利率与信用品种的分化说明了什么

一、流动性与利率策略公开市场操作方面下周公开市场有16620亿的逆回购到期政府债券净融资金额约为1400亿元流动性仍面临一定冲击。预计下周央行将保持一定的公开市场操作力度，继续回笼逆回购，以保证资金面平稳和流动性合理充裕。货币政策与资金市场方面，下周货币市场主要受央行流动性回流、存单集中到期和跨月影响。2月以来资金面波幅加大的特征，再次验证了在政府债供给加量、社融数据放量、房地产支持政策利好频出的背景下，储消耗加快、流动性消耗的现实，我们前期也对春节后债市运行的主要动力来自于流动性预期的变化进行了连续提示目前市场对于资金面的预期高度依赖央行投放周五央行净投放6320亿逆回购资金后货币市场迅速转松，融出盘涌现，单日8350亿元的投放也是2020年2月以来的新高。本周7天品种R与DR利差周五拉大到40P以上DR占epo交易量比例回升，资金面分层进一步加剧，非银融资较难，同业存单抛盘拉高二级利率1Y国债利率明显上行其他关键期限利率波动不大信用配置力度仍然较强一定程度上隐含了市场对于宽松货币政策的预期。较大的逆回购余额增大了流动性的不稳定，且后续信贷投放和政府债发行仍需要充裕流动性支持，预计两会前后会有数量型工具落地。同业存单方面，本周存单一级利率窄幅震荡，发行量有所下降，市场仍偏好M品种，单周净融资232亿元。2同业存单到期压力较为集中，全月到期2.26万亿元，且以中长期限为主。从全月的供求来看，商业银行发行意愿强烈，以满足信贷投放和购买政府债券的需求，同时滚动因大量到期形成的续作缺口；而需求端受资金面和存单曲线平坦化影响，偏好9M品种，截至17日，当月9M品种发行量7902亿元，占比44，净融资量6762亿元截至17日在不考虑月内仍有M品种发行的情况下3月预计到期同业存单2.5万亿元，其中1Y品种112万亿元到期续作压力大于2月商业银行面临一定的同业负债缺口2月全月剩余到期12302亿元占目前存量的8.3下周同业存单到期量约7093亿元期限分布以3M和1Y为主到期总量上升考虑下周流动性环境，且跨月行情将至。一级市场短期限供给可能有所增加，同业存单利率曲线可能平坦化。12中旬以来，随着理财负反馈渐趋尾声，信用利差明显修复，且配置型资金往往会在一季度入场收券，春节后信用利差加速收敛；而同一时间内，利率债中枢在社融超预期、政府债供给加大和流动性波动放大等因素共振下，先上后平，10Y国债中债估值持续在2.89%-2.92%一线横盘超过20个工作日，等待下一信号出现。从结构角度，信用债12月以来一级供给较弱，根据中债和上清所的托管数据统计，12月和1月主要信用类债券发行量同比分别下降9.7%和24.2%，净融资分别下降213.3%和88.1%，也即12月以来信用市场利差的持续压缩仍是存量博弈即在标的稀缺的前提“卷利差反观利率债12月以来保持较快一级供给1月1日至2月17日国债与地方债净融资分别达到2101元和8856亿元同期利率债中枢波动幅度在5BP左右，实际上显示出利率债市场在配置力量的支持下，投资者仍对利率的回升抱有不确定性，希望维持中枢的窄幅波动避免错误选择而维持这种不确定（利率平稳状态则在一定程度上需要加大资金融入以杠杆的力实现，这也加剧了1月以来货币市场的波动。此外，监管态度的变化也需要引起我们的注意。我们在上期策略报告中提示了“社融数据中的两个隐忧，其中之一是大中型民企和小微企业融资存在信用水平和融资能力错位的情况，当前部分银行的小微企业贷利率低于4资金空转套利埋下隐患一旦监管态度发生变化可能存在相关的监管冲击和信贷的不确定性本周辽宁银保监局发《关于提前还贷或转贷的风险提示指出随着国家对小微企业支持力度的加大经营性贷款利率持续走低社会上出现一些违“贷款中介诱导消费者“过桥资金提前结“房贷再办“信用贷“经营贷归还过桥资金从而谋取高额中介服务资金过桥费用同时使消费者陷入违规转贷的多重险之中。该文着重指出经营贷风险、信用贷风险、财务风险和个人信息泄露风险四大风险，显示出银保监层面已注意到一些违规贷款置换和资金空转的风险。基于此，我们认为一是要深刻领会监管对于整治此类违规现象的坚决态度，二是从风险化解和政策优化的角度，未来在存量房贷利率调整和社融结构的变化演进上，或蕴含着一些有利于债市的交易机会。图表：12月中旬以来信用与利率走势现分化 图表：利率债期限利差持续缩窄信用利差3中短AA与Y国债P，右轴） 10国债300 10BP

利差：国开Y1（P） 国开债10Y 国开债1Y34 10334 1031 1028 8025 6022 4019 20160290 10BP285 95BP2221/122221/12221/52221/72221/92221/32221/52221/92221/12221/32221/72221/92221/12231422316223110223112223116223118223120223129223131223222232622328223210223214223216d， d，（本文中所指时间区间：前周为2月6日至2月0日，本周为2月13日至2月17日，下周为2月20日至2月24日，下同）二、市场新闻及动态21世纪以来第20个指导“三农”工作的中央一号文件《中共中央国务院关于做好2023年全面推进乡村振兴重点工作的意见3日由新华社受权发布全文共九个部分包括抓紧抓好粮食和重要农产品稳产保供、加强农业基础设施建设、强化农业科技和装备支撑、巩固拓展脱贫攻坚成果、推动乡村产业高质量发展、拓宽农民增收致富渠道、扎实推进宜居宜业和美乡村建设、健全党组织领导的乡村治理体系、强化政策保障和体制机制创新。其中，在第九部分“政策保障和体制机制创新”中，文件指出，要健全乡村振兴多元投入机制，稳步提高土地出让收益用于农业农村比例，将符合条件的乡村振兴项目纳入地方政府债券支持范围，支持以市场化方式设立乡村振兴基金，用好再贷款再贴现、差别化存款准备金、差异化金融监管和考核评估等政策，推金融机构增加乡村振兴相关领域贷款投放，重点保障粮食安全信贷资金需求。中共中央政治局常务委员会2月16日召开会议听取近期新冠疫情防控工作情况汇报中共中央总书记习近平主持会议并发表重要讲话。会议指出，3年多来，我国抗疫防疫历程极不平凡。以习近平同志为核心的党中央始终坚持人民至上、生命至上，团结带领全党全国各族人民同心抗疫，以强烈的历史担当和强大的战略定力，因时因势优化调整防控政策措施，高效统筹疫情防控和经济社会发展，成功避免了致病力较强、致死率较高的病毒株的广泛流行，有效保护了人民群众生命安全和身体健康，为打赢疫情防控阻击战赢得了宝贵时间。2022年1月以来我们围“保健康防重症不断优化调整防控措施较短时间实现了疫情防控平稳转段，债券动报告2亿多人得到诊治近80万重症患者得到有效救治新冠死亡率保持在全球最低水平取得疫情防控重大决定性胜利创造了人类文明史上人口大国成功走出疫情大流行的奇迹实践证明党中央对疫情形势的重大判断对防控工作的重大决策对防控策略的重大调整是完全正确的措施是有力的群众是认可的成效是巨大的。会议强调，当前全国疫情防控形势总体向好，平稳进入“乙类乙管”常态化防控阶段，但全球疫情仍在流行，病毒还在不断变异。各地区各部门要以时时放心不下的责任感，深入总结3年多来特别是最近一段时间经验做法，完善相关机制和举措，抓实抓细新阶段疫情防控各项工作，建强卫生健康服务体系，坚决巩固住来之不易的重大成果。会议要求要认真贯彻落实党中央决策部署压“四方责任盯紧关键环节做好风险人员管控在有工作基础上再推进再落实。要加强疫情监测和常态化预警能力建设，健全疫情监测体系和信息报告制度，及时准确作出预警并采取必要的紧急防控措施。要根据病毒变异和疫苗保护情况，科学谋划下一阶段疫苗接种作，促进老年人接种率持续提升。要抓好常态化分级分层分流医疗卫生体系建设，继续优化资源布局，建强以公立医疗机构为主体的三级医疗卫生服务网络。要加强医疗物资生产保供，完善储备制度和目录，巩固完善人员、物资统筹调配机制，切实解决好基层一线能力、药品、设备等方面的短板弱项。要统筹推进卫生健康领域科技攻关，积聚各方力量提升生命健康科技水平。要倍加珍惜抗疫斗争的重要成果，讲好中国抗疫故事，激励全党全国各族人民坚定必胜信心，在新时代新征程上披荆斩棘、奋勇前进。2月0日，人民银行召开203年金融市场工作会议。会议深入学习贯彻党的二十大精神和中央经济工作会议部署，落实人民银行工作会议要求，总结2022人民银行金融市场和信贷政策工作，安排部署2023点工作。会议要求系统性研究推进金融市场体系建设，加快完善金融市场法制和基础性制度，有序推进金融市场双向开放提升服务实体经济和防范化解风险的能力强化债券承销做市投资者合格性等市场机制建设，加快多层次市场体系发展，完善金融债券宏观管理，提升债券市场韧性和市场化定价能力。促进货币市场平稳运行持续规范票据市场发展加强黄金市场监督管理推动人民币衍生品市场和资产支持证券市场稳健发展健全金融基础设施统筹监管框架，深入推进债券市场、衍生品市场等对外开放。推进大型平台企业金融业务全面完成整改，加强常态化监管，支持平台企业健康规范发展。推动出台公司债券管理条例、修订票据法。203年2月17日，中国证监会发布全面实行股票发行注册制相关制度规则，自公布之日起施行。证券交易所、全国股转公司、中国结算、中证金融、证券业协会配套制度规则同步发布实施。此次发布的制度规则共165部，其中证监会发布的制度规则57部，证券交易所、全国股转公司、中国结算等发布的配套制度规则108部。内容涵盖发行条件、注册程序、保荐承销、重大资产重组、监管执法、投资者保护等各个方面。2月0日，辽宁银保监局发布《关于提前还贷或转贷的风险提示，指出随着国家对小微企业支持力度的加大经营性贷款利率持续走低社会上出现一些违“贷款中介他们“利率低“期限长“放款快为由，诱导消费者借“过桥资金”提前结清“房贷，再办理“信用贷“经营贷”归还过桥资金，从而谋取高额中介服务、资金过桥费用，同时使消费者陷入违规转贷的多重风险之中，甚至要承担刑事责任。建议广大金消费者要提高风险意识，维护自身合法金融权益，警惕不法分子的不实宣传，抵制扰乱金融秩序行为，依法合规办理贷款、还贷业务，诚实守信，践行“合约精神，共同维护良好的社会金融秩序。据国家统计局网站消息2023年1月份70个大中城市中商品住宅销售价格环比上涨城市个数增加一线城市新建商品住宅销售价格环比由上月持平转为上涨0.2%；二手住宅销售价格环比由上月下降0.5%转为上0.4%二线城市新建商品住宅销售价格环比由上月下降0.3%转为上涨0.1%二手住宅销售价格环比下降0.3%，降幅比上月收窄0.1个百分点。债券动报告美国1月未季调PI同比6.4%，为连续第7个月回落，仍超过市场预期的6.2%；核心PI同比5.6%，高于预期的5.5%，为连续第4个月回落；1月未季调PI同比增长6，前值为6.2%。通胀数据的反复导致市场重新对美联储加息幅度和降息预期进行评估，美债利率明显上扬，下一次加息50BP的预期大幅升温。图表：1月份二手住宅价格环比降幅缩窄 图表：美国通张水平继续回落，但不及预期美PCE 美国I 美国核I 美PPI1.0 90 601.0 90 60 30 000数:市15 15 1510 5 0 -10 131197219-1219-3219-5219-7219-9219-1220-1220-3220-5220-7220-9220-1221-1221-3221-5221-7221-9221-1222-1222-3222-5222-7222-9222-1223-12201220322052207220922011221122132215221722192211122212223222522272229222112231-15 5(30) ， d，三、利率期限结构与利差分位利率中枢与期限结构方面本周受货币市场利率跳升影响利率债收益率曲线变化主要集中于短端1Y品种上行35BP，其余各期限变动幅度均在2BP以内，国开债弹性与国债相当；信用债配置情绪较好，收益率继续下行，本周较上周降5-10P。利差方面国债与国开债品种利（10Y品种走宽本周比前周拉宽0.5BP目前维持在16BP左右的低位；国开债期限利差（0-1Y）缩窄BP，周五收于67BP，处于202年以来9%左右的低分位水平，国债、国开债各品种期限利差小幅下行变动幅度05BP信用利差在配置力量引导下下行明显各品种普降5-0B。图表：利率中枢走势：国债与国开债（0） 图表：国债与国开债收益率曲线国债10Y 国开债10Y

国债变动（右轴） ） 国债日）325

国债月日）

（日） 国开债月日）31310 295 280 265 6 92 65P8 3P3P0P 0P4 0-1-P -P-1P-1P0P2B250250

Y Y Y Y Y Y Y

-3BP， d，债券动报告图表：国债与国开债（0）信用利差 图表：国开债（0Y与1）期限利差利差：国开YY（，右轴） 国开债Y 国开债：34 1031 102834 1031 1028 8025 6022 4019 2016033 32331 2429 1627 8250， d，图表：主要品种利率分位：22年与209年以来对比较前周变动

202年以来 209年以来到期收益率：利率债

周末收盘()

（）

最低值 最高值 均值 分位数 均值 分位数1Y1Y220+31692342009.%2283.%3Y25312172582379.%2603.%5Y270+02352762579.%2783.%1Y国债28912582932789.%2984.%国开债1Y开债238+51692482109.%2414.%3Y开债27012282852548.%2863.%5Y开债287+02452952738.%3103.%1Y国开债30602773122978.%3322.%质押式购R1256+70723021569.%1868.%R7272+41444241979.%2298.%期限3YMN30772543562907.%3273.%A券商30762483542877.%3253.%A银行普通债287+32423042747.%3092.%私募产债33372753783127.%3642.%私募城债33862743823128.%3633.%二级资债）332+12553883038.%3484.%期限5YMN33572903663266.%3592.%A券商33242853623236.%3582.%到期收益率：A信用债周末收盘()较前周变动202年以来209年以来A银行普通债30122763433063.%3401.%私募产债36373133903497.%3962.%私募城债360153143903535.%3982.%二级资债）36263003993417.%3823.%d，图表：主要品种期限利差与信用利差分位：22年与09年以来周末收盘利差较前周202年初以来209年以来利率债（）（）最低值最高值均值分位数最低值最高值均值分位数国债15Y1.411.63.62.52.%217.91.65.%13Y3.902.25.64.71.%1.5163.74.%11Y6.545.31297.51.%3.41707.05.%53Y1.5+11.22.71.22.%294.91.14.%51Y5.033.07.45.02.%1.38.55.55.%31Y3.631.15.83.73.%185.83.35.%国开债15Y1.90883.72.92.%206.82.93.%13Y3.9+01.55.14.31.%1.51.44.311%11Y6.365.41.28.289%5.41879.543%53Y1.0+1992.01.32.%984.52.41.%51Y4.453.58.36.31.%3.41.66.652%31Y3.462.36.14.914%1.57.64.293%A信用债期限3Y/基准3Y国开债MN3.761.57.33.16.%1.57.34.13.%A券商3.261.17.23.06.%1.17.23.84.%A银行普通债1.2+4843.22.23.%595.42.12.%私募产债6.663.41025.47.%3.41517.82.%私募城债6.253.71585.98.%3.71557.14.%二级资债）6.6+22.61274.38.%2.61736.35.%期限5Y/基准5Y国开债MN4.572.77.95.34.%2.39.84.95.%A券商4.242.57.54.63.%2.59.84.14.%A银行普通债1.02986.73.803%656.72.427%私募产债7.975.11427.05.%5.11388.23.%私募城债7.3155.61197.33.%4.71868.12.%二级资债）7.864.71386.76.%3.81.07.85.%d，四、一周流动性概览（一）公开市场与货币政策本周公开市场逆回购到期18400亿元本周前半周资金面在央行大额回笼缴税缴准及MF续作预期不确定的情况下大幅波动央行增量续做M并加大逆回购投放力度保证银行间资金面充裕全周开展16620亿元逆回购投放并续作1990亿元M累计净投放资金210亿元下周公开市场有16620亿的逆回购到期，政府债券净融资金额约为1400亿元，流动性仍面临一定冲击。预计下周央行将保持一定的公开市场操作力度，继续回笼逆回购，以保证资金面平稳和流动性合理充裕。近一年人民银行通过准备金、公开市场操作及MLF，累计投放流动性15700亿元。人民银行2023年金融市场工作会议指出要系统性研究推进金融市场体系建设加快完善金融市场法制和基础性制度，有序推进金融市场双向开放，提升服务实体经济和防范化解风险的能力。强化债券承销、做市、投资者合格性等市场机制建设，加快多层次市场体系发展，完善金融债券宏观管理，提升债券市场韧性和市场化定价能力。促进货币市场平稳运行，持续规范票据市场发展，加强黄金市场监督管理，推动人民币衍生品市场和资产支持证券市场稳健发展。健全金融基础设施统筹监管框架，深入推进债券市场、衍生品市场等对外开放。推进大型平台企业金融业务全面完成整改，加强常态化监管，支持平台企业健康规范发展。推动出台公司债券管理条例、修订票据法。图表：本周央行公开市场操作（不含降准） 图表：央行近一年累计投放资金情况（1个月滚动求和，含降准，右轴，亿元）逆回购 期 国库现金定存 国库现金到期 F投放 F笼 当日净投放1000

3000 3000-0----0-----0023250023223215

-

100023232

100070020 13 214 22

16

17

-1000 0-2000--2000-700-1000 ， d，（二）政府债券政府债融资方面本周国债缴款2430亿元到期851亿元净融资1579亿元地方债缴款1836亿元到期137亿元，净融资1699亿元；全周政府性债券累计净融资3278亿元。从下周发行计划看，国债及地方债缴款约3125亿元，到期金额约1715亿元，对流动性存在一定影响。2023年地方债发行已经启动，根据各省披露的预算报告，2023年提前批专项债、一般债额度合计分别为2190亿和430亿为202年新增专项债新增一般债额度的60（不含8月追加的5000亿元专项债额度，相比去年的提前批次额度增长50和32。政府债券是扩大有效投资、带动消费扩大内需、促就业稳增长的重要举措。考虑2023年稳增长压力仍大，财政政策地位突出，防风险、基建投资仍需政府财力支持，预计2023年地方债供给力度仍大。后续资金使用及回流银行间的速度，将对银行间资金面带来一定影响。图表：本周政府债缴款及到期情况 图表：203年地方债发行工作已开始国债缴款 国债到期 地方债缴款 地方债到期 净融资 截2月日已发行 全年发行（或计划发行）-000-0002//12//22//32//42//52//62//7-100100500-50

700060004000300010000

新增额度发行序时进度（右6

6

88%% 41%33.0798%6%4%2%0%-100 223 222 221 220， d，图表：近一月政府性债券发行与净融资情况发行量国债净融资发行量地方债净融资23021-20/7000023028-20/370104272723004-20/010481121本周20199219合计40745946下周预行国债10地方债25d，（三）货币市场本周货币市场较为紧张，缴准、缴税、央行逆回购回流与MF到期窗口叠加，使得全周资金利率上行明显，银行间质押式回购隔夜品种利率摸高至15%。至周五，D001、D007、001、007分别较前周变动约35P31P67P和4BP至2.5%2.25%2.56%和2.72%交易所利率G007上行31P期限价差方面，受货币市场整体快速上行影响，总体变动3BP至4BP；品种价差方面，价差变动在33BP左右，资金分层继续分化。利率互换SHI_3M和F07一年期互换利率与前周相比上行34BP，显示交易者对货币市场资金利率交易的预期。交易量与市场结构方面周质押式回购日均交易量5.77万亿较前周提高5.6%全周质押式回购成交量28.9万亿较前增加1.54万亿元交易量小幅回升隔夜占比85.7下降0.3ctDR成交占比37.0前周提高1.4pctDR全周交易量10.7万亿元较前周提高9460亿元DR日均成交量环比上升9.7变动幅度大于质押式回购总交易量，结合R与DR品种利差拉宽，提示银行间交易分层情况有所加剧。图表：近一月银行间质押式回购与交易所回购利率 图表：银行间质押式回购与交易结构7 7 1 1

银行间质押式回购成交量（右轴） D占比 54 44 3454 44 34 24 14 048% 60006% 40004% 30002% 10002/12/1142/1172/1222/1252/1302/252/282/2132/2162/2212/2262/2292//32//62//12//62//92//92//12//62//92//42//7， d，图表：隔夜与7天品种期限利差 图表：R与R品种信用利差40

1

7 GC007-R00730 220 10 030 2030 20 10 0 -10 ， d，图表：1Y利率互换07与SM曲线 图表：007近期走势S：Y S：Y（右轴）27 25 23 21

25 22 19 16 13 101910172228 2229 22210 22211 22212 2231 223/， d，（四）同业存单本周同业存单发行量与前周相比有所下降，期限进一步拉长，发行成功率环比提高。从银行类型看，国有和股份制银行的净融资量总体下降，1Y期限发行利率较前周小幅上行，一级市场信用利差曲线陡峭化。发行量方面本周固息同业存单实际发行量6175亿元较前一周下降759亿元发行成功率88.2较前周提高0.6pct净融资为226亿元与前周相比下降3559亿元全周发行加权期限225天与前周相比拉长2天，发行期限以中长期为主。利率方面，全市场1年期加权平均利率约为2.68，较前周提高1BP；其中股份制银行1年期加权平均利率约为2.65与前周相比上行1BP期限结构方面受流动性波动影响1M品种二级市场利率上行约18BP，其他期限二级市场波动在3-4BP；一级市场利率波动小于二级，总体上行04BP，曲线形态略走平。图表：1Y同业存单平均发行利率：全口径和股份制 图表：同业存单发行量与平均发行期限P)

实际发行量 计划发行量 平均期限（天，右轴）1000 3031

40

800

20283025202283025202210190400 10200 702/2//82//42//82//22//52//92//32//72//02//42//82//22//52//92//22//62//02/0212/142/1182/222/2162/2302//32//32//7， d，图表：同业存单曲线：一级（加权）与二级（时点） 图表：本周同业存单发行及净融资期限分布27

曲线变化：一级（右） 曲线变化：二级（右本周：一级 前周：一级级 20P

本周起息 本周到期 本周净融资 1M 3M 6 1M 3M 6M 9M 1Y --20025

+18P

15BP

100232119

+2P

+4P+4

+03

+1P+2

4P+0P

10P5BP0P

50-50-1001M 3M 6M 9M 1Y -200 ， d，图表：各类型主体同业存单净融资情况（当周净融资起息量到期量）国有股份制城商行农商行农信社民营村镇外资总计上月46307219008755本月111851202213119443前周811898290112035本周2072364201001226232163928590504302322629181200192323113121371302232324219710510101246232513122123