房地产行业专题研究：财政视角看房地产市场

证券研究报告请务必阅读正文之后第15页起的免责条款和声明看房地产市场核心观点中核心观点陈聪历史上对土地市场需求侧陈聪历史上对土地市场需求侧(开发商资金链和拿地意愿)研究多，对市场的供给侧研究少(地方出让行为)。我们认为，2021年之后房地产市场一度陷入恶性循环，不仅有金融和产业的原因，也有土地市场长期繁荣之后，地方土地定价过高，规划条件不佳，净地不净的原因。2022年全国政府性基金预算收入实现了年初预算的78%，土地市场表现在2022年拖累了财政预算完成度。从2023年预算来看，财政可以接受土地使用权收入在2022年的下降，但不能接受未来继续以比较快的速度下降。政策重视房地产稳定宏观经济的支柱产业作用，也会持续出台政策避免开发企业过分削减杠杆。房地产行业不仅迎来周期性复务产业首席分析师S120047张全国房地产和物业服务行业联席首席分析师S050001房地产和物业服务行业评级强于大市(维持)苏，也迎来非周期性的正循环开始。▍2022年，土地市场表现拖累财政预算完成度。地方财政收入分为一般公共预算收入、政府基金收入、国有资本经营收入和社保基金收入。全国土地出让金占地方财政收入比例在2022年为15.4%，较之2020年20.5%的高点明显下降。2022年全国地方本级政府性基金收入实现了年初预算的78.1%，同比下降21.5%，主要是因为土地市场疲软，土地使用权出让收入表现不佳。▍财政不期待土地市场恢复到2020年程度，但也不能接受土地出让金继续快速下降。2023年，地方政府性基金预算收入同比增长0.4%。这说明财政可以接受土地使用权出让收入下降的事实，也并不期待以土地市场繁荣来显著增加地方财力。但预算不能接受土地市场的继续快速下降，重视房地产作为稳定宏观经济的支柱产业作用。中期而言，财政收入中能够取代国有土地出让收入的经营性科目仍然罕见。▍部分低线城市的土地市场下滑过于明显，土地供给方参与重建房地产市场正循环。我们统计，哈尔滨、沈阳、天津等部分城市土地出让金下降十分明显。低线城市提振房地产需求的要求十分迫切。例如，天津和沈阳2023年的土地出让预算收入，分别是2022年实际收入的250%和231%，说明这些城市迫切期待见到房地产市场回暖，也期待开发企业重新评估这些城市的土地价值。▍一线城市政策有定力，三线城市政策有空间。低线城市下行的土地市场，加上开发企业普遍存在的“聚焦核心城市，收缩战线”的预期，反过来说明低线城市政策发力仍然任重道远。市场此前对消除摩擦阻力的政策关注度不够，实际上低线城市也具备提升拿地意愿，优化开发环境，加快销售去化的政策空间。我们相信，未来低线城市会持续出台实质性政策。与此同时，我们认为一线城市，尤其是北京和上海，没有继续放开房地产政策的必要和可能性。▍风险提示：房地产行业销售恢复不及预期，投资热情低落的风险。部分企业优质可售资源不足，行业排名持续下行的风险。贝壳整装家居业务发展不及预期的风险。▍市场继续整体复苏，关注非周期性根本变化。我们认为，稳定土地市场十分重要，房地产市场有望在较为宽裕的流动性环境之下走向复苏。但周期性因素之外，我们更关注非周期性的根本变化。包括腰部公司减少，以规模促融资的思路彻底消失；处置信用出险问题需要很长时间，地方对土地出让的态度长期理性，不会再出现一边控房价，一边不控地价的状况；区域政策差异度明显拉大，可以在房地产复苏浪潮中避免房价上涨争议。我们继续推荐受益于销售复苏，能力出色的房地产服务企业贝壳，推荐积极拿地的公司，例如越秀地产，华发股份，华润置地和滨江集团等。请务必阅读正文之后的免责条款和声明2重点公司盈利预测、估值及投资评级(交易21A22EA份集团国板块.90.70.6服务5资料来源：Wind，中信证券研究部预测注：股价为2023年3月17日收盘价，中海物业请务必阅读正文之后的免责条款和声明3土地市场表现在2022年拖累财政预算完成度 5土地出让金是地方重要的收入来源 5面对房地产市场不确定性，预算草案期待土地出让金收入稳定 6供给视角看土地市场复苏的紧迫性 72022年部分地方土地相关预算收入完成率显著下降 72023年推动土地市场复苏目标清晰 8 市场继续整体复苏，接受稳定新常态 11请务必阅读正文之后的免责条款和声明4插图目录图1：2022年全国地方政府财政收入组成(亿元) 5图2：全国地方政府财政收入变化(亿元)及土地出让金收入占比 6图3：全国地方政府本级政府性基金收入当年预算完成率及次年预算较当年实际收入增速 图4：2017-2022年样本城市年初预算和实际完成土地出让金收入合计(亿元)及其完成 8图5：2022年样本城市及全国土地出让金收入同比变化 8图6：2022年样本城市年初预算和实际完成土地出让金收入(亿元)及其完成率 8图7：2023年样本城市土地出让金预算收入(亿元)及其较2022年实际收入的比例....9图8：全国土地出让金收入(亿元)及同比 9图9：22城集中土地出让成交金额(亿元)及溢价率 9表格目录 表2：2022年全国地方财政分项收入预算及实际完成情况 6表3：部分降低房地产行业摩擦阻力政策 9宅销售价格指数 10表5：部分低线城市2022年政府性基金收入完成情况及2023年预算 11表6：重点公司盈利预测、估值及投资评级 12请务必阅读正文之后的免责条款和声明5▍土地市场表现在2022年拖累财政预算完成度土地出让金是地方重要的收入来源地方政府的财政收入来源主要分为一般公共预算收入、政府性基金收入、国有资本经营收入和社保基金收入四大部分，同时各项收入还将区分地方本级收入和中央通过转移支付或地方发行债务等其他渠道收入。在地方本级收入中，一般公共预算收入主要来源各项税收，而国有土地使用权出让收入(即土地出让金收入)则构成了地方本级政府性基金收入中的大部分。据财政部《2022年中央和地方预算执行情况与2023年中央和地方预算草案的报告》的数据，2022年我国地方政府全口径财政收入为43.3万亿元，其中一般公共预算收入和政府性基金收入占比分别为50.3%和25.6%。21.8万亿元地方政府一般公共预算收入中除10.8万亿元来自地方本级收入外，另有10.9万亿元来自中央转移支付、地方预算稳定调节基金等；7.4万亿元地方本级政府性基金收入中有6.7万亿元来自土地出让金收入，占比达90.6%；此外，地方政府性基金收入中另有787亿元中央转移支付及3.7万亿元地方专项债发行收入。，中信证券研究部当前土地出让金占财政收入的比例较历史高点有所降低，但仍是地方财政收入最重要来源之一。以包含中央转移支付及地方发行专项债收入等在内的全口径计算，全国土地出让金占地方财政收入的比例在2020年达到高点，约20.5%，而即便2022年全年土地市场保持低迷的前提下，土地出让金收入占地方财政全口径收入的比例仍达到15.4%。若仅计算地方政府本级收入(剔除转移支付和专项债等)，土地出让金收入占地方财政收入比例在2022年将达到23.3%；若进一步扣除独立核算，专款专用的社保基金收入，2022年土地出让金收入占地方财政收入的比例将提升至36.0%。无论是哪个比例，从数据来看，土地出让金仍然是地方重要的财政收入来源。请务必阅读正文之后的免责条款和声明6(亿元)及土地出让金收入占比土地出让金收入占比(全口径收入，右轴) 土地出让金收入占比(仅计算地方本级收入，右轴)00,00000020122013201420152016201720182019202020212022面对房地产市场不确定性，预算草案期待土地出让金收入稳定2022年，全国地方本级政府性基金预算收入实现了年初预算的78.1%，同比下降了21.5%。2022年是近年来全国政府性基金预算收入完成度最低的一年，政府性基金预算收入完成度远远低于财政预算的整体完成度。在国有土地使用权出让收入完成不及预期的情况下，财政的增量主要来自于特定国有金融机构和专营机构上缴利润等因素。大项分项收入入政府性基金收入本级收入发行收入8%险基金收入资料来源：中国政府网，中信证券研究部注：政府性基金收入中地方本级收入的大部分由土地出让金收入构成。2023年，地方政府性基金预算本级收入74021亿元，同比增长0.4%。地方政府专项债38000亿元，比2022年36500亿元略有上升。观察这一预算，我们认为：第一、预算能够接受2022年土地使用权出让收入下降的事实，并不期待土地市场恢复到2021年之前的情况，即依托土地市场来明显增加地方的财政收入；第二、预算不能接受土地出让金继续以类似2022年20%以上的下降速度继续下降。考虑到预算制定的时间点，这并不说明财政对房地产市场的现状盲目乐观，而说明预算对房地产市场复苏，政策有效性充满信心；第三、从财政预算的角度观察，政策当然无意将房地产作为短期刺激经济的工具，但确实也重视房地产作为稳定宏观经济的支柱产业的作用。如果房地产企业普遍认为应该减少库存，削减杠杆，减少拿地，那我们认为政策就会持续的出台。地方政府性基金预算收入的基本稳定，仍然是政策追求的目标。中期而言，财政收入中能够取代国有土地使用权出让收入的经常性项目仍然罕见。大项分项年预算收入完成率收入入请务必阅读正文之后的免责条款和声明7收入大项收入分项2022年预算(亿元)2022年实际(亿元)2022年预算收入完成率中央转移支付及其他108,595109,021100.4%本级收入0政府性基金收入地方专项债发行收入36,50036,500100.0%险基金收入资料来源：中国政府网，中信证券研究部注：政府性基金收入中地方本级收入的大部分由土地出让金收入构成。0.0%%%%当年预算完成率(右轴)2019202020212014201520162017网，中信证券研究部▍供给视角看土地市场复苏的紧迫性历史上对土地市场的需求视角研究比较多(即开发企业的资金链和拿地意愿)，对土地市场的供给视角研究比较少(即地方政府的出让行为)。我们认为，2022年土地市场的冷清，不仅是需求侧的原因，也有供给侧的原因。在经过了很长时间的土地市场繁荣超预期之后，很多地方对开发行业的内生变化反应并不及时。2020年后的土地市场不仅定价过高，许多土地的出让规划条件也不佳，甚至存在净地不净的情况。未来房地产市场重建正循环，不仅是开发企业本身的销售和信用重建正循环，也是地方的土地供给正循环重建。2022年部分地方土地相关预算收入完成率显著下降我们选取了上海、北京、重庆、武汉、天津、沈阳、哈尔滨7个不同城市作为样本，统计其过去6年地方政府年初预算的土地出让金收入与实际收入的比例。历史数据而言，地方政府土地出让金实际收入与年初预算收入均基本一致，2018-2021年实际完成率均在104%-114%之间(这也是为什么土地供给侧出让规划条件不断下滑的原因)；2022年土地市场显著降温，在样本城市地方政府已经较2021年实际土地出让金收入下调10.6%制定预算的前提下，完成率仅87%，为近年来最低水平。请务必阅读正文之后的免责条款和声明8图4：2017-2022年样本城市年初预算和实际完成土地出让金收入合计(亿元)及其完成率,0000预算实际完成率(右轴)2017201820192020202120220%资料来源：各地政府官网，Wind，中信证券研究部注：样本城市包括上海、北京、重庆、武汉、天津、沈阳、哈尔滨，2017-2020年重庆未披露土地出让金预算金额，我们根据其政府性基金预算收入及历年重庆实际金收入占政府性基金收入的比例进行推算。弱二线城市的土地市场情况确实比较严峻。上海、北京完成了年初的土地出让相关财政预算(其中上海大幅超额完成预算)，重庆虽然土地出让下降明显，但也大体和全国同步。可是，哈尔滨、沈阳、天津2022年土地出让金收入分别同比下降81.0%、78.2%-23%-23%-24%-78%-81%-100%图6：2022年样本城市年初预算和实际完成土地出让金收入(亿元)及其完成率预算实际完成率(右轴)4,0000000000%%%%资料来源：财政部，各地政府官网，中信证券研究部资料来源：各地政府官网，中信证券研究部年推动土地市场复苏目标清晰2023年土地市场预计温和复苏，部分城市提振房地产需求较为迫切。分析样本城市2023年全年预算中土地出让金预算收入可以发现，除上海、北京2023年土地出让金预算收入较2022年下降外(上海未披露2023年土地出让金预算收入金额，我们根据其披露的政府性基金预算收入及历年上海实际土地出让金收入占政府性基金收入的比例进行推算)，其余城市均在2022年实际收入的基础上提升了2023年收入预算水平，其中天津、沈阳2023年土地出让金预算收入分别是2022年实际收入的249.5%和230.6%，我们认请务必阅读正文之后的免责条款和声明90-溢价率(右轴)0-溢价率(右轴)%中信证券研究部为这充分体现了部分城市希望推动土地市场触底回升的政策目标。我们预计2023年除部分高能级城市外，全国大部分城市土地市场均有望在政策驱动下呈现复苏趋势。图7：2023年样本城市土地出让金预算收入(亿元)及其较2022年实际收入的比例2023预算收入 较2022年实际收入(右轴) 500 50%0京庆津阳收入及历年上海实际土地出让金收入占政府性基金收入的比例进行推算。▍地产求稳：一线政策有定力，三线政策有空间供给侧的结论和需求侧研究的结论实际上殊途同归。稳住房地产市场并非权宜之计，而会持续发力。图8：全国土地出让金收入(亿元)及同比全国土地出让金收入YoY(右轴),0000002016201720182019202020212022各地政府官网，中信证券研究部率低线城市仍然具备很明显的政策空间。市场此前对消除摩擦阻力的政策关注度不够，实际上各地具备很大的优化开发环境，提升拿地意愿，加快销售去化的政策空间。这些城市的供给普遍较大，也不存在房价明显上涨的威胁。我们相信，未来低线城市的各类房地产需求提振，开发摩擦阻力消除政策仍将加速出台。请务必阅读正文之后的免责条款和声明10类型23年以来出台相关政策的部分地区户需提前偿清贷款即可办理过户交易，极大优化了二手房的交市、武六安市、绍兴市、淮北市、日照市、宿迁地出让金付款金是开发项目前期支出的重要组成，对土地出让金付款节奏的利市、洛阳市、哈直接地影响企业现金流转的状况。点整治定性，有利于重启开发拿地流程。工市。动态用造成影响。市、常州市。备案环效便利了居民支配个人住房的各项使用售放松手房限售策略及新房合同备案限制，有望推动改善性需求释性。配式建筑发展了房地产项目开发的节奏，一定程度提升了商品房交付质量金回流的效果。市、广州市、佛山市。官网，中信证券研究部0月=1000月=100庄请务必阅读正文之后的免责条款和声明110月=1000月=100，中信证券研究部不过，一线城市，尤其是北京和上海这两个城市，我们认为没有继续放开房地产政策的必要和可能。一方面，这两个城市即使在2022年，国有土地出让金收入也仍然丰厚。这两个城市只需要略微优化一下出让结构，增加一下供地规模，政府性基金预算完成就不成问题。另一方面，这两个城市的房地产市场以二手房为主，新房供给不多，且外来人口置业意愿仍然强烈。如果稍加刺激，又可能导致房价的上涨。总体而言，我们认为北京和上海的拿地窗口将迅速收窄，当然收窄的表现并不会是未来土地出让价格过于昂贵，而是未来土地出让的盈利空间比较小，叠加土地出让中签的可能性很低。但全国其他地方的拿地空间仍然广阔，企业越是认为要“聚焦个别城市拿地”，低线城市的地方就越可能提供更有吸引力的土地用以开发。算收入(亿元)际收入(亿元)预算完成率算收入(亿元)算收入较实际收入增长%7%4.4%.6%11%官网，中信证券研究部房地产行业销售恢复不及预期，投资热情低落的风险。部分企业优质可售资源不足，行业排名持续下行的风险。贝壳整装家居业务发展不及预期的风险。▍市场继续整体复苏，接受稳定新常态我们认为，从供给侧来看，稳定土地市场十分重要，房地产市场有望在进一步的政策作用之下，在较为宽裕的流动性环境之下走向复苏。在周期性因素之外，我们更加重视非周期的根本变化。第一、腰部公司数量的明显减少，以规模促融资的思路彻底消失，有望避免未来土地市场出现恶性竞争；第二、保交付会持续一段时间，处置信用出险问题预计会持续很长时间，信用和交付问题并不会随着房地产市场复苏马上解决。这会使得地方在相当长时间内(应该会远超3年的开发请务必阅读正文之后的免责条款和声明12周期)对土地出让底价的认知都会十分理性。土地卖出一个不合理的高价，开发企业严重亏损，到头来仍然会损害地方本身。如果市场参与热情高，地方完全可以采取摇号或者评标的方式决定土地的归属，不会再次一边严控房价，一边却默许地价上涨；第三、不必采取一线房价上涨助推低线房价上涨的旧模式，可以在低线城市持续放开政策，同时在一线城市继续施行比较严厉的调控政策。我们继续推荐受益于销售复苏，能力出色的房地产服务企业贝壳，推荐2021年四季度以来积极拿地的房地产企业，如越秀地产，华发股份，华润置地和滨江集团等公司。 (交易币AA份集团国板块.90华润万象生活.70.6服务5Wind注：股价为2023年3月17日收盘价，中海物业EPS为港元，万物云为核心净利润和核心请务必阅读正文之后的免责条款和声明13▍相关研究房地产行业2023年一季度市场跟踪—政策发力空间足，产业复苏可持续(2023-03-15)房地产行业跟踪报告—新龙头的高质量发展新机遇(2023-03-03)房地产行业跟踪报告—短期影响不宜高估，长期影响不宜低估(2023-03-01)房地产和物业服务行业2023年2月企业销售数据点评—销售底部已过，复苏势头强劲房地产行业跟踪点评—政策长短兼顾，销售快速复苏房地产行业重大事项点评—加速盘活存量资产，持续利好运营能力房地产行业跟踪报告—销售可复苏，政策可持续物业服务行业专题研究—挑战机遇并存，结构变化之始房地产行业重大事项点评—紧密监测边际变化政策区域差别或扩大，(2023-03-01)(2023-02-27)(2023-02-21)(2023-02-20)(2023-02-20)信用退潮投资低谷提振需求决心勿低估6)房地产服务行业跟踪点评—房地产服务行业港股通机会前瞻3)房地产行业跟踪点评—夜一程，昼一程，星月轮转房地产行业跟踪报告—把握窗口期，迎接开门红(2023-01-29)租赁住宅行业深度研究报告—被忽视的供给革新，高成长的产业机遇(2023-01-29)房地产行业2022年度宏观数据点评—政策托底，行业有望企稳反转7)物业行业2022年年报前瞻—挑战机遇并存，结构变化之始6)房地产行业重大事项点评—化解现金流困扰，期待销售复苏6)房地产行业重大事项点评—四项行动标本兼治，齐心协同力促复苏房地产行业专题报告—政策风口掘金销售二次分化，新模式下聚焦存量资产运营(2023-01-06)房地产行业重大事项点评—大力支持首置需求，合理支持改善需求(2023-01-06)房地产行业专题报告—地产行业研究的四个常见误区(2023-01-05)房地产行业专题研究—历史视角的地产再融资(2023-01-04)房地产行业2022年销售数据点评—迎接二次分化(2023-01-02)物业服务行业跟踪点评—两大政策发力方向值得关注6)房地产行业专题研究—房地产政策如何“出实招”0)房地产行业重大事项点评—新要求，新举措，新方向房地产行业2022年11月宏观数据点评—已是悬崖百丈冰，只把春来报房地产行业跟踪报告—REITs市场扩容对房企的三大影响基础设施和现代服务产业2023年投资策略—从政策底到市场底8)物业管理行业跟踪报告—时代机遇，重塑初心7)房地产行业跟踪报告—政策协同合力，企业结束缩表7)房地产行业基金重仓分析专题—2022年三季度房地产行业基金重仓分析专题(2022-12-07)房地产行业重大事项点评—REITs市场红利持续，投融管退终成正果房地产行业跟踪点评—透视土地市场，迎接扩表机遇05)01)请务必阅读正文之后的免责条款和声明14C-REITs2023年投资策略—复盘和展望，股性与债性(PPT)物业服务行业跟踪点评—地产信用新周期，物业管理受益几何？房地产行业重大事项点评—股权再融资快速推进，信用新周期拉开序幕房地产行业重大事项点评—A股平台崛起，竣工交付发力房地产开发行业2023年投资策略—政策破解恶性循环，时间消化不良资产(2022-11-25)房地产开发行业2023年投资策略—政策破解恶性循环，时间消化不良资产(2022-11-23)房地产和物业服务行业2022年10月宏观数据点评—尤需警惕缩表，密切留意房价(2022-物业管理行业跟踪报告—时代机遇，重塑初心房地产和物业服务行业重大事项点评—左右协同，上下合力房地产和物业服务行业跟踪报告—双管齐下和复苏起点房地产行业跟踪点评—逆周期微操稳需求，市场化托举稳信用房地产行业2022年三季报总评—结构性缩表空间运营服务行业2023年投资策略—拓宽品牌护城河，提效作业基本盘(2022-11-02)物流仓储行业专题报告—结构性变革引领产业投资新机遇(2022-10-27)房地产行业2022年9月宏观数据点评—销售复苏投资下行，政策发力跨境承压(2022-10-24)房地产行业2022年9月企业销售数据点评—市场走向复苏，分化预计加剧(2022-10-15)房地产经纪行业系列专题之四—佣金率，怎么变？房地产经纪行业系列专题之五—存量时代，虽迟但到房地产行业周报—长假地产基本面跟踪(2022.10.1-10.7)9)房地产行业重大事项点评—促流通提信心，组合拳稳定地产市场1)房地产行业重大事项点评—活用利率政策工具，有效刺激区域需求(2022-09-30)房地产和物业服务行业专题报告—开竣工调整的结构和路径(2022-09-30)宏观经济和房地产产业链深度研究—保交付循序渐进，稳信心多方努力(2022-09-29)房地产行业周报—地产周度数据跟踪(2022.9.21-9.27)(2022-09-28)地产周度数据跟踪(2022.9.14-9.20)—地产周度数据跟踪(2022.9.14-9.20)(2022-09-22)房地产行业专题研究—住房供应生力军，REITs市场优等生(2022-09-19)主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构(仅就本研究报告免本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为(前述金融机构之客户)因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级 (另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%~20%之间持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%~5%之间卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上行业评级强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%~10%之间弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上声明在法律许可的情况下，中信证券可能(1)与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，(2)参与或投资本报告所提到利益冲突体声明本研究报告在中华人民共和国(香港、澳门、台湾除外)由中信证券股份有限公司(受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000)分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由CLSALimited(于中国香港注册成立的有限公司)分发；在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCo.,Ltd.分发；在澳大利亚由CLSAAustraliaPty