保险行业：商业养老险“三步走”落子如何撬动万亿市场空间-20210525-方正证券-21正式版

方正证券研究所证券研究报告重要数据：上市公司总家数7总股本(亿股)1095.43销售收入(亿元)11542.94利润总额(亿元)1631.08行业平均PE-41.27平均股价(元)28.71行业相对指数表现：49%39%29%19%9%-1%保险Ⅱ沪深300数据来源：wind方正证券研究所相关研究《新单滑坡续期拉动，投资将成弹性焦点》2021.05.16《新华保险：负债资产双优化，利润与价值同增》2021.04.29《中国太保：保费快速增长，关注后续质态改善》2021.04.29《中国人寿：险资配置持续优化，带动净利润高速增长》2021.04.28

商业养老险“三步走”落子，如何撬动万亿市场空间行业专题报告 行业研究保险Ⅱ行业 2021.05.25/推荐银保监会下发《中国银保监会关于开展专属商业养老保险试点的通知》，决定将于2021年6月1日在浙江（含宁波）及重庆两地开展为期一年的专属养老保险线下试点经营。参与试点经营的包括中国人保寿险、中国人寿、太平人寿、太平洋寿险、泰康人寿及新华人寿6家头部保险公司。线上销售不受试点范围限制，保险公司可通过官方网络平台或所属的保险集团官网在全国范围内销售专属商业养老保险产品。专属商业养老保险设定“真年金”分担长寿风险，区分累积期+领取期，形态“账户+年金”，责任涵盖身故保障及年金给付。累积期采取“保证+浮动”的收益模式，提供多种可转换投资类型供消费者选择。到达领取期年龄需满60周岁以上，领取期不短于10年，领取期内退保账户现金价值为0，在本质上与目前市场在售的养老险产品形成区隔，为当下养老市场的有效补充。但产品形态未涉及税收优惠政策，吸引力相对有限，预计短期内难以成为规模产品，信号意义大于实际效用。商业养老险“三步走”战略迈出第一步。保险行业协会将养老第三支柱改革分为三个阶段，并提出2030年实现商业养老保险资产规模突破十万亿的愿景。其中第一阶段（2021-2024年）聚焦账户体系建设、养老金企业的专项政策的落地；第二阶段（2025-2027年）以税收制度为杠杆撬动规模；第三阶段（2028-2030年）使养老金成为民众标配和默认习惯。试点的推出迈出了中国养老金第三支柱规划第一阶段关键一步，旨在建立个人账户，为后续发展奠定基础。追溯美国IRAs发展历程，高速增长的背后是政策的支持与驱动。我们以保险业协会先建制度、再行税优的纲要为基础，结合IRAs的发展轨迹为参考，对10年内养老保险市场空间进行预测。我们预计在乐观/中性/悲观情况下2030年原保费分别为1.46/0.34/0.14万亿元，2030年资产规模分别可达7.70/3.24/2.19万亿元。据此估算，中性NBVM与保费增速情形下，2021-2030年商业养老险累计贡献EV增量933-2234亿元，潜在市场广阔，有望为险企业务增长注入新活力。保险行业已渡过2017-2020年监管严厉收紧周期，而2020年《关于促进社会服务领域商业保险发展的意见》（保险行业“新5年规划”）、差异化放松险企权益投资上限及当前试行专属商业养老保险，皆为对行业发展的放松支持。保险行业投资中期看政策，政策的转向意味着行业发展空间的打开与发展速度的提升，这将对行业估值中枢形成有力支撑。同时，流动性环境的合理1 敬请关注文后特别声明与免责条款保险II行业-行业专题报告稳定、短期内地方债发行放量、以及权益市场的温和预期，都对保险投资形成有利环境。当前上市险企估值较低，大部分险企位于历史估值20%分位以内。寿险方面，推荐经营改革持续推进、管理队伍优化、改革成绩今年将初步见效的中国太保，关注管理队伍趋于稳定、寿险改革持续增强、去年业绩相对较低的中国平安、中国太平；产险方面，推荐调结构稳成本、综合成本率好于预期的中国人保（A/H）。风险提示：疫情反复、政策推广不及预期、市场反应不及预期保险Ⅱ-行业专题报告目录1专属商业养老保险——基础型“真年金”养老产品...................................................................51.1产品形态：账户+年金，设定以养老为目的..........................................................................................51.2专属商业养老险——与市面养老险有何不同？....................................................................................61.3对现售产品形成有效补充.......................................................................................................................82如何看待商业养老保险的长期增长空间...................................................................................82.1老龄化加深与养老金替代率不足的矛盾................................................................................................82.2将发展“养老第三支柱”提升至国家战略高度......................................................................................103他山之石：美国养老保障体系及第三支柱IRAS的发展......................................................113.1税收优惠受到市场欢迎，政策助力IRAS腾飞.....................................................................................123.2对比美国IRAS发展历史，2030年商业养老保险有望实现3~7万亿资产规模................................143.3商业养老保险的发展将带动银行、基金公司积极布局第三支柱相关产品......................................183.4试点经营情况预测：国寿市占率具有一定优势..................................................................................184个股推荐.....................................................................................................................................193保险Ⅱ-行业专题报告图表目录图表1： 专属商业养老保险运作模式 6图表2： 年金+万能账户产品运作模式 6图表3： 在售的基础型养老产品形态对比 7图表4： 老年人口抚养比与老龄人口占比 9图表5： 2003年人口年龄结构 9图表6： 2019年人口年龄结构 9图表7： 养老三大支柱运营模式 10图表8： 养老第三支柱提升至国家战略高度 10图表9： 美国养老金制度三大支柱 11图表10： 美国各类养老资产占比情况，十亿美金 11图表11： 美国IRAS资产占比 11图表12： IRAS创立初始10年发展情况，十亿美元 12图表13： 美国人均GDP变化情况，美元 12图表14： 4类IRAS账户特点 13图表15： 美国IRAS发展历程 14图表16： 中国保险行业协会对第三支柱的发展规划 15图表17： 专属商业养老保险、IRAS推出初期及个人税收递延产品对比 15图表18： 商业养老保险原保费规模预估，亿元 16图表19： 商业养老保险原保费增速预估 17图表20： 2030年商业养老保险资产规模预估，亿元 17图表21： 商业养老保险NBV及EV增量贡献预估，亿元 17图表22： IRAS保险类资产规模及占比，十亿美元 18图表23： IRAS资产配置结构 18图表24： 重庆市2018年各公司人身险保费占比 19图表25： 重庆市2018年各公司人身险新单占比 19图表26： 浙江省2019年各公司人身险保费占比 19图表27： 浙江省2019年各公司人身险保费占比 194保险Ⅱ-行业专题报告专属商业养老保险——基础型“真年金”养老产品1.1 产品形态：账户+年金，设定以养老为目的为规范发展第三支柱养老保险的重要部署，银保监会下发了《中国银保监会关于开展专属商业养老保险试点的通知》，决定将于2021年61日在浙江（含宁波）及重庆两地开展为期一年的专属养老保险线下试点经营。参与试点经营的包括中国人保寿险、中国人寿、太平人寿、太平洋寿险、泰康人寿及新华人寿6家头部保险公司。线上销售不受试点范围限制，保险公司可通过官方网络平台或所属的保险集团官网在全国范围内销售专属商业养老保险产品。此次专属商业养老保险在产品设定上以养老保障为目的，分为积累期+领取期两个阶段，其中领取年龄需达60岁及以上，而领取期不得短10年。产品采取账户式管理，价值计算和费用收取公开透明。1）保险责任：涵盖身故责任及年金领取责任，同时鼓励保险公司在此基础以适当方式提供重疾、护理、意外等其他保险责任。保险公司收取初始费用后，消费者缴纳的保费在扣除初始费用后的部分全部进入个人账户。费用收取可依据所交保费、累积账户金额、销售渠道等因素设定，并在保险合同中载明。公司应制定专属商业养老保险养老年金领取转换表，供消费者选择在签订保险合同时锁定转换或在到达开始领取年龄时锁定转换。养老金领取可衔接养老、照护服务，但须另行签署合同。此外专属产品采取灵活的交费方式，覆盖新产业新业态从业人员及灵活就业人员。允许相关企事业单位为新产业、新业态从业人员和灵活就业人员投保专属商业养老保险提供交费支持。企事业单位相关交费在扣除初始费用后全部进入个人账户，权益全部归属个人。2）积累期“保证+浮动”的收益模式：为不同风险偏好的消费者提供不同的投资组合选项，不同投资组合的保证利率可以不同，但不得超过新型人身保险产品法定准备金评估利率上限，且一经确定不得调整。3）积累期产品具有投资组合转换功能：保险公司需在合同中明确约定一定期限内可转换次数、转换时点，以及转换费用收取标准等。有效实现客户不同生命阶段、经济状况及其他因素变化导致风险偏好发生变化时投资选项的灵活变化。4）领取期“真养老年金”属性：消费者年满60进入养老金领取期，期间如无特殊情况退保现金价值为0。此外，允许保险公司以适当方式建立与引导个人长期持有保险合同、长期领取养老金相关的持续奖励机制。5）专属账户经营，风险单列。该项业务需单独核算，并设置单独投资账户。同时，文件提出保险公司运用专属商业养老保险资金配置权益类资产比例可按照银保监办发[2020]63号文件要求上浮一档执行，即权益类资产占比在当前10%~45%上限（根据不同偿付能力确定）上平均提升5%。5保险Ⅱ-行业专题报告1.2 专属商业养老险——与市面养老险有何不同？我们将市面上已有年金险按照是否承担长寿风险区分为“真年金”及储蓄型“假年金”两类。我们总结“真年金”的判断标准为：1）可支持终身领取；2）领取期所领每期年金高于本金以一定利率积存产生的利息；3）领取期一定年期后保单现金价值为0。而当前市面主要年金险并未满足以上标准，大都为具备财富积累与传承效应的“假年金”储蓄险。1）第一类主流储蓄险：当前开门红主力产品“年金+万能”。以平安人寿推出的“金瑞人生21”+“聚财宝20”为例，客户投保两个险种后，年金险给付的保险金将直接进入万能账户进行累积生息，可选择随时部分领取账户价值。此类产品并未实现长寿风险转移，本质为缺乏养老属性的储蓄型产品。2）第二类重要储蓄险：万能型年金险。平安另一款热销产品“安之心养老年金保险（万能型）”自2020年5月至今年2月保费规模突100亿元。该产品名称中虽带有“年金”字样，但产品设定本质为万能型产品，保费进入万能账户累计生息，并在约定时期给付年金。3）少有的“真年金”养老险：微保与太平养老险合作的“一生保”支持年金终身领取，同时领取期保单现金价值为0，是当前是面上少有的“真年金”产品。此外，此前推出的个人税延型养老保险支持终身或长期领取，领取期内如无特殊情况不支持退保，同为“真年金”产品。本次推出专属商业养老保险做大“真年金”份额：1）在累积期形态与万能险类似，保费在累积期进入“个人投资账户”累积生息，2）进入领取期后根据预定利率、生命表设计年金领取方案，3）不支持领取期退保，期间现金价值为0，并支持终身年金领取。图表1：专属商业养老保险运作模式 图表2：年金+万能账户产品运作模式资料来源：银保监会，方正证券研究所 资料来源：公开信息整理，方正证券研究所6保险Ⅱ-行业专题报告图表3：在售的基础型养老产品形态对比真年金储蓄型“假年金”产品类型养老年金个人税延保险专属商业年金+万能账户万能型类产品养老保险产品年金产品金瑞人生21安之心养老示例产品一生保--年金保险+聚财宝20（万能型）保险公司太平养老险--平安人寿平安养老险男性：18-55岁16周岁以上，未达到金瑞人生21：28天-69周岁；投保年龄国家规定退休年龄，-0-76岁女性：18-50岁聚财宝20：28天-80周岁且符合规定的个人男性不得早于男性：60岁后首达到国家规定退休年60周岁，女性年金个保单周年日龄或约定的领取年龄60岁及以上可申请部分领取不得早于55周领取期女性：55岁后首（不早于国家规定退岁，且不得早于个保单周年日休年龄）国家规定的退休年龄养老年金+身金瑞人生21：特别生存保险养老年金养老金给付+身故保金+生存保险金+满期生存保养老年金保险责任故保险金+其+身故保险金障+全残保障险金+身故保险金+身故保险金他保险责任聚财宝20：身故保险金·A类：收益确定型产品，在积累期提供确定的收益率，每月不同投资组结算；合保证利率·B类：收益保底型可以不同，但产品，在积累期提供不得超过新保证利率-保底+浮动收益率（B1万能账户保证利率为1.75%2.5%型人身保险类每月结算，B2类每产品法定准季度结算）；备金评估利·C类：收益浮动型率上限。产品，积累期按照实际投资情况结算（每周结算）。终身或定期金瑞人生21：3/5年交，保保障年期终身终身或长期（领取期限10年；10年交，保15年终身不短于10年）聚财宝20：终身·部分领取时，退保费用为领取期内如部分领取前后保单账户价值退还申请解除减少的金额乘以退保费用比合同时的保单领取期解领取期不接受解领取期内如无特殊情无特殊情况，例；退保时，退保费用为保账户价值扣除除合同除合同。况，不支持退保。退保账户价单账户价值乘以退保费用比产品退保费用值为0。例，第六个保单周年后退保之后的金额。费用为0。资料来源：中国太平、中国平安官网，银保监会，方正证券研究所7保险Ⅱ-行业专题报告1.3对现售产品形成有效补充与“假年金”类储蓄型产品相较，专属商业养老保险体现养老本质。与“真年金”类养老产品相比，专属商业养老保险表现出更强、更灵活的储蓄增值特性。与美国DCplan及IRAs类似，产品在投资资产配置方面为消费者提供多种选择。被保险人可以根据自身风险偏好选择不同的投资组合，以实现个人效用最大化。同时，产品支持投资组合转换功能，在年龄、经济条件及其他因素影响被保险人风险偏好时，可及时对投资组合的配置进行调整。专属商业养老保险在本质上与目前市场在售产品存在差异，将对现有产品形成有效补充，进一步满足消费者需求。由于产品定位基础型年金保险，预计产品NBVM与保障型产品相比较低，但监管在产品投资端放松权益类占比约束，专属商业养老险产NBVM有可能高于基础型养老险产品，投资端、风控及费用管控有优势的公司将有望盈利。作为政策背书类产品，参考各地惠民保推广，产品有望实现快速渗透；而同样参考平安“安之心”产品销售策略，简单型产品可作为钩子产品获客，随后可根据客户信息形成客户画像进行精准的二次营销，进一步满足客户潜在的其他保障及养老服务需求。如何看待商业养老保险的长期增长空间2.1老龄化加深与养老金替代率不足的矛盾我国人口老龄化程度逐年加深，养老需求急剧增加。根据联合国划分标准，当一个国家和地区60岁以上人口占比超10%或65岁以上人口占比超7%时，该国家和地区进入老龄化社会。据此标准，我国已于2000年进入老龄化社会，根据第七次全国人口普查数据，在全国14.12亿人口中，60岁以上人口达2.64亿，占比18.7%；与2010年相较，占比提升5.4pct；其中65岁以上人口1.91亿，占比13.5%。不断加深的老龄化带来了抚养比失衡、养老金替代率不足等问题。当前老龄人口抚养比近18%，较2010年提高6pct，社会养老负担不断加重；而养老金替代率不足50%，低于国际劳工部提出的养老金替代率最低标准55%，且呈进一步下降趋势。中国保险行业协会发布的《中国养老金第三支柱报告》预测，未来5-10年时间中国约有8-10万亿的养老金缺口，且缺口将随时间推移进一步扩大，将给未来养老保障带来较大压力。此外，随着新兴产业的发展，灵活就业已成为我国劳动者就业的新形态。根据5月12日国务院常务会上讨论，目前我国灵活就业人员达2亿人，部分人员未缴纳五险一金，缺乏基本保障，相关需求亟待解决。本次出台的专属商业养老保险产品可对此类人群进行有效覆盖，有利于防范相关风险。但目前下发的文件仅显示监管支持鼓励的态度，预计后续将出台政策（如税收减免政策）以激励企业主动为职工投保相关产品。8保险Ⅱ-行业专题报告图表4：老年人口抚养比与老龄人口占比资料来源：Wind，方正证券研究所中年群体的壮大赋予社会较强的养老产品购买力。中等收入人群与中年收入群体是养老产品的最大需求方与支付者，而当前第三波人口生育高峰（1985-1991年）正跨入中年阶层，45-59岁人口占比已超24%，2003年高6pct；而经济发达省市人口收入结构已成橄榄型，将奠定养老产品的购买力基础。图表5：2003年人口年龄结构 图表6：2019年人口年龄结构资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所当前世界养老保障机制由国家、企业、个人三大支柱构建。其中1）第一支柱为国家层面提供的基本养老保险，覆盖人群广，但深度不足。2020年我国基本养老保险参保人数为9.99亿，参保率超90%；2）第二支柱为企业、职业年金，一般由大型企业提供，覆盖人群较小，2020年我国企业年金参保人数仅2717.5万人。由于企业年金主要依靠用人单位，预计后续发展空间有限；3）第三支柱为个人商业养老保险，仍处于发展初期，去年三季度末我国养老年金保险原保费551亿元，仅占人身险保费收入的2.1%，作为基础养老保险的重要补充，长期来看，发展潜力巨大。9保险Ⅱ-行业专题报告图表7：养老三大支柱运营模式资料来源：银保监会，方正证券研究所2.2 将发展“养老第三支柱”提升至国家战略高度前期税延产品试点收效有限，商业养老提升国家战略高度。国务院于2008年首次提出“研究养老保险投保人给予延迟纳税等税收优惠”的政策建议，在经历十年波折后，在2018年推出个人税延型产品，并选择3个城市开展试点。税延产品每月免税额度上限仅为1000元。税延限额计算复杂，各公司产品差异化不强，试点运营两年来保费收入仅3亿元。2020年首次在政府工作报告中提出“规范发展第三支柱养老保险”，将个人养老保险提升至国家战略高度；随后在“十四五”规划中再次强调需“发展多层次、多支柱养老保险体系。”图表8：养老第三支柱提升至国家战略高度事件具体内容截至2030年将第三支柱养老金发展到10万亿资产规模。改革第一阶段2020年11月（2021-2024年）聚焦账户体系建设、养老金企业专项政策，第二阶段中保协发布《中国养老金第（2025-2027年）以税收制度作为杠杆撬动规模，第三阶段（2028-2030年）三支柱研究报告》使养老金成为民众标配和默认习惯。将主要从以下几个方面来加快推进商业养老保险的发展：一是加快发展专业2020年12月 化经营市场主体；二是扩大商业养老保险领域对外开放；三是加大养老保险国务院政策例行吹风会 产品创新；四是强化养老保险基础建设；五是加强人才队伍建设，提升专业能力。2021年2月《关于开展专属商业养老保银保监会《关于开展专属商业养老保险试点的通知（征求意见稿）》在业内险试点的通知（征求意见征求意见。稿）》提高退休人员基本养老金，上调城乡居民基础养老金最低标准，保障养老金按时足额发放，实现企业养老保险基金省级统收统支。实施积极应对人口老2021年3月龄化国家战略，以“一老一小”为重点完善人口服务体系…健全多层次社会《政府工作报告》保障体系，基本养老保险参保率提高到95%，优化社会救助和慈善制度…推进基本养老保险全国统筹，规范发展第三支柱养老保险。完善全国统一的社会102021年3月十四五规划保险Ⅱ-行业专题报告保险公共服务平台。促进医养康养相结合，稳步推进长期护理保险制度试点。发展普惠型养老服务和互助性养老。健全覆盖全民、统筹城乡、公平统一、可持续的多层次社会保障体系。推进社保转移接续，健全基本养老、基本医疗保险筹资和待遇调整机制。实现基本养老保险全国统筹，实施渐进式延迟法定退休年龄。发展多层次、多支柱养老保险体系。…推动养老事业和养老产业协同发展，健全基本养老服务体系，发展普惠型养老服务和互助性养老，支持家庭承担养老功能，培育养老新业态，构建居家社区机构相协调、医养康养相结合的养老服务体系，健全养老服务综合监管制度。资料来源：中国保险行业协会，银保监会，中国政府网，方正证券研究所他山之石：美国养老保障体系及第三支柱IRAs的发展美国养老金制度由社会保障计划、政府及雇主养老金计划及个人储蓄养老金计划三部分构成。其中社会保障计划与我国基本养老保险相似，提供基础保障。第二及第三支柱，政府及雇主养老计划、个人储蓄养老金计划近年来得到快速发展，资产占比逐年提升。InvestmentCompanyInstitute发布的统计数据显示，截至2020年第四季度，IRAs账户资产占全美养老金投资资产总额的比重达35%，DC计划紧随其后，资产占比达28%，二者占据养老金投资资产的主导地位，合计资产贡献占比超五成。图表9：美国养老金制度三大支柱美国养老金三大支柱具体细则社会保障计划（第一支柱）养老金、伤残补偿金、遗嘱福利等基础保障政府及雇主养老DB计划收益确定型，公司承担投资风险，未来需支付部分计入公司负债。缴费确定型，公司定期将钱款打入员工账户，员工根据自身风险偏好选计划（第二支柱）DC计划择投资组合，自身承担投资风险。个人储蓄养老金个体缴税者可以设立传统IRAs、RothIRAs计划（IRAs）小企业主或自可以设立SEPIRAs、SIMPLEIRAs（第三支柱）由职业者资料来源：IRS,方正证券研究所图表10：美国各类养老资产占比情况，十亿美金图表11：美国IRAs资产占比资料来源：ICI，方正证券研究所 资料来源：ICI，方正证券研究所11保险Ⅱ-行业专题报告3.1 税收优惠受到市场欢迎，政策助力IRAs腾飞1974年美国出台《雇员退休收入保障法案》（ERISA）提出设立IRAs——养老第三支柱个人储蓄账户业务，鼓励没有被雇主养老金计划覆盖的员工建立个人退休储蓄账户；同时准许退休人员和变换工作的雇员把之前积累的雇主养老金计划资产转存至IRAs。年龄低于70.5岁的员工均有资格缴费，每年最高可向IRAs缴纳Min{$1500,收入的15％}，且这部分金额缴纳时免税，后续提取款项时再进行交税。IRAs模式一经推出，即受到市场欢迎。随后几年，政府进一步放宽限制并增设账户种类。1982年《经济复兴税法》将IRAs年度免税额度提升至Min{$2000,收入*100%}，同时提出实行覆盖全体雇员的“普遍式”IRAs，即允许年龄在70.5岁以下的所有纳税人建立可扣税的IRAs。同时，人均GDP水平实现高速增长，1974-1985年人均GDPCAGR达8.76%。在政策大力支持叠加经济增长的情况下，1974-1985年IRAs资产规模实现腾飞，从一开始的10亿美元增长至2410亿美元，CAGR高达165%；占养老资产总规模比重从0.3%跃升至10.4%，增幅达10.1个百分点。图表12：IRAs创立初始10年发展情况，十亿美元 图表13：美国人均GDP变化情况，美元资料来源：ICI，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所目前IRAs可分为传统IRAs、RothIRAs、SEPIRAs和SIMPLEIRAs四种形态。其中个人和夫妇纳税人可选择设立传统及RothIRAs两种账户。小企业主和个体经营者可设立SEPIRAs和SIMPLEIRAs。1）税收方面，传统IRAs、SEPIRAs和SIMPLEIRAs在缴费时所缴部分金额免征所得税，相关税费将在提领款项时收取，有效实现税收递延。RothIRAs在缴费时征收所得税，但提领款项时免税，投资收益较为可观时优惠明显。2）提领要求方面，传统IRAs、SEPIRAs及SIMPLEIRAs均设置最低提领标准，要求账户持有者在72岁后需从账户中提领一定额度的款项；但RothIRAs支持拥有收入的人群在任何年龄阶段存入，且不设置最低提领额度。12保险Ⅱ-行业专题报告图表14：4类IRAs账户特点缴费提领时提领是否设置最分类可设立账户人群缴费是否免税是否上限年龄低提领标准免税6000美元；是，但是个人扣除传统年龄在金额是基于收入、个人纳税人和夫妇50岁以申报状态和雇主IRAs上为提供的退休计划7000美保险。元设置规定最是，其中企业为雇低提领额，员缴费的扣除额Min{收72岁后需每仅限于Min{收入否入的年从账户中SEPIRAs小企业主和个体经营者的25%，$58000};15%，提领一定额自雇人士需使用$58000}度的款项。公式计算可以扣除的缴费金额。$13500;SIMPLE年龄在小企业主和个体经营者50岁及是IRAs59.5岁以上为（提前$16500提领收个人纳税人和夫妇，受MAGI（Modified取10%AdjustedGrossIncome）限制。的罚单身纳税人或者户长：款）·MAGI<$125000时，可按照缴费上限缴纳；·MAGI为[$125000,$140000）时，缴不论处于何费上限有所下降；6000美种年龄阶·MAGI大于等于$140000时，缴费额元；段，只要拥度为0；年龄在有收入即可Roth配偶共同申报或合资格遗孀：50岁以否是对RothIRAs·MAGI<$198000时，可按照缴费上限上为IRAs持续缴缴纳；7000美费，不设置·MAGI为[$198000,$208000）时，缴元规定最低提费上限有所下降；领额。·MAGI大于等于$208000时，缴费额度为0；配偶分别申报：·MAGI<$10000时，缴费上限有所下降；·MAGI大于等于$10000时，缴费额度为0。资料来源：Investopedia，方正证券研究所13图表15：美国IRAs发展历程事件1974年《雇员收入退休保障法》（ERISA）1978年《税收法案》（RevenueAct）1982年《经济复兴税法》保险Ⅱ-行业专题报告具体内容《雇员收入退休保障法》（ERISA）提出设立IRAs，既为雇员继续保存其雇主养老金计划资产提供了一种渠道，同时其自身也是一种可积累养老储蓄的工具。鼓励没有被雇主养老金计划覆盖的员工建立个人退休储蓄账户；同时准许退休人员和变换工作的雇员把之前积累的雇主养老金计划资产转存至IRAs。提出SEPIRAs，一种简化个人退休账户，适用于任何规模的企业，但更有利于小企业。提高IRAs年度缴费上限至Min{2000美元,收入100%},提出实行覆盖全体雇员的“普遍式”IRAs，即允许年龄低于70.5岁以下的所有纳税人，无论是否已经参加了其他退休养老计划，都可建立可扣税的IRAs,IRAs进入爆发式增长期。废除IRAs覆盖全体雇员的规定，重新建立以雇员是否参与雇主养老金计划作为评定其能否参加可扣税IRAs的基础条件。夫妻只要有一方参1986年《税收改革法案》（TRA）加了雇主养老金计划，该家庭就被认定为参加了雇主养老金计划，只有家庭总收入低于一定的限额才能继续保留可扣税IRAs，否则，夫妻任何一方都不能再参加可扣税的IRAs,IRAs缴费出现下滑。创建“储蓄激励匹配计划”，专门针对不足100个雇员的小企业而设1996年《小企业工作保护法案》立个人退休账户。对于雇主发起的IRAs，雇主必须进行匹配缴费且缴（SBJPA）费立即属于雇员所有，不附带任何条件和时间表。此举简化了监管程序，降低了退休账户的管理成本。放松了IRAs参与资格的限制条件，无论是否已参加雇主养老计划，只1997年《税赋缓解法案》要满足一定的收入限制都可参加IRAs。法案还允许夫妻任何一方只要（TaxpayerReliefAct）本人没未参与雇主养老计划，而不管另一方是否已参与雇主养老计划，都可参与可扣税的IRAs。资料来源：中国证监会，方正证券研究所3.2对比美国IRAs发展历史，2030年商业养老保险有望实现3~7万亿资产规模麦肯锡2019年发布的《各就其位，蓄势待发—制胜中国养老金融市场》报告中显示，我国养老金体系主要依赖国家基本养老保险，其存量资产为4.4万亿元，占比超七成；企业及职业年金存量1.6万亿，占比约三成；第三支柱占比微乎其微。类比美国发展情况，与IRAs推出早期类似，目前我国养老第三支柱占比较低，且政府计划大力发展相关产品。2020年我国人均GDP水平为10483美元，与美国1978年人均收入水平持平。但不同的是，1974-1985年美国人均GDP呈高速增长态势，CAGR达8.76%，后续我国GDP增速无法保持这种高位。但结合政策导向、当前养老需求，我国养老第三支柱有望迎来同样高速发展。类比美国同类产品IRAs的税延效果及行协在前期报告中的规划——2025-2027年将“以税收制度作为杠杆撬动更大的民众群体”，后续有望出台相关税收优惠政策，如保费在交付时免税，后续领取退休金时进行扣税，未来增长潜力可期。根据中国保险行业协会前期发布的《中14保险Ⅱ-行业专题报告国养老金第三支柱报告》，2021-2024年为养老金第三支柱改革的第一步，即“打造基础、实现突破、提高吸引力”为重点目标，聚焦账户体系建设、养老金企业的专项政策的落地。对比现售基础养老保险产品不难发现，专属商业养老保险在产品设计上吸引力有限，参考前期规划，2021年为养老制度改革伊始，本次专属商业养老保险试点落地旨在推动个人养老账户基础铺设，通过试点运营对产品及养老金企业专项政策进行有效探索。同时，参考惠民保推广模式，预计相关产品在试点正式上线后，政府将主导进行宣传工作，在提升销售覆盖范围的同时帮助民众增强保险意识，起到保险教育的功效。图表16：中国保险行业协会对第三支柱的发展规划阶段时间税延养老保险支持政策第一阶段2021-2024年以“打造基础、实现突破、提高吸引力”为重点目标，聚焦账户体系建设、养老金企业的专项政策落地。第二阶段2025-2027年以“持续扩大覆盖广度和深度”为阶段使命，以税收制度作为杠杆撬动更大的民众群体。第三阶段2028-2030年实现养老金市场的“全面腾飞”，使养老金成为民众标配和默认习惯。资料来源：中国保险行业协会《中国养老金第三支柱报告》，方正证券研究所以行协在报告中提及的养老第三支柱“十年发展到十万亿资产”为愿景，有望对未来可预见的养老金缺口形成有效补充。当前形态的专属商业养老保险作为推动个人养老账户基础铺设的基石，由于产品形态吸引力有限，且产品多为基础型，面向下沉市场，且各险企为提升覆盖范围可能存在一些让利客户的举措，预计在推广的第一阶段保费规模及险企盈利相对有限。图表17：专属商业养老保险、IRAs推出初期及个人税收递延产品对比1974年推出的IRAs专属商业养老保险个人税延保险16岁以上，且投保时年龄未参加年龄70.5岁之前-达到国家规定退休年龄标准的个人。每年免税额度Min{1500美元，无人民币12000元收入的15%}无限制，但59.5岁前领取不早于国家规定的退休年领取年度扣费10%，同时需缴纳所得60周岁龄税领取时是否扣是否是减所得税领取时是否扣是是否减资本利得税责任年金给付身故保障+年金给付+其他年金给付+身故保障+身体附加责任全残保险金提供终身领取、领取期限不年金领取期限-至少10年少于15年的长期领取等领资料来源：Investopedia，银保监会，方正证券研究所15保险Ⅱ-行业专题报告根据银保监会公布数据，截至2019年三季度末，商业养老保险、年金保险，累计积累超过5100亿元保险责任准备金。据此测算，2019年三季度商业养老保险资产规模约6375亿元。截至今年三季度末我国养老年金保险原保费收入仅为551亿元，在人身保险原保费收入仅2.1%。假设养老年金全年保费占比维持在这一水平，预估2020年全年养老年金保费约为665亿元。以此为基准，参考前期惠民保政府站台大力宣传，预计政策在此基础上对保费收入有一定刺激作用。经过一年的试点运营，如进展顺利2022年6月相关产品有望逐步实现全国推广。届时根据试点的市场反馈，各保险公司有望对产品形态及推广策略进行有效调整，推出与需求端更为契合的产品，拉动保费增长。我们假设2021年商业养老险保费增速与人身险原保费增速保持一致，22年下半年-24年略有提升（约20%水平）。按照行协规划进入第二阶段后，以税收制度作为杠杆撬动更大的民众群体，出台相关政策，将有望拉动产品销量快速提升。1974年首次推出的IRAs每年免税额度为1500美元,与当年人均GDP比率为20.7%。如采用目前美国传统IRAs上限与2020年美国人均GDP水平测算，可免税缴费金额比例为$6000/$20937，占比达28.7%；如保持同等水平，按照2020年我国人均GDP水平测算，每人每年支持可抵扣税延账户缴费金额设定为20346元，月均水平达1695.5元，较税延产品免税额度提升70%，产品吸引力得到进一步提升。第二阶段与IRAs推出前的筹备阶段相似，将此阶段与IRAs在1974-1977年资产增速（CAGR为108%）类比，并在此基础上乘以一定调整系数，预估乐观/中性/悲观情况下增速分别为60%/30%/10%。进入第三阶段后，按照行协规划养老金市场进入“全面腾飞”阶段，以IRAs在1982-1985年政策下的高速增长水平（CAGR53%）为参考，并在此基础上乘以一定调整系数，2028-2030年乐观/中性/悲观CAGR43%/16%/5%，预计乐观/中性/悲观情况下2030年原保费分别为1.46/0.34/0.14万亿元。假设产品累积期较长，在此阶段内不涉及年金领取，不考虑退保、被保险人身故等情况，在乐观/中性/悲观情况2030年资产规模分别可达7.70/3.24/2.19万亿元。图表18：商业养老保险原保费规模预估，亿元基数第一阶段第二阶段第三阶段2019E2020E情景资产保费2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E规模规模乐观63756657648891047123419753159505572061027314645中性6375665728804895996129516832189253829433413悲观6375665717779852932102511271240130613761449资料来源：银保监会，方正证券研究所预测16保险Ⅱ-行业专题报告图表19：商业养老保险原保费增速预估第一阶段第二阶段第三阶段情景2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E乐观15%16%18%18%60%60%60%43%43%43%中性9%10%11%11%30%30%30%16%16%16%悲观8%9%9%9%10%10%10%5%5%5%资料来源：银保监会，方正证券研究所预测图表20：2030年商业养老保险资产规模预估，亿元投资19年20202030情年预2021202220232024202520262027202820292030收益资产年资景估保EEEEEEEEEE率FV产费FV乐10%18189172518011905204121863180462567288719113001464577044观中5%109031083112911871259133516532046253427983090341332430性悲3%88248949369861048111311881269135513861417144921864观资料来源：银保监会，方正证券研究所预测与市场在售年金险相比，由于专属商业养老保险产品定位为基础型年金保险，预计此类产品NBVM相对较低，大概在5%-15%范围内。不考虑投资与运营偏差等因素变化，据此估算，2021-2030年在乐观/中性保费增长的情况下，当NBVM为谨慎中值10%时，累计贡献EV增量933-2234亿元，潜在市场广阔，将成为险企业务增长源头活水。图表21：商业养老保险NBV及EV增量贡献预估，亿元乐观情况原保费中EVNBVM2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E续期占比增量15%50%576779931482373795407701098419010%60%313642497912620228841158622345%70%11131619304776108154220838中性情况原保费中EVNBVM2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E续期占比增量15%50%5560677597126164190221256174910%60%293236405267881021181379335%70%11121315192533384451350悲观情况原保费中EVNBVM2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E续期占比增量15%50%5458647077859398103109116310%60%29