信用债在经历新一轮资产荒吗

信用债供给有何新特征？年初以来，信用债供给在总量上有所恢复但仍处历史低位。2022年前10个月信用债净融资规模174174亿元，处于2015年以来历史中枢水平；全年净融资100256亿元仅高于2017年2023年起信用债发行虽然逐步从理财赎回扰动中恢复，2023年1、2月净融资规模共计37761亿元，但仍处于历史较低位置。图：5年以来信用债净融资规模（亿元）月月月月月月月月月月1月2月12月04771595814288471444166989273474511434201301742396454674364428628395767090737202706647040663773032688297370548197330907094267614573454039Win、图：信用债一级市场发行规模势（亿元） 图：信用债一级市场净融资季性走势（亿元）2,0001,0001,0005,000-5,00-1,000215-012215-01215-06215-11216-04216-09217-02217-07217-12218-05218-10219-03219-08220-01220-06220-11221-04221-09222-02222-07222-12

总发行量 总偿还量 净融资额

10008006004002000-200-400-600-800

223 222 221 220 219218 217 216 2151月2月3月4月月6月月8月9月10月11月12月Win、 Win、我们进一步具体分析各主要类别信用供给情况：作为信用债体量最大的板块城投债融资走势同信用债融资走势高度相关2022年城板块净融资规模显著减少2022年净融资110178亿元相比2021年的233485亿元、2020年的224319亿元缩减一半有余。2023年以来，发行增加+偿还减少，净融资规模从2022年12月份的底部攀升2023年2月份城投净融资规模21871亿元接近去年年初水平。发行偿还净融资图：城投债年度一级发行规模亿元） 图：城投债月度一级发行规模发行偿还净融资80006000

发行偿还净融资8发行偿还净融资600400020000-2000-4000-6000

2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年

4002000-200-400215/215//1215//1215//1216//1216//1216//1217//1217//1217//1218//1218//1218//1219//1219//1219//1220//1220//1220//1221//1221//1221//1222//1222//1222//1223//1Win、 Win、城投融资总量改善的背后是期限结构有所让步自222年11月以来短久期债券发行占比快速上行2022年12月2年期以内债券占比近50相较于10月的272结构生明显转变。图：城投债一级发行期限规模比月度分布（） 图：城投债一级发行期限规模度分布（亿元、）10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%2215//1215//1215//1216//1216//1216//1217//1217//1217//1218//1218//1218//1219//1219//1219//1220//1220//1220//1221//1221//1221//1222//1222//1222//1223//1

=112)[23)[34)[45)[57)[710)=10

500040003000200010000-1000-2000

=1 12) [23)[) [4) [7)[0) =10 2年期以内占2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年

0%-2%-4%-6%-8%-1%-1%-1%-1%Win、 Win、地市与区县融资状况继续分化省级平台融资趋稳顾历史地市和区县往往在融资紧时降至同一水平融资宽松时地市回升幅度大于区县尽管弹性不同，但两者规模变走势几乎一致，过去两年来仅在2021年底发生为期2月的走势分化。而省级平台整体资平稳，风险越低，受到信用市场变动的影响越小。根据Wind口径2023年2月，省级城投平台发行规模4117亿元，地市级城投平台发行规模18722亿元，区县级城投平台发行规模14073亿元，分别较前月增加949亿元、增加3711亿元减少32.53亿元占比分布上地市级城投平台发债占比502较前月有所上升。图：城投债一级市场发行规模体行政级别分布（亿元） 图：城投债一级市场发行规模体行政级别占比分布（）省地市区县3,0010%9%2,省地市区县3,0010%9%2,008%2,007%6%1,005%4%1,003%502%1%00%Win、 Win、整体融资如此，不同区域有何变化？从区域发行规模上看，头部省份融资仍多。理财赎回扰动下绝大多数省市在12月净融资为负，进入2023年，一级发行整体在修复，只是区域间修复速度有所不同。江苏省在去年末净融资负规模最多但2月份反弹最快实现净融资6238亿元远超各省市相比之下，江西在去年12月净融资规模同江苏相近，2023年2月净融资仅实现4646亿元。图：城投债一级市净融资模按区域分布（亿元）2022/1/12022/2/12022/3/12022/4/12022/5/12022/6/12022/7/12022/8/12022/9/12022/10/12022/11/12022/12/12023/1/12023/2/12月相较11月2月相较12月2月相较月安徽省215.2944.3068.6512.008.3195.0471.6771.189.34-12.42-1.78-28.9058.28120.73-%-%北京28.1855.0024.0014.00-22.50-3.50-5.0518.8025.50100.50-37.50-96.0515.20122.00-%-%福建省95.2471.70103.2090.89-28.3554.5318.1696.0443.1150.0733.00-4.2548.9966.22-%甘肃省-30.006.50-38.49-25.90-9.50-21.50-1.11-39.55-26.00-28.00-20.70-55.40-24.00-1.50-%-%-%广东省113.3028.00145.2589.10-3.2077.1816.2051.46-30.32-11.40144.4025.8514.8019.80-%-%广西壮族自8.5042.84-2.0335.48-12.20-0.36-10.10-16.8922.90-17.381.37-12.006.122.39-%-%贵州省-17.1515.60-20.15-0.1722.87-84.76-3.187.91-60.1640.35-70.75-50.51-18.88-3.95-%-%-%海南省0.000.000.000.000.008.000.000.000.000.00-0.6510.001.600.00-%-%-%河北省19.5051.00-22.6293.3016.5032.9130.7720.7020.2211.9021.40-1.50-3.0020.00-%-%-%河南省114.1048.2080.1096.0816.0356.3830.6761.80103.1571.80-49.15-4.300.53146.19-%-%黑龙江省-3.60-0.10-3.000.005.28-9.700.00-3.619.300.33-0.53-4.12-1.000.00-%-%-%湖北省32.15136.83103.39160.923.10116.68-28.2191.2538.2132.504.908.8572.09109.10湖南省124.65-6.1822.92113.71-9.01211.53-30.5643.91-16.86-14.1734.30-70.41-27.58102.11-%-%吉林省3.706.40-80.232.70-13.8019.80-7.0057.00-44.90-14.50-26.87-37.10-5.3023.00-%-%-%江苏省884.35220.92121.85-125.16-6.04158.92249.17144.23-57.36221.74-172.75-193.83165.61623.78-%-%江西省66.4929.08150.53-20.0231.19192.1855.14125.314.5151.10-3.30-170.6236.3346.46-%-%辽宁省0.40-7.60-11.80-7.00-1.0015.65-0.80-6.86-4.702.208.00-36.26-2.70-7.60-%-%内蒙古自治-10.800.003.50-10.00-6.700.00-13.00-17.80-15.000.00-3.00-7.550.00-10.00宁夏回族自13.305.600.00-10.00-8.305.007.700.000.106.702.50-4.005.501.30-%-%-%青海省-10.00-0.50-4.75-20.100.004.75-3.00-3.000.000.003.00-6.300.000.00-%-%山东省154.8386.70298.93266.06-32.93158.33225.15183.73101.17143.6272.53-30.5969.52197.47-%山西省6.708.0065.40-8.00-12.7410.35-6.7019.120.0018.32-6.03-12.9035.00-13.20-%陕西省34.70-18.0049.4465.6131.50104.152.5022.3053.0039.62-72.86-18.80-8.5022.00-%-%-%上海54.00-7.5074.0042.8055.0059.0024.1015.9529.3853.3553.20-1.35-17.2436.50-%-%-%四川省185.90107.53115.17264.34-15.64140.68-18.9186.89-0.81125.6154.64-2.8723.14102.23-%天津39.9032.6360.20-52.31-7.50-0.53-35.3621.7625.68-98.6062.60-39.738.7581.48-%西藏自治区30.00-5.0010.00-4.27-5.0011.8010.000.000.00-15.005.00-6.817.485.00-%-%新疆维吾尔10.6012.2044.0643.41-6.8025.22-15.7738.85-47.15-1.76-25.11-26.10-7.1522.00-%-%-%云南省8.46-6.00-8.15-8.4028.4319.24-63.48-2.00-50.01-24.26-47.82-18.512.268.70-%-%浙江省487.00102.20316.95221.7970.78303.61182.49255.4171.73133.8933.47-84.6939.06317.94-%重庆139.2697.0276.1127.366.41-3.0162.0263.27-31.30-47.06-34.33-4.2234.6927.67-%-%-%Win、对于中债隐含评级AA+以上的高等级城投主体2月份净融资规模2583亿元较前月增加840亿元融资有所修复但小于整体修复速度发行利率较前月下行3bp至31，票息走薄。图：高等级城投主体融资规（亿元） 图：高等级城投主体发行规票息分布（亿元）100100

100100

12% 2% 3%-%% %-% 加权平均发行额偿还额净融资50 1发行额偿还额净融资80060-50 40-100Win注高等级城投主体指中债隐含评级AA+以上

200Win注高等级城投主体指中债隐含评级AA+以上图：高等级城投净融资规模亿元）0000000000000000000000500003001009000060023026010055080073511053-7311305707070-82-88-456-4533Win、3年1月商金债净融资5亿元，2月净融资抬升至1亿元，但相较2年以来融资水平仍处历史低位对于银行二永债自2年1月以来净融资连续为负年2月净融资转为正二永债合计融资规模5亿元银行二级资本债净融资持续为负年1月以来银行二级债净融资分别为-6亿元-5亿元-5亿元-5亿元，且近期发行主要以地方城农商行为主。发行额偿还额净融资图：商金债融资规模（亿元） 图：银行二永债净融资规模发行额偿还额净融资400300

二级资本债永续债二级资本债永续债总计1500200

10001000-100-200-300

5000-50-100 Win、 Win、产业债方面，受融资政策推动，地产债融资情况与其他产业相反，去年12月实现正融资3184亿元，2023年以来反而趋于减缓，2023年2月净融资409亿元。其他产业中，工业和能源承受理财赎回扰动较大工业债于近期快速反弹2023年2月实现正向净融7459亿元。图：产业债发行规模行业分及月度变动（亿元）2相1月2相较20211月材料60-34-9-6-08-2-1-3-3-9-0293电信服务-00-200-40000-000000房地产-111588-4-3-71-14-7960工业3020-55-0579-4-219933公用事业40-2-7-5-6-8-6-6245-5015-4金融06-55-02-13469-4-92213可选消费-46-1-5-05-2-7-5-0-3-6-0-3-3-0能源-4922899-7-7-3-7-5-5491日常消费00-05-8-270-00-0-000-00信息技术80-270-52-2-0-0-9-505-54医疗保健-01-8-0-00-30-56-0-00-0-00Win、央企中票发行净融资已较去年末以来明显上行，但修复程度一般。3年2月净融资规模3亿元，距2年以来的平均月度发行水平9亿元仍有一半之差。图：商金债发行规模期限分及加权平均期限（亿元、年） 图：央企中票融资规模（亿）300300200200100100

[23) [34) [57) >=0 加权平

9.08.07.06.05.04.03.02.0

发行额偿还额净融资1发行额偿还额净融资100500-50500

1.00.0

-100Win、 Win、总体观察，203年2月用债净融资规模32787亿元，较1月份的4974亿元有较大幅度上涨分板块来看城投净融资修复明显2023年2月城投净融资供给21871亿元，其中高等级城投主体2023年前两月净融资规模合计4335亿元位于历史偏低水平企中票2023年2月净融资规模653亿元，距2022年以来的平均月度发行水平1239亿元仍有一半之差。二永债2023年2月净融资规模5亿元，仍然显著低于去年同期。显然信用债总体供给并不算多而且市场参与较多的几个主要品种净融资量均处于近几年较低的水平。图：市场重点品种净融资规（亿元）200

高等级城投 央企中票 商金债

800100 600100 40050 2000 0-50 -200-100 -400-100 -600220//1220/220//1220//1220//1220//1220//1220//1220//1220//1220//1220/0/1220/1/1220/2/1221//1221//1221//1221//1221//1221//1221//1221//1221//1221/0/1221/1/1221/2/1222//1222//1222//1222//1222//1222//1222//1222//1222//1222/0/1222/1/1222/2/1223//1223//1Win、信用债市场表现与机构需求变化走出理财赎回风波，哪些种类信用债表现强势？尤其在2月资金面趋紧情况下。二级市场表现上目前各品种债券收益率仍显著高于2022年11月初但春节以来已经较为显著的回落。首先进行不同期限、等级的各债券品种比较，从2023年3月8日相对2月3日的收益变动来看：短久期低资质的城投债近一个月来下行最为显著其中1年期城投（A（2下行最为显著，较2月3日下行573bp。弱资质的企业债、中票下行幅度其次，其中3年期AA-等级中票下行2828bp。弱资质短久期银行二级债及中等久期银行永续债亦有下行其中3年期AA等级银行二级资本债较2月3日下行245bp，5年期AA永续债较2月3日下行322bp。图：收益率变动3月8日相对1月1日、2月3日）收益率变动 3月8日收益率1Y()相对11月1日相对2月3日1Y3Y5Y1Y3Y5Y城投债(AA(2))5973()()()城投债(AA-)5973()()()中短期票据(AA-)4766()()()中短期票据(AA)4766()()()企业债(AA-)5995()()()城投债(AA)5973()()()商业银行二级资本债(AA)1263()()()企业债(AA)5995()()()商业银行二级资本债(AA-)1263()()2商业银行二级资本债(A+)1263()()2商业银行二级资本债(A)1263()()2商业银行无固定期限资本债(行权)(AA+)2703()()()商业银行普通债(A)38539()()商业银行普通债(A-)38539()()商业银行普通债(A+)38539()()商业银行普通债(AA-)38539()()商业银行普通债(AA)385390()商业银行二级资本债(AA+)46321()()商业银行无固定期限资本债(行权)(AA)27034()()城投债(AA+)59737()()商业银行无固定期限资本债(行权)(AAA-)84031()()企业债(AA+)59957()()城投债(AAA)61648()()中短期票据(AA+)47668()()中短期票据(AAA-)47668()()中短期票据(AAA+)10405()()企业债(AAA-)59957()()商业银行二级资本债(AAA-)57243()()中短期票据(AAA)75580()()商业银行普通债(AA+)3853909商业银行普通债(AAA)3853909商业银行普通债(AAA-)4253389国债0717682企业债(AAA)26937()()商业银行无固定期限资本债(行权)(AA-)27034()8国开债9837049商业银行无固定期限资本债(行权)(A+)27034()8Win、从各品种相对国开的信用利差来看低等级城投债低等级中短期票据低等级二级资债利差缩窄最显著。图：相对国开债信用利差变（3月8日相对1月1日、2月3日）相对国开信用利差变动相对11月1日相对2月3日1Y3Y5Y1Y3Y5Y城投债(AA(2))146386城投债(AA-)146386中短期票据(AA-)139224中短期票据(AA)139224企业债(AA-)968363城投债(AA)146386商业银行二级资本债(AA)436997企业债(AA)968363商业银行二级资本债(AA-)436993商业银行二级资本债(A+)436993商业银行二级资本债(A)436993商业银行无固定期限资本债(行权)(AA+)976661商业银行普通债(A)084140商业银行普通债(A+)084140商业银行普通债(A-)084140商业银行普通债(AA)084140商业银行普通债(AA-)084140商业银行二级资本债(AA+)805998商业银行无固定期限资本债(行权)(AA)976661城投债(AA+)146386商业银行无固定期限资本债(行权)(AAA-)676960企业债(AA+)168363城投债(AAA)337296中短期票据(AAA-)139224中短期票据(AA+)139224中短期票据(AAA+)213584企业债(AAA-)168363商业银行二级资本债(AAA-)997789中短期票据(AAA)721023商业银行普通债(AA+)026160商业银行普通债(AAA)026160商业银行普通债(AAA-)626740企业债(AAA)866372商业银行无固定期限资本债(行权)(AA-)976669商业银行无固定期限资本债(行权)(A+)976469Win、进一步对各品种的收益率及信用、期限、等级利差进行观察，我们发现：短融收益率较去年末下行幅度不大，甚至自2月中下旬以来小幅上行。3月8日，一年期AAA短融收益率281，较2月17日270上行11b，信用利差较2月亦小幅上行。图：短融收益率走势（） 图：短融信用利差（）1YAAA1YAA+1YAA1YAAA1YAA+1YAA%3.603.403.203.002.802.602.402.202201012202220101220201220301220401220501220601220701

1401201002211221101221201230101230201230301

1YAAA 1YAA+ 1YAAWin、 Win、中票方面各等级中票收益率及信用利差自2022年12月以来整体下行但高等级主体自2月中下旬以来有所调整。截至3月8日，3AA中票收益率315，相较2月17日的307上行8bp，信用利差亦小幅调整。图：中票收益率走（） 图：中票信用利差（）BP180BP160140120100

3YAAA 3YAA+ 3YAA2208220801220901221001Win、 Win、期限利差上AAA13Y和AA1Y3Y显著下行等级利差方面1AAA和3AAAA等级利差显著下行市场对中高等级主体适当加久期至3年资质主要针对AAA和AA。图：短融中票/Y期限利差（B） 图：短融中票/A等级利差（B） AAA1YAA+1YAA13Y100 AAA1YAA+1YAA13Y1005Win、 Win、对于城投债，收益率及信用利差普遍下行，1年期收益率及信用利差下行幅度相对较大考虑到融资环境的不确定性，市场主要进行短久期的资质下沉。观察不同等级主体的下行幅度，低资质主体下行幅度更大，3月6日1A（2）主体较国开信用利差1010bp相较12月29日的2028bp高点下行100bp有余相比之下1AA主体仅下行30bp左右。图：城投债Y收益率走势（） 图：城投债Y信用利差走势（B）% 1YAA 1YA+ 1YAA 1YA(2)7.06.05.04.03.02.0215-01215-07216-01215-01215-07216-01216-07217-01217-07218-01218-07219-01219-07220-01220-07221-01221-07222-01222-07

202010101010108060402223-01

1YAAA 1YAA+ 1YAA 1YAA(2)223-0-01223-0-01223-0-01222-1-01222-1223-0-01223-0-01223-0-01222-1-01222-1-01222-1-01222-0-01222-0-01222-0-01222-0-01222-0-01222-0-01222-0-01222-0-01222-0-01等级利差上对不同久期的等级利差下行幅度进行比较市场对信用资质的下沉仅体现在1年期债券上，3年期各等级主体信用利差下行幅度相对一致，且相对一年期较小。图：城投债Y各等级利差（B） 图：城投债Y各等级利差（B）101010108060402022222222222-01

1YA(2)/AAA 1YA/AAA 1YA+/AA

10101010806040200

3YA+/AA 3YA/AAA 3YA(2)/AAA223-0-01223-0-01223-0-01222-1-01222-1223-0-01223-0-01223-0-01222-1-01222-1-01222-1-01222-0-01222-0-01222-0-01222-0-01222-0-01222-0-01222-0-01222-0-01222-0-01期限利差方面不同于1Y3Y的整体下行，35Y利差持续走平体现市场对久期保持谨慎。低等级期限利差甚至小幅上行，如AA（2）13Y、35Y期限利差。图：城投债/Y期限利差（） 图：城投债/Y期限利差（）AAY/3Y A+1Y/Y A1Y/3Y A(2)1Y/Y AAY/5Y A+3Y/Y A3Y/5Y A(2)3Y/Y10 1010 1080 8060 6040 4020 20223-0-01223-0-01223-0-01222-1-01222-1-01222-1-012223-0-01223-0-01223-0-01222-1-01222-1-01222-1-01222-0-01222-0-01222-0-01222-0-01222-0-01222-0-01222-0-01222-0-01222-0-01223-0-01223-0-01223-0-01222-1-01222-1-01222-1-01222-0-01222-0-01222-0-01222-0-01222-0-01222-0-01222-0-01222-0-01222-0-01Win、 Win、二永债方面，二级资本债表现较好，低资质、短久期债券表现更加亮眼。1A二级资本债较国开信用利差从1月30日的1235bp下行至3月8日753bp，下行4812bp，表现明显强势于其余各等级、期限债券。图：商业银行二级资本债Y到期收益率（） 图：商业银行二级资本债Y信用利差（B）%4.504.003.503.002.502.00

AA-1Y A+Y A

p AA-1Y AA+1Y 1601401201008060402023-022022-122022-102023-022022-122022-102022-082022-062022-042022-022021-122021-102021-082021-062021-042021-022020-122020-102020-082020-062020-042020-022019-122019-102023-022022-122022-102022-082022-062022-042022-022021-122021-102021-082021-062021-042021-022020-122020-102020-082020-062020-042020-022019-122019-10Win、 Win、对比不同期限等级利差也可看出市场对短久期低资质二级资本债的偏好1年期等级利差在1、3Y各等级利差中下行幅度最大，从2月6日的527bp下行至3月8日的297bp。图：二级资本债A/等级利差（B） 图：二级资本债A/等级利差（B）p 1Y:AAA- 5Y:AAA-

p 1Y:A+ 3Y:A+ 5Y:A5 --------------------------------------------Win、 Win、永续债2月信用利差小幅下行。图：商业银行永续债Y到期收益率（） 图：商业银行永续债Y信用利差（B）% AA-3Y A+Y A4.754.504.254.00753.50253.002.752023-2023-3-032023-2-1603-012023-1-172023-1-022022-2-182022-2-032022-1-1802-032022-0-192022-0-042022-9-192022-9-042022-8-2002-052022-7-212022-7-06

P AA-3Y A+3Y 2001801601401201008060402023-2023-3-022023-2-152023-1-3103-1603-012022-2-172022-2-022022-1-172022-1-022022-0-182022-0-032022-9-182022-9-032022-8-192022-8-042022-7-202022-7-05Win、- Win、信用债的二级表现表明市场目前普遍对短久期低资质债券的偏好在城投债和二级本债方面表现尤为明显高等级短久期的债券供给不足市场在严格控制短久期的前下对信用资质进行了一定下沉。观察1-2月债市表现1年期AA等级品种利差下行幅度最大12月以来利差变动最大幅度达到577bp。商业银行二级资本债1年期各等级品种利差均有下行，自1月中下旬以来资质下沉明显3年期AA商业银行二级资本债品种利差从1月20日的1195bp下行202-02202-010-2202-11202-10202-09202-08202-02202-010-2202-11202-10202-09202-08202-07202-06202-05202-04202-03202-020-1202-12202-11202-10202-09202-08202-07202-06202-05202-04202-030-2202-01202-12202-11202-10202-09202-08图：城投债品种利差走势（） 图：1年期商业银行二级资本债品种利差走势（B）80中债城投债到期收益率3年-80中债城投债到期收益率3年-中债中短期票据到期收益率中