿业关于公司资料、公司财务的资料。此外，因交通等因素，我们未对其下属子公司进行调研，仅由辰州矿业方面提供其相关资料。5.1.1公司资料资料辰州矿业公司资料说明，重要描述公司历史发展沿革；公司部门及组织架构设立；总部及下属公司工资总额及人员整体情况；资料说明通过本次对辰州矿业的实地调研，我们对该公司的经营历史、现状等有了比较清楚的了解。但鉴于由其它尽职调查小组负责公司的历史沿革等方面的法律调研，我们未涉及该方面内容；在本次调研中，我们着重了解辰州矿业本部、常德辰州锑品、湖南安化湘安钨业、新邵辰州锑业及甘肃辰州方面的资料和信息。但鉴于其下属公司与本部地区不同、辰州矿业提供的资料有限，而辰州矿业本部的资料相对齐全；5.1.2财务资料资料辰州矿业本部近三年(2023-2023)合并报表、本部的财务报表主表(资产负债表、损益表和钞票流量表)及会计师出具的审计报告；近三年(2023-2023)选矿工段、冶炼工段的作业成本表；近三年(2023-2023)公司重要产品的生产成本表；近三年(2023-2023)公司管理费用、销售费用明细表；常德辰州锑品有限公司、湖南安化湘安钨业有限公司、新邵辰州锑业有限公司近三年(2023-2023)公司财务报表主表(资产负债表、损益表和钞票流量表)；近三年(2023-2023)公司重要产品的生产成本表；近三年(2023-2023)公司管理费用、销售费用明细表；甘肃辰州矿产开发有限公司2023年7月份的资产负债表、损益表；2023年7月份的产品生产成本；资料说明辰州矿业由于辰州矿业本部的矿山是多金属共生矿(金、锑和钨)，在冶炼过和工艺比较复杂。尽管辰州方面提供了选矿工段和冶炼工段的作业成本表，但由于作业成本表只含直接成本、而未含制造费用等间接成本，同时，我们亦未了解到其采矿等其它工段的具体作业成本。因此，在财务预测时，我们无法建立精确的成本模拟模型，只能按产品品种进行成本分派；因提供的成本明细只分直接材料、工资及附加和制造费用3个二级科目，未再进一步提供这些成本的明细；常德辰州锑品有限公司、湖南安化湘安钨业有限公司、新邵辰州锑业有限公司因未能实地调研，我们从其提供的资料中无法获知具体的成本构成，所以只能按照产品进行成本分派；未提供借款利息方面的数据，我们只能按中国人民银行发布的短期贷款(5.31%)、长期贷款(5.76%)的借款利率计算其财务费用；甘肃辰州矿产开发有限公司因提供的资料太少，我们暂时无法进行财务预测；5.1.3下属公司关系交易因辰州矿业未提供其与下属子公司之间的关联交易说明，我们无法核算其相关情况；凯捷工作小组将基于湖南辰州矿业有限公司提供的上述资料进行赚钱预测，并假设辰州矿业提供的上述资料真实反映了公司情况。5.2预测方法5.2.1说明凯捷将基于对收集资料的分析以及五矿有色、辰州矿业方面沟通的假设前提下对辰州矿业进行后续5年的赚钱预测。鉴于对辰州矿业各单位的资料收集情况不同，我们对其本部及其下属控股、参股子公司的赚钱预测采同不同的处置方式，具体如下：辰州矿业本部、常德辰州锑品厂、安化湘安钨业、新邵辰州锑业重要从事公司的三大核心产品系列－黄金、精锑和钨精矿的采选、冶炼和加工，是集团公司的主营业务板块；且关于这些公司的资料相对齐全，因此，我们将对这些公司进行连续5年的财务预测；甘肃辰州矿产开发有限公司因新近成立，辰州矿业方面提供的资料不全，我们无法建立相应的财务模型，因此，我们依照甘肃辰州公司2023年半年报来推算后续5年的赚钱情况；由于全资子公司和控股子公司中与主业相关的某些子公司刚刚收购完毕，或者还处在探矿阶段，没有实际的产出，此后的产出具有一定的不拟定性，因此不在本次的预测范围之内；控股子公司中的辅业公司都是独立法人，自负盈亏，本预测将考虑其赚钱情况；湘西金矿设计科研所和参股子公司虽然也是独立法人，但是基本上属于保本经营，本预测将不涉及该等公司的赚钱能力；5.2.2前提假设在本次赚钱预测中，根据五矿有色与辰州矿业就下列问题达成一致：在本次增资扩股过程中，不进行资产评估，而以年度某个时间为实点的净资产做为基础，进行增资扩股。改制重组后新公司的注册资本12641.694亿元，其中五矿有色出资3000万元，持股23.73%；在本次改制重组后，除已经评估入帐的土地外，本来以划拨方式取得的土地仍能保持划拨方式，而不会因本次改制重组方案而改由转让方式获取；本次改制重组后，辰州矿业公司将可以继续保存原有的采矿权证及采矿权价款优惠政策；考虑到五矿有色与辰州矿业合作后，通过有效地控制国家稀缺锑、钨资源，提高产品价格，增长辰州矿业的销售收入和赚钱水平，实现既定的公司战略。5.2.3方法主业黄金、精锑和氧化锑、钨精矿按照辰州矿业及其下属子公司实际发生的成本推算；由于辰州矿业APT的生产处在试运营阶段，生产指标不稳定，因此我们参考厦门钨业的相关数据估算APT的冶炼成本；辅业辅业公司的赚钱比较稳定，按照其2023－2023年平均的赚钱水平推算；母公司赚钱涉及公司本部的赚钱情况；下属控股子公司按照权益法合并计算赚钱；5.3预测假设5.3.1说明预测年限为2023－2023年；在不新增投资的前提下，目前的产能如下：黄金：30吨/年；精锑：20230吨/年；氧化锑：12023吨/年；钨品：3500吨/年；假设所有的产品均产销平衡。5.3.2统一假设税收增值税：17%及13%。其中黄金免征增值税，湘安钨业公司钨矿增值税率为13%,其他合用17%税率；主营业务税金及附加：营业税：商标使用费营业税率为5%；城建税：按流转税的5%；教育费附加：接流转税的3%。；资源税：按出矿量计算，每吨0.95元，减征30%；由于缺少相关数据，下属子公司2023-2023年的主营业务税金及附加按2023-2023年其主营业务税金及附加占销售收入的平均比例推算；房产税、车船使用税、土地使用税、印花税按照2023－2023年公司的平均数计算；所得税：33%销售费用对每种产品的销售费用分解成工资及福利、运送费和其它销售费用三大部分。其中，销售人员的工资及福利按公司的标准，以每年10%的速度增长；运送费按每吨产品的量进行计算，其它销售费用按2023-2023年的平均数计算。财务费用短期贷款：按照2023－2023年短期贷款余额占销售收入的比例推算2023－2023年短期贷款的需求，贷款利率按央行短期贷款(5.31%)的标准计算；长期贷款：假设公司在其它的几年里不进行重大的扩大产能和其它投资活动，长期贷款维持公司2023年未的水平不变；贷款利率按央行短期贷款(5.76%)的标准计算；管理费用人员工资和福利：根据辰州矿业的公司发展规划及相关工资政策，同时，考虑到物价上涨等因素，我们假设人员工资和福利从2023年起以年均10%的速度递增；劳动保险费按照国家规定的比例提取：养老保险按照工资总额的20％提取；失业保险按照工资总额的2％提取；医疗保险按照工资总额的6％提取；折旧费按照2023年的实际发生数推算；安化湘安钨业的资源补偿费缴纳标准为：矿山年产量×市场价格×2%×回采率其他科目按照2023－2023年的平均值推算；5.3.3本部产品及产量目前辰州矿业的选厂日解决能力为700吨，按每年300个工作日测算，其年总解决能力为21万吨，而辰州方面目前没有对选厂进行扩能计划；因此，在随后几年的产量预测时，我们对辰州矿业自产的产品按年产21吨矿石量进行假设推算，局限性部分由外购填补；黄金：辰州矿业黄金的重要来源分6种：自产矿石(汞金和锑金精矿冶炼出的金锭)、堆浸金、外购锑金精矿、贵锑和非标金提纯(由于加工利润非常有限，我们在预测时不作考虑)。根据辰州矿业的生产规划，公司产出黄金量以7%的速度增长，即2023-2023年产出量为：2.4吨、2.57吨、2.75吨、2.94吨、3.15吨。其中，自产矿金维持在1.5吨左右(矿山1吨，堆浸金5000公斤)，其余产量均由外购材料加工而成；精锑：辰州矿业目前的精锑产能为1万吨，2023年实际生产精锑7100吨，根据其辰州方面的计划及2023年前8个月产量(近8000吨)的现状，我们假设辰州矿业2023-2023年的精锑产量达成产能，年产1万吨精锑；APT：根据辰州矿业提供的信息，公司生产APT的原料由二部分组成，一部分为自产钨精矿，另一部分为公司下属子公司湖南安化湘安钨业产出的钨精矿。由于本部的年采矿石量维持在21万吨左右，也即本部钨精矿的产量将稳定在400吨的水平。而安化湘安钨业由于新增司徒矿，2023-2023年的产钨精矿量分别为1900吨、2300吨、2800吨，随后稳定在2800吨的产量水平。根据钨精矿冶炼APT的转换率为1.44:1,我们可以推算出辰州矿业2023-2023年的APT产量分别为：1597吨、1875吨、2222吨，随后几年将维持2222吨的产出水平；外购原材料的数量：辰州矿业外购原材料可分为两部分：下属子公司的所有产品：由于辰州矿业下属子公司的所有产出产品均以市场价格销售给本部，由其负责对这些产品进行深加工解决；市场外购：根据辰州矿业未来几年的生产计划，除自产及子公司的产量外，公司将外购部分锑金精矿、锑氧等中间产品进行深加工解决，以完毕公司的产出规划；价格黄金：今年2月开始，随着美元走势偏弱、南非黄金产量下降等因素，黄金价格一路走高，从2月份的363美元/盎司飙升至目前的400美元/盎司以上的历史高位。根据相关国际专家的预测，黄金价格在2023年将达历史高位，随后开始回落的判断，我们假设黄金在2023-2023年的价格分别为：400、390、385、380、380元/盎司，折人民币分别为：116.7、113.7、112.3、110.8、110.8元/克；精锑：从供应方面看，国家目前对于锑的开采采用宏观调控的政策，限制开采总量，杜绝乱采乱挖，并且南丹应当在近2年之内不会大量开采，因此供应量总体不会有太大的变化；但需求一直呈现稳步增长的势头；因此我们认为2023年－2023年锑价将呈上升趋势。假设南丹在2023年恢复开采能力，由于产量忽然扩大，锑品的价格迅速下降，但由于需求呈缓慢增值，2023年后价格逐渐回升。在上述假设前提下，2023－2023年锑品的价格为2700美元，2023年为2300美元，2023年后维持在2500美元的水平；APT：根据五矿有色相关人员的预测，我们假设APT在2023-2023年的价格分别为：43350、46250、50600、53500、53500元/吨；生产成本黄金：由于辰州矿业冶炼黄金的工艺比较复杂，整个生产过程可分为采、选、冶和精炼四道工序，而黄金在不同环节分别以汞金，或精矿，或贵锑、非标金等形态存在，又因辰州矿业未能进一步提供更具体的按工序细分的生产成本数据，因此我们只能按辰州矿业提供的综合黄金生产成本预测未来几年的生产成本；直接材料：由于黄金价格上升，冶炼黄金的原材料也相应呈上升趋势；考虑到辰州矿业去年将近100元/克的售价与未来几年的价格走势基本持平，我们假设生产黄金的原材料在2023-2023年维持在2023年的水平；直接人工：根据辰州矿业的相关工资政策及近几年物价水平的上涨，我们假设2023-2023年的直接人工在2023年的基础上以年均10%的速度增长；制造费用：根据辰州矿业提供的制造费用明细表将其进一步细分为间接人工、折旧和其它制造费用三类科目，并根据公司按“劳动价值法”分派成本的原则，将总制造费用分摊到各种产品。相关三类科目的推算方法如下：间接人工：按公司的工资政策，在2023年的基础上按年均10%的速度增长；折旧：2023-2023年的折旧总额维持在2023年的水平。并按“劳动价值法”其分摊给各种产品；其它制造费用：按2023-22023的平均值进行计算；精锑：辰州矿业作为罕见的多金属共生矿，其矿石中不仅富含黄金，并且锑的品位也达成1.7%左右。但由于生产精锑的原材料除自产外，尚有部分外购精矿和锑氧等中间产品，而我们未获取相关的生产环节按劳动价值分摊的生产成本，因此我们只能按辰州矿业提供的综合精锑生产成本预测未来几年的生产成本；直接材料：根据公司“按劳动价值法”分派生产成本的原则，精锑的生产成本跟黄金保持联动关系，因此，我们假设精锑在2023-2023年应分派的直接材料成本参照黄金的成本，也维持在2023年的水平；直接人工：根据辰州矿业的相关工资政策及近几年物价水平的上涨，我们假设2023-2023年的直接人工以年均10%的速度增长；制造费用：参照黄金的分摊方法；APT：由于辰州矿业的APT今年才开始生产，目前基本处在调试阶段，我们未获取相关的生产成本表。根据辰州矿业钨品厂采用碱法专有技术、属国际领先水平的工艺特点，我们参照目前国内领先的厦钨的生产水平(冶炼成本为6000元/吨)推算辰州矿业的冶炼成本。但由于其钨精矿的来源有两种，因此，其APT的生产亦有两种生产成本，具体如下：自产：由于辰州矿业目前自产的钨精矿的成本相对较低，2023年仅为10215元/吨。因此，我们按辰州矿业提供的自产钨精矿的成本构成推算2023-2023年的钨精矿的生产成本。再根据钨精矿与APT的转换率为1.44：1，及每吨APT的冶炼成本为6000元的水平，我们可推算出自产钨精矿加工成APT的总生产成本在2023-2023年分别为：26069、26615、27231、27932、28736元/吨；安化湘安：由于安化湘安与母公司辰州矿业本部的产品销售按市场价格进行交易，而五矿有色相关人员对钨精矿在2023-2023年的钨精矿价格走势预测如下：23000、25000、28000、30000、30000元/吨。因此，根据钨精矿与APT的转换率为1.44：1，及每吨APT的冶炼成本为6000元的水平，我们可推算出外购钨精矿加工成APT的总生产成本在2023-2023年分别为：34308、36769、40462、42923、42923元/吨；期间费用：参见“统一假设”的描述；营业外支出：根据法律尽职调查，辰州矿业就非经营性资产的剥离和移交尚需承担以下责任或费用：金山小学、金山中学、金山医院已移交沅陵地方管理，2023年至2023年为3年过渡期，过渡期内辰州矿业每年应支付220万元，共计660万元。学校医院295名职工的工资由地方发放，但教师增资部分如地方未能解决则由辰州矿业负责发放；广播电视站仍由辰州矿业代管并承担其所有费用（不含人员工资，年均费用约6万元），广播电视站17名职工仍计入辰州矿业职工总数内，员工工资由广播电视站自负(法律尽调查则注明是工资由辰州矿业负责发放工资，而辰州矿业财务部负责人明确指出实际应由广播电视站自负)；5.3.4上游公司说明工艺流程说明安化湘安钨业：从事钨精矿的采选，然后将其产出的钨精矿按市场价格销售给辰州矿业本部生产APT；公司目前下辖湘安和司徒两座矿山，矿山开采寿命在2023以上；新邵辰州锑业：从事锑金精矿的冶炼，但因其没有完整的冶炼工序，最终只能产出半成品：锑氧和贵锑，并将其销售给辰州矿业本部以进一步加工成黄金和精锑；甘肃辰州矿产：从事锑金精矿的采选，然后将其产品销售给辰州矿业本部；根据辰州矿业的规划，甘肃辰州在未来也许会上马冶炼工序，但由于其不具拟定性及时间表，在预测时未作该部分考虑；销售价格说明：辰州矿业与其下属子公司之间的交易完全以市场价格进行结算；收入价格安化湘安钨业：五矿有色相关人员对钨精矿在2023-2023年的钨精矿价格走势预测如下：23000、25000、28000、30000、30000元/吨；新邵辰州锑业：根据新邵辰州锑业与辰州矿业之间交易，一般把其产品折算成贵锑含金、和锑氧贵锑含锑的价格；贵锑含金：综合考虑黄金市场的走势，我们假设贵锑含金的价格在2023-2023年维持2023年的价格水平；锑氧、贵锑含锑：由于新邵辰州锑业在产品的生产成本是根据经济价值法进行分派的，锑氧贵锑含锑的价格与贵锑含金的价格联动，我们假设其价格在2023-2023年维持在2023年的价格水平；甘肃辰州矿产：参见新邵辰州锑业；产量安化湘安钨业：由于公司新增司徒矿山，其钨精矿在2023-2023年的产量将保持一定幅度增长，具体产量分别为：1900、2300、2800、2800、2800吨；新邵辰州锑业：根据新邵辰州矿业的计划，公司没有扩产计划，在2023-2023年将维持在2023年的产出水平；甘肃辰州矿产：因我们未能获取相关数据，只能按2023年前7个月的产出水平来推算2023年全年的产量；并假设2023-2023年的产出水平维持在2023水平；成本：因辰州矿业未提供相关具体生产成本构成，我们假设除人工工资保持集团10%的增长率外，其它维持在2023年的水平；主营业务税金及附加：参见统一假设；期间费用：参见统一假设；5.3.5下游公司说明工艺流程说明：常德辰州锑品重要从事精锑的深加工项目，将精锑深加工成氧化锑；原料说明：总部提供的精锑约占常德辰州锑品厂总原料的40-50%，其它部分均由自己在市场上采购；销售价格说明：公司所有产品均以市场价格进行；收入价格：从供应方面看，国家目前对于锑的开采采用宏观调控的政策，限制开采总量，杜绝乱采乱挖，并且南丹应当在近2年之内不会大量开采，因此供应量总体不会有太大的变化；但需求一直呈现稳步增长的势头；因此我们认为2023年－2023年锑价将呈上升趋势。假设南丹在2023年恢复开采能力，由于产量忽然扩大，锑品的价格迅速下降，但由于需求呈缓慢增值，2023年后价格逐渐回升。在上述假设前提下，2023－2023年锑品的价格为2700美元，2023年为2300美元，2023年后维持在2500美元的水平；产量：根据公司的生产计划及2023年前8个月的生产进度，我们假设其在2023-2023的产出水平维持在8000吨；成本直接原材料：由于精锑价格与氧化锑价格的联动性，我们假设其原材料的价格与市场同步，即，2023－2023年精锑的价格为2700美元，2023年为2300美元，2023年后维持在2500美元的水平；其它材料：其它原材料维持2023-2023年的平均水平；直接人工：根据辰州矿业集团的相关工资政策及近几年物价水平的上涨，我们假设2023-2023年的直接人工以年均10%的速度增长；制造费用：根据常德辰州锑品厂2023-2023年地制造费用明细表，我们将其细分为间接人工、折旧和其它制造费用三类科目，各科目推算方法如下：间接人工：按公司的工资政策，在2023年的基础上按年均10%的速度增长；折旧：2023-2023年的折旧总额维持在2023年的水平，但因产品产量的上升，分摊的单位产品的折旧费用明显下降；其它制造费用：按2023-2023年的平均值进行计算；主营业务税金及附加：参见统一假设；期间费用销售费用：因公司部分销售人员不享受基本工资及福利，而根据销售额提取高额佣金的工资政策，但未来几年这两块销售人员各自业绩无法预测，因此，我们假设其维持在2023年的水平；管理费用：参见统一假设；财务费用：参见统一假设；5.4预测结果根据前述的假设条件所测算的辰州矿业本部及其下属控股子公司的赚钱预测结果如表6。表6：2023-2023年辰州矿业总体的模拟损益表单位：万元20232023202320232023本部5,3135,1483,3443,7143,095常德辰州锑品公司548529346404379湖南安化湘安钨业5358521,3641,4991,440新邵辰州锑业-11-38-68-101-137甘肃辰州矿产开发-67-67-67-67-67怀化辰州机械厂3636363636怀化辰州运送有限责任公司1818181818湖南省怀化井巷有限责任公司-65-65-65-65-65本部净资产收益率(%)27.96%27.09%17.60%19.55%16.29%鉴于辰州矿业下属控股子公司的赚钱按照权益法的方式反映在本部的模拟赚钱中；在此，我们仅对本部的赚钱分析如下：如表1所示，辰州矿业本部第一年的总利润为5313万元，以后逐年随着黄金、精锑价格的摸高回调，赚钱有所下降，2023年净利润为3095万元；2023年的赚钱较2023年大幅增长的因素是黄金、精锑销售价格的大幅上涨；而2023年后赚钱的回调亦是产品价格的波动导致。根据辰州矿业提供的增资扩股方案，辰州矿业本次拟增长注册资本5,000万股，筹集资金9000万元(按1.8元每股计)；增资后公司净资产为1.9个亿；其中，五矿有色出资5400万，股23.73%；假如按净资产1.9个亿推算，新辰州本部2023-22023的净资产收益率平均为21.70%；从上面的测算数据看，新辰州本部20%以上的净资产收益率不仅完全可以满足公司最终打通资本市场的规定，即使在目前的所有国内上市公司中，也是十分突出的。此外，我们还认为五矿有色不仅能从新辰州的赚钱中获取收益，同时，通过本次合作，公司将进一步加强对资源的控制力(假如可以顺利控股广西华锡和湖南锡矿山，五矿有色将成为锑行业的旗舰公司)，可以从贸易端获取间接受益；因本报告侧重论述参股辰州矿业的直接投资收益，在此，不再过多分析五矿有色的间接受益。5.5投资可行性分析5.5.1说明在前面，我们对新辰州公司的赚钱情况进行了具体的分析，作为新辰州公司的股东方之一的五矿有色，该项投资是否可行，还需要通