管理学微型案例

-.z.微型案例：一、宝安可转换债券中国宝安企业〔集团〕股份**1992年10月，经批准，由中国银行**信托咨询公司为总包销商，招商银行等7家机构为分销商向社会发布公告将发行可转换债券。1992年底，发行获得成功，并于1993年2月10日在**证券交易所挂牌交易。宝安可转换债券的主要发行条件是：发行总额为5亿元人民币，按债券面值每*5000元发行，期限是3年〔1992.12—1995.12〕，票面利率为3%，每年付息一次。债券载明两项限制性条款：1、可转换条款规定债券持有人自1993年6月1日起至债券到期日前可选择以每股25元的转换价格转换为宝安公司的人民币普通股1股。2、推迟可赎回条款规定，3、宝安公司有权利但没有义务在可转换债券到期前半年内以每*5150元的赎回价格赎回可转换债券。债券同时规定，假设在1993年6月1日前该公司增加新的人民币普通股股本，按以下调整转换价格：宝安可转换债券发行时的有关情况是：由中国人民银行规定的3年期银行储蓄存款利率为8.28%，3年期企业债券利率为9.94%，1992年发行的3年期国库券的票面利率为9.5%，并享有规定的保值补贴。根据发行说明书，可转换债券所募集的5亿元资金主要用于房地产开发业和工业投资工程，支付购置**南湖机场及其附近工地土地款及平整土地费，开发兴建高中档商品住宅楼；购置**浦东陆家嘴金融贸易区土地，兴建综合档宝安大厦；开发生产专用集成电路，生物工程基地建立等。宝安公司可转换债券于1993年2月10日在深交所正式挂牌上市，此时正值股市处于高度投机之中，面值1元的宝安公司可转换债券在上市当天的开盘价就高达1.5元/股〔相应的宝安A股转股价为每股37.5元〕，并迅速被炒高至2.67元/股的历史天价。宝安A股在2月8日亦上升至33.95元的最高记录。随后，由于形式变化加之大规模的国债发行触发了股市的长期低速行情，宝安A股市价一路下跌，1993年7月宝安估价跌至13.70元，后来一度跌进每股5元以内。到1995年12月29日，宝安可转换债券摘牌的一天，宝安A股的收盘价降到2.84元。宝安可转换债券随之一跌再跌，1993年7月20日跌至0.81元，最后曾跌至0.78元，直至到期日以1.02元摘牌。从转股情况看，至宝安可转换债券摘牌时，转换为股票的共计1350.75万股。实现转换局部占发行总额的2.7%。请思考：1、宝安可转换债券发行条件具有哪些特点？

2、为什么会转换失败？转换失败将给发行公司带来什么影响？

3、如何评价可转换债券的成功与失败？二、梅里特兄弟为什么失败了？19世纪末，在美国密西西比发现了丰富的铁矿。由于洛克菲勒下手迟了一步，该矿区落入了德国人梅里特兄弟的手中。洛克菲勒通过对钢铁行业开展的研究预测，依然对铁矿区垂涎三尺，不甘心这块肥肉落在他人手中。1873年，美国发生了一次经济危机，市面上银根告紧，梅里特兄弟陷入了窘境。洛克菲勒便通过一位牧师向梅里特兄弟转去了一笔42万美元的"考尔贷款〞，考尔贷款是贷款人可以随时索回的贷款。梅里特兄弟在拿到这笔贷款时，并不知道这笔资金的债权人洛克菲勒的心愿。他们把这笔资金全部投入到了矿山设备上去。过了不到半年，洛克菲勒让牧师去催债，要求马上索回那42万美元的借款。根据美国法律规定：借款人或者立即还款，或者宣布破产，两者必居其一。无奈，梅里特兄弟只得宣布破产，将矿产作价52万美元卖给了洛克菲勒。几年后，洛克菲勒乘钢铁行业内部竞争剧烈之际，将矿产以1941万美元的价格售出。三、马绍尔工业公司与爱迪生国际公司〔一〕马绍尔工业公司马绍尔工业公司是美国第四大电子和工业另部件经销商，半导体占其销售的大多数，公司的供销商包括德克萨斯公司、日立公司、富士公司，公司是在1954年由马绍尔创立的，目前资产负债比率8.5%，为什么马绍尔公司并不看重长期债务呢？创始人及董事会主席马绍尔答复了这个以及其他问题。采访者：从财务的角度看，马绍尔工业公司有一件事情较突出，公司几乎没有长期债务，为什么？马绍尔：公司没有任何理由采用财务杠杆，我们能从留存收益中筹得开展基金，我们不需要债务。采访者：马绍尔公司正处于剧烈竞争的行业中，这是否是影响公司资本构造的重要因素？马绍尔：一个重要的因素是我的慎重个性，正如你知道的，这是一个竞争剧烈的行业，我已经历过一些财务上的恶劣时期，我不想把自己置于这样一种处境——任何时候都不得不到一家银行说："你们能贷一些款给我吗？〞采访者：马绍尔公司经销亚洲〔主要是日本〕的电子另部件，近来的亚洲衰退对你们有影响吗？马绍尔：在亚洲所有生产力过剩的结果是价格和利润持续下降，所以我们的策略是必须扩大规模。使得公司更富有竞争力。这就是为什么我们最近收购斯特林电子公司的原因。斯特林电子公司是一家拥有4亿美元的公司，而且我们现在有了财务杠杆，我们目前有3亿美元的债务。采访者：到最近为止，马绍尔公司获利甚丰，而且为支付股利，贵公司曾经是敌意收购或其他收购行为的目标公司吗？马绍尔：在历史上，公司大多依赖我和我长期以来所建立的关系，因此敌意收购是不可能的。注：1、马绍尔工业公司是一家拥有重大无形资产的公司，2、公司在历史上的成功依靠马绍尔的领导能力、信誉和建立并保持关系的能力，3、无形资产和低负债比率趋于相关，4、因为无形资产带来高的财务困境本钱，5、尤其是当他与公司的成功有了密切6、的联系时。7、电子零部件的经销是竞争剧烈的行业，8、有足够的成长时机，9、但也有经营不10、好的时期。11、在经营好的时候，12、它采用非常少的债务，13、未使用的负债能力提供高融资的能力和进入金融市场的准备，14、把对自己有利的高融资能力用于与斯特林电子公司的合并。〔二〕爱迪生国际公司

从客户数量来看，它是美国第二大的电力公用事业公司，该公司目前在一个高度管制的环境中运营，它有义务为客户提供电力效劳以作为垄断经营权的回报，1996年实现了75亿美圆的经营收入。传统上，长期债务一直是该公司资本构造中极其显著的局部，资产负债率保持在50%以上。

过去的假设干年里，它一直是在一个受管制的非竞争性的环境中开展。公司大量支付股利。它的多数资产是以传送、分配和发电系统的形式而存在的有形资产。以下是该公司的财务主管AJF答复的问题：

采访者：爱迪生公司依赖于高财务杠杆，这是为什么？

AJF：这是一个低本钱的资金来源，我们有伴随着稳定收入流的借款能力、恰当的高质量资产和管制框袈。

注：

爱迪生国际公司是一家成熟的高度管制的公司，公司已确立了高股利支付率〔50%以上〕，以便使现金流量回流其投资者，资产绝大局部是有形资产，管制使经理参与*些利己策略的可能性减少。试比拟这两个案例中以下方面：1.在筹资、股利政策方面有何不同？2.行业竞争程度？3.经营风险？4.公司经营战略？5.资产的构成？〔有形资产、无形资产所占比例？〕6.领导者的个性？四、P公司的投融资决策P公司管理当局发现了一个投资时机：如果用50万美元买进一种新设备，可以获得14%的投资收益率。公司目前尽力保持债务与股权资本各占50%的资本构造，*银行愿意以12%的利率借给公司50万美元来购置新设备。P公司的财务主管估算公司普通股资本本钱为18%，高于14%的新设备投资收益率。但由于公司可以完全靠债务来融资，而债务的资本本钱为12%，低于公司从新设备投资中预期能获得的投资收益率，此举将增加P公司的价值。因此，P公司管理当局决定按12%的利率从银行借入新设备投资所需的全部50万美元，新设备投资后运转良好。在随后的一年中，P公司管理当局又发现了另一个更好的投资时机，大约需要花费50万美元，这个工程的预期收益率为17%，比上一年的新设备投资工程还要好。但当P公司管理当局找银行融资时，发现银行不愿意再向公司贷款。用一位银行家的话说，"P公司已用完了其借款能力〞。在银行同意再借钱之前，P公司必须通过发行新的普通股来增加股权资本比重和公司的借款能力。不过，由于这项投资的收益率达不到18%的股权资本本钱，P公司管理当局只能放弃此项投资时机。上面这个故事说明了什么问题？在进展投资决策的时候我们应该怎样考虑资本本钱？五、大起大落的巨人在中国民营企业开展史上，曾经出现过一个大起大落的巨人，它就是**巨人高科技集团公司。巨人集团从1989年8月用40000元资金创业，以年均500%的速度增长，到1995年已开展到职工数千人，技工贸总收入10亿元，在全国民营科技企业中名列第6位。但到1996年，巨人集团猝然衰败。关于它的主要信息如下：1.1989年8月，史玉柱和三个伙伴用仅有的4000元钱承包了**大学**科工贸开展公司电脑部。他利用"计算机世界"先打广告后付款的时间差，做了一个8400元的广告。广告打出后13天，8月15号，史玉柱的银行账户上第一次收到了三笔款项共15820元。巨人事业由此起步。2.1992年7月，巨人公司实行战略转移，将管理机构和开发基地从**迁往**。9月，巨人公司升为**巨人高科技集团公司。3.1993年是中国电脑业的灾年，伴随着电脑业步入低谷，史玉柱赖以发家的本行也受到重创。巨人集团迫切需要寻找新的产业支柱。由于当时全国正值房地产热，他决定抓住这一时机，进入房地产业。他原来想盖一幢18层的自用办公楼，此时一改初衷，设计一变再变，楼层节节拔高，一直长到70层，投资从2亿元涨到12亿元。尽管房地产是他完全陌生的一个领域，尽管巨人大厦已超过他的资金实力十几倍，但他还是要以小博大，盖一幢**市的标志性建筑，盖一幢全国最高的楼。4.对于巨人大厦的筹资，史玉柱想"三分天下〞，1/3靠卖楼花，1/3靠贷款，1/3靠自有资金。巨人大厦的楼花在初期卖得很火，从**融资8000万港元，从国内融资4000万元，短短数月获得现款1.2亿元。5.如果按巨人当时的电脑单一产业构造，根本无法支持大厦所需的资金的1/3。史玉柱苦思冥想，憋出了一个绝妙的资金运作方式，用卖楼花所筹的一亿多资金，开展一个新兴产业，所赚利润再反哺巨人大厦。因此，史玉柱瞄准生物工程，组织科技人员开发了脑黄金、巨不肥等产品。从此，巨人集团迈开了产业多元化的步伐。6.1995年2月，巨人集团发动了促销电脑、保健品、药品的"三大战役〞，接着以集束轰炸的方式，一次性推出电脑、保健品、药品三大系列的30个产品。继而，广告宣传覆盖了50多家省级以上的新闻媒体，营销网络铺向全国50万个商场，联营的17个正规工厂和100个配套厂开场24小时运转……不到半年，巨人集团的子公司从38个开展到228个，员工从200人开展到2000人。7.如此大规模的闪电战术，确实创造出奇迹：30个产品上市后的15天内，订货量就突破了3亿元。更显赫的成果是，新闻媒体对巨人集团形成一次大聚焦，上百家新闻单位在1个月内把笔锋集中在巨人身上。其中，"人民日报"在半个月内，4次以长篇通讯形式报道了巨人，新华社5次发通稿。、李鹏、杨尚昆、*熔基等党和国家领导人曾视察巨人集团，对巨大的成就和经历给予了充分的肯定。8.但是，巨人集团还是在1996年猝然衰败了。主要诱因是巨人大厦未能按时竣工，预购楼花的债主于1996年底前来索还预购款，债主盈门。按照我国法律规定，预购楼花假设不能按期交付使用，必须退款，还要处以一定数额的罚金。大厦不能按期交付使用，数以百计的债主上门讨债，其声势之浩大、哭诉之凄惨，简直悲天动地。再加上新闻媒体的介入，一下子使巨人集团的信誉从天堂砸进了地狱。9.让人瞠目结舌的是，大厦从1994年2月开工到1996年7月，史玉柱竟未申请过一分钱的银行贷款，全凭自有资金和卖楼花的钱支撑。10.到1996年底资金紧缺、信誉扫地时，他再去四处求贷，只能四处碰壁。他曾企图用1.7亿元的巨人资产作抵押，向银行申请350万元的短期贷款，但遭到拒绝。思考：巨人集团的沉浮说明了什么问题？六、百事可乐公司对于资本本钱的计算公司在实际投资、融资与经营决策过程中真的使用资本本钱这一概念并认真计算资本本钱吗"确实有些公司并不这样做，但也有很多公司承受并应用资本本钱的概念。百事可乐公司就属于后者。百事可乐公司财务主管BobDettmer始终坚信公司主要部门的战略应按其对股东价值的奉献来评价。如果一项投资或经营方案预期的收益率不能超过公司的资本本钱，即不能增加股东权益的价值，则就不应采纳。因此，估算公司的资本本钱成为战略方案评估过程的关键环节。百事可乐公司管理当局认为，用适宜的资本本钱贴现投资方案的未来现金流，可以确定该投资方案的现值。如果该投资的风险与百事可乐公司的总体风险大致相当，则公司的资本本钱就是评估该项投资方案适宜的贴现率。然而，百事可乐公司所属的各经营部门具有不同的投资时机及不同的风险水平。用公司的资本本钱来评估每个部门的工程很可能会导致抛弃低风险部门好的投资方案而承受高风险部门差的投资方案的情形。为防止出现这种情形，百事可乐公司对所属的快餐、饮料、餐馆三个经营部门分别计算部门的资本本钱，以便更好地反映各部门的风险，同时也有助于公司更好地评估投资时机。下面介绍百事可乐公司的管理人员计算其资本加权本钱的过程和方法。百事可乐公司的资本加权本钱：根本计算

百事可乐公司对下属的每个主要部门分别评估其资本加权本钱(ko)，这些部门包括饮料、快餐和餐馆。

每个部门的资本加权本钱计算出来后，再计算百事可乐公司的资本加权本钱，它等于各部门资本加权本钱的加权平均值。百事可乐公司所采用的资本加权本钱的计算过程如下：

1．估算每个部门的股权资本本钱和债务本钱；

2．确定每个部门的目标资本构造；

3．用目标资本构造对债务、股权等单项资本本钱进展加权，从而确定每个部门的资本加权本钱；

4．利用各部门的资本本钱计算整个公司的资本加权本钱。计算单项资本本钱

百事可乐公司在计算资本本钱时把资本分为两类：普通股和债务。计算普通股资本本钱

百事可乐公司采用资本资产定价模型(CAPM)来计算公司的普通股资本本钱kcs。

kcs=krf+β(km—krf)

运用CAPM模型估算部门的股权资本本钱时需要确定：①无风险收益率；②市场预

期收益；③该部门的β值。

估算无风险收益率

百事可乐公司采用30年期国债的到期收益率7．28％作为无风险收益率，因为国债

根本上没有违约风险，并且国债的收益率中已经包含了投资者对通货膨胀的预期。

估算市场预期收益率

市场预期收益率理论上等于完全消除了非市场风险或非系统风险的股票投资组合的

预期收益率。芝加哥一家咨询公司为百事可乐公司提供的市场预期收益率的季度估计值

为11.48％。

估算部门的β值

百事可乐公司所属的三个经营部门都没有在股票市场上交易，因此，它们的β值均不

能直接计算。为此，百事可乐公司采用两种方法来估算部门的β值：①同业公司β值类比法，即通过一个或假设干个经营业务与百事可乐公司所属业务部门一样的上市公司来估计该部门的β值；②会计β值法，即利用每个经营部门的会计数据来估计该部门的β值。百事可乐公司用这两种方法所求得的β值的平均值来计算所属部门的股权资本本钱。

同业公司的β值

1．选择一组分别与百事可乐三个部门业务一样的上市公司，见表1。

2，确定每组上市公司β值。

3．调整β值以反映不同的资本构造。因为即使公司的经营风险相近，但财务风险因资本构造的差异而不同。公司在其融资组合中使用的债务越多，公司股票的系统风险也会越大，其β值也就越高。所以，为使业务一样的上市公司的β值与百事可乐公司的各部门具有可比性，每个业务一样的上市公司的β值必须进展调整，以便消除由于财务风险的不同而造成的差异。调整结果见表2。该表列出了业务同类的上市公司的β值及其β值的平均值。表1与百事可乐公司下属部门业务同类的上市公司餐馆业快餐业饮料业BobEvansBorden可口可乐公司CarlKarcherCampbell'sSoupAnheuserBuschDairyQueenCPCInternationalA&WBrands'sRestaurantsGeneralMills可口可乐企业Luby'sCafeteriasGerber

MeDonald'sHeinz

NationalPizzaHershey

PiccadillyKellogg

Ryan'sFamilyQuakerOats

VicorpRalstonPurina

Wendy'sSaraLee

表2两种方法所获得的β值及β的平均值

餐馆业快餐业饮料业Ⅰ同业类比法

BobEvans1.08Borden1.00AnheuserBuschl.05

CarlKarcher0.71Campbell'sSoup1.06A&WBrands1.69

DairyQueen1.11CPCInternational1.04可口可乐1.14

'sRestaurants0.54GeneralMills1.08可口可乐企业0.56

Luby'sCafeterias1.10Gerber1.36

McDonald's0.97Heinz0.98

NationalPizza0.97Hershey1.08

Piccadilly0.76Kellogg1.09

Ryan'sFamily1.40QuakerOats0.86

Vicorp1.29RalstonPurina0.74

Wendy's1.26SaraLee1.04

平均值1.011.031.11II会计β值1.341.001.04III两种方法的平均值1.171.021.07单独用股票确定β值是不完全科学的。因此，为增加对第一种方法估算的可信度，百事可乐公司管理层还使用会计β值法来估算每个业务部门的系统风险。会计β值根据每个部门的财务报表中摘出的会计数据来测算公司相对于整体市场的风险。表2中列出了表示各业务部门的会计β值。百事可乐公司最后将上述两种方法所得到的β值进展算术平均，得到了每个业务部门最终的β值。这些平均值列在表2的最后一行。

根据以上数据，每个部门的股权资本本钱kcs计算如下：

部门无风险收益率+β值〔市场预期收益率-无风险收益率〕=股权资本本钱

餐馆7.28%+1.17〔11.48%-7.28%〕=12.20%

快餐7.28%+1.02〔11.48%-7.28%〕=11.56%

饮料7.28%+1.07〔11.48%-7.28%〕=11.77%估算债务本钱

债务的税后资本本钱为：

kd×(1一T)

每个部门的债务本钱由于产业性质和该部门的目标资本构造的差异而有所不同。高风险的公司比低风险的公司支付更高的债务利息。也就是说，风险越大，投资者在无风险收益上附加的要求收益率越大，称为风险溢价补偿。

每个业务部门的风险溢价补偿估算出来后，加到30年期国债的收益率上即可得到债务资本的税前本钱，再调整为税后本钱，此处所用的税率为38％，计算结果如下：

部门国债收益率+风险补偿=务资本的税前本钱〔1-T〕=债务资本的税前本钱

餐馆7.28%+1.65%=8.93%0.62=5.54%

快餐7.28%+1.15%=8.43%0.62=5.23%

饮料7.28%+1.23%=8.51%0.62=5.28%目标资本构造

确定每个业务部门的目标资本构造是为了对债务和股权资本本钱进展加权，从而确

定部门的资本加权本钱。百事可乐公司把每个部门的目标债务与总资产比率确定如下：餐馆30%

快餐20%

饮料26%百事可乐公司的资本加权本钱

根据到目前为止的所有信息，按照资本加权本钱计算公式，可以计算出百