绿城水务投资价值分析报告

究请投资者自主作出投资决策并承担投资风险

合理市值区间

成长于发展的行业及区域市 ——绿城水务投资价值分析报告股

72.09- 亿 编号 前总股本（万股 值本次 量（万股 不超过 告投资要点：10.41、11.0912.052.66、3.073.32我们得出公司合理市值区间为72.09亿元至116.82亿元。

日 网 申保荐机构 国泰君安 每股净资产（元 净资产收益率 资产负债率 力分别为131和88.2万立方米/日，处于

建温州信

无锡红 复星高 凯复星高

等扩大业务经营区域范围，在广西区内乃至西南地区实现规模化发展PPP模式的推广将加速水务行业发展，相关扶持政策 水厂改造扩建势在必行，2016年底全部投运后将缓截至2014年末，公司资产负债率已达74.26%，利用募 资产负债率将显著下降，粗略测算每年可节约财务费用1525.5万元。 营业收(+/-经营利润(+/-净利(+/-每股净收益（元 公司概 政策加码水务行业获 国家力推环保PPP模式扶持政策保障项目收 立足南宁稳健成 预 市盈率估 市净率估 汇率风 图1绿城水务股权结 图2绿城水务2012-2014年分业务收入及其增 图3绿城水务2012-2014年营业收入及能 图4南宁市近年供水量及其增 图5南宁市近年城镇生活污水处理量及其增 表2:公司在建及储备项目进展情 表3:公司募投项目情 表6:可比水务公司PE估值水 表7：可比水务公司PB估值水 和结论亿元，归属母者净利润分别为2.66、3.07和3.32亿元。我们选取10家有可比数据的水务公司作为可比公司，其2015年PE合理市值为116.82亿元。PB11PB4.45倍们选取PB中值估算公司的合理市值为72.09亿元。我们认为，015P%稳健增。此外公司也积极利收兼并等扩公司概于206年9月14设立，从事自来水生产供应及污水处理业务，在特许经营区域范围内（理次前司本为5.89亿股控股股东建宁团（公司7的。图1温无建凯复北州锡宁雷星京信红集复高红德福团星新石公司当前水务业务规模居上市公司中游8个自来水生产单位，分别为陈村水厂、三津水厂、水厂、中尧水厂、西郊水厂、水厂、邕宁水厂、东盟，宁污水处理下设的江南污水处理厂和琅东污水处理厂以及宾阳县污水处理、横县污水处理、马山县污水处理分公司、上林县污水处理、武鸣县污水处理，设计污水处理能力合计为88.2万立方米/日。公司当前整体水务业务规模居同1立足南宁，近年业务量及收益稳步增长随着南宁市地区经济的较快增长及水平的提高，南宁城市用水需求及公司售水量均保持稳步增长，2012-2014年，公司分别实2.96、3.153.36亿立方米，2013-2014年同比分别增长6.27%6.75%，带动公司供水业务收入稳步增长。南宁市污水处理需求旺盛，伴随公司污水处理能力的增长，2012-20141.71、2.502.52亿立方县（及东盟经开区管委会）于2015年2月28日分别签署了污水处理特许经营协议补充协议（二201531日起，公司向用户征收的污水处理费成为非入，全额上缴国库，当地22012-2014-

供水业务收入（左轴 污水处理业务收入（左轴供水业务收入同比增速（右轴 污水处理业务收入同比增速（右轴

图3绿城水务2012-2014年营业收入及能

营业收入（右轴 毛利率（左轴营业利润率（左轴 净利润率（左轴 （万元

政策加码务行业获201511日开始执行；45月13日常务会议，部署推广和社会资本合水污染防治仍是“水十条”重中之重“水十条”首要提出全面控制污染物排放，强化城镇生活污染治理。加快城镇污水处理设施建设与改造：现有城镇污水处理设施，要因地制宜进行改造，020重点湖泊、重点水库、近岸海域汇水区域）城镇污2017AA2020所有县城和重点镇具备污水收集处理能力，县城、城市污水处595%（个和10个百分点），京津冀、长三角、珠三角等区域提前一年完成。全面加强配套建设：到2017年，直辖市、省会城市、计区于2020年底前基本实现。2020年，长江、珠江总体水质达到优良，松花江、、淮河、辽河在轻度污染基就明 水污染防治是“水十条”重中之重，特别是对于深耕市政生活污水处理，取水、排水围绕邕江流域的绿城水务来说，更是影响深远。公司拥有南宁市授予的南宁市城区供水、污水处理特许经营权，并拥有南宁市下辖五县（宾阳县、横县、马山县、上林县、武鸣县）授予的污水处理特许经营权。公司自来水生产取水来自邕江，污水处理后也排入邕江，邕江是珠江流域西江支流郁国家力推环保PPP模式扶持政策保障项目收5月13日常会议，部署推和社会资合作模式（），汇聚社会力量增加公共产品和服务供给。会议认为：在交通、环保、医疗、养老等领域，推广和社会资本合作模式，以竞争择优选择包括民营和国有企业在内的社会资本，扩大公共产品和服务供给，并依据绩效评价给予合理回报，是转变职能、激发市场、打造经济新增长点的重要举措。会议要求：多措并举吸引社会资本参与公共产品和服务项目的投资、运营管理。鼓励项目运营主体利用资本市场直接融资。发挥开发性、政策性金融机构中长期优势，支持社保和参与项目。建立公共服务价格和补贴动态调整机制，坚持补偿成本、优质优价、公平负担，保证社会资本和公众共同受益。完善制度，规范流程，加量，公品务能效。当前我国PPP火爆的原因包括化解地方、提高公共资源配置效率等，我们认为PPP将在我国获得较长时间发展。规模足够大、现金流足够稳定、能够建立足够长期合同关系的项目适合PPP镇污水处理领域的推进方式基本不会有太大变化，主要以BOT、TOT等方式进行推进，存量设施可采取出租、转让、委托运营环保行业分为有回报机制领域和无回报机制领域，污水处理领域属于前者。有回报机制领域特点是“谁污染、谁”（未环境税开征后，可以是“谁污染、谁交税”）。未来国家将通过提高收费、出台标准、完善补贴、设置专项等方式推动有回报机制领域的市场化进程。针对城镇污水处理领域，预计国家将提高城市污水处理费用，给予社会资本参与项目用电、用水、用地等政策，为社会资本提供资本保障。针对农村污水处理领域，预计国家将出台农村污水污染排放标准，同时设立专项，建立社会。在发展的市场中稳健成长13.06%1.17%。随着中国-东盟逐步形成区域经济合作新格局，泛珠三角以及大西建设区域之一，将打造成为我国西南、中南地区开放发展新的支点，南宁市经济发展良好的发展机遇，这将推动南宁市城市南宁市区扩张水务需求快速增长201211146.5万吨/日；2003-2012年，南宁市全年供水量从2.64亿立方米增城市生活用水为2.57亿立方米，生产用水7,873万立方米；截至图4

南宁市供水量（左轴 同比增速（右轴）0

公司在南宁市已有的8131万立方米/132万立方米/日，现有行中。根据《广西壮族新型城镇化规划（2014-2020年》1.25亿吨，生活污水排放量2.58亿吨；截至2012年末，全市共有污水处理厂9座，城市污水处理率达到50

南宁市城镇生活污水处理量（左轴 同比增速（右轴

--85%、95%左右，南宁市污水处理率立足南宁健成于2015年投产，该两个项目投产后，公司的污水处理能力约增加2:业务板规进展情供在前污水处在在的增长；另一方面，公司也将积极利用收购兼并等扩大业务经逐渐市场化的环境保障公司收益水平，完善策。我认为，价逐渐行是必趋，公用事产到1%%未来随着电力行业市场化，大用户直购电范围扩大，水务企业募投项目分析3:

截至2012年3月31 提高污水处理率的要求，公司水厂改造扩建势在必行，2016年综合市新区，五象新区的规划范围覆盖175平方公里。随着开提供污水处理服务。五象新区大道供水管道一期工程也将服务2014588,511.80万元，负债总计为2015511日更新的我国5年以上中长期基准利率5.65%，假若公司2.71525.5万元（相当于公司2014年度财务费用的13.17%。预测和估值预2015-201710.41、11.09和12.05亿元，归属母者净利润分别为2.66、3.07和3.322015年底前完成4：绿城水务分业务收入预测表（万元污水处理业务收入5：绿城水务合并利润预测表（万元用00000 市盈率估值我们选取10家有可比数据的水务公司作为可比公司，其2015年PE合理市值为116.82亿元。6:PE代

中山公 创业环 国中水 控 首创 控 水 江南水 重庆水 渤海 中 （注：可比公司预测来自Wind一致预期，计算PE的股价取2015年5月20日前30个日均值市净率估值112014年估值，公司的合理市值为72.09亿元。中原环投中原环投中山公创业环国中水控水江南水重庆水

中（注：可比公司每股净资产为2014年报数据，计算PB的股价取2015年5月20日前30个日均值估值结论：合理市值区间为72.09至116.82综合以上两种估值方法，我们预计公司合理市值区间为72.09主要风险提示募投及其他储备项目推进情况不达预期的风险项目实施过程中，不能完全排除影响工程建设进度的事项发生，且如果项目建设条件发生重大变化，可能导致工程建设费用大幅增加。若出现上述情况，公司业务量及收入、利润增长有可能不达预期水平。此外，由于项目建设周期相对较长，如未来市场环境发生供水价格及污水处理服务费调整受限的风险公司的供水价格由核定，定价原则及价格调整、补贴机制为公司供水业务的合理提供了保障，但考虑到价格的调整及补贴的污水处理服务费价格标准的调整由公司与当地协商确定，但如果公司提出调价申请，却未能与当地及时达成一致，可能对公特许经营权延续的风险公司拥有南宁市授予的南宁市城区供水、污水处理特许经营206年9月430县、上林县、武鸣县）授予的污水2009年5月21日起30据协议及相关文件，特许经营期满一年以前，公司可以申请延长期限；在同等条件下，地方应优先与公司续签特许经营协议。但若水务产业政策发生重大，公司将可能上述特许经营期限地区经济波动抑制水务需求增长的风险经济波动会影响发展进程，进而影响水务行业的发展；若地区经济出现严重，不仅非居民用户用水量需求可能下降，同时从短期看，如果宏观经济或南宁地区经济出现严重，南宁市城当地用水需求量，这将给公司供水和污水处理业务带来一定影水务行业标准上调的风险司自来水生产成本及污水处理成本可能增加，从而导致公司能汇率风险如果兑上述外币的汇率变动较大，将产生较大的汇兑损益，政策变化的风险15%税率缴纳企业所得税，若国家调整西部大开发政策或西部地区鼓励类产业范围，导致公司不符合上述政根据相关及文件，公司收取的污水处理费及污水处理劳务免水或污水处理业务的政策发生变化，将可能给公司的经营业绩带来一定的影响。作者具有中国业授予的投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规，分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客