板材行业市场空间及兔宝宝业务布局、盈利模式分析(2021年)

PAGEPAGE10目录TOC\o"1-2"\h\z\u公司概况：家居装饰板材龙头 1深耕传统板材市场，挖潜增效 4板材概览：产品特性及上下游 4通过优质产品＋供应商管理，实现轻资产＋灵活经营 6突出品牌＋渠道管理，配合生产端形成竞争优势 7未来重点激发经销商活力，扩大零售板材市占率 9从板材到易装，实现自我升级和产业链延伸 11易装落地：从板材到定制家具 11易装发展：各环节逐步完善，盈利模式进一步理顺 12易装利润：2.0模式按部就班落地后，利润空间较大 14收购裕丰汉唐：快速进入地产集采，完善战略版图 15盈利预测与估值 19图目录图1：公司发展历程 1图2：公司股权结构 1图3：公司主营业务收入结构 2图4：公司主营业务毛利结构 2图5：公司历年营业收入及增速 2图6：公司历年归母净利润及增速 2图7：公司历年毛利率及净利率情况 3图8：公司历年期间费用率情况 3图9：中国人造板历年产量及销量（万立方米） 4图10：中国人造板行业产值（亿元） 4图11：房屋新开工月累计增速及竣工月累计增速（%） 5图12：房屋预售面积与竣工面积（亿平方米） 5图13：2018年人造板下游应用分布 5图14：2019年国内人造板上市企业板材业务规模及市占率 5图15：兔宝宝板材供应以OEM为主（测算口径为销量） 6图16：兔宝宝环保升级之路 6图17：兔宝宝贴牌管理体系 7图18：兔宝宝广告 8图19：兔宝宝市场推广宣传费用及比重 8图20：兔宝宝环保中国行活动现场 8图21：2020兔宝宝环保中国行·工厂直播 8图22：头部板材品牌百度搜索指数结果 8图23：兔宝宝板材品牌荣誉 8图24：兔宝宝专卖店数量（家） 9图25：兔宝宝单店营收及单店盈利情况（万元家） 9图26：兔宝宝核心、重点、外围市场划分 10图27：兔宝宝核心、重点、外围市场营收增速（%） 10图28：兔宝宝渠道扁平化变革 10图29：易装标准化服务流程 11图30：易装主要参与者包括公司、经销商及加工中心 11图31：兔宝宝传统板材专卖店示意图 12图32：兔宝宝易装专卖店示意图 12图33：易装经销商类型 13图34：易装门店类型 14图35：易装专卖店数量（家） 14图36：易装社区店运行模式 14图37：易装利润弹性估算 15图38：裕丰汉唐主要产品 15图39：裕丰汉唐业务布局 15图40：裕丰汉唐发展历程 16图41：兔宝宝发展战略小结 18表目录表1：兔宝宝股权回购情况 3表2：人造板主要产品类别 4表3：兔宝宝与家装公司的战略合作 10表4：易装服务模式和利润来源 12表5：裕丰汉唐财务数据 16表6：裕丰汉唐装修项目交付时间 17表7：裕丰汉唐工程服务体系 17表8：分业务收入及毛利率 19表9：可比公司估值 20附表：财务预测与估值 21公司概况：家居装饰板材龙头（19932005年上市，图1：公司发展历程38.78%。此4.31%的股份。图2：公司股权结构公司主营业务结构：公司收入主要来自装饰板材、地板和品牌授权业务，2019年装饰31.868.6%34.7%2.4亿元，营收占比5.1%BOEMOEM厂2.334.815.920201月兔宝宝收购3.618.4%。图3：公司主营业务收入结构图4：公司主营业务毛利结构100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

2017 2018 2019 2020H1装饰板材 地板 柜类 其他 品牌授权业务

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

2017 2018 2019 2020H1装饰板材 其他 品牌授权业务公司2017-2019年营收分别为41.243.1和46.353.9%、4.5%、7.6%；将品牌授权（B类）收入折算后，2017-2019年营收分别为72.2、76.2和81.1亿元，同比增长169.8%、5.5%、6.5%。2017-2019年归母净利润分别为3.6、3.3和3.9亿元，同比增长40.4%、-9.3%、19.2%。2020年前三季度实现营收38.4亿元，增速为%9-%8%，1.517.9%，疫情之后公司零售业务迎来复苏。图5：公司历年营业收入及增速图6：公司历年归母净利润及增速50454035302520151050营业收入（亿元） 同比增速（%）

70%60%50%40%30%20%10%0%-10%

4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0

归母净利润（亿元） 同比增速（%）

200%150%100%50%0%-50%2017-2020Q317.3%16.7%17.2%19.7%，8.8%、7.7%、8.5%5.2%，期间费用率分别为7.5%、9.1%、9.2%和11%，2020Q1-3期间费用率上涨较多主要系并表裕丰汉唐所致。图7：公司历年毛利率及净利率情况图8：公司历年期间费用率情况25%

14%20%15%

12%10%8%6%10%4%5% 2%0%20102011201220132014201520162017201820192020Q3毛利率（%） 净利率（%）

0%-2%

20102011201220132014201520162017201820192020Q3期间费用率（%） 管理费用率（%） 财务费用率（%）研发费用率（%） 销售费用率（%）20102011201220132014201520162017201820192020Q3回购方案凸显公司发展信心。20201223日公司发布了最新一次股权回购公告，1.5-310元/股，1500-30001.94-3.87%，回购完毕后将全部注销20211311.72.25%，表1：兔宝宝股权回购情况公告发布日期完成回购日期股份注销日期回购数量（万股）占总股份比例（%）回购价格（元/股）支付总金额（亿元）2018.2.72018.7.62018.7.163219.213.737.4-11.7732018.7.122019.1.312019.2.233093.613.844.95-6.811.72020.12.23--30003.87不超过10元/股1.5-3深耕传统板材市场，挖潜增效板材概览：产品特性及上下游（为成的板材或模压制品。主要包括纤维板（密度板、刨花板和胶合板三大类，其延伸产品和深加工产品达上百种。表2：人造板主要产品类别纤维板（又称：密度板）刨花板胶合板介绍以木质纤维或其他植物纤维为原料，施加脲醛树脂或其他胶粘剂制成的人造板材由木材或其他木质纤维素材料制成的碎料，施加胶粘剂后在热力和压力作用下胶合成的人造板由原木段旋切成单板或由木方刨切成薄木，再由胶粘剂胶合而成的三层或多层的板状材料板芯粉末颗粒或刨花实木薄板或木条优点原材料来源广泛；表面光滑平整，材质均匀；物理稳定性强；加工性好防潮性好；握钉力较强；用胶量相对较小；绝热；隔音；质量轻；耐污染、耐老化；表面平整；适合工厂化切割木材利用率高；重量轻；强度大；韧性好；易加工；握钉力强缺点防潮性较差；握钉力差；强度不高；用胶多不宜切割；容易吸湿；稳定性欠佳（但B表面不够光滑；甲醛污染较重成本高低差别较大图例中国人造板行业经历了2009-2012年房地产扩张期带来的飞速成长阶段后，从2012年开始行业增速跟随地产周期小幅波动。总体来看我国人造板已经从高速成长期迈入成熟期。2019图9：中国人造板历年产量及销量（万立方米）图10：中国人造板行业产值（亿元）35000300002500020000150001000050000

200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019

800070006000500040003000200010000

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

16%14%12%10%8%6%4%2%0%中国人造板产量（万立方米） 中国人造板消费量（万立方米）

中国人造板行业总产值（亿元） 同比增长（%）图11：房屋新开工月累计增速及竣工月累计增速（%）图12：房屋预售面积与竣工面积（亿平方米）100 16148012601040 820 61-1-21-12-93-74-55-35-26-07-88-69-40-20-11-92-73-54-34-25-06-87-68-49-29-10-9-20 20-40-60房地产新开工施工面积累计增长(%) 地产竣工面积累计增长(%)

商品房销售面积:累计:期房（亿平方米）商品房竣工面积:累计:期房（亿平方米）进一步分为定制家具、成品家具及零售板材（手工打制家具。现阶段消费者购买板材打制1000图13：2018年人造板下游应用分布图14：2019年国内人造板上市企业板材业务规模及市占率80 8%25%25%手工/装修公司40%35%60 6%50 5%40 4%30 3%20 2%10 1%0 0%丰林集团 大亚圣象 威华股份 平潭发展 兔宝宝人造板业务收入（亿元） 占率(%)70%30%90%是消费者指定购2019年兔宝宝在手工打制家具7%的份额，丰林集团、大亚圣象、威华股份、永安林业、平潭发展及6通过优质产品＋供应商管理，实现轻资产＋灵活经营兔宝宝通过研发优质产品、严苛OEM厂商管理、突出的品牌优势、庞大的渠道网络，各环节良性循环，形成了独特竞争优势。、BOEM代工形成OEM厂商出售商标收取品牌授权费。两种模式拉通看90%OEMOEM厂商的品质把OEM厂商的严格管理，保证产品的高质量。图15：兔宝宝板材供应以OEM为主（测算口径为销量）具体来看：（1）研发推动，引领绿色健康板材2000E1级标准（≤1.5mg/L）E1级、E0级、无醛级、无醛加MDI360图16：兔宝宝环保升级之路（2）供应商管理能力突出，有效把控产品质量。兔宝宝十多年为国外大型家具企业做OEMOEM模式成功与否关键取决于品质把控是否到位，为此公司建立了一整套系统严格的管理制度，通过对供应商生产经营的全面管理、高频次产品抽检及严格的惩处机制来保证代工产品质量，尤其是环保性能达标。对于30-40%，生存形势严峻，与兔宝宝的合作保障了产能利用率，OEM厂家也愿意接受严苛的合作条件，从而形成牢固40家左右，大部分厂家主供兔宝宝板材。图17：兔宝宝贴牌管理体系（3）。公司自有林业资源和生产同时，该模式对应的成本方面主要为输出技术人员、检测人员等进行品质监控，费用有限，边际成本低，边际利润增量大。2017年开始公司有针对性14个省会级重点城市的高铁站投放广告，另31201515220亿；2020+198705522年销售20191.45亿，20201.517001.5％以上。图18：兔宝宝广告 图19：兔宝宝市场推广宣传费用及比重9000800070006000500040003000200010000

2010201120122013201420152016201720182019

3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%市场宣传推广费用（万元） 市场宣传推广费用占比（%）图20：兔宝宝环保中国行活动现场 图21：2020兔宝环保国·工厂播（2）产品实力获市场高度认可，品牌溢价突出。经过十多年的产品环保内核塑造及品牌传播，兔宝宝已成为国内板材行业的第一品牌。百度搜索指数远远领先于业内其他竞品，10-20%，彰显了兔宝宝板材产品受消费者认可和接受程度高，市场基础好。图22：头部板材品牌百度搜索指数结果图23：兔宝宝板材品牌荣誉（3）经销网络基础坚实，专卖店规模业内领先。兔宝宝是业内第一家推广专卖店营销模式的企业，2005年便率先在南京、青岛两地试点并开设两家专卖店；2007年在江浙沪皖等兔宝宝优势市场初步构建了专卖店网络主骨架；2010年开始重点覆盖包括湖南、山东、2010-2013年期间400家；2014年砍掉了超过三分之一绩效不佳的门店；自此之后2020上半年，公司累计共有专卖店3800余家，规模远超同行竞品，单店营收规模和盈利也趋势上行。图24：兔宝宝专卖店数量（家）图25：兔宝宝单店营收及单店盈利情况（万元/家）40003500300025002000150010005000

200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019专卖店数量（家）

250200150100500

141210864202012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019单店营收（万元/家） 单店盈利（万元/家）（4）依托品牌和生产端优势，经销商合作粘性大。一方面，兔宝宝产品环保属性强，市场销量好于同行业其他品牌，叠加2016年收购杭州多赢网络科技有限公司以来，线上新零售业务的开展积极赋能线下渠道，导流引客效果显著；另一方面，公司主动让利经销商，让其在整个产业链的利润分配中享受最丰厚的利润率，加之公司产品品牌溢价突出，盈利驱动下经销商具有高度粘性，同时也有利于吸引潜在的优质经销商加盟。未来重点激发经销商活力，扩大零售板材市占率在零售板材逐步萎缩的市场环境下，公司在核心及重点市场以渠道下沉+密集分销为主策略，外围市场重点发力渠道扩张，因地制宜挖掘市占率提升机会。目前公司划分了核心（浙江、江苏、上海、安徽、湖北、重点（湖南、江西、福建、3图26：兔宝宝核心、重点、外围市场划分图27：兔宝宝核心、重点、外围市场营收增速（%）2018H12018H22019H12018H12018H22019H12019H260%50%40%30%20%10%0%-10%-20%核心市场 外围市场 重点市场公司持续推动渠道改革，激发经销商活力。2005年之后公司即开始导入渠道扁平化管理9B经销商的服务支持和监管力度；三是大力帮扶有能力的经销商去开展易装业务。图28：兔宝宝渠道扁平化变革表3：兔宝宝与家装公司的战略合作签约时间战略合作方2019年5月中国建筑装饰协会2019年6月土巴兔2019年6月金螳螂2019年10月瑞和建筑装饰股份2019月齐家网2020年6月上海康业装饰集团2020年7月小胖熊从板材到易装，实现自我升级和产业链延伸易装落地：从板材到定制家具图29：易装标准化服务流程图30：易装主要参与者包括公司、经销商及加工中心2017年公司首次推出易装模式，最开始主要针对有购买兔宝宝板材意向的客户群体提图31：兔宝宝传统板材专卖店示意图图32：兔宝宝易装专卖店示意图 易装发展：各环节逐步完善，盈利模式进一步理顺1.02.040%40%20%1.020212.0模式，OEM表4：易装服务模式和利润来源易装模式各环节职责收入来源易装1.0兔宝宝提供板材，统筹管理经销商和加工中心，品牌营销板材收入，兔宝宝易装品牌授权费加工中心板材加工，自主采购门板和五金辅料，部分安装加工收入，自主采购门板、五金辅件产生的价差收入经销商拓展门店，获客，设计，售后服务终端销售收入易装2.0兔宝宝拓展建立设计团队增加经销商设计能板材、门板、五金辅料收入，兔宝宝易装品牌授权费加工中心来料加工，部分安装加工收入经销商拓展门店，获客，设计，售后服务终端销售收入具体来看：（1）完善信息系统建设，精益管理。现阶段信息系统的使用已基本贯穿于易装业务全（2）强化设计能力，提高产品竞争力。目前设计主要由经销商负责，是公司较大的短板。对此，公司通过组建设计师团队来支持和强化终端门店设计能力，2019年全年公司共27款花色的易装板材，并上线了易·韵、易·8款，后续将持续聚焦于设计人才的招纳，扩大设计师团队。（3）重点开发具有定制服务思维的易装经销商。强化经销商网络体系建设，是易装模300多家门店大50%图33：易装经销商类型2019年开始易装专卖店网络进20201563491000202013个城市率先推进易装社区30-40开社区店，门店主要用于陈列板材、柜体样品以及做设计，重在展示兔宝宝板材的高品质。社区店模式有望凭借成本低、建店快、获客准、服务好的优势充分实施差异化竞争策略。图34：易装门店类型图35：易装专卖店数量（家）图36：易装社区店运行模式6005004003002001000

2017 2018 2019 2020易装专卖店数量（家） 同比增速（%)

400%550201455502014510300%250%200%150%100%50%0%（5）加工中心全国布局有序推进。兔宝宝的加工中心为当地具备加工富余产能的家具50100-1502-3家加工中心，501040家试点加工中心将陆续转化为标杆加工中心模式。2020年以前易装产品原材料只有板材OEM形式实易装利润：2.0模式按部就班落地后，利润空间较大兔宝宝易装由1.0按部就班升级到2.0，叠加终端市场拓展，预计未来利润空间较大。1：公司从仅供应板材升级到一并供应板材、门板和五金辅料，加工中心仅负责来料生产。9542021-20222550万套。估算易装未来两年潜在的业绩增长空间如下：图37：易装利润弹性估算2019年兔宝宝全资子公司德华兔宝宝投资管理有770%股份，202012006年成立图38：裕丰汉唐主要产品图39：裕丰汉唐业务布局受益于竣工+精装率提升，2018年裕丰汉唐业绩猛增，营收和净利润增速分别为83%、%9至1年实现净利润分别不低于、10500和14000万元，为兔宝宝贡献净利润分别不低于4900、7350和9800万元，20198126.5万元，超额完成目标。20206.1亿元，同比增38%248564%313%，净利2084万元，增长-17%，Q3B企业习惯Q4Q4集中体现。表5：裕丰汉唐财务数据2017年2018年2019年H12020年前三季度营业收入（亿元）3.155.771.836.06净利润（亿元）-0.360.49-0.10.25裕丰汉唐获客能力强，持续开拓优质地产客户资源。裕丰汉唐于2008年进入万科体系，2009A级供8A级供应商”称号，目前是作为万科橱柜、浴室柜、AB358家房企签订战略合作协32top30123-5B图40：裕丰汉唐发展历程工程服务管理体系成熟高效，项目交付周期短19个房地产精装14130537天，项目交付周期短、效率高。细究原因，公司配备有成熟的管理体系及专业100023000B43331种因素共同保障了公司高质量且稳定的交付能力，客户认可度较高。表6：裕丰汉唐装修项目交付时间区域合作地产商小区项目套数（套）交付时间（天）青岛万科魅力之城162042青岛上实海上海86020青岛万科生态城280050上海新城控股花屿湾69023上海万科云间传奇120043南昌蓝光雍锦半岛81025西安天朗悦城130048郑州万科美景魅力之城65035合肥万科未来之光190050烟台万科假日风景210052福州泰禾福州湾76030南宁保利置业保利心语120043天津融创全运村310060北京龙湖方恒公寓36820沈阳万科万科城262057成都中粮天府宸悦76022成都朗基御香66030深圳融创湖滨首府83029深圳融创松湖澜园56032表7：裕丰汉唐工程服务体系管理体系内容“四个一”设计管理“3331”项目管理30%设计管理，保证计划可行性、订单及时性；30%保证货物到场标准性；30%安装管控，同步安装保证，安装质量标准化；10%产品品质高标准。ODM（代