芯能科技(603105)分布式运营商系列1：产能扩张助力公司进入自我造血阶段储能储能 充电桩开启新动能 20230314 -兴业证券

证券研究报告公用事业＃investSuggestion＃＃首次储能&充电桩开启新动能证券研究报告公用事业＃investSuggestion＃＃首次储能&充电桩开启新动能产能扩张助力公司进入自我造血阶段，投资要点战略转型分布式光伏，业绩迈入加速成长期。芯能科技主营自持分布式光伏电站(“自发自用，余电上网”模式)、分布式光伏项目开发&EPC&运维、硅料&组件制造、充电桩投资与运营，业务范围涵盖分布式光伏全产业链。公司于2013年涉足分布式光伏业务，当前已渡过转型业绩阵痛期，2021年实现营收4.45亿元，2018-2021年CAGR+5.03%，实现归母净利润1.10亿元，2018-2021年CAGR+18.47%。得益于高盈利自持电站的量增价涨，2022Q1-3公司归母净利润达1.61亿元，同比+68.7%，迈入加速成长阶段。产能扩张助力公司进入自我造血阶段，看好发电业务利润弹性释放。公司自持电站计划于2023年向GW级迈进，我们测算，其单GW分布式光伏电站IRR或近14%，年均贡献现金流5-6亿元，能够支撑300MW/年的装机(假设自有资金投资50%)。此外，我们从三方面看好发电业务利润增长：1)量：自持电站规模稳步扩张，优质客户保障高自发自用比例。公司每年可开发屋顶资源约200-300MW，截至2022H1，并价带动大工业电价上涨，隔墙售电有望提升余电售电价格。自2021年发改委下发《关于进一步完善分时电价机制的通知》以来，多数省份尖、峰电价时区及峰谷价差均有所扩大，大工业平均用电价格整体提升；由于自发自用电价与大工业电价直接挂钩，2022H1公司度电收入升至0.79元/度，同比+9.62%。同时，伴随“隔墙售电”政策逐步落地(交易价格或高于燃煤基准电价)，未来余电收益亦有望进一步提高。3)成本：光伏产业链价格下降，利润有望传导至下游运营商。目前多晶硅及组件价格高点回落，叠加技术降本共振，光伏电站经济性或进一步凸显。深挖分布式客户资源，储能+充电桩开启增长新动能。1)工商业储能经济性提升，公司掌握用户侧储能先发优势：得益于峰谷价差增大(2023年2月浙江尖峰低谷价差同比+0.05元/度)，储能投资回报率有所提升，但受限于系统成本仍然较高，我们测算当前公司500kW/1MWh工商业储能项目IRR仅6-7%，未来随着电池成本下行，盈利性或进一步确定。2)充电桩边际增量可观：公司布局“光储充”充电桩业务，产品优先定位于已有屋顶资源企业主，具备低成本客户资源优势。此外，2022年我国新能源电动汽车销量同比+95.6%，伴随电动汽车数量激增，业务有望迎来更大边际增量。盈利预测：综上，我们预测公司2022-2024年营业收入5.78、7.46、9.31亿元，分别同比+29.9%、+29.0%、+24.8%，归母净利润分别为1.76、2.17、2.68亿元，分别同9.6%、+23.8%、+23.3%，对应2023年3月13日收盘价的PE估值分别为48.2x、39.0x、31.6x，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示：项目拓展进度不及预期、屋顶租赁稳定性风险、应收账款坏账风险、电价大幅下降风险、组件成本大幅上行风险、政策推进不及预期。市场数据023-03-1316.94500.00500.001,734.513,500.443.47蔡屹caiyi@S0190518030002主要财务指标2021会计年度2022E2023E2024E营业收入(百万元)445578746931同比增长4.3%29.9%29.0%24.8%归母净利润(百万元)217268同比增长36.0%59.6%23.8%23.3%毛利率548%556%540%535%ROE68%100%114%127%每股收益(元)0.220.350.430.54市盈率77.048.239.031.6来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明深度研究报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-1、芯能科技：厚植分布式光伏，改革转型再出发 -4-+充电桩 -4-1.2、业绩稳步增长，光伏发电占核心主导地位 -5-2、分布式光伏景气提升，看好公司发电业务利润弹性释放 -7-2.1、“自发自用，余电上网”模式盈利优势凸显 -7-2.2、行业保持高景气，工商业分布式量、价、利齐升 -7-2.3、“整县推进”政策催化EPC及电站运维需求释放 -14-3、深度挖掘分布式资源，储能+充电桩开启增长新动能 -15-3.1、工商业储能经济性提升，掌握用户侧储能先发优势 -15-3.2、充电桩市场空间广阔，光储充一体化充电桩快速起量 -18- 图4、公司业绩已过转型阵痛期(亿元) -6-步成为公司核心收入来源 -6- 图8、2019-2021年公司现金流持续提升(亿元) -7-图9、2018-2021年公司管理及销售费用率持续下降 -7-图10、“自发自用，余电上网”分布式光伏电站运营示意图 -7-图11、“自发自用，余电上网”、“全额上网”两模式下电费收入构成 -7- 8-图13、2015-2021年全国新增光伏装机情况(GW) -8- W m - 图19、各地1kV-10kV大工业电价尖/高峰电价变化情况(元/度) -10-图20、2022H1公司度电收入同比+9.62%(元/度) -10- 图26、“整县推进”政策下央国民合作开发分布式光伏 -15-图27、分布式光伏项目开发建设服务业务收入(亿元) -15-图28、工商业储能可实现分布式“虚拟电厂”功能 -16- 图30、我国各省市尖峰低谷/高峰低谷价差增大(元/kWh) -16- 9-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3- 录 表2、1GW分布式光伏项目经济性测算假设 -13-表3、1GW分布式光伏项目经济性测算(单位：亿元) -13-表4、1GW分布式光伏项目经济性测算(单位：亿元)(续表) -13-表5、投资成本与度电收入对于分布式光伏项目全投资IRR敏感性测算(横轴为投资成本：亿元/GW；纵轴为度电收入增长率：%) -14-表6、投资成本与度电收入对于分布式光伏项目年均现金流敏感性测算(横轴为投资成本：亿元/GW；纵轴为度电收入增长率：%) -14-表7、1MWh储能项目经济性测算假设 -17-表8、1MWh储能项目经济性测算(单位：兆瓦时，万元) -17-表9、储能系统成本与峰谷价差对于储能项目全投资IRR敏感性测算(横轴为储能系统成本：元/Wh；纵轴为峰谷价差：元/瓦时) -18- -4-深度研究报告报告正文1、芯能科技：厚植分布式光伏，改革转型再出发1.1、立足分布式光伏，拓展储能+充电桩芯能科技是以分布式光伏为核心的清洁能源服务商，主营分布式光伏电站投资运营(自持分布式光伏电站)、分布式光伏项目开发建设及服务(开发+EPC+运维)、光伏产品制造(硅料、组件)、充电桩投资与运营，业务范围涵盖分布式光伏全产业链。图1、公司业务布局及所在产业链位置资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理备注：蓝色矩形代表公司业务布局公司发展历程大致可分为三个阶段：光伏材料起步：公司成立于2008年，早期主要从事晶体硅片的研发、制造和销售；2016年成立组件厂，开拓光伏组件业务；2022年半片大尺寸组件生产车间建成投产，年产能达到500MWp。转型分布式光伏：由于光伏制造业竞争加剧及贸易摩擦，纯粹光伏材料的利润率较低，而下游分布式光伏受益于国家补贴，整体盈利水平较高。公司谋求战略转型，2013年完成国家住建部光电建筑一体化项目，开始涉足下游分布式光伏电站开发及服务，逐渐转移业务重心；2018年于上交所上市，筹资自建光伏电站；到2019年已累计完成分布式光伏电站装机容量1GW。拓展储能+充电桩：基于在分布式光伏领域的客户积累，公司于2020年进军智慧电动汽车充电业务；2021年储能系统投运，光储充一体化布局加速。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明深度研究报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-资料来源：公司官网，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理实控人为张利忠、张文娟夫妇及其子张震豪，三人合计持有股份37.11%。公司董事长张利忠直接持有9.86%股份，张文娟、张震豪直接持有5.04%、5.71%股份，三人通过正达经编及乾潮投资间接持股16.5%，为公司的实际控制人。公司下属全资子公司数量众多，主要负责在全国范围内发展分布式光伏电站开发建设业务。图3、公司股权结构：实控人为张利忠、张文娟夫妇及其子张震豪资料来源：Wind，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理备注：持股比例为最新数据1.2、业绩稳步增长，光伏发电占核心主导地位公司已过转型阵痛期，业绩稳步增长，光伏发电为最主要收入来源。公司自2013年转型以来业绩整体下行，2019、2020年营收、归母净利润增长率陆续由负转正，顺利渡过转型阵痛期，此后保持稳步增长态势，2018-2021年营收CAGR+5.03%，归母净利润1.61亿元，同比增长68.7%，主要受益于大工业电价上调提升综合度电收入，叠加自持电站规模扩大，光伏发电业务实现量价齐升。从收入结构看，深度研究报告2021年光伏发电收入为4.08亿元，占公司总营收的比重高达91.56%，已成为当前最主要的收入来源。图4、公司业绩已过转型阵痛期(亿元)资料来源：Wind，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理图5、光伏发电逐步成为公司核心收入来源资料来源：Wind，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理光伏发电的毛利水平较高，带动利润率迅速提升。随着公司分布式光伏业务逐步发展，2013-2021年，公司毛利率从5.36%快速提升至54.82%；净利率从-13.35%扭亏为盈，提升至24.71%。公司盈利能力快速提升主要得益于业务结构改变，其中光伏发电业务盈利水平较高，2018年起毛利率基本维持在60%以上。图6、公司毛利率及净利率快速提升资料来源：Wind，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理图7、光伏发电业务盈利水平突出资料来源：Wind，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理现金流持续向好，成本管控能力增强。公司自持电站可实现全年发电，电费收入每月结算收取且坏账风险较低，能够提供持续稳定的现金流。2019-2021年公司现金流环比持续提升，2021年末经营性现金流净额达3.78亿元，为后续自持电站投资提供有力支撑。在开源的同时，公司采取加强内部管理、控制成本费用等措施，叠加营收上涨，2018-2021年管理费用率及销售费用率持续下降，经营效率显著提升。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-深度研究报告图8、2019-2021年公司现金流持续提升(亿元)资料来源：Wind，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理图9、2018-2021年公司管理及销售费用率持续下降资料来源：Wind，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理2、分布式光伏景气提升，看好公司发电业务利润弹性释放电上网”模式盈利优势凸显“自发自用，余电上网”模式下度电收益更高。公司自持光伏电站均为“自发自用，余电上网”的工商业分布式电站。在该模式下，电站建成运营后，所发电量优先供屋顶资源业主使用，若存在剩余电量则全额上网。收入方面，电费=屋顶资源业主自用电量×大工业电价×折扣+余电上网电量×脱硫煤标杆电价；由于大工业电价为用电侧价格，相较上网电价将获取输配电价与政府基金及附加的超额收益，故该模式度电收入较“全额上网”更高，投资回报率更为可观。示意图资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理下电费收入构成资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理2.2、行业保持高景气，工商业分布式量、价、利齐升量：自持电站规模稳步扩张，优质客户保障高自发自用比例请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7--8-深度研究报告分布式光伏行业高景气发展，能耗双控+电价上涨刺激工商业装机需求。分布式光伏具备就近发电、就近消纳的特点，能够有效解决集中式电站弃光率高、电力升压及长途运输损耗等问题；近年来在国家一系列促进政策下，分布式光伏行业保持高景气度。此外，“双控”政策持续趋严，部分高耗能企业为完成年度能源目标而限产停产，分时电价政策下电价亦全面上涨，运营成本增长进一步加速工商企业向“投资小，建设快，经济性高”的分布式光伏业务转型。截至2021年，全国光伏新增装机容量为54.88GW，其中分布式光伏的装机规模达29.28GW，首次超过集中式，成为光伏新增装机的重要推动力。表1、分布式光伏相关政策发布时间政策名称《国务院关于促进光伏产业健康发展的光伏发电系统。分布式发电管理暂行办法》鼓励企业、专业化能源服务公司和包括个人在内的各类电力用户投资建设营分布式发电项目，豁免分布式发电项目发电业务许可。《国家能源局关于进一步落实分布式光关政策的通知》加强分布式光伏发电应用规划工作；鼓励开展多种形式的分布式光伏发电应用；加强对建筑屋顶资源使用的统筹协调；完善分布式光伏发电工程标和质量管理等。《关于报送可再生能源“十三五”发展规各类分布式光伏发电不受各地区年度新增建设规模限制。《关于开展分布式发电市场化交易试点分布式发电市场化交易机制：分布式发电项目单位与配电网内就近电力用案的通知》伏发电比例不低于50%；学校、医院、建筑屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于40%；工商业厂可安装光伏发电比例不低于30%；农村居民屋顶总面积可安资料来源：能源局官网，兴业证券经济与金融研究院整理图12、工商业分布式光伏发电系统的优势资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理图13、2015-2021年全国新增光伏装机情况(GW)资料来源：国家能源局，兴业证券经济与金融研究院整理开拓省内+省外市场，公司装机规模稳健增长。公司深耕于光伏发电业务数年，积极布局浙江省内市场，同时开拓省外高耗电、高购电、高电价、光照资源好的请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-深度研究报告经济较发达地区，累计签约屋顶面积超1000万㎡，每年屋顶资源开发能力约200-300MW。截至2022H1，公司并网的自持电站总装机规模达662MW，同比+17.38%，在建、待建和拟签订合同的规模达167MW，规划于2023年向GW级迈进。)资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理扩张(MW)资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理优质客户保障公司高自用自发比例。公司凭借在行业内的良好口碑，与众多用电量大、经营稳定、信用良好的优质用电客户保持长期合作关系，保障高自发自用比例；2022年1月，公司自持电站所发电量平均自发自用比例已达80%。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-10-深度研究报告资料来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理价：分时电价带动大工业电价上涨，隔墙售电有望提升余电售电价格分时电价&电力市场化带动大工业电价上涨，自发自用收入弹性尽显。2021年，国家发改委下发《关于进一步完善分时电价机制的通知》，提出合理拉大峰谷电价价差，随后多数省份陆续出台新版分时电价政策，尖、峰电价时区以及峰谷价差均有所扩大，大工业平均用电价格整体提升。由于分布式光伏用户侧电价与大工业电价直接挂钩，自发自用电费得以提升，2022H1公司度电收入达0.79元/度，同比+9.62%。图19、各地1kV-10kV大工业电价尖/高峰电价变化情况(元/度)资料来源：国家电网，南方电网，兴业证券经济与金融研究院整理图20、2022H1公司度电收入同比+9.62%(元/度)资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理备注：度电收入包含补贴“隔墙售电”政策再度激活，余电由上网向售电侧转变。2022年9月，浙江省人代会通过《浙江省电力条例》，其中规定，分布式光伏发电等电力生产企业可与周边用户按照规定直接交易，自2023年1月1日起试行。在该政策下，分布式发电的多余电量可以不以低价卖给电网，而通过配电网直接售卖给其他电力消费者。2020年江苏常州5MW“隔墙售电”试点度电成交价约为0.49~0.58元/度，明显请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-11-深度研究报告高于当地燃煤基准电价。未来伴随“隔墙售电”政策逐步落地，分布式光伏发电效益有望进一步提高。图21、“隔墙售电”下分布式发电余电的交易模式资料来源：新能SIP公众号，兴业证券经济与金融研究院整理成本：光伏产业链价格下降，利润有望传导至下游运营商光伏产业链成本下行，下游运营商盈利空间或得以释放。硅料产能持续释放，供需错配的市场局面得以缓解，多晶硅价格自2022年12月初以来大幅降价，最新周度报价为25.84美元/千克，高点降幅达32.57%；组件价格随后亦如期下行，国percW年底下降15.27%。此外，硅片大尺寸、薄片化进度逐步加快，单位生产成本有望降低；电池片环节新技术渗透率不断增高，平均转化效率持续提升。在原材料价格下降和技术降本共振下，未来分布式光伏的经济性或进一步凸显。图22、国内硅料产能持续释放(万吨/年)资料来源：中国有色金属工业协会硅业分会，兴业证券经济与金融研究院整理图23、主流技术路线电池片转换效率提升资料来源：CPIA，兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明深度研究报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-12-图24、国产光伏级多晶硅料价格跟踪(美元/千克)资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：百川盈孚，Wind，兴业证券经济与金融研究院整理公司自持光伏电站盈利测算：我们对公司单GW分布式光伏电站进行盈利测算：假设分布式光伏电站的单GW投资金额为35亿元，度电收入维持在0.79元/kWh(2022H1水平)，全年利用小时数维持在935小时左右，自有资金比例为50%时，该项目的全投资IRR可达13.86%，年均贡献现金流约5.43亿元，有望支撑公司300MW/年的装机增量。-13-深度研究报告表2、1GW分布式光伏项目经济性测算假设核心变量假设参考来源单GW总投资35亿元根据CPIA，预计2023年我国工商业分布式光伏系统初始投资成本为3.42元/W年利用小时数935小时2021年公司利用小时数为935h度电收入(不含增值税)0.79元/KWh2022H1公司度电收入为0.79元/KWh单瓦运维成本0.04元/W根据CPIA，2022年我国分布式光伏系统的年运维成本为0.048元/W资本金比例50%参考公司公告借款利率5%参考公司公告还款年限0年参考公司公告所得税率5%参考公司公告资料来源：Wind，CPIA，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理表3、1GW分布式光伏项目经济性测算(单位：亿元)时间Y0Y1Y2Y3Y4Y5Y6Y7Y8Y9Y10固定资产投资35发电收入7.367.367.367.367.367.367.367.367.367.36营业成本1.791.791.791.791.791.791.791.791.791.79其中：运维成本0.400.400.400.400.400.400.400.400.400.40折旧99999999偿还本息2.272.272.272.272.272.272.272.272.272.27债务余额17.5014.659.818.044.210.00财务费用0.880.810.730.660.580.490.400.310.21除财务费用外的期间费用0.810.810.810.810.810.810.810.810.810.81税前利润3.883.954.074.364.454.554.65所得税0.580.590.600.620.630.640.650.670.680.70净利润3.303.363.423.493.553.633.703.783.863.95现金流-35.004.904.965.025.005.385.475.55资料来源：Wind，CPIA，公司公告，兴业证券经济与金融研究院测算表4、1GW分布式光伏项目经济性测算(单位：亿元)(续表)时间Y11Y12Y13Y14Y15Y16Y17Y18Y19Y20固定资产投资发电收入7.367.367.367.367.367.367.367.367.367.36营业成本1.791.791.791.791.791.791.791.791.791.79其中：运维成本0.400.400.400.400.400.400.400.400.400.40折旧91.391.391.399999偿还本息0.000.000.000.000.000.000.000.000.000.00债务余额0.000.000.000.000.000.000.000.000.000.00财务费用0.000.000.000.000.000.000.000.000.000.00除财务费用外的期间费用0.810.810.810.810.810.810.810.810.810.81税前利润4.764.764.764.764.764.764.764.764.764.76所得税0.710.710.710.710.710.710.710.710.710.71净利润4.044.044.044.044.044.044.044.044.044.04现金流5.655.655.655.655.655.655.655.655.655.65RR年均每GW现金流13.86%5.43公司公告，兴业证券经济与金融研究院测算请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明深度研究报告随着成本端及收入端弹性释放，自持电站的盈利能力有望进一步增强。根据CPIA数据，到2025年我国工商业分布式光伏系统的初始全投资成本或将降低至约3元/W左右，到2030年有望降低至2.7~2.8元/W，光伏电站成本端弹性持续释放。根据敏感性分析，若单GW投资成本降低至30亿元，同时度电收入提升10%，公司自持电站IRR有望提升至18.5%，年均现金流约5.96亿元。表5、投资成本与度电收入对于分布式光伏项目全投资IRR敏感性测算(横轴为投资成本：亿元/GW；纵轴为度电收入增长率：%)单GW投资成本2728293031323334353637-50%6.9%6.4%6.0%5.7%5.3%5.0%4.6%4.3%4.0%3.8%3.5%-40%9.5%9.0%8.5%8.1%7.7%7.3%6.9%6.6%6.2%5.9%5.6%-30%11.9%11.3%10.8%10.3%9.9%9.5%9.0%8.7%8.3%7.9%7.6%-20%14.2%13.6%13.0%12.5%12.0%11.5%11.1%10.6%10.2%9.8%9.5%-10%16.4%15.8%15.2% 14.6%14.0%13.5%13.0%12.5%12.1%11.6%1.2%0%18.6%17.9%17.2%16.6%16.0%15.4% 14.9%14.3%13.9%13.4%13.0% 10%20.8%20.0%19.2%18.5%17.9%17.3%16.7%14.6%20%22.9%22.0%21.2%20.5%19.8%19.1%18.5%17.9%17.3%16.8%16.3%30%25.0%24.1%23.2%22.4%21.6%20.9%20.2%19.6%19.0%18.4%17.9%40%27.1%26.1%25.2%24.3%23.5%22.7%22.0%21.3%20.7%20.0%19.5%50%29.2%28.1%27.1%26.2%25.3%24.5%23.7%23.0%22.3%21.6%21.0%资料来源：Wind，CPIA，公司公告，兴业证券经济与金融研究院测算备注：度电收入增长率的基数为2022H1公司度电收入0.79元/度表6、投资成本与度电收入对于分布式光伏项目年均现金流敏感性测算(横轴为投资成本：亿元/GW；电收入增长率：%)纵轴为度单GW投资成本2728293031323334353637-50%2.602.602.612.612.622.632.632.642.642.652.65-40%1-30%3.713.723.723.733.733.743.753.753.763.763.77-20%4.274.274.284.284.294.304.304.314.314.324.32-10%4.824.834.844.844.854.854.864.864.874.884.880%5.385.395.395.405.405.415.425.425.435.435.4410%5.945.945.955.965.965.975.975.985.985.996.0020%6.506.506.516.516.526.526.536.536.546.556.5530%7.057.067.067.077.077.087.097.0940%7.617.617.627.637.637.647.647.657.657.667.6750%18.228.22资料来源：Wind，CPIA，公司公告，兴业证券经济与金融研究院测算备注：度电收入增长率的基数为2022H1公司度电收入0.79元/度“整县推进”政策背景下，EPC及电站运维需求增加。2022年6月国家能源局下通知》，提出开展整尽建”。在“整县推请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-14-深度研究报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-15-进”政策的推进下，央企及国企开始加速进入分布式光伏领域。由于部分进入者此前没有分布式光伏电站投资运营经验，优质民企有望凭借自身的经验优势获得与央国企的合作机会。图26、“整县推进”政策下央国民合作开发分布式光伏资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理公司在分布式光伏领域深耕多年，拥有丰富经验、成熟技术以及专业运维团队，竞争优势明显，EPC及运维服务业务的市场空间有望进一步打开。截至2022H1，公司已陆续承接央国企EPC业务，实现分布式光伏开发建设服务业务收入1645.05万元，同比+387.07%。图27、分布式光伏项目开发建设服务业务收入(亿元)资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理3、深度挖掘分布式资源，储能+充电桩开启增长新动能3.1、工商业储能经济性提升，掌握用户侧储能先发优势光伏发电波动性强，工商业储能促进电力高效消纳。由于光伏发电具有波动、随机及间歇特性，发电侧出力不稳定与用电侧峰谷差将损耗电能消纳效率。而工商-16-深度研究报告业储能可以向工商业用户侧进行“谷充峰放”，从而促进光伏电能消纳，同时作为限电断电等特殊情况下的备用电源，实现多方位受益。目前公司投资建设并运营电化学储能项目，在谷电时段向电网买电进行电能存储，尖峰时段向工商业用户端供电；获取相应的峰谷套利收益及电网需求响应补贴，并给予业主一定的电价折扣作为价差套利的收益分成。图28、工商业储能可实现分布式“虚拟电厂”功能资料来源：柏瑞科电气官网，兴业证券经济与金融研究院整理图29、峰谷电价差套利示意图资料来源：刘坚《储能技术经济性现状及商业化运行障碍》，兴业证券经济与金融研究院整理峰谷价差增大，工商业储能的经济性进一步提升。在现有储能电池技术的基础上，工商业用电峰谷价差决定了储能业务的投资回报率。2023年1月起多地开始执行尖峰电价，放大工商业储能边际收益。2023年2月，全国各省平均峰谷价差相较kWh0.74元/kWh，其中浙江省尖峰低谷价差已从0.9291元/kWh上涨至0.9771元/kWh，进一步开拓峰谷套利空间。图30、我国各省市尖峰低谷/高峰低谷价差增大(元/kWh)资料来源：国家电网，北极星储能网，兴业证券经济与金融研究院整理备注：选取各省一般工商业用户最低电压等级对应电价；浙江、广西、山东、吉林、江西、河北、辽宁、福建、青海为尖峰低谷价差，其余省份为高峰低谷价差。假设工商业用户配置500kW/1MWh储能项目，储能系统单瓦时的初始投资成本为2元，峰谷价差0.95元/kWh(含税)，每日实现两充两放。我们测算，仅考虑峰谷价差套利收入时，全投资IRR约6.3%，投资回收期约7.2年。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-17-深度研究报告表7、1MWh储能项目经济性测算假设储能容量(mwh)放电深度(DOD)系统效率年衰减率每日充放电次数储能时长(h)195%87%1年6%；22充电电价充电电价(元/kwh)每年运维成本(占总投资的比重)储能系统单瓦时成本(元/wh)放放电电价(元/kwh)放电折扣年运行天数(天)21.5%0.371.3290%320资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理表8、1MWh储能项目经济性测算(单位：万元)时间Y0Y1Y2Y3Y4Y5Y6Y7Y8Y9Y10储能电池容量100%95%90%86%81%77%74%70%66%63%年充电量699657647637628618609600591582年放电量529497490482475468461454447441成本177.0折旧...7.7年运维成本3.03.03.03.03.03.03.03.03.03.0当峰谷价差为0.95元/度(含税)时：电网充电成本年放电收入税前利润所得税净利润FCFF全投资IRR投资回收期66-177.0.30%7.1622.955.612.03.09.026.721.552.324.920.96.924.620.650.023.99.95.923.69.65.523.2447.07.05.222.922.6资料来源：袁家海等《大工业用户侧电池储能系统的经济性》，国家电网，兴业证券经济与金融研究院测算备注：所得税率为25%工商业储能盈利性受限于系统成本，未来随着电池成本回落，IRR有望进一步提升。2021年由于上游原材料价格走高，储能系统成本上涨约30%~50%。根据CNESA数据，2022年12月，各应用场景下储能系统中标价格约为1.59元~2.59元/Wh。受限于电池价格上涨、系统成本高昂，工商业储能投资积极型不强。随着储能技术与产业不断发展驱动储能成本下降，IRR有望进一步提升。根据中国化学与物理电源行业协会数据，未来5年储能系统成本有望降低30%，未来10储能系统成本达到1.7元/Wh，IRR有望提高至11.0%；储能系统成本降至1.2元/Wh，IRR有望提升至20.0%。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明深度研究报告表9、储能系统成本与峰谷价差对于储能项目全投资IRR敏感性测算(横轴为储能系统成本：元/Wh；纵轴为峰谷价差：元/瓦时)储能系统成本1.201.301.401.501.601.701.801.902.0054.3%2.8%1.5%0.4%-0.7%-2.5%-3.3%-4.0%-4.7%-5.3%0.707.2%5.6%4.2%2.9%1.8%0.7%-0.2%-2.6%-3.3%0.759.9%8.2%6.7%5.3%3.0%2.0%1.0%0.2%-0.6%0.801.3%9.5%7.9%6.5%5.3%1.2%0.4%-0.4%0.8513.9%1.9%10.3%8.7%7.4%6.2%4.0%2.2%1.4%0.9016.3%14.3%12.5%10.9%9.4%7.0%5.9%4.9%4.0%0.9518.3%14.2%12.6%9.7%8.5%7.3%6.3%5.3%4.5%1.0020.0%17.7%15.8%14.0%12.4%1.0%9.8%8.6%7.5%6.5%5.6%1.0522.3%19.9%17.8%16.0%14.3%12.9%1.5%10.3%9.2%7.2%1.1023.5%21.0%18.9%17.0%15.3%13.8%12.4%1.2%10.0%8.9%8.0%1.1525.7%20.9%18.9%15.6%12.8%1.6%10.5%9.4%资料来源：袁家海等《大工业用户侧电池储能系统的经济性》，国家电网，兴业证券经济与金融研究院测算公司具备丰富的屋顶客户资源，掌握工商业储能领域先发优势。工商业储能是分布式储能系统在用户侧的典型应用，其特点为距离分布式光伏电源端以及负荷中心均较近。公司主营分布式光伏电站投建及运维，兼具负荷端的GW级客户积累和电源端较大自持电站及屋顶资源规模，掌握工商业储能领域的先发优势。当前公司已在芯美生物园区、欧意美园区等地实施多个工商业分布式储能示范项目，储能电池容量达426KWh。拓展上游户用储能产品研发生产。公司设有户用储能产品研发中心，规划研发生产的储能产品包括离网储能逆变器、并离网储能逆变器、便携式移动电源。据公司公告，三项产品有望于2023年面市量产。表10、公司在研储能产品一览产品名称应用场景目标市场预计面市时间概念图离网储能逆变器3kW~30kW并离网一体储能逆变器3kW~20kW便携式移动电源600W~2400W主要应用于无电，缺电，电力不稳定地区，无电机等冲击性负载的场景主要应用于新装或改装光伏系统同时配备储能的场景户外工作、野炊、家庭应急、夜间照明、汽车充电及搭电等如印度、巴基斯坦、亚非拉等发展中国家市场内电网条件较差、价格敏感性较高的客户群如欧洲、日本、澳大利亚、美国等居民价格高昂的国家和地区-2023上半年2023下半年2023上半年资料来源：公司官网，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理3.2、充电桩市场空间广阔，光储充一体化充电桩快速起量2022年充电桩运营市场规模约1000+亿元，随着新能源汽车规模快速扩张，有望请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-18--19-深度研究报告迎来更大边际增量。根据中汽协及百人会论坛，截至2022年底，我国新能源电动汽车保有量达1310万辆，年度销量688.7万辆，同比增长95.6%，预计2030年产销量可达1500万辆。电动汽车数量激增、有效充电小时数持续提升，有望为公司充电桩业务带来更高边际贡献。从运营模式看，充电桩的主要收入来源为新能源汽车的充电电费及服务费，假设充电电费约0.7元/kwh，服务费0.8元/kwh，我们测算2022年充电桩运营的市场规模约达1000+亿元。图31、2014~2030年我国新能源汽车销量资料来源：Wind，中国电动汽车百人会论坛，兴业证券经济与金融研究院整理表11、2022年充电桩运营市场规模预测图32、充电桩运营商业模式资料来源：艾瑞咨询，兴业证券经济与金融研究院整理公交车网约车/出租车专用车公务/私人乘用车小计2022年新能源车保有量(万辆)5580551310百公里电耗(千瓦时/辆)2020年均行驶里程(百公里/辆)600100040039644336920使用公用充电桩比例80%80%80%15%~20%2022年预测市场规模(亿元)53119359275~2891058~1072资料来源：《电动汽车充电基础设施发展指南(2015-2020年)》，Wind，兴业证券经济与金融研究院整理备注：假设2022年各领域新能源车所占比重维持《电动汽车充电基础设施发展指南》测算的2020年度数据。公司依托现有分布式光伏企业主，布局“光储充”一体化充电桩业务。公司投资建设并运营“光伏+储能+充电”一体化直流快充充电桩，能够将光伏发电直接供充电车辆就近消纳或存入储能电池，并根据电网购电价格向车主收取充电电费及服务费。充电桩的业绩弹性取决于周转率和规模效应，核心在于客户资源的竞争。相较于同行，公司在分布式领域拥有巨石集团、赛峰集团等近千家客户并形成较强的黏性，产品优先定位于已有屋顶资源企业主。从建设成本看，公司的优势有二：1)依托与客户的深度合作关系，以较低的价格进场；2)针对性利用分布式客户相关电力设施的冗余资源(如变压器)，降低整体投资成本。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-20-深度研究报告图33、智慧电动汽车充电站运营模式资料来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理当前公司充电桩业务逐步起量，效益良好。截至2021年末，公司累计铺设充电枪177把，充电桩总规模6.7MW；年内销售充电电量约276万度，业务总收入260.53万元，同比+822.16%，呈现良好发展态势。根据公司2022年中报，公司已稳定运营的充电桩平均每日有效充电小时数可达2小时，投资回收期约3~4年，投资回报率较高。未来将根据车流量、近点充电桩充电情况等信息推进大数据测算，在保证投资回报率的基础上稳步增加充电桩数量。)资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理盈利预测核心假设光伏发电业务：(1)截至2022H1，公司在建、待建和拟签订合同的自持电站规模达167MW，且现金流较为充裕；假设公司每年新增装机100-200MW，2022-2024年新增浙江省内/省外装机规模85/40、120/60、120/60MW。(2)假设各地区2022-2024年电站自发自用比例维持2021年水平。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-21-深度研究报告(3)2022H1公司度电收入同比+9.62%，考虑到分时电价带动大工业电价上涨，假设2022-2024年公司上网电价(自发自用部分)同比分别增长15%、5%、5%。(4)假设2022-2024年公司电站运维、折旧等成本维持2021年水平。开发建设及服务业务：考虑到“整县推进”政策背景下，EPC及电站运维需求增加，假设2022-2024年业务营收/成本同比增速分别为250%、100%、50%。光伏产品业务：考虑到近年公司逐步转型分布式光伏电站运营，光伏组件对外销售规模持续下降，假设2022-2024年业务营收/成本同比增速分别为-15%、-10%、-5%。充电桩及其他业务：当前公司充电桩业务快速起量，户用储能产品有望于2023年面市量产，假设2022-2024年业务营收同比增速分别为40%、50%、50%。表12、业务分拆预测明细(亿元)业务板块项目20212022E2023E2024E光伏发电营收yoy毛利率4.0817.44%60.22%25.86%62.54%6.3824.40%62.46%7.7621.53%63.00%开发建设及服务营收yoy毛利率99.44%5.76%0.34250.00%5.76%0.69100.00%5.76%350.00%5.76%光伏产品营收yoy毛利率-77.97%-5.00%充电桩营收yoy毛利率0.0323.43%0.0440.00%23.43%0.0550.00%23.43%0.0850.00%23.43%其他业务营收yoy毛利率26.45%-4.28%40.00%-4.28%0.2250.00%2.67%0.3350.00%总计营收yoy毛利率4.454.3%54.8%5.7829.9%55.6%7.4629.0%54.0%9.3124.8%53.5%资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理+29.0%、+24.8%，归母净利润分别为1.76、2.17、2.68亿元，分别同比+59.6%、.6x，首次覆盖给予“增持”评级。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-22-深度研究报告(数据截至2023年3月13日)公司(元)(亿元)21A2022E2023E2024E2021A022E2023E24Emrq.74.063.544.7.628.535.01.722.723.621768.29.01.688资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理备注：除芯能科技外，其余公司归母净利采用Wind一致预期。项目拓展进度不及预期：未来业务拓展过程中面临日益激烈的市场竞争和各地区可能相异的产业政策，自持分布式光伏项目拓展进度不及预期，影响公司装机量增长；屋顶租赁稳定性风险：屋顶租赁通常租赁年限较长(一般20年左右)，在此过程中发生企业经营不善等不可抗力因素，导致屋顶不能继续存续影响电站正常经营；应收账款坏账风险：客户违约影响电费结算、光伏电站补贴发放滞后，影响公司盈利水平；电价大幅下降风险：大工业电价下行导致电站自发自用电费下降，降低公司盈利水平；组件成本大幅上行风险：组件价格上行增加新建光伏项目投资成本，影响公司经营业绩；政策推进不及预期：国家推进分布式工商业光伏的政策落实较慢，影响公司规模扩张；政策要求提高上网电量比例，影响“自发自用，余电上网”模式的盈利水平。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-23-会计年度20212022会计年度20212022E2023E2024E流动资产410504619810货币资金319交易性金融资产7000收票据及应收账款61预付款项3467存货35547087其他205206208非流动资产2730294232933614长期股权投资0000固定资产2414261429253226在建工程无形资产37373737商誉0000长期待摊费用其他资产总计3140344639124424流动负债532569637727短期借款92898483付票据及应付账款200241314406其他240238239239非流动负债99913641588长期借款892105012761503其他788884负债合计1531169720012314股本500500500500资本公积715715715715未分配利润324465626825少数股东权益0000股东权益合计160917492109负债及权益合计3140344639124424现金流量表单位:百万元会计年度20212022E2023E2024E归母净利润217268折旧和摊销220资产减值准备-9710资产处置损失7000公允价值变动损失-2000财务费用74505764投资损失0000少数股东损益0000营运资金的变动35-713534经营活动产生现金流量378322499586投资活动产生现金流量-375-393-531-543融资活动产生现金流量6692现金净变动22-577现金的期初余额20现金的期末余额4331943%299%290%248%深度研究报告附表资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元会计年度20212022E2023E2024E营业收入445578746931营业成本201257343433税金及附加1233销售费用1111管理费用567394研发费用24财务费用73505764其他收益22222222投资收益-0-000公允价值变动收益2000信用减值损失9000资产减值损失-0-0-0-0资产处置收益-7000营业利润202250309营业外收入3333营业外支出1111利润总额204253311所得税293544净利润217268少数股东损益0000217268EPS(元)0.220.350.430.54主要财务比率会计年度20212022E2023E2024E成长性营业收入增长率4.3%29.9%29.0%24.8%营业利润增长率40.2%60.6%24.0%23.5%盈利能力36.0%59.6%23.8%23.3%毛利率54.8%55.6%54.0%53.5%归母净利率24.7%30.4%28.8%ROE偿债能力6.8%10.