2017年定制家具行业深度研究报告

2.索菲亚、好莱客领军定制衣柜 4 表3：定制衣柜龙头总规模及同比(单位：亿元) 5表4：定制衣柜龙头衣柜业务规模及同比(单位：亿元)....6表5：定制衣柜龙头渠道结构对比(单位：亿元) 7表6：定制衣柜龙头单店收入对比(单位：万元) 7 表8：定制橱柜龙头总规模及增速对比(单位：亿元)......9表9：定制橱柜龙头橱柜业务的总规模及增速对比(单位：亿元)10表10：定制橱柜龙头门店数量及收入对比(单位：亿元)..11表11：定制橱柜龙头单店收入对比(单位：万元) 1213表13：公司历年收入及净利润(单位：百万元) 14表14：公司历年收入及净利润(单位：百万元) 15 1我国家具行业的市场规模近万亿，但家具公司的市场份额普遍很低，家具龙头企业的成长空间非常大。因此，我们做了家具行业龙头系列研究，意图寻找现有龙头中具有长久生命力的好公司。根据不同的商业模式，我们将目前已经上市的家具企业简单分为三类：定制家具(索菲亚、好莱客、欧派家居、尚品宅配)、优势单品(敏华控股、顾家家居、喜临门)、“一站式”品牌商(曲美家居、美克家居)。速10%，是成长性最好的细分子行业。本报告主要通过对定制家具企业数据的横向对比分析，来看各定制家具龙头企业的核心竞争力所在。近年我国定制家具产业高速发展，对传统成品家具形成一定的替代。相对于成品家具，定制家具有两个典型特征：一是强调充分满足客户的个性化需求，因此定制家具企业通常需会更为复杂；二是服务流程全面覆盖前期产品设计至后期安装服务，服务环节较多，从而对企业的大数据处理能力、供应链管理能力都提出了很高的要求。基于定制家具客户群体和服务流程的特殊性，我们认为在定制家具领域，兼具高效生产(规模)与精细管理(品质)的企业将拥牌护城河，在未来的行业竞争中得到长足发展。受到柔性化生产和供应链管理能力的限制，我国定制家具企业多以衣柜、橱柜等细分单做到衣柜龙2衣柜、卫浴、木门等多个空间。从生产角度来看，由于橱柜定制的制作流程更为繁复，因此专业定制橱柜企业的生产线柔性化程度更高，相对于衣柜企业更容易实现跨品类的扩张。从上市企业的情况来看，目前部分定制橱柜企业已经实现了向定制衣柜品类的成功扩张(2016年欧派衣柜业务收入20.22值得注意的是，尚品宅配依托于自主知识产权的圆方软件(公司前身)，2006年成立初便是唯一全系列产品均能够实现规模化定制的上市企业。我们认为基于自身的互联网基因，尚一格(全国首创“C2B+O2O”的定制模式)，对其长期发展应给予重点关注。品类发展与定位家具产品最新营收(亿)占比总收入(%)毛利率(%)立“司米橱柜”进军厨柜定制衣柜及配件定制厨柜及配件.16%.3%体衣柜业务，树立全屋定 整体衣柜及配套家具4%制衣柜已经发展为公司第整体厨柜5%整体衣柜28.34%整体卫浴成立起便开始推行“全屋定制木门定制家具产品7.22%地区通过加盟方式扩张；宅配家具平均销售单价为配套家居产品.61%也登录上交所，借助资本市场来进行进一步扩张。2015年后，定制家具企业(尤其是橱柜定3制)IPO呈井喷式发展，近期上市的龙头企业包括橱柜定制欧派、全屋定制尚品宅配等。我们认为，定制家具企业的集中上市一方面说明行业正处于高速发展期，企业扩张需要资本的支持；一方面也说明市场对行业的关注度较高。根据生产产品的不同，目前上市及拟上市的定制家具企业可以简单分为定制衣柜、定制橱柜、全屋定制三类。从企业上市的顺序来说，衣柜龙头大多于2016年前登录资本市场，而橱柜龙头和全屋定制企业则在近两年完成密集上市；从募集资金的投向来看，企业IPO募集资金多用于智能化系统建设、信息技术升级、生产线扩产能等项目。这侧面可以说明以定制衣柜为代表的定制家具企业发展瓶颈之所在。募集资金上市地点 (亿元)定制衣柜4所定制衣柜技术升级改造项目、信息系统技术升级改造项目整体衣柜技术升级扩建项目、信息系统升级技术改造项目、2客补充流动资金项目11顶固集创三板三板----定制橱柜8蓝谷智能三板--中山阜沙产能扩建项目、3诺所天津静海产能建设项目一期、一体化信息管理系统建设项目橱柜生产线扩建项目、木门4欧派家居生产线建设项目、品牌推广项目橱柜及衣柜扩产项目、4.0建设项目、市我乐家居研发中心智能管理平台建设项目市金牌橱柜产能扩建及信息化建设项目志邦厨柜-产品扩建、信息化建设、品牌推广项目3营销O2O推广平台项目、家居电商华南配套中心建设项目资料来源：招股说明书(注：客来福、蓝谷智能收入及利润规模较小)据尚品宅配招股说明书披露，目前定制家具仅占据我国家具市场总规模的20%左右，与国成为家具行业中的优势细分领域。我国定制家具的品类主要集中在橱柜、衣柜、其他柜体等板率约达到60%，以每年1%-2%的速度提升。可见定制子品类中衣柜的成长性更优于橱柜。4以上，大幅高于家具行业总产值年复合增速约10.85%。其中，索菲亚多品类战略发力，收入维持高增长，年复合增速为38.77%；好莱客更换管理层后逐渐理顺机制，收入年复合增速2015年新开直营店面较多，带动同期收入高速增长，收入年复合增速52.63%(2014-2016)。金牌橱柜四家定制橱柜的年复合收入增速分别为13.76%、11.96%、8.53%(2013-2015)、18.34% 制细分市场中发展较为成熟导致。(%)具有规模的上市定制衣柜企业主要包括索菲亚、好莱客、顶固集创三家。2016年，索菲亚总收入45.3亿元(+41.75%)，净利润6.64亿元(+44.66%)，收入增速在三家企业中最高， 入定制衣柜企业一流梯队。从三家企业2016年的表现来看，索菲亚的收入和利润规模最大，并且收入端在高基数的基础上继续维持快速扩张。2016年索菲亚收入的高增长同时得益于衣柜业务稳定发展(同增近33%)及司米橱柜业务进入快速扩张期(司米橱柜2016年收入同比5大增376.57%至4.13亿)，可见依赖于良好的柔性化生产和供应链管理能力，公司除了在衣柜领域坐稳龙头，多品类战略也已渐入佳境。鉴于索菲亚在衣柜企业中率先完成向橱柜、木门等领域的布局，因此在品类扩张方面也将获得一定的先发优势。表3：定制衣柜龙头总规模及同比(单位：亿元)总收入(亿元)净利润(亿元)综合毛利率(%)综合净利率(%)衣柜业务收入(亿元)橱柜业务亏损(并表后)衣柜业务净利率(%)45.98%41.37%48.53%-0.13.42%-0.3241.75%44.66%-0.52客总收入(亿元)净利润(亿元)综合毛利率(%)综合净利率(%)42.71%8%40.55%20.08%.30%顶固集创总收入(亿元)净利润(亿元)综合毛利率(%)综合净利率(%)--22.15%-42.86%21.09%.91%资料来源：公司年报索菲亚、好莱客的综合毛利率及衣柜毛利率相对顶固更高，而好莱客2016年毛利率更达率约39.5%、定制橱柜毛利率约6%)；好莱客目前的经营仍以衣柜作为绝对主导，综合毛利率在三家定制衣柜企业中最高，在2016年达到39.98%，橱柜龙头欧派的衣柜业务发展也较为成熟，衣柜业务毛利率36.83%，处于行业平均水平之上。我们认为，毛利率是企业生产成本管控能力的集中体现，好莱客毛利率较高是由公司在板材利用率、信息化系统等多个环节的精细管理所致。同时，好莱客近两年的综合毛利率持续大幅优6表4：定制衣柜龙头衣柜业务规模及同比(单位：亿元)衣柜收入(亿元)衣柜毛利率(%)总收入占比(%)48.53%9%7%.18%.15%客衣柜收入(亿元)衣柜毛利率(%)总收入占比(%)42.83%7%7%98.34%1%顶固集创衣柜收入(亿元)衣柜毛利率(%)总收入占比(%)-46.53%.61%9.26%-%欧派集团衣柜收入(亿元)衣柜毛利率(%)总收入占比(%).36%.71%.89%3.85%28.34%资料来源：公司年报嘉善、成都、黄冈、广州的建立五大生产基地，产能辐射全国，公司衣柜月平均实际生产达15万余单/月，橱柜年日均产能173单/天，年平均产能利用率80%(产能未见瓶颈)；好莱客的生产基地分别位于广州、惠州、从化，多覆盖华南及华东地区，年产量超460万平方米，产能利用率95%以上(产能饱和)；顶固也已经形成广东、江苏、北京、四川四大生产基地布局，但产能不能满足生产需求(存在产能缺口)。目前索菲亚只有在广州有个位数字的直营店面，好莱客的直营店也仅分布在广州、上海等大城市，三家定制企业的渠道发展均以加盟形式为主，有利于企业实现快速的渠道扩张(经销收入占比均在90%左右)。从店铺数量来看，索菲亚的门店数量最多并且保持了较快的扩张的司米橱柜上。不同于索菲亚，好莱客在二三类(BC类)城市的门店、收入均占比合计7增至1300家，每年净增长150-200家，维持稳健的发展步调。相对比，顶固集创目前的店面预计1000家左右，但收入规模较小，处于定制衣柜的二线品牌。表5：定制衣柜龙头渠道结构对比(单位：亿元)衣柜及其他营业收入收入yoy49.62%约1200约1450约1600约1900司米橱柜营业收入yoy----约7004.88%经销收入占比90%以上营业收入5.82-yoy%--691842(9月)营业收入0.57-yoy35.71%-2315(9月)--00%-经销收入占比90%以上营业收入--yoy---顶固集创-营业收入yoy-7-74.29%7-----经销收入占比约资料来源：公司年报单店收入方面，索菲亚在规模上具有绝对优势，好莱客的同比增长态势更好。2016年，索菲亚的衣柜单店收入约在200万左右(出厂口径)，大幅高于好莱客(100.54万)、顶固(预，客的单店增长则在18.87%，说明好莱客单店管理处于持续改善的过程。我们认为，单店收入规模是企业品牌力的综合表现。目前索菲亚单店规模较为领先，相对更能够依赖于其较强的售费用率压力也相对偏大。表6：定制衣柜龙头单店收入对比(单位：万元)82013201420152016衣柜及其他单店收入单店收入yoy1.65%司米橱柜单店收入单店收入yoy---6%2013201420152016单店收入84.2366.47(9月)84.58100.54好莱客经销单店收入yoy22.99%--18.87% 单店收入246.1274(9月)--单店收入yoy单店收入yoy29.21%--- 2013201420152016单店收入40.0345.7-- 顶固集创经销单店收入yoy-14.19%-- 单店收入单店收入yoy--74.29%----资料来源：公司年报定制家具企业一般采用订单及先款后货的经营模式，因此应收账款周转率和存货周转率好于家具行业的平均。在定制家具企业中，由于柔性的规模化生产具有较高的壁垒，要求前中后端生产的良好衔接，因此存货周转是衡量定制家具企业供应链管理的重要指标。从最新年报的运营管理来看，无论是存货周转率还是应收账款周转率，均表现出“好莱客>索菲亚>顶固”以上，好莱客在供应链管理方面具有较大优势。索菲亚在定制衣柜企业中具有较为明显的规模效应，其销售费用率仅为8.56%(好莱客、好莱客由于人员管控良好，较索菲亚略有优势。但基于销售费用率的差距较大，索菲亚的三费15%以上，而顶固则仅有5%。存货周转率应收账款周转率预收账款周转率销售费用率管理费用率财务费用率客顶固集创-0.10%-0.15%资料来源：公司年报9综合比较来看，索菲亚、好莱客在生产、渠道建设方面均具有较为突出的优势。其中，索菲亚生产成本管控业内最优，率先实现多品类战略，依赖于橱柜业务高爆发收入增长仍然具有较大空间；而好莱客在管理层理顺后生产效率大幅提升(板材利用率等)，单店收入增速向好，具有较大的发展潜力。我们认为，生产、管理是定制企业的核心环节，因此在定制衣柜中，索菲亚、好莱客将长期领军。其中，索菲亚发展稳健，规模效应及品类优势相对更加突出。外还包括近期上市的新股皮阿诺、拟上市的金牌橱柜。从主营业务结构来看，欧派已经形成衣柜、厨房电器(欧派橱柜收入占比仅60%、志邦橱柜收入占比达95%、皮阿诺和金牌橱柜收入占比约在80%左右)。可见欧派在品类延伸及规模上均优于其他三家定制橱柜企业，是定制橱柜中全品类布局最为领先的龙头企业。欧派在高规模的基础上仍保持了高速扩张。在综合毛利率方面，由于欧派对经销商采取积极是由于欧派供应链管理持续优化，板材利用率提升所致。金牌由于采取直营为主的营业模式 6%)，但综合净利率明显偏低(约5%)。表8：定制橱柜龙头总规模及增速对比(单位：亿元)2013201420152016总收入(亿元)欧派家居净利润(亿元)3.56%9%6.78%综合毛利率(%).86%.23%综合净利率(%)2013201420152016总收入(亿元)净利润(亿元)综合毛利率(%)综合净利率(%)0.20%1.41%%2013201420152016总收入(亿元)---志邦厨柜净利润(亿元)--43.88%24.30%-综合毛利率(%)-综合净利率(%)-2013201420152016H总收入(亿元)40.19%-金牌厨柜净利润(亿元)-综合毛利率(%)45.52%40.84%40.08%综合净利率(%)%资料来源：公司年报从行业情况来看，定制龙头橱柜业务整体的收入增速从2014年起开始下滑。导致这个结果的原因有两个：一方面由于精装修房型(自带橱柜)逐渐普及，这种房型的增加导致零售橱柜需求的减少；一方面在定制家具中，定制橱柜的渗透率相对较高，渗透率下沉的空间相对有限。单看各家橱柜业务的经营情况：(1)欧派定制橱柜的规模同样一家独大。2016年，为成熟，定制橱柜的收入增速(15%左右)整体不及定制衣柜(30%以上)，但高于家具行业的平均(10%左右)。具体到各个公司，欧派由于基数较大，增长略显乏力，近年收入增速略有下滑(2013年33.79%、2016年13.64%)；皮阿诺体量较小，业绩增长具有弹性。(2)橱柜毛比家企业橱柜业务的收入规模、毛利率情况来看，欧派无论在规模化生产以及供应链管理方面均优于其他三家企业。此外，索菲亚的司米橱柜在收入端表现出较强的爆发力，且单位成本优化较快，计今年将实现盈亏平衡。表9：定制橱柜龙头橱柜业务的总规模及增速对比(单位：亿元)2013201420152016橱柜收入(亿元)欧派家居橱柜毛利率(%)97%总收入占比(%)0%橱柜收入(亿元)20.39%-2.23%橱柜毛利率(%)0.28%42.13%42.80%总收入占比(%)19%8%0%3%志邦厨柜橱柜收入(亿元)橱柜毛利率(%)总收入占比(%)-4%6%.19%----金牌厨柜橱柜收入(亿元)橱柜毛利率(%)总收入占比(%)45.93%2.35%.23%2%0%-0% (子公司总收入)橱柜收入(亿元)橱柜毛利率(%)总收入占比(%)-----2.56%04.17%%%资料来源：公司年报产能布局方面，欧派目前拥有亚洲最大规模的整体橱柜基地(迄今已经拥有广州、清远、津、无锡、程度占地超100万平米的世界级家居生产基地)，橱柜年产能50万套，衣柜年产能73万套，布局充分辐射全国，且尚未达到产能瓶颈；而志邦的生产基地集中在合肥，正在以华东六省为核心向外扩散；皮阿诺、金牌则分别在中山和天津、厦门总部和江苏设厂，其中皮阿诺的天津生产基地尚在建设中，目前产能已经饱和。四家定制橱柜企业中，欧派、志邦、皮阿诺均以加盟为主的方式进行渠道扩张(加盟收入占比75%以上)，金牌则采取加盟和自营并重的方式发展(加盟收入占比55%)。从门店数量橱柜市场规模合计在2000亿左右(出厂价)，而欧派的市场份额尚不足4%。表10：定制橱柜龙头门店数量及收入对比(单位：亿元)欧派家居2013201420152016经销营业收入31.8240.3246.9760.02yoy经销商数量-营业收入yoy---经销收入占比85%以上营业收入-yoy---营业收入yoy-----5.56%-37.25%5经销收入占比营业收入-yoy--志邦橱柜-营业收入yoy---1.04%-%---经销收入占比营业收入yoy-%-金牌橱柜营业收入yoy--1.22%-经销收入占比资料来源：公司年报万元左右(批发口径)，且2016年同比实现了个位数字的增长；而皮阿诺、志邦、金牌的年单店收入均在70万元左右，同店增长也略显乏力。我们认为，这一方面是由于欧派品类延伸已具规模，因此客单价较高导致；另一方面，欧派品牌和市场定位深入人心，对客户产生了较强的吸引。表11：定制橱柜龙头单店收入对比(单位：万元)--经销商平均收入经销商平均收入平均收入yoy%-直营--单店收入yoy--阿诺单店收入单店收入----2.88%单店收入单店收入----5.56%3%志邦厨柜单店收入单店收入-%--单店收入单店收入-------金牌橱柜单店收入单店收入--0.08%-单店收入193单店收入--4.97%-资料来源：公司年报定制企业多是采用以销定产的方式，因此存货周转率相对较高。具体看四家定制橱柜企业的运营情况，皮阿诺、志邦的存货周转天数均在40天左右，欧派在2016年存货周转天数木门生产线，当期原材料采购量和年末储备量有所增长所致。在应收账款周转率方面，由于欧派的品牌定价能力较强，订单方式采取先收款后交货的形式，具有一定的比较优势。销售费用率均在15%左右；金牌的销售费用率因为直营和经销并重的渠道模式高达21.62%。销售费用率的差异使得欧派的三费率合计仅为20.46%，在定制橱柜的四家企业中表现最优。基于毛利率和三费率的情况，四家企业中欧派、皮阿诺的净利率水平最高，均在13%左右。存货周转率应收账款周转率预收账款周转率销售费用率管理费用率财务费用率欧派家居-0.13%金牌厨柜(最新)诺-0.52%志邦厨柜(最新)-0.83%资料来源：公司年报等各方面均优于其他橱柜定制企业。预计欧派在定制产品中能够长期维持较强的品牌溢价能力，稳坐定制家具企业龙头位臵。尚品宅配的前身为软件公司(圆方软件)，在国内创新性地提出数码化定制的概念，目前表13：公司历年收入及净利润(单位：百万元)总收入(亿元)净利润(亿元)综合毛利率(%)综合净利率(%)7.01%2%6%.19%公司是国内家具定制的启航者，在全国首创“C2B+O2O”商业模式：以圆方软件的信息化技术、云计算、大数据应用为驱动，依托于新居网互联网营销服务平台及佛山维尚大规模定个性化设计和资料来源：公司招股说明书尚品宅配过去采取直营和加盟并重的渠道模式。相较于其他定制企业，公司的直营收入1081家，且未来3年计划继续增加标准直营店70多家(其中30家直营店通过IPO募集资金实现)、增加加盟店1000家以上，门店扩张将有所提速。尚品宅配的直营店以占地面积前，公司直营店的布局已经基本到位，未来将重点开拓加盟渠道，加盟店每年净开店目标在表14：公司历年收入及净利润(单位：百万元)直营收入(百万元)-67%收入占比(%)43.15%.91%49.15%门店数量(家)单店收入(万元)-加盟收入(百万元)-4%收入占比(%)9%门店数量(家)单店收入(万元)-资料来源：公司招股说明书经销和直营是消费型企业开拓渠道的两种主要模式。其中，经销模式轻资产，方便企业渠道的快速扩张；而直营模式方便企业更有效的进行渠道管控，也有利于企业获取终端信息。基于两种渠道模式的特点，尚品宅配的毛利率非常高，但是由于销售费用率较高，导致公司净利率水平很低。2016年，尚品宅配的毛利率为46.11%(定制家具