房地产信托融资相关问题研究

专题名称】体制改革

【专题号】MF1

【复印期号】2005年11期

【原文出处】《重庆金融》2005年06期第24～30页

【作者简介】朱泰，唐万勇，杨文颖，新华信托投资股份有限公司重庆400010

一、国内房地产融资的现状

（一）当前我国房地产开发企业的融资格局

1998年以来，随着住房体制市场化改革，国内居民潜在需求不断释放，房地产发展步入了高速发展时期。近六年来，房地产投资额年均增长率达到20.79％，房地产销售额也以每年超出27％的速度增长。2003年中国房地产投资超过1万亿元，占固定资产投资的18.3％（如表1）。

表1房地产投资占全社会投资和GDP的比重单位：亿元年份GDP全社会投资房地产投资房地产投资房地产投资/全/GDP（％）社会投资（％）198610201.438461011.02.6199121662.57517336.21.64.6199773142.728457.63178.44.311.2199876967.229545.93614.24.712.2199980579.430701.64103.25.113.4200088228.132499.84984.15.615.3200194346.437460.86245.56.616.720021023974320277907.618.0200311669455118101068.618.3

注：根据国家统计局《中国统计年鉴》和《固定资产统计年鉴》各期整理。

从上表可以看出，自1997年以后房地产业开始飞速发展并迅速成长成为国民经济的支柱产业。

据测算，到2020年，中国城市化水平将提高到55％，城镇人口将达到7亿以上，按人均需住房20平方米计算，仅城镇新增人口每年就需增2亿平方米以上。房地产的行业整体发展趋势还将持续下去，房地产行业作为资金密集型行业，伴随着这一轮房地产市场的跨越式发展，对资金的需求渴求愈发强烈。

根据国家统计局公布的2000～2002年房地产开发资金来源的结构情况（见表2），目前我国国内主要的房地产融资渠道有：国家预算内资金、国内贷款、债券、利用外资（包括外商直接投资）、自筹资金（包括企、事业单位自有资金）、其他资金（包括定金及预付款）等。

表2房地产开发投资资金来源单位：亿元年份200020012002三年合计所占比例国家预算内资金6.8713.6311.8432.340.14％国内贷款1385.081692.202149.095226.3722.49％债券3.480.342.406.220.03％利用外资168.70135.70156.39460.791.98％自筹资金1614.212183.962720.446518.6128.05％其他资金2819.293670.564501.4710991.3247.30％资金来源总额5997.637696.399541.6323235.65100.00％

注：1.根据国家统计局资料整理。

2.国内贷款部分仅包含房地产开发贷款部分，未包括个人住房按揭贷款。

从上表中可以看出：

1.在房地产开发中，虽然从2000-2002年自筹资金比例在逐年增高（分别为26.9％、28.4％、28.5％），但每年的自筹资金占比都不足30％。

2.由于近年来实行的低利率政策，使得房地产开发企业无论规模大小，都倾向尽量采用外部融资的策略。房地产开发投资资金来源中平均有22.49％来源于国内贷款，每年基本上比较稳定（23.1％、22％、22.5％）；有平均47.30％的来源主要是定金和预付款，每年基本上趋于稳定（47％、47.7％、47.2％）。

3.其他部分（国家预算内资金、债券、利用外资）融资所占比重很小。

由于房地产开发企业在自筹资金中并非全额是自有资金，也有相当部分的其他负债资金。在其他资金中，较大部分（约6-8成）依靠各商业银行的预售房按揭贷款方式实现，实际上也体现为金融机构贷款，因而房地产开发企业的资产负债率一般在70％以上，而且超过50％的融资来源于银行金融机构。

（二）金融机构中银行对房地产的金融支持

目前，我国房地产金融主要以银行信贷为主，其他金融方式如上市融资、信托融资、债券融资以及基金融资等占比较小。银行信贷贯穿于土地储备、交易、房地产开发和房产销售的整个过程（见图1）。从图中可见，在我国的房地产市场上，商业银行的信贷几乎介入了房地产业运行的全过程，是我国房地产市场各种相关主体的主要资金提供者。

图1

附图

A：土地储备贷款

B：土地出让金

C：土地转让与开发贷款

D：业务承包与转包资金

E：房地产开发、建设贷款

F、G：按揭贷款

H：定金、预付金

1998年以来银行对房地产业的支持，由过去单纯的企业开发贷款支持转变为对投资和销售两个方面支持。具体表现为：（1）对房地产开发和个人住房消费的信贷增长逐年上升；（2）房地产开发的贷款增速明显高于同期整个金融机构贷款的增长速度。

其一，用于房地产开发的银行信贷逐年上升。

1998年银行房地产开发贷款余额为2028.92亿元，2003年扩大到6657.35亿元，是1998年的3.2倍；金融机构全部人民币贷款年均增长14.62％，而房地产开发贷款年均增长29.43％，全部房地产贷款（包括个人住房贷款）年均增长44.35％，房地产贷款的年均增长速度大大理、房地产开发企业资产负债率高等问题，隐含了一定的金融风险。

（三）房地产融资现状面临的风险

1.房地产开发企业直接融资比重偏小

由于近几年长期的低利率政策，使得房地产企业有更大的冲动利用利率杠杆加快扩张，而对企业自筹资金的比例尽量压缩。企业自筹资金在房地产开发投资中占比从1997年到2003年，一直在25.49％到28.63％的区间内小幅波动，基本保持稳定。而且由于我国直接融资市场渠道不畅，很难在短时期内改变间接融资为主的融资格局，房地产业在相当大的程度上需要银行的信贷资金支持。

但是随着国内实施的宏观经济调控措施，特别是中国人民银行在2003年6月5日发布《中国人民银行关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》，要求房地产开发企业申请银行贷款时，其自有资金应不低于开发项目总投资的30％（在2004年4月27日国务院发出“提高房地产开发固定资产投资项目资本金比例”通知中，该比例被提高到35％）；对土地储备机构发放的贷款为抵押贷款，贷款额度不得超过所收购土地评估价值的70％，贷款期限最长不得超过2年。加之国内土地市场逐步采用拍卖，招标方式以及期房预售标准的提高，使项目销售前的资金占用加大，对房地产开发企业的自筹资金方面的需求也提出了更高的要求。一是要求房地产开发企业提高自身的实力，增大资本金的投入；另一方面在客观上也要求房地产能够通过多渠道方式增大直接融资的比例。

2.信贷资产流动性差

由于银行贷款大多采用的是抵押贷款模式，而抵押贷款的期限一般较长，在国内抵押二级市场目前不健全的情况下，银行常常无法有效的变现抵押资产或变现资产不足，而“借短贷长”是银行业的基本经营模式，因此存款与贷款期限的不匹配，会使银行经常面临流动性风险，这种因期限不匹配造成的流动性风险更为严重，导致银行自身的信贷和支付危机。

3.融资方式单一，风险集中度大

根据统计估算，80％左右的土地购置和房地产开发资金都直接或间接地来自商业银行信贷。而另一方面，在我国目前的房地产市场资金链中，商业银行基本参与了房地产开发的全过程。通过住房消费贷款、房地产开发贷款、建筑企业流动性贷款和土地储备贷款等各种形式的信贷资金集中，使得商业银行实际上直接或间接地承受了房地产市场运行中各个环节的市场风险和信用风险。一旦房地产市场出现吸纳速度放缓、吸纳周期超过同类商品房开发项目的平均建设周期，将严重影响房地产开发企业的资金周转，导致商品房开发贷款风险迅速上升；其次房地产抵押贷款（包括个人住房抵押贷款和以房地产资产做为抵押担保的其他类型贷款）数额巨大，如果过量供应或房地产价格大幅度下滑，商业银行房地产抵押贷款的不良贷款比率就会迅速增加。

根据国际经验，当一国经济进入持续稳步增长的时期，城市化也将进入一个快速发展时期。世界银行对全世界133个国家的统计分析表明：人均GDP低于300美元的低收入国家，城市化水平仅为20％；当人均GDP从700美元提高到1000美元和1500美元，经济步入中等发展国家行列时，城市化进程加快，城市人口占总人口比重将达到40％-60％；而当经济高速发展，城市化水平达到70％以后，城市化发展的速度将趋缓。

这种发展规律在我国也得到了完美的印证。据统计，1978年，我国城市人口占总人口比例仅为17.9％；到了2003年，随着人均GDP首次超过1000美元，我国城市人口比例已达到40.5％。城市化进程的加快，必然要求市场能够为城市人口的快速增加提供相应的房地产供给。

根据国家“十五”期间住宅业的发展规划，全国城乡计划竣工住宅总面积57亿平方米。其中，城镇住宅计划竣工面积27亿平方米，约3000万套。同时，到2005年城镇居民人均住宅建筑面积增加到22平方米；在农村，住宅竣工面积将达到30亿平方米，人均住宅面积达到25平方米，砖混结构住宅比率提高到80％。仅就城镇而言，要完成“十五”规划，平均每年需建造5.4亿平方米的住宅。如果按照2003年全国商品房平均价格每平方米2379元计算，并假设全部竣工住宅均形成有效需求，则我国城镇平均每年需为住宅消费投入12846.6亿元。考虑到中国城市化过程的推进和人均收入水平不断提高带来的住宅需求压力，再考虑到由于土地稀缺导致的住宅价格上升，要充分满足需求，实际发生的投资额还会超出上述水平。而如此巨大的投资仅仅依靠银行信贷是不可想象的。

二、目前国内房地产融资多元化趋势

一般而言，房地产融资不外乎债权融资和股权融资两类，但在具体的融资方式选择上，随着社会经济以及房地产市场的发展，融资多元化的趋势愈发显著。

（一）上市融资

目前中国拥有3万家房地产企业（2002年底为29967家），其中，2002年证券统计上公布的房地产业上市公司只有42家，占全国房地产企业总数的0.2-1％，2002年房地产上市公司的总发行量为4000万股，筹资总额33200万元，在全部房地产企业的资金来源中不足0.5％，占上市公司市值的3.3％；如果考虑到其他上市企业通过证券融资后将资金投向房地产业，则上市融资在房地产业总资金来源中的占比会有所扩大，但仍然是一个较小的比例。

（二）债券融资

我国房地产债券最先出现在1992年，由海南经济特区的开发商推出，分别是“万国投资券”、“伯乐投资券”、“富岛投资券”，总计1.5亿元。1993-1998年上半年，受政策限制，房地产企业没有公开发行房地产债券。1998年以后政策限制逐步放松，房地产企业重新恢复了债券发行，到1999年，债券在房地产开发企业的资金来源中的占比达到0.21％。近两年来，房地产开发企业的债券融资比例日益下降，目前已到不足0.01％，40多家房地产上市公司总市值500亿元，企业债券余额仅2亿元。而且企业债券用途多为新建项目，利息高于同期银行利率、期限为3～15年，所以，一般房地产开发的项目获取发行的可能性较小。

（三）房地产基金

目前境外资金进入上海房地产市场主要有两种方式，一种是参与项目的开发，与国内房地产企业合作，如美国房地产同业公会房地产基金与北京置地合作、德意志银行房地产投资基金与北京、上海的两家房地产企业合作，另一种则是购买现成的项目，如RodamcoAsia收购上海盛捷服务式公寓。目前前一种方式占投资的绝大多数。不过，受限于政策法规，引进境外投资基金的金额并不大。

此外，从2001年开始，国内的房地产公司也开始“试水”房地产投资基金。如由五矿集团房地产公司、首钢集团房地产公司、北京城建集团房地产公司、中国石油天然气管道局房地产公司、万年投资集团共同发起成立了北京世纪华夏资产管理有限公司由全国工商联住宅产业商会、万盟等发起设立的内地首只地产基金“中国住宅产业精瑞基金”等，但由于《产业投资基金法》最终未能出台，使得该类“基金”也仅是停留在私募基金的层面，为少数几个发起人提供融资服务而已。

纵观上述可以看出，虽然国内、国外的资本力图介入房地产资金领域，而且也做出了有益的尝试，但是由于国内产业基金无法可依，使得目前我国并没有真正意义上的房地产投资资金，养老和保险基金又不准直接涉足房地产，海外基金在国内运作10年来状况并不理想。此类“资金”所能发挥的作用也较小。

（四）信托融资

我国信托业经历整顿后，再次步入了快速发展的轨道。目前房地产信托业务蓬勃发展。121号文的实施，更加促进房地产信托融资的发展。据不完全统计，近三年来，全国59家信托投资公司共发行房地产资金信托计划约116个，资金规模近120亿元人民币。房地产融资期限一般1-3年，投资者年收益率一般在4％—6％之间。其中以运用于房地产开发贷款为主（82个、79亿），其它涉及股权投资（13个、11亿）和信托受益权转让融资（21个、28亿）。房地产信托融资虽然发展得很快，但是由于发展时间较短，基础也较薄弱，相对值还很小，融资总额仅占到房地产总融资额的1％左右。

我国房地产业发展多元化多渠道融资模式是大势所趋。传统的方法中，房地产直接投资、商业抵押贷款、个人住房按揭贷款（间接为开发商融资）将在一定时期内长期占主导地位，但是，合作开发或项目公司被收购、房地产企业上市、企业债券等房地产融资方式会有一定的发展。

此外，房地产信托融资（房地产信托计划）只是中国房地产业新兴融资模式的一个开始，今后还会有房地产产业投资基金、房地产信托基金（REIT）、房地产资产证券化（含住房贷款证券化RMBS和商业物业证券化CMBS）、房地产金融新产品（含按揭保险和权属保险）、房地产融资租赁、其他融资方法（信托、担保、过桥贷款、可换股债券、土地债券）等多元化多渠道融资方式。

三、国外房地产融资的运作模式及借鉴

（一）国外房地产融资运作模式

在国外成熟的房地产金融市场上，房地产开发和经营的融资主要是债权融资和股权融资两种基本形式，其中股权融资（包括其他直接融资）一般占70％左右，银行债权融资方式大约为10至15％。高比例的自有资金，来之于多元化的企业股东，如保险公司、养老基金等福利基金、房地产产业投资基金等各类长期投资基金、社会公众的资金等等，都可以成为房地产企业的股东，从而可以形成实力雄厚、投资者众多的投资群。

在债权融资和股权融资一级市场以外，还存在着发达的证券化二级市场。在这个二级市场上，各种金融创新产生了层出不穷的房地产金融工具，包括投资基金、信托证券、指数化证券等（如图2）。正是通过各种投资者在房地产金融市场上对证券化金融资产的自主购买，二级市场把本来集中于房地产信贷机构的市场风险和信用风险有效地分散于整个金融市场的各种投资者。发达的二级市场为房地产企业扩大融资和金融机构分散风险提供了机制。

图2美国的房地产金融市场结构

附图

从上图中可以看出，我国不但在房地产融资的一级市场与发达的金融市场存在着很大的差距（35％的资本金要求与70％的融资比例），而且在二级市场上，还没能建立起完善的房地产金融体系，能够为房地产提供完整的金融支持还为时尚早。

尽管央行121号文件对银行贷款进行了限制，但银行不会放弃房贷这块不良率较低的业务，加上当前其他融资渠道各有局限性，银行贷款仍会是房地产融资的主流。借鉴国外的经验，中国房地产金融体系的建立和发展要改变目前房地产开发企业融资过度依赖银行信贷这一局面，鼓励房地产金融渠道的创新，培育房地产金融的二级市场，加大房地产证券的流动性。房地产信托、资产证券化、房地产基金都是未来应该关注的房地产融资渠道，但从目前国内的相关政策环境进行分析，目前能够起到实际作用的金融工具还不太多。

（二）对我国房地产融资的借鉴作用

1.完善法律制度，健全房地产融资的金融体系

从国外房地产金融发展的经验来看，首先必须要制定完备的法律体系，才能为房地产融资金融体系的建立打下坚实的基础。特别是在一级市场和二级市场的衔接上，法律规范的制定必须先行，在解决了房地产融资的制度安排后，房地产融资才能取得突破性发展。例如美国从70年代起，先后颁布了《住宅与城市发展法》、《紧急住宅金融法》等法律法规，为美国的房地产金融的发展起到了促进推动的作用。

我国在房地产融资的一级市场，即证券市场融资上，还需放宽对房地产公司上市融资的限制，增大房地产行业直接融资的份额及比例，为企业拓宽融资渠道；在二级市场上，尽快制定关于资产证券化的相关法规，由于房地产投资基金作为一种特殊信托法律关系，在委托人的广泛性、不确定性、受托人资格的专门要求以及受托人的分工配合与相互监督等方面具有特殊性。这些特殊性要求对投资基金进行严格监管，须通过专门立法对投资基金进行规范，应尽快出台《房地产投资基金法》等法律法规。

2.促进房地产融资的金融产品创新

由于目前国内相关的法规制度不健全，只有《信托法》对相关方面进行了规定，房地产证券化还处于研讨和探索阶段。几大专业银行与信托投资公司开发的ABS、MBS等产品在等待国务院批准试点。在相关法律制度不完善的情况下，只能是在目前法律框架允许的范围内，即是在《信托法》的规范下，制定出相关的实施细则，允许进行房地产投资基金或是房地产资产证券化的试点工作。

四、我国房地产信托融资的发展

在121号文件出台后，银行开发贷款融资难度加大，同时由于准备金率的上调、以及政策面对2003年贷款扩张速度的控制，迫切需要创新金融工具来拓宽直接融资渠道。加之目前投资者对房地产金融工具的需求呈现多元化趋势，也需要有更多的投资工具实现投资增值。截至2003年12月，我国的居民储蓄余额已突破11万亿元，受惠于市场经济的进一步深化，民间财富和个人财富将继续大幅度增加，储蓄资金迫切需要找到新的投资渠道。而且随着社会公益事业的推进和社会保障制度的进一步完善，庞大的公益基金和社会保障基金出现了特殊的管理需求，而在现行的分业经营、严格监管的金融体制下，商业银行无法介入直接投资领域，而证券公司因受融资能力限制，无法承担项目融资等业务，使得信托投资公司与房地产公司的合作愈发紧密，融资额度逐年增加，金融创新手段层出不穷。

在房地产融资的诸多金融手段之中，房地产信托具备多种平台优化组合优势，创新空间宽广，并具有巨大的灵活性。房地产信托可以进行直接贷款、股权投资、资产证券化等，可以在不同层次、不同品位上，为房地产业服务。使得房地产融资采用信托的模式成为现阶段最为切实可行的方式。同时，随着信托产品流动性问题的逐步解决及资产证券化的发展，可以带动其他金融工具的发展。

（一）房地产信托计划的融资优势

1.信托产品灵活的设计能满足不同地产项目对资金的需求

信托产品灵活的设计能满足不同地产项目对资金的需求，既有贷款信托也有股权信托、既有资金信托也有财产信托、既有房地产组合投资的信托产品也有仅对收益权所做的信托产品。各种信托计划的设计充分考虑了项目的特点，在资金运用方式、期限、风险收益特征、风险控制手段等各个方面特征明显，可以满足不同投资者的需求，很好的适应了市场的需要。

2.募集资金灵活方便

由于国内银行监管严格，项目审批手续繁琐，效率低下，特别是由于房地产开发周期长，投融资项目规模大，因此，有时会出现无法及时满足项目方资金需求的情况。而发行集合资金信托计划，只要项目可行，报银监局备案便可在市场上发行募集资金。

3.资金利率可灵活调整

随着金融市场开放度的加大，资金利率的市场化趋势将愈发明显，资金利率的波动也会更加频繁。而银行利率在贷款时就已签订，无法根据市场变化进行改动，当国家对房地产行业的贷款利率出现变动时，有可能导致财务费用变动过大。而发行集合资金信托计划融资可以根据一定阶段市场资金利率的平均水平来确定，并可约定相应的利率浮动范围，灵活性更高。

（二）房地产信托融资面临的问题

1.200份限制的问题

《信托投资公司资金信托管理暂行办发》明确规定，“信托投资公司集合管理、运用、处分信托资金时，接受委托人的资金信托合同不得超过200份（含200份），每份合同金额不得低于人民币5万元（含5万元）。”对于大型房地产企业以及大型房地产项目而言，由于资金规模要求大，这条限制性的规定使得单个投资者的资金门槛太高。限制了购买能力较弱的个人投资人，而目前信托产品的年收益率设计较低，一般在4-6％之间，对机构投资者的吸引力有限。要募集足够的资金就不得不在个人投资者和机构投资者之间权衡，单份下限太低将影响募基金额的额度，单份下限太高则影响个人投资者的购买。

在最初的实际操作中，为了规避200份的限制，一些信托公司采用了一些变通的方式，例如将一个大型的项目分拆成不同的子项目，分别设立信托计划；按200份滚动发售；采取信托受益权转让的模式突破200份的限制等。在2002年，中国人民银行下发了314号文件，对上述各种变相突破信托计划200份的行为作了限制性规定，要求信托投资公司必须严格遵循此限制。

如果信托产品资金的募集以普通百姓为客户，这个群体可能会因为无法承担比较大的风险而引发社会的不安定。这就要求信托公司在设计产品时，必须根据不同的项目涉及不同的产品，针对特定的群体进行资金募集，募集对象应该是对风险承受能力较强的机构投资者和高端个人客户。

2.信托产品的流动性问题

通常而言，金融产品的投资价值主要体现在流动性、收益性和风险性三方面。信托产品流通由于受到“一法两规”的严格限制，远远无法满足投资者日益增长的转让需要。特别是信托产品不得通过公共媒体进行营销宣传等，这直接导致信托产品的认知度和受众面相对较为狭窄，使得寻找转让交易对象的成本极高。因此，这些均限制了信托流通市场的形成，流通机制的滞后效应将会严重制约信托产业的进一步快速发展。对房地产信托产品而言，因为单份合同涉及的金额更大，对信托受益权的转让或分割转让的需求更加强烈。

3.配套制度的滞后问题

房地产信托计划的快速发展，也遇到政策法规不配套的问题。例如，采用财产信托方式进行信托受益权转让中，由于相关的房地产财产登记制度以及相关信托税收制度的不完善，使得房地产信托登记不得不以抵押登记的变通方式进行。而且由于没有明确的信托税收规定，使得信托财产还面临双重征税的问题，最终影响到信托产品投资人的收益。

4.单个项目投资风险较大

目前，所有的房地产信托计划均是按照单一法人或是单一项目进行设计，虽然每个信托计划都涉及了不同的风险控制措施，但是对于单一的企业或是单一的项目而言，出现风险的几率较高。房地产信托的资金规模都较大，而目前信托公司的资本金规模都较小，单一的项目失败，对信托公司而言就是百分之百的风险，一个项目出现风险对目前实力较弱的信托公司就可能是灭顶之灾。所以，房地产信托应该采用组合投资的方式，用于化解和分散风险。

（三）房地产信托融资的前景展望

通过从目前的法规、政策层面上分析，房地产信托融资的方式有望在2005年取得较大的突破。

1.房地产信托基金

目前，银监局针对房地产市场的发展以及信托融资的快速发展，拟订了《信托投资公司房地产信托业务管理暂行办法》（征求意见稿），其中最为重大的变化便是可以突破单一集合信托计划200份的限制。这样可以使信托公司放大房地产信托的资金募集规模，更深入的切入到房地产投资领域。

征求意见稿中，一是规定了该类信托计划的募集金额不得低于5亿元，存续期限不得低于3年；二是该类信托计划必须进行组合投资，不得将资金运用于单个不动产或其经营企业。可以看出管理层是要信托公司把该类信托计划当作是产业投资资金来进行运作。更为重要的是，通过信托公司可以将民间庞大的储蓄资本转化为投资资本，由于信托公司具有的制度优势，既可以进行债权投资，也可以进行股权投资，具有组合投资的优势，丰富房地产投资的手段，改变当前房地产融资间接融资比例过高的情况。

在房地产融资中实际上已经有了房地产基金的雏形，北京国投推出的“法国欧尚天津第一店资金信托计划”，集合运用信托计划资金，在天津中环地区投资一个综合性商业物业并与世界500强中排名175位的法国欧尚超市集团签下40