交运设备-汽车：豪华车经销商：历经黄金十年未来依然可期-兴业证券余小丽-20220612

证券研究报告车相关报告与金融研究院SFCAXK31SACS03投资要点从三大核心业务来看：1、豪华品牌具备品牌护城河，当前电动化影响较小，未来电动化进程加速，百年积累的资金与技术的巨大领先优势仍将得以延续，伴随中国车市增购换购比例持续上升，消费升级趋势将助力豪华品牌销量保持增长。2、豪华车保有量的持续快速提升正在带动经销商售后业务高速增长，熨平新车周期相关的业绩波动，经销商业绩更加稳健。3、二手车政策放开促进行业进入高速发展期，豪华车经销商在车源、售后维修与保养、客户流量、资金等方面具备明显优势，更有望享受二手车市场快速增长的红利。我们推荐关注代理品牌护城河深、售后增长动能强劲、二手车业务布局积极、新能源转汽车。新车销售：豪华品牌具备护城河，当前电动化影响较小，未来电动化进程加速，等品牌具备百年品牌、资金、技术沉淀，积极发力新能源车市场，布局行业领先技术，后续发展仍然可期。中国豪华车历经黄金十年发展，2021年渗透率14.9%，低于主要发达国家水平，二三四线城市仍有充足增长动能。当前市场销望受益。售后业务：贡献主要利润、伴随豪华车保有量高速增长、熨平新车周期波动，新能源长期影响可控。经销商售后业务贡献70%以上毛利，零服吸收率都在不周期波动。新能源影响可控：从售后产值来看，新能源车售后服务内容变少，但事故车频率、单次价格、回厂率提升。从经营模式来看，除特斯拉、理想、蔚来，其他新能源企业基本都是自营+第三方销售模式，BBA依然是经销商代理模式。2021年中国豪华车保有量约为480万辆。2017-2021年中国豪华车保有量CAGR增长为15.8%，保有量增长将支撑未来几年豪华车售后市场增长。二手车业务：政策利好，市场规模巨大，豪华车经销商优势明显。二手车增值税减按0.5%增收及限迁政策全面取消两大政策促进二手车供给端与需求端同步增长。预计国内二手乘用车市场销量将由2020年的1080万辆增加至2025CAGR12.9%。豪华车经销商目前二手车销量低，但在二手车源(豪华车保值率更高)、售后维修与保养(4S网络与维修技术成熟)、客户流量(消费者主动进店购车)、资金(二手车库存周转较慢，二手车经销商库存资金压力更大)等方面具备明显优势，伴随二手车行业快速发展增长空间大。风险提示:豪华品牌电动智能化不及预期;卫生事件持续;供应链限制持续请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明海外行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明2- 图表目录 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明3- 海外行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明4-报告正文1、豪华车经销：新车引流、售后盈利、二手车第二曲线豪华车经销商业务主要包含新车销售、售后服务、二手车、增值业务四大部分。可以通过销售差价、售后服务、汽车金融、汽车保险等多种业务赚取利润。实现稳定增长，与新车销售周期性相关性持续减弱。另外，二手车业务有望逐步海外行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明5-2、新车销售：十年高速成长，未来依然可期2.1、豪华车销售黄金十年回顾1斯、凯迪拉克、沃尔沃、捷豹路虎、林肯、保时捷、英菲尼迪等)辆2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A16-21CAAGR宝马23.332.639.145.646.451.659.464.072.475.982.1yoy40.4%11.3%15.1%13.1%4.8%8.3%13.4%奥迪31.340.649.257.957.158.959.566.168.973.269.1yoy29.6%21.2%-1.4%3.2%1.1%11.0%4.2%6.2%-5.5%8.2%3.2%1.5%奔驰9.39.621.828.237.347.361.167.470.279.277.0yoy1.5%11.1%29.1%32.6%26.6%29.2%10.3%4.2%12.9%-2.8%14.8%10.3%4.6%BBA合计73.993.5110.5132.0140.8158.0180.2197.7211.7228.4228.3BBA增速26.6%18.1%19.5%12.2%14.1%7.1%7.9%0.0%11.9%7.6%4.9%雷克萨斯3.36.020.123.621.9yoy0.5%25.2%18.8%2.6%27.0%20.4%25.6%17.2%-6.9%14.6%15.0%11.1%保时捷7.28.0yoy28.2%19.9%25.4%23.6%12.5%9.6%11.9%1.6%5.8%14.4%7.5%5.3%凯迪拉克3.03.05.07.48.01.67.322.821.422.723.3yoy0.0%66.6%47.0%8.5%45.9%48.6%31.8%-6.1%6.1%2.5%14.9%海外行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明6-捷豹路虎yoy沃尔沃yoy林肯yoy英菲尼迪yoy合计销量合计增速4.24.7967.374.4%4.2-10.9%-16.1%1189.529.8%6.145.6%6.9%14421.3%2.228.1%8.132.8%3.075.6%17622.4%9.22%8.20.5%4.033.8%18%%21516.0%4.623.0%1.425.8%5.466.2%4.816.4%25618.9%1.41%3.114.5%5.51.6%4.6-5.0%2809.1%9.92%5.518.3%5.14.22976.1%9.9-0.5%7.110.2%6.322.6%2.9-31.6%3207.8%0.56.9%7.20.5%9.246.4%-48.5%3220.5%9.6%13.8%-2.5%12.9%-2.4%13.6%23.0%8.3%-2.6%9.4%18.5%5%4.8%开始强势增长，永达汽车重点把握宝马和保时捷两大品牌，美东汽车的核心代理单位：万辆2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A11-2021R16-2021R16-2021R中升控股16.118.419.720.724.445.650.152.8yoy14.8%5.4%17.6%23.4%13.5%10.6%9.9%5.5%12.6%11.9%8.6%豪华车合计8.09.322.827.529.9豪华车占比23.3%28.6%34.9%38.6%39.4%39.0%42.0%50.0%55.0%yoy30.2%16.6%19.9%22.2%22.2%34.3%18.4%20.8%23.1%20.6%15.8%美东汽车13-2021R16-21CAGR18-21CAGRyoy20.5%24.4%7.8%32.0%30.3%15.9%17.5%18.3%17.6%豪华车合计0.92.0豪华车占比21.3%26.8%32.1%43.2%52.1%59.2%64.8%68.8%yoy42.1%52.2%45.2%59.3%47.9%26.8%14.4%41.4%37.8%29.0%永达汽车7.08.210.411.614.717.217.719.720.521.412-2021R16-21CAGR18-21CAGRyoy17.2%26.5%12.4%26.5%16.6%3.1%11.6%4.6%13.2%7.8%6.5%豪华车合计4.1豪华车占比58.1%59.0%58.2%62.9%65.2%66.3%65.9%yoy24.3%42.3%14.0%21.5%19.8%11.4%15.5%5.5%4.0%17.1%11.1%8.2%海外行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明7-比中升控股、美东汽车、永达汽车销量强于市场，豪华车市场远强于乘用车市场：2012-2021年三家经销商的豪华车销量增速强于中国豪华车市场增速，豪华车市。资料来源：Marklines，公司财报，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：Marklines，公司财报，兴业证券经济与金融研究院整理伴随车总销量占总乘用车销量比重图11、经销商豪华车销量占十大豪华品牌销量比重海外行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明8-2.2、主流豪华品牌未来展望，电动化影响有待观察进口豪华车具备更深的护城河。雷克萨斯和保时捷是纯进口，两个品牌近几年一。单位：万辆2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021Ayoy%%进口比例32.6%23.5%20.3%2%新能源比例%yoy23.4%25.3%.5%2.4%-2.8%进口比例.5%26.9%23.3%25.5%%22.9%新能源比例2.3%yoy3.6%4.1%5.5%进口比例%新能源比例但是后续发布的新车型全部都是电动车，宝马、奔驰、奥迪、雷克萨斯和保时捷未来海外行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明9-。SUV车型动力2020年2021年yoy轿车车型2020年2021年yoy9242707331972160,3915.90%%.40%%-18.00%-12.00%-13.60%4.90%0%ABAMODELY2.50%ABBAMODEL.40%.50%请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明10-2.3、豪华车渗透率仍然有提升空间，销量还有上涨潜力速维持在年各国豪华车渗透率图14、中国不同级别城市豪华车销量及增速消费升级的过程中，我们预期中国的豪华车渗透率还有持续提升的空间，如若表6、中国豪华车销量预测(单位：辆)202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E十大豪华品牌合计销量3,194,1293,211,3843,445,0863,824,7454,062,5964,269,4194,482,8904,703,1924,930,5135,165,0465,406,987十大品牌增速7.80%0.50%7.30%11.00%6.20%5.10%5.00%4.90%4.80%4.80%十大品牌渗透率15.80%14.90%15.40%16.00%16.50%17.00%17.50%18.00%18.50%19.00%19.50%中国乘用车销量20,177,73121,481,53722,340,79823,904,65424,621,79425,114,23025,616,51426,128,84526,651,42227,184,45027,728,139yoy-5.90%6.50%4.00%7.00%3.00%2.00%2.00%2.00%2.00%2.00%2.00%海外行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明11-3、售后服务：未来几年高速成长，远期也有持续增长潜力2.1、经销商业绩与销量相关性降低，存量基盘贡献主要利润的水平，和新车销量直接相关的新车毛利及增值服务毛利占比约40%。永达汽车定的售后市场也能实现不亏损。越高的零服吸收率代表着业务模式越稳定，受新车波动影响越小，同时也说明公司具有优秀的管理能力(美东店龄小除外)。含保养、保修和事故车三部分，其中事故车产值最高；纯电车没有发电机和变速箱，导致保养部分的产值大幅下降，但豪华新能源车的保费整体高于同价位传统,维源车涉及三电系统，需要高压资质认可，对售后店海外行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明12-主流豪华新能源车保费价格普遍高于同级别燃油车。从车险保费定价来看，车险际操作来看，由于新能源车的加速快、新手较多、首次购车比例较高，尤其是特随着后续新能源车保有量的提高，新能源车售后网点数量预计会随之快速提升。式销售模式123456789来喷中心自营+第三方自营+第三方(主要)喷中心第三方海外行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明13-自营+第三方(2022) 自营+第三方未来几年豪华车售后强劲增长，保有量增长使得售后市场未来十年依然有保障。784表8、汽车保有量2015201620172018201920202021中国机动车保有量(万辆)0000中国汽车保有量(万辆)00029686新能源车保有量(万辆)2豪华车保有量(万辆)90yoy21.80%降。表9、中国豪华车保有量分情景预测1-20212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2030CAGR豪华车保有量(万辆)8038224544878yoy%%%2021-2030年豪华车没有增长豪华车保有量(万辆)803882154304yoy%%%豪华车保有量(万辆)803866%yoy%%40%2海外行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明14-4、二手车：政策利好频出，经销商优势明显4.1、经销商业绩与销量相关性降低，存量基盘贡献主要利润二手车交易制度健全、政策不断完善及落地以及二汽车不对称信息问题的解决，通协会，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：汽车流通协会，兴业证券经济与金融研究院整理端培育汽车后市场等方面给出具体建议，提出要全面取消二手车限迁政策。我们认取消二手车限迁政策，落实小型非营运二手车交易登记跨省通办措施。海外行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明15-政策主要内容政策主要内容名称费工作指引和部法的通知》有关增值税政策的公区不得新增汽车限购措施，已实施限购的地区逐步增加汽车标数量、放宽购车人员资格限制，鼓励除个别超大城限购地区实施城区、郊区指标差异化政策，更多通过购，推动汽车等消费品由购买管理向使用管理转变。建立健全汽车改装行业管理机制，加快发展汽车后市场。全面取消二手车限迁政策，落实小型非营运二手车交易登记跨省皮卡车进城限制。税减00000JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec2019202020212022E整理海外行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明16-二手车交易信息透明度及车型供给有望得到改善，消费者信心有望提升，二手车客户流量(消费者主动进店购车)、资金(二手车库存周转较慢，二手车经销商图22、中国二手车市场规模预测资料来源：艾瑞咨询，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：艾瑞咨询，兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明17-5、建议关注公司控股驰(33.6%)、雷克萨斯(15.2%)、丰田(16.2%)、宝马(11.4%)，品牌相对市⚫二手车业务带来二次增长曲线二手车经销增值税率调低+全面取消限迁政策促进中国二手车交易进入快速发展发文全面取消二手车限迁政策。两个政策的出台极大地促进了经销商发展二手车请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明18-(辆)318,07130.0%9,03522.6%9,03538.3%50.0%456,2739.1%85,81643.6%27.0%54.0%18.8%542,08913.5%(辆)318,07130.0%9,03522.6%9,03538.3%50.0%456,2739.1%85,81643.6%27.0%54.0%18.8%542,08913.5%413,49230.0%6,07117.0%227,42143.0%55.0%494,0498.3%7,26648.3%30.8%56.0%25.8%621,31514.6%8,20835.0%3,51428.3%84,69344.2%45.0%374,21525.0%42,31350.3%22.5%50.0%11.3%416,52827.2%9,41330.2%80,695-5.8%58,718174.2%42.1%299,30428,161163.0%20.2%48.0%9.4%327,46514.4%71,39530.0%7,07550.0%85,66021,41520.0%275,41720.8%70810.0%50.0%3.9%286,125244,67030.0%9,67525.3%4,99535.8%47.0%418,06859,75241.2%24.4%52.0%14.3%477,820yoy2B销量(辆)yoy2C销量(辆)yoy占比豪华车新车销量(辆)228,020yoy二手车本品零售量(辆)yoy本品二手车零售占二手车比例本品零售占零售比例占豪华车新车销量比例豪华车新车销售+二手车本品零售量(辆)yoy/13.5%/14.6%。FYFY9AFY0AFY2EFY3EFY4EFY5E二手车销量9,1772C单车毛利(元)8,3289,009,1772C单车毛利(元)8,3289,0039,0039,0032C二手车毛利(百万元)二手车总毛利(亿元)1,43212C二手车毛利(百万元)二手车总毛利(亿元)1,4321,7381,0351,28573614896447639622,406⚫严选电动车品牌，与小鹏成为战略合作伙伴，积极与华为合作。千万)；代销模式下经销商无需背负车辆库存，不占用流动资金且无财务费用；请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明19-2022-2025业绩增长确定性高，估值位于近五年底部：复合+公司回购彰显信心万海外行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明20-表11、中升控股盈利预测会计年度AEEE096244463股收益(元)6院预测海外行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明21-汽车⚫公司有望成为保时捷中国最大经销商，管理能力高效捷店请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明22-公司持股比例)请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明23-在传统品牌和新能源品牌公司均存在这个情况，部分表现不佳的传统品牌开始关海外行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明24- ⚫估值极低、修复空间大会计年度AEEE08股收益(元)院预测海外行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明25-)2021A2022E2023EAEE币币.7币币币币3.5n.aberg6、风险提示及预期：伴随全球汽车行业电动化、智能化加速，豪华品海外行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明26-声明券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接投资评级说明投资建议的评级标准级明告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。准为报告发布日后的12个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证场以恒生指数为基准；美国市场500或纳斯达克综合指数为基相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%~5%之间对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无法预见结果的重大不确他原因，致使我们无法给出明确的投资评级级荐对表现优于同期相关证券市场代表性指数对表现与同期相关证券市场代表性指数持平对表现弱于同期相关证券市场代表性指数信息披露有关财务权益及商务关系的披露有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与甘肃省公路航空旅游投资集团、兴业银行股份有限公司香港分行、交银国际控股有限公司、中原豫资投资控股集团有限公司、临沂城市建设投资集团有限公司、福建省投资开发集团有限责任公司、东航海外(香港)有限公司、潍坊滨海投资发展有限公司、广州产业投资基金管理有限公司、烟台市蓬莱区城市建设投资集团有限公司、归创通桥医疗科技股份有限公司、朗诗绿色生活服务有限公司、河南投资集团有限公司、德信服务集团有限公司、环球新材国际控股有限公司、山东黄金集团有限公司、农银国际控股有限公司、许昌市投资总公司、广发控股(香港)有限公司、珠海华发集团有限公司、淮南建设发展控股(集团)有限公司、湖州吴兴城市投资发展集团有限公司、平湖市国有资产控股集团有限公司、成都市羊安新城开发建设有限公司、浙江湖州南浔经济建设开发有限公司、南京牛首山文化旅游限公司、西安航天城市发展控股集团有限公司、浙江省新昌县投资发展集团有限公司、云南省交通投资建设集团有限公司、信银(香港)投资有限公司、泰安市泰山财金投资集团有限公司、常德市经济建设投资集团有限公司、宜昌高新投资开发有限公司、无锡惠山高科有限公司、湖南湘江新区发展集团有限公司、华鲁控股集团有限公司、远东宏信有限公司、湖州南浔旅游投资发展集团有限公司、岳阳市城市建设投资集团有限公司、邳州市交通控股集团有限公司、济南高新控股集团有限公司、中国光大银行股份有限公司香港分行、南京溧水城市建设集团有限公司、华立大学集团有限公司、旷世控股有限公司、宁波旷世智源工艺设计股份有限公司、尚晋(国际)控股有限公司、福建省蓝深环保技术股份有限公司、建发物业发展集团有限公司、中国景大教育集团控股有限公司、上海中南金石企发集团有限公司、武汉金融控股(集团)有限公司、河南铁路投资有限责任公司、青岛开发区投资建设集团有限公司、青岛市即墨区城市旅游开发投资有限公司、湖州新型城市投资发展集团有限公司、浙江钱塘江投资开发有限公司、无锡市广益建设发展集团有限公司、环龙控股有限公司、交运燃气有限公司、镇江国有投资控股集团有限公司、抚州市数字经济投资集团有限公司、绍兴市城市建设投资集团有限公司、东台市交通投资建设集团有限公司、江苏皋开投资发展集团有限公司、泰安市城市发展投资有限公司、珠海华发实业股份有限公司、泰兴市智光环保科技有限公司、淮安市投资控股集团有限公司、周口市城建投资发展有限公司、丹阳投资集团有限公司、怀远县新型城镇化建设有限公司、青岛胶州湾发展集团有限公司、绍兴市柯桥区国有资产投资经营集团有限公司、兴业银行股份有限公司、青岛市即墨区城市开发投资有限公司、江苏瑞科生物技术股份有限公司、嵊州市城市建设投资发展集团有限公司、福建省晋江城市建设投资开发集团有限责任公司、中原证券股份有限公司、漳州市交通发展集团有限公司、湖州吴兴经开建设投资发展集团有限公司、株洲市城市建设发展集团有限公司、甘肃省公路航空旅游投资集团有限公司、临沂投资发展集团有限公司、江苏腾海投资控股集团有限公司、集友银行有限公司、青岛胶州城市发展投资有限公司、南京未来科技城经济发展有限公司、商丘市发展投资集团有限公司、扬州经济技术开发区开发(集团)有限公司、泰兴市襟江投资有限公司、南洋商业银行有限公司、中国长城