策略变化的时代变化的“成长”

不变的成长时代背后，是不断变迁的成长内涵在股票市场中成长股总是投资者“心头好成长的时代似乎永远过不完，股票市场属“成长这本身或许并不错误回顾近20年以来的公募持仓变化，成长股的超配比例中枢高达10%以上，即使在成长股表现并不出色的时期，投者对成长风格依然维持了高比例的超配，而在备受关注的公募基金前100重仓中，成长风格的个股占比也始终占据多数。图1：即使在成长股表现并不出色的时期投资者对成风格依然维持了高比例的超配

图：在前100重仓股中，成长风格的个股占比也始占据多数%%%%%%%%%% %%70%60%50%30%10%20042004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022

基金重仓股中成长股占比 基金重仓股中价值股占比然而投资者也不应该忽视：成长股的内涵在过去的二十年已然经历了多次变迁在投资者当下看到的主流成长赛道与所谓公认的成长股或许也仅是历史长河中的一瞬其实从产业生命周期视角来看我们也应当意识到成长期是多数行业发展的必经阶段但是也终将会有步入成熟期的那一天多数行业在其成长期中或许都将涌现出大量出色的成长股，从这一意义来看成长股并非是某些行业特定的标签。自2003年以来历年成长股的行业分布变迁中，基础化工、房地产、医药机械设备、电子均曾经成为A股市场上诞生成长股数目最多的行业，这也或许意味着，对成长股的理解中应当摒弃其天然具备行业属性的观念。图3：基础化工、房地产、医药、机械设备、电子均曾经成为A股市场上诞生成长股数目最多的行业行业 2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年房地产....................医药生物........................汽车..................机械设备...................公用事业....................商贸零售...................钢铁.....................有色金属...................电子......................农林牧渔.......................综合..................交通运输.................基础化工........................计算机..................食品饮料..................纺织服饰......................轻工制造..................社会服务......................石油石化........................建筑材料....................煤炭..................通信....................电力设备..................银行...................传媒...................国防和军工.........................环保.................非银金融......................建筑装饰..................家用电器..................美容护理.%...................备长的断准国成指数本是三营增与净润速值整三营净利的合后别算与E的Z值并均，后序列取前%个作成股。为剔除各个行业上市公司数目不同的影响，我们通过测算历年各个行业的成长股占比用以刻画各个行业动态的成长性暴露可以发现在不同的时代里具备成长性的行业也经历了巨大的变化这或许也表明任何行业并非天然一直是成长：2010年以前，成长性暴露最强的主要为受益于总量经济迅速扩张板块，如煤炭、有色金属银行等而在2010年后总量经济增长放缓后成长性暴露最强的板则为最受益于居民资产负债表扩张与技术进步带来的渗透率大幅提升的板块，如房地产、TT等。图4：历年来各个行业的成长性暴露程度年2.7%3.0%3.5%3.6%2.5%2.4%2.8%0.6%2.3%2.1%2.3%1.2%1.3%1.9%2.8%2.9%3.2%2.0%1.6%5.6%4.4%2.9%0.0%1.9%0.8%1.8%2.3%2.7%4.8%5.8%5.9%6.5%6.5%7.9%5.0%2.8%1.8%24.0%2.8%1.9%3.5%2.3%1.2%0.4%1.2%1.0%1.9%3.8%4.2%3.9%2.4%2.7%2.0%1.6%1.9%3.4%2.9%0.6%2.1%0.9%1.1%1.7%2.7%3.3%2.0%1.9%1.9%1.6%1.7%1.9%2.3%2.7%3.4%2.4%2.1%1.9%1.9%2.7%3.2%4.2%4.3%4.3%3.6%4.9%5.7%5.4%5.3%4.6%43.0%3.5%2.6%3.2%2.4%2.9%2.7%3.5%3.3%2.8%2.1%2.2%1.6%1.2%2.7%2.6%1.9%1.4%2.1%2.2%2.6%3.5%5.7%4.3%3.7%1.7%1.3%1.9%2.5%4.7%4.1%1.2%2.4%3.8%3.7%3.3%3.4%2.7%1.3%1.8%2.2%2.2%2.3%2.3%2.1%3.0.8%1.2%1.8%2.4%3.1%3.1%6.1%4.0%4.5%3.6%4.3%3.1%2.2%2.6%1.6%1.5%1.5%1.9%4.1%2.1%5.2%3.3%4.2%3.4%1.7%3.5%1.8%1.5%3.4%6.9%4.3%2.1%2.5%4.5%4.8%4.6%6.4%5.0%4.8%4.2.3%2.7%2.6%1.9%3.4%4.2%4.1%4.2%5.1%4.2%4.1%3.5%4.0%4.1%5.5%6.5%7.5%5.0%2.1%1.6%1.9%3.8%2.9%4.2%3.9%3.6%3.0%3.5%4.0%3.8%3.2%3.2%3.1%2.24.8%4.6%3.4%2.8%2.3%2.9%2.3%3.1%3.4%3.7%2.7%5.4%9.3%8.9%8.4%7.1%8.1%7.8%8.5%1.9%0.9%1.7%1.8%3.7%1.8%3.3%3.3%3.32.0%4.3%3.8%7.3%5.8%5.1%4.4%2.8%3.4%0.9%1.5%2.5%3.1%1.1%0.9%5.0%5.9%5.9%4.7%6.5%5.1%1.72.4%1.8%1.2%2.6%1.9%1.2%2.4%1.5%1.5%2.0%2.5%2.0%2.2%2.2%1.7%2.20.0%0.0%0.0%0.0%6.3%4.5%1.9%5.0%3.9%3.9%3.0%1.8%6.0%9.0%备注：行成长暴露度的测式为：行内的长股目占行体的比重主要剔除业体量响）除以个修系数用以修年来所行业的长占汇并相的修系为个业成股行业股重总和。过去的成长股复盘：时代变迁的最佳见证0年以前的成长股：全球化城镇化下总量经济迅速扩张2010年以前在全球化与城镇化带来的内外需求共振下总量经济迅速扩张：2001年~2010年实际GDP复合增速达到11.4%为改革开放以来新高从支出法视角来看在2001年加入世贸参与全球化产业链分工后海外发达经济体居民与企业部门的加杠杆行为带动外需显著增长，美元口径下2001年~2010年的出口复合增速为9.2%，全球出口占比整体提升6%。而与内需相关的固定资产投资与社会消费品零售额2001年~2010年复合实际增（剔除通胀影响分别为17.0%与11.5%，两者均为改革开放以来新高。受宏观经济快速发展带动，大量与总量扩张相关的传统行业呈现出广泛而强烈的成长性，其中又以中上游原材料板块为甚。图5：0年至200年，全球化指数与国内城镇化率程度均大幅抬升（）抬升抬升抬升抬升抬升抬升抬升抬升抬升抬抬升19701973197019731976198219851988199119941997200020032009201220152018图6：0年至200年，总量经济迅速扩张（亿元，）

GDP:不变价 GDP:现价 CP（右轴，上一年等于100）

名义名义复合增速实际复合增速名义复合增速实际复合增速名义D复合增速14.0%实际D复合增速11.4%名义复合增速实际复合增速13012512011511010510095198019821980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022图7：8年以前海外发达经济体居民与企业部门行大幅加杠杆行为（）

图：0年至20年美元口径下的出口复合增速为9.2%，全球出口占比整体提升6%

非金融企业部门 门

16%14%12%10%8%4%2%0%

额） 美国出口占全球比重 日本出口占全球比

0图9：0年至200年与内需相关的固定资产投资实际增（剔除通胀影响为1.0%为改革开放以最高增速（左轴：%，右轴：亿元）

图：200年至2010年，与内需相关的社零实际增（剔除通胀影响为1.5为改革开放以来最高速（左轴：%，右轴：亿元）10.0020.00

全社会固定资产投资完成额（右轴） 全社会固定资产投资完成额名义同比19811984198119841987199019931996199920022005200820112014

.

社会消费品零售总额（右轴） 社会消费品零售总额名义同社会消费品零售总额实际同比1980198019861989199219951998200120042007201020132019备注固资投实增固资产资义速PI同比图1：200年至2010年中上游原材料处于量价齐状态（）

图：受宏观经济快速发展带动大量与总量扩张相关的传统行业呈现出广泛而强烈的成长性，其中又以中上游原材料板块为甚..

RJB商品价格指数（右轴） 产量十种有色金属同量比

2001200220012002200320042005200620072008200920102014201520162017201820192020

上游原材料中成长股成长性因子暴露中游制造中成长股成长性因子暴露值0 整体成长股成长性因子暴露值200320042003200420062007200820102011201220132014201520162017201820192020202120220年后的长：居民产负扩张2010年以后，尤其是2013年以来，总量经济的扩张速度放缓，过去为满足城镇化全球化需求而大量建设的中上游产能逐渐过剩进而拖累板块的成长性产业链利润逐渐向下游进行分配而此时过去十年收入提高的居民部门资产负表迅速扩张使得地产建筑板块的成长性韧性相对较强与此同时居民收入增长驱动因素的变化也同样使得消费板块的成长性出现了一定分化2012年以前居收入的提高主要来自于经济快速增长下带来的整体资产端的扩张，进而对各类消费品的需求更为广泛消费行业之间的成长性差异并不显著而2012年后受体居民收入增速的放缓影响消费板块的整体成长性出现下滑然而从结构上看尽管整体视角下低收入人群的收入增速略高于高收入人群一二线城市房价的大幅上涨却带动部分率先加杠杆的城镇地区的中高收入人群收入增速反而高于中低收入人群正是受益于该部分人群的崛起少量高端消费品的成长性逆势抬升其中代表个股成为消费类的”核心资产”。图3：004年以来，城镇居民收入持续高增长（金危机期间除外，）

图：010年后，居民部门资产负债表迅速扩张，杆率大幅抬升（）城镇居民人均可支配收入城镇居民人均可支配收入累计同比城镇居民人均可支配收入实际累计同比20022002122003122004122005122006120708200912201012201112201212201312201412201512201612201712201812201912202012202112202212

居民部门债务占GDP比重居民部门杠杆率政府部门债务占GDP比重政府部门杠杆率非金融企业部门债务占GDP比重企业部门杠杆图5：居民部门资产负债表迅速扩张使得地产建筑块的成长性韧性相对较强

图：213年后消费板块内部各个行业的成长性发了分化（）20032004200320042005200720082009201120122013201420152016201720182019202020212022

建筑地产中成长股的成长性因子暴露 整体成长股的成长性因子暴露值

消费板块成长性暴露分化程度 消费板块成长性暴露（右轴 % %

图7：从百城住宅价格指数走势来看受居民资产负债表扩张影响，房屋价格迅速上涨，其中一二线城市的大幅上涨带动中高收入人群的崛起（20年为基期）

图：全国居民视角低收入人群的收入增速略高于高收入人群，然而城镇地区的中高收入人群收入增速反高于中低收入人群

全国居民人均可支配收入复合增速（2013年2021年城镇居民人均可支配收入复合增速（2013年2021年 图9：受益于该部分人群的崛起，少量高端消费品的成长性逆势抬升，中代表个股成为消费类的“核心资产“

贵州茅成长性因子暴露 片仔癀成长性因子暴中国中成长性因子暴露2005200720082005200720082009201020112012201320152016201820192020202120220年后的长：技术步趋确立2010年以前受通信基础设施建设尚不完善互联网普及程度相对较低技术存在一定差距融资渠（这对科技股而言异常重要相对单一等多方面因素影响相较于美国科技股强大的全球竞争力我（尤其是A股市场在TT领域上市公司的成长性明显不足然而经过多年的追赶与发展尤其是在通信与互联网领域部分公司的脱颖而出带动相关供应链的发展，这一现状得到明显改观，并在2013年前后迎来了变革时刻随着通信技术信息技术以及半导体技术的发展成熟与相关基础设施建设的完善，以移动互联网为代表的产业应用在全球迎来大的发展创新浪潮。在移动互联网的终端/硬件端，中国凭借着完整的相关制造产业链与庞大的工程师红利，在本轮科技周期中与美国形成共振，尽管2010年后全球化进入平台期然而贸易复杂度却在不断深化全球产业链分工愈发细致“苹果“为表“美国设计+中国制“的产业链分工带动消费电子板块相关企业的景气度幅上行而在移动互联网的软件端中国也同样凭借着巨大的消费者市场与网民规模”互联网+“模式下各种创新型应用方兴未艾，计算机与传媒板块成长性大幅抬升。图0：随着通讯网络建设的不断完善移动互联网主要载体智能手机出货量大幅攀（左轴万部右轴

图：尽管2010年后全球化进入平台期然而贸易杂度却在不断深化量:2G出货量手机:3G:当月出货量手机:4G:当月0 出货量手机:5G:当月值产量移动通信基站设当月同比（右轴）0

3001000

全球商品贸易复杂度 全球化指数（右轴）

图2：受下游消费电子需求带动，0年后半导体售额不断创下新高（十亿美元）

图：苹果产业链代表公司立讯精密与歌尔股份在0年至25年期间成长性显著抬升（）半导体销售额半导体销售额全球三个月移动平均值 半导体销售额中国三个月移动平均值1976197603197806901982121985031987061989091991121994031996061998092000122003030520070920091220120320140620160920181201

210.5

立讯精密成长性暴露 歌尔股份成长性暴露图4：当前中国互联网普及度与网民规模均相对较高（左轴：，右轴：亿人）

图：自015年以来中国线上销售零售额增速持高于整体社零，渗透率迅速抬升（）中国互联网普及率 中国手机网民占整体网民比例 中国网民规模（右轴）

网上商品和服务零售额占社会消费品零售总额的比累计值（右轴）80.0060.0040.0020.00

...

社会消费品零售总实际累计同比网上商品和服务零售累计同比

图6：011年至2016年部分移动互联网应用市场模年化增速迅速扩大（亿元）

图：1年至26年TT行业成长股的成长因子暴露程度大幅抬升（）称 2011 称 2011 2012 2013 2014 2015 2016 ,4,0,1,0,9,4,4,6,0,7,2,1,89

T板块中的成长股成长性暴露 成长股中T占比（右轴

20%18%14%12%10%6%4%0%回顾过去两个十年成长赛道的变迁，我们发现整体上围绕着参与全球化的产业链分工+城镇化带来的总量提升与其后的居民地方政府等资产负债表扩张+球贸易深化+多领域技术进步所带来渗透率提升的成长路径然而我们也同样需意识到其中的不同之处：相较于2010年前大量总量相关的周期行业的成长股，2010年后的成长股具备了更高的毛利率因此其成长性的亮点往往来自于量的长而非价格，即对渗透率提升的依赖度更高。图8：相较于210年前大量总量相关的周期行业的成长股，210年后的成股具备了更高的毛利率（%）成长股销售毛利率36.0034.0032.0030.008.0026.0024.002.0020032004200320042005200620072008200920102011201320142015201620172018201920202021当下传统成长的逆境成长路正在逆转，月可再静好我们在此前报告中曾多次提到成长股的发展依赖于宏观波动率的稳定然当下我们逐渐发现维持稳定的宏观环境愈发艰难，过去十年成长股所依赖的成长路径也正在逐渐发生逆转岁月可能不再静好在众多领域量增逐渐达到瓶颈后当前成长股也将不得不面临一些潜在的困局与变局，未来的资本回报波动率正在不断加强：首先便是随着逆全球化的兴起，部分尚未实现完全自主可控的高端制造产业不得不面临着相关产业部分海外核心设备/材料/技术的获取难度大幅增加的风险而在中低端领域国产下的渗透率抬升至一定程度后，中高端领域的自主研发技术能否突破与何时突破将成为制约板块未来成长性时间与空间的重要变量。而另一潜在风险便是与过“重效率轻安全的贸易环境里部分成长性行（如消费电子往往具备全球的市场空间不同当下中国领先的部分高端制造板块在对外参与全球市（尤其是欧美的份额竞争时可能也将不得不承担一定的政策风险其次经过多年以来的技术追赶当下我国相较于海（尤其是美国的技术步空间已然相对有限尤其在全球范围内新的技术进步进程趋势性放缓之际寻找新的具备高确定性的渗透率量增领域的难度大大增加。与此同时正如我们在春季策《料峭春风中所讨论的未来资产负债表张主体可能也将发生微妙的结构性转变，过去十年中受益于居民与地方政府的加杠杆行为的成长股未来的业绩确定性是否会出现松动同样值得我们关注与思考。图9：本轮消费电子下跌已然跌破经P滤波后的长期趋势，而智能手机出货量也已于2016年2017年顶

图：1年至26年TT行业成长股的成长因子暴露程度大幅抬升（）7000600050004000300020000

势 4000350030002500200050020032004200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023

全要素生产率中国不变价 全要素生产率德国不变全要素生产率日本不变价 全要素生产率美国不变196019631960196319661969197219751978198119841987199019931996199920022005200820112014成长期下半估值溢回归显现对于成长股估值锚的探讨我们提供一种思考考虑到成长股不应带有行业属性因此可以采用历史上不同时代不同环境中的成长股曾经享受过的估值作为我们分析的出发点无论是长坡厚雪型或是周期成长型成长股的估值也应当遵循与业绩相匹配的规律历史规律也符合这一判断我们统计了历史上各个时期的成长股的估值与未来三年的预期净利润复合增长（月频的匹配程度可以发现市场投资者对于成长股的未来盈利预测增速的中枢为28.79（以中位数衡量下同，而当期的市盈率中枢则为30.03，基本符合传统PEG等于1为合理估值的认知。进一步地我们将当期市盈率与预测净利润复合增速进行回归得到的拟合系数为1.08拟合优度达0.7结果相对一致值得一提的是从PEG的回测结果来看，成长股相较于全部A股而言并没有享受明显的估值溢价。我们进一步统计了各个行业在其历史上成长性最（成长风格暴露最为显著时期前后的所有成长股业绩与估值的匹配程度，分别表征在行业成长性抬升前夕与行业成长性达到历史最高的市场对个股的未来成长性预期与愿意给予的估值。整体而言在股票成长性抬升前夕市场对其未来三年预期复合增速高达35.51%，也愿意给予更高的估值溢价（基于线性回归得到的PEG为1.42；而在成长性达到历史高点时，其估值溢价反而开始向公认的合理中枢（PEG为1）回归。这意味着如果我们相信当前的成长板块在未来将迎来更强的成长性暴露，那么估值溢价将有望实现进一步抬升而如果板块未来处于趋势的中后期阶段成长股估值与业绩的匹配度向历史中枢回归将是大概率事件事实上在未来竞争格发生变化且资产负债表扩张主体也可能发生微妙的结构性改变的环境里部分成长股在未来实现相较过去三年更高的成长性并不容易，我们对其估值也应当保持适当的警惕。图1：成长股的估值与业绩的匹配（PG的历史中枢为，相较于全部A股而言并没有享受明显的估值价（%）

图：股票成长性抬升前夕的估值溢价程度显著高于成长性达到历史高点的时期（）

预测净利润三年复合增速 当期市盈率（TT） PEG（右轴） 回归视角下的PEG（右轴）8493全部A股中枢 成长股中枢

预测净利润三年复合增速 当期市盈率12153 PG（右轴）12153成长性显著抬升前夕的中枢 成长性抬升至最强时期的中枢

近些年来新能源领域发生了新的技术突破包括光伏产业链降本增效后平价上网的实现海上风电技术的成熟新能源车锂电池续航与安全等核心问题的解决而以碳中和的长期规划为代表，大量低碳环保相关产业政策的密集出台为新相关板块的快速发展提供了政策上的支持与方向指引，新能源产业链成为近三年来景气度最高的板块之一无论在能源领域或是出行领域新能源的渗透率均实现了迅速抬升。然而与消费电子产业链类似无论是新能源车或是风电光伏为代表的新型源电力系统的长期成长性同样依赖于全球化的市场与分工，这也意味着一旦未来全球化的外部环境发生变化，那么板块同样不得不面临着前文所提示的风险。与此同时由于过去三年来宏观经济的各个领域均受到了广泛的冲击与下行景气度的稀缺性使得以新能源为代表的高端制造各个环节三年来均发生了大量的资本涌入并且板块本身新的技术路线同样不断涌现未来行业竞争格局与产业链上下游利润分配的变化都将深刻影响着行业内各家企业的成长性。而从估值与业绩的匹配度的情况来看经过2022年下半年的调整新能源业链相关板块的PEG均普遍大幅低于1（电力设备本身仅有0.68，而如果我们相信当下的分析师对未来盈利预测准确的话那么新能源产业链将有望在2024达到其成长性最强的时刻即当下仍正处于产业成长性显著抬升前夕而相较于史上成长股成长性抬升前夕的估值中枢仍有较大的抬升空间事实上通过复盘分析师对成长股的盈利预测准确度的情况来看，其对成长股的成长性抬升前夕的未来盈利预测准确度要远高于成长性暴露最强时（在成长股成长性抬升前夕分师对其未来三年预期的业绩复合增速与实际的业绩复合增速偏差小于5%而在长股成长性暴露最强时期分析师对其未来的业绩预测显著高估如果投资者相信尽管经过了过去三年的渗透率大幅提升，当前新能源板块的成长性暴露仍未到最强之际那么当下新能源产业链可能确实存在显著的低估而如果投资者对板块未来产能过剩逆全球化与渗透率提升放缓等心存担忧认为当下便是新能源产业链景气度最强的时刻，那么考虑到G的预测往往与实际存在较大偏差，简单地当前PEG偏低来判断板块存在明显低估便有待商榷。图3：能源领域，光伏与风电的渗透率迅速抬升 图：出行领域，新能源车的渗透率迅速抬升

发电装机容量太阳能占比 发电装机容量风电占比新增发电设备容量：太阳能占比

国内零售渗透率国内零售渗透率新能源汽当月值新能源汽车保有量占汽车总保有量比（右轴）

图5：从上市公司直接融资规模来看，高端制造领域各个环节三年来均发生了大量的资本涌入（亿元）专用设备制造业 化学原料和化学制品制造业电气机械和器材制造业 计算机、通信和其他电子设备制造业0012345678902021600050004000200010000图6：新能源链相关板块PG均处于1以下

未来三年复合增速 当前市盈率 PG

非银金融美容护非银金融美容护社会服食品饮计算机建筑材国防军传纺织服医药生商贸零家用电电农林牧机械设轻工制通交通运钢公用事电力设汽有色金基础化建筑装房地产银行石油石化煤炭图7：从成长性暴露情况来看如果当下对未来两年的盈利预测能够实现，那么新能源产业链相关板块成长股的成长性在未来两年有望进一步抬升，并于2024年均抬升至历史最高

图：在对成长股未来三年的利润复合增速的业绩预测准确度上，成长性大幅抬升前夕的盈利预测准确度要远高于成长性暴露最强时期（）7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%1.0%200520062005200620072008200920102011201220142015201620172018201920202021202220232024

工 属 备

预期业绩增速 实际业绩增速成长性显著抬升前夕时期 成长性暴露最强时期乍暖还寒之际：寻找未来时代的成长股对新兴术的待在当下各类渗透率的量增环境正在放缓与变化的时刻，寻找新的渗透率提升的方向成为了当下众多成长风格的投资者的主要任务近期ChatGPT概念的火爆让人工智能重回了人们的视野从生命周期曲线看当下人工智能领域确实存在着大量的细分环节处在技术成熟度早期并且也有很大的商业化应用空间潜在的成长性毋庸置疑然而我们也同样需要意识到2020年以来中国的创业板指几乎领跑全球成长，这与新能源产业链为代表的中国相对领先的高端制造贡献密不可分当全球新的成长聚焦重回中国并不擅长的领域时景气的兑现能力对产业链上下游的带动能力均出现弱化对于新兴成长性投资的承载量规模也同样会下降图9：新兴技术成熟度路线Grner图0：220年以来，每一轮反弹中国的成长股均跑美股

图：020年以来每一轮反弹中，电新、医药、金科技、机械、电子占主要涨幅贡献2013年至2015年在TT领域寻找中外映射的投资方法能够获得大量收益的原因并不仅仅是因为宏观上寻找新的扩表方向与市场宽流动性环境下主题投资的有效性，大量更为便宜且优质资产的收并购同样重要：2013年至2015年发生并购最多的10个A股行业中，其中80%行业的一级市场估值均小于二级市场上市公司外延扩张可以带来利润和估值增长而当下2021年至2022年发生并购次数前十的行业中一半以上的行业一二级估值均出现倒挂进行兼并购的性价比并不大而全面注册制时代标的的稀缺性也正在下降过去的环境正在变化。我们并不怀疑未来TMT领域主题性的机会，然而我们也需要关注未来可能出现投资收益率依然可观，然而收益金额有限的情况。所属行业并购标的方PE并购标的方PB行业指数区间PE行业指数区间PB一级市场估值均值均值均值均值是否高于非图2：3年至205年发生并购最多的0个A股行业中其中80%所属行业并购标的方PE并购标的方PB行业指数区间PE行业指数区间PB一级市场估值均值均值均值均值是否高于非（P交通运输....传媒....农林牧渔....医药....商贸零售...国防和军工...基础化工...家电...建材...建筑...房地产..有色金属..机械..汽车..消费者服务..煤炭.电力及公用事业.电力设备及新能源.电子.石油石化.纺织服装综合计算机轻工制造通信钢铁备注标的发并次排十的业下同

图：221年至2022年发生并购次数前十的行业一半以上的行业一二级估值均出现倒挂所属行业并购标的方均值并购标的方均值行业指数区间均值行业指数区间均值一级市场估是否高于二（PE）交通运输....1传媒....0农林牧渔....0医药....0商贸零售....0国防和军工....0基础化工....1家电....0建材....1建筑....1房地产....0有色金属....1机械....0汽车....1消费者服务....0煤炭....1电力及公用事业....1电力设备及新能源....0电子....1石油石化....1纺织服装....0综合....0综合金融....0计算机....0轻工制造....1通信....1钢铁....1银行....0非银行金融....1食品饮料....1逆全球下的替代与成长的开启自2010年以来全球化进程逐渐趋缓尤其在近几年来受中美贸易摩擦新冠疫情导致的供应链中断俄乌冲突等地缘冲击下产业链自主可控的重要性逐渐受到各国关注随着中美在科技领域的竞争与摩擦逐渐从半导体向更多领域扩散大安全战略应运而生国产浪潮在半导体信创医疗器械等板块全面兴起，大量在过去全球化时代受技术、生态等与海外先进厂商存在差距导致市场占有率偏低的国内厂商在巨大的反向替代空间之下迎来有望成长性暴露最强的时刻。图4：新冠疫情导致供应链中断相关商品价格大幅升

图：“安全背景下重要产业供应链市场空间国产化率梳理.

全球供应链压力指数(GSPI) D指数 RJ商品价格指数（右轴）研设研设EAPU元.6.1元美元元.89元元元WTCihts国导协I，高工器年，瞻究，咨询UGS而从近两年来出口份额变迁来看新的贸易伙伴同样正在渗透通过12期的平滑，可以发现我们出口至东盟的份额占整体出口的比重在整个2022年持续抬升，当前份额已达15.83%，已超越欧盟（在不平滑的实际数据中，最新的12占比达17.47%，已超过美国为主的北美洲；相较之下，出口至欧美的份额占比高位震荡而日则趋势性下降新的贸易伙伴的渗透或许也意味着我国新的全球化成长范式的开启，这其中将涉及到包括运输系统在内的大量基础设施建设的重构与外需组成结构的系统性变化，同样也将带来了大量新的板块的成长性。图6：从我国出口的各地区份额占比来看，东盟占比趋势性抬升（%，平滑2期）欧盟 北美洲 日韩东盟 印度 阿联酋+卡塔尔+沙特斯 非 5.0020.0015.0010.002005200520052005200620072008200920102010201120122013201420152015201620172018202020202021迎接价股成的归来成长股的内涵经历了多次漫长的历史变迁，而成长股的行业属性也不断发生着变化或许对于成长股而言弱小并且短缺的地方反而正是其成长性的来源我们观察到从成长性的暴露程度来看2010年后由大量新兴行业构成的成长的成长性并不如2010年前的以大量周期性行业构成的成长股这是因为周期股的成长性往往来自于量价齐升毛利率+量共同成长而2010年之后新兴行业的成长性就更多只和量的增长相关而传统周期行业的量在已然达到一定的规模后的抬升并不尽如人意，反而出现了毛利率的长期下行。图7：212年后，成长股的成长因子暴露在趋势性行，毛利率却依然维持在高位（%）

图：成长细分因子中，2012年后营收增速与利润速中枢显著下滑（三年复合增速，）成长性因子暴露值 成长股毛利率（右轴） 净利润增速中位数 营收增速中位数 RO中位数（右轴）

2003200420032004200520062007200820092011201220132015201620172018201920202021

枢枢数2003200420032004200520062007200820092010201220132014201520162017201920202021备注成性子露即各因的Z值值中数。然而在未来十年这一现象有望出现反转未来新兴行业量增逐渐达到瓶颈而毛利率并不具备明显的上行空间而对于周期股尤其是上游资源股而言碳中和的约束下供给端受到了严格限制企业扩大资本开支的意愿极其低下产能的价值逐渐凸显即使在过去经济下行周期中上游代表行业依然维持了较高的产能利用率盈利往上游分配的趋势也并未结束未来量的增长或许有限然而毛利率的成长性才刚刚开始而这恰是所谓“价值成长策略的重要思路即在过去低毛利率的行业中寻找未来行业供给格局改善的机会。图9：近两年来石油天然气企业的资本开支与价格走势出现背离

图：近年来煤炭企业的资本开支趋势下行500450400350300250200150100500

世界银行:澳大利亚:商品价:煤美元公支

30000250002000015000100005000990-11991-61992-11994-495-91997-21998-71999-201-52002-02004-32005-807-12008-62009-12011-402-92014-22015-72016-208-52019-02021-32022-8图1：近年来世界铜企的资本开支趋势下行 图：近年来世界铝企业的资本开支趋势下行120001000080006000400020001990-1990-11991-71993-11994-71996-11997-71999-12000-72002-12003-72005-12006-708-12009-72011-12012-72014-12015-72017-12018-72020-12021-7

世界银行:商品价格:铜美元公吨 全球铜企业资本开支百万美元（右

20000180001600014000120001000080006000400020000

4000350030002500200015001000500990-191-793-11994-71996-11997-71999-12000-72002-12003-72005-12006-72008-12009-72011-12012-72014-12015-72017-12018-72020-12021-7

行铝吨 支

120001000080006000400020000图3：在经济大幅下行的2022年上游资源品产能用率仍处于历史高位（）

图：自221年4月以来工业企业产业链利润持向上游分配85 上游资源品 中游材料 中游设备制造 下游消费品 公用事业807060

0.60.50.40.30.20.120002001200020012003200420052006200720082009201020112012201320152016201720182019202020212022

上游利润占比（平滑12期） 中上游利润占比（平滑12期中下游利润占比（平滑12期） 下游利润占比（平滑12期）图5：过去传统行业的成长股的毛利率中枢相较过去仍有一定的抬升空间，进带动其成长性回升（）

传统行业成长性因子暴露值 传统行业的毛利率

2003200420032004200520062008200920102011201220132015201620172018201920202022备注传行指是成性最强时段于0以的业，要交运、色属、煤炭石石、铁。值得一提的是毛利率的成长性来源除了来自于价的抬升同样也可以为成本的下降，而提高设备利用率/资产周转率是降低成本的主要路径之一，尤其是对于重资产行业而言通过提高周转率的方式来进一步平摊固定成本进而实现毛利率的改善这恰恰是国企的成长性重估的重要思路正如我们在春季策《料峭春风》中提到在过去掌握垄断资源的国有企业在特定时期通过必要的集体收缩和克制为经济多元化和效率提升让渡出空间我们可以看到2010年以来国企的销售净利率中枢其实基本不变权益乘数略下（降杠杆大幅下行的便是总资产周转率而未来随着安全的重要性提升大量在安全领（资源交通运输等占据重要地位的国企为巩固未来的中国制造业优势有望进行新的资本开支，周转率下降趋势也将得到逆转，进而打开自身的成长性空间。图6：国企的归母净利润增速中枢稳定，但E中一直下行图8：E中枢一直下行的症结在于总资产周转率中枢一直下行

图：对应到估值上，2011年之后PE中枢也较为定，PB中枢大幅下行图：剔除财务杠杆之后的项目回报（IC一直下行图0：022年Q3国企的资产结构中，货币资金占仅次于固定资产图2：截至022年Q在金融+上游资源公用事业领域国企有较大的加杠杆空间（%）

图：210年以来货币资金增长也较快图：而截至22年末恰恰在银行煤炭、交通输等领域，国企占据主导地位风险提示样本代表性局限和测算误差文中有关历史数据的回溯测算可能存在一的误。样本代表性和测算可能存在局限。全球经济超预期衰退在全球经济深度衰退的背景下上游能源价格缺上涨的基础，通胀中枢下行，价值成长策略可能存在失效风险。插图目录图1：即使在成长股表现并不出色的时期，投资者对成长风格依然维持了高比例的超配 3图2：在前100重仓股中，成长风格的个股占比也始终占据多数 3图3：基础化工、房地产、医药、机械设备、电子均曾经成为A股市场上诞生成长股数目最多的行业 4图4：历年来各个行业的成长性暴露程度 5图5：2000年至2010年，全球化指数与国内城镇化率程度均大幅抬升（%） 6图6：2000年至2010年，总量经济迅速扩张（亿元，%） 7图7：2008年以前，海外发达经济体居民与企业部门进行大幅加杠杆行为（%） 7图8：2000年至2010年，美元口径下的出口复合增速为9.2%，全球出口占比整体提升6% 7图9：2000年至2010年与内需相关的固定资产投资实际增（剔除通胀影响为17.0%为改革开放以来最高增速（左轴：%，右轴：亿元） 8图10：2000年至2010年，与内需相关的社零实际增速（剔除通胀影响）为11.5%，为改革开放以来最高增速（左轴：%，右轴：亿元） 8图11：2000年至2010年中上游原材料处于量价齐升状态（%） 8图12：受宏观经济快速发展带动大量与总量扩张相关的传统行业呈现出广泛而强烈的成长性其中又以中上游原材板块为甚 图13：2004年以来，城镇居民收入持续高增长（金融危机期间除外，%） 9图14：2010年后，居民部门资产负债表迅速扩张，杠杆率大幅抬升（%） 9图15：居民部门资产负债表迅速扩张，使得地产建筑板块的成长性韧性相对较强 9图16：2013年后消费板块内部各个行业的成长性发生了分化（%） 9图17：从百城住宅价格指数走势来看受居民资产负债表扩张影响房屋价格迅速上涨其中一二线城市的大幅上涨动中高收入人群的崛起（2010年为基期） 图18：全国居民视角低收入人群的收入增速略高于高收入人群然而城镇地区的中高收入人群收入增速反而高于中低入人群 图19：受益于该部分人群的崛起，少量高端消费品的成长性逆势抬升，其中代表个股成为消费类的“核心资产“ 10图20：随着通讯网络建设的不断完善，移动互联网主要载体智能手机出货量大幅攀升（左轴：万部，右轴：%） 11图21：尽管2010年后全球化进入平台期，然而贸易复杂度却在不断深化 11图22：受下游消费电子需求带动，2010年后半导体销售额不断创下新高（十亿美元） 11图23：苹果产业链代表公司立讯精密与歌尔股份在2010年至2015年期间成长性显著抬升（%） 11图24：当前中国互联网普及度与网民规模均相对较高（左轴：%，右轴：亿人） 12图25：自2015年以来，中国线上销售零售额增速持续高于整体社零，渗透率迅速抬升（%） 12图26：2011年至2016年部分移动互联网应用市场规模年化增速迅速扩大（亿元） 12图27：2011年至2016年，TT行业成长股的成长因子暴露程度大幅抬升（%） 12图28：相较于2010年前大量总量相关的周期行业的成长股，2010年后的成长股具备了更高的毛利率（%） 13图29：本轮消费电子下跌已然跌破经-P滤波后的长期趋势，而智能手机出货量也已于2016年-2017年见顶 14图30：2011年至2016年，TT行业成长股的成长因子暴露程度大幅抬升（%） 14图31：成长股的估值与业绩的匹配度（PEG）的历史中枢为1，相较于全部A股而言并没有享受明显的估值溢价（%）.....................................................................................................................................................................................................................15图32：股票成长性抬升前夕的估值溢价程度显著高于成长性达到历史高点的时期（%） 15图33：能源领域，光伏与风电的渗透率迅速抬升 17图34：出行领域，新能源车的渗透率迅速抬升 17图35：从上市公司直接融资规模来看，高端制造领域各个