企业价值评估论文

大唐国际发电股份有限公司的价值评估一、公司概况大唐国际发电股份有限公司（原北京大唐发电股份有限公司）于1994年12月13日在中华人民共和国国家工商行政管理局正式注册成为股份有限公司，2004年3月15日更名为大唐国际发电股份有限公司。截至2007年12月31日止，本公司注册资本金约为人民币15393.777百万元。1997年3月21日，大唐发电的H股股票分别在香港及伦敦上市，发行H股约14.31亿股，筹集资金约人民币37亿元。2006年12月，本公司A股正式在上海证券交易所挂牌上市，募集资金净额约为人民币32.79亿元。二、行业发展现状2007年，国民经济继续保持平稳快速发展，在经济发展的强力拉动下，电力工业也保持了快速发展，发、用电量均较去年有较大增长。全国电力供需基本平衡，电力供需矛盾明显缓解。（一）电力供需状况随着大批电源项目的相继建成投产，电力供需形势进一步缓和，全国供需总体基本平衡，发电设备利用小时数继续大幅回落。2007年电力生产依然快速增长，全年发电量完成32559亿千瓦时，同比增长14.4%，比去年同期提高0.3个百分点；全社会用电量高速增长，达到32458亿千瓦时，同比增长14.4%，增幅比2006年上升0.26个百分点；全国6000千瓦及以上电厂累计平均设备利用小时数为5011小时，同比降低187小时。发电装机容量截止2007年底，全国发电装机容量达到71329万千瓦，同比增长14.36%。其中，水电达到14526万千瓦，约占总容量20.36%，同比增长11.49%；火电达到55442万千瓦，约占总容量77.73%，同比增长14.59%；水、火电占总容量的比例同比分别下降0.53和上升0.16个百分点。（二）经营状况大唐国际发电股份有限公司是中国最大的独立发电公司之一，主要经营以火力发电为主的发电业务。目前本公司全资拥有4家运营中的发电厂，并管理31个发电公司（项目）及其它能源公司。至2007年6月30日，本公司管理装机容量19430兆瓦。公司发电业务主要分布于华北电网（其中包括：京津唐电网、山西电网）、甘肃电网、浙江电网、云南电网、广东电网及福建电网。（三）生产情况截止2007年12月31日大唐发电于该年度已累计完成发电量1182.71亿千瓦时，比上年同期增长26.56%，累计完成上网电量1114.11亿千瓦时，比上年增长26.74%。发电量及上网电量的提高，主要受在役机组容量增长、服务区需求拉动、机组可靠性运行水平高等因素的影响。三、数据分析（一）公司历史绩效分析由于大唐发电是全国最大的独立发电企业之一，是中国大唐集团的上市子公司，为了更准确分析公司状况，本文使其与华能国际、华电国际、国电电力进行比较分析。盈利绝对指标分析盈利的绝对指标分析就是将企业连续几个期间的收入、费用、利润、现金流量等相关项目的绝对数额进行对比分析。本文从总资产、主营业务收入、净利润几个项目进行分析。三家公司2007年资产及盈利指标比较表（单位：百万元）-项目公司 '总资产主营业务收入净利润大唐发电121515.6432829.313411.14华能国际122139.3550434.615997.6国电电力59605.7717467.451710.72华电国际65753.1920492.48--文献来源：根据新浪财经数据整理从表中的资产规模来看，华能国际的资产规模最大，大唐位居第二，以后依次是华电国际和国电电力；从资产收益水平看，华能国际主营业务收入最高，大唐发电位居第二，华电国际最低；从净利润水平来看，仍然是华能国际最高，大唐发电居于第二位。由此可见，华能国际仍然保持行业的龙头地位，大唐发电的行业地位在不断攀升，发展潜力巨大。（二）经营效率分析经营效率分析是指对上市公司总资产或部分资产的运用效率和周转情况所作的分析。只有经营效率提高，上市公司才有好的发展前景，有较强的成长性。本文根据发电企业特点主要分析应收账款周转率、固定资产按周转率、总资产周转率。经营效率指标、、、、年份项目 〜、、、、、、20032004200520062007应收帐款周转率41.8811.6810.5810.467.93行业平均值11.8616.9615.0113.09--固定资产周转率--0.630.650.570.59总资产周转率--0.320.320.320.31行业平均值0.380.40.420.44--净资产周转率--0.841.031.221.26文献来源：/cn表反映出大唐发电的应收账款周转率逐年降低，且低于行业平均值，但应收账款绝对数额却在上升，说明应收账款收回的速度降低，流动性差。总资产周转率基本保持相对稳定的水平，但始终低于行业水平，这与发电企业的资产周期较长也与公司近期的扩张战略有关，说明大唐发电的资产管理水平基本稳定。固定资产周转率在0.6%左右波动，说明固定资产的周转速度基本稳定，2006年的下降反映出该公司投入了大量资金建设新项目，而这些项目还处于建设期，投资回报还没有显现的结果。因此认为公司发展前景向好，成长性有增强的潜力。（三）成长性分析反映成长性的指标主要有：主营收入增长率、主营利润增长率、净利润增长率、每股收益增长率、净资产收益增长率等。大唐发电增长速度指标年份项目20032004200520062007主营业务收入增长率（％）24.136.532.53832.2主营利润增长率（％）-29.2128.3510.6939.5925.02营业利润增长率（％）-31.1526.167.919.6726.96税息前利润增长率（％）-38.7630.318.5133.3729.68净利润增长率（％）-47.1422.824.6314.6826每股收益增长率（％）-17.7122.224.544.34-39.43数据来源：根据新浪财经数据整理由表可以看出，（1）2003至2007年中，2003年各项指标都为负增长，原因在于该公司当年成功发行了5年期1.538亿美元可换股债券，债务增加所致，2005年各项增长偏低，说明大唐发电经过了一年的调整期，又进入了一个新的周期，综合前几项指标来看，大唐发电在2005年的投资较大，进行了规模扩张。（2）每股收益大幅下降，这与债转股有关。截至2007年末，该公司于2003年9月发行的5年期美元可转换债券转增H股226353893股。（3）从2006年开始各项财务指标呈现高速平稳增长态势，特别是主营业务收入、利润基本以相近比例增长，说明大唐的规模经营优势越来越明显，成本逐渐降低。根据这几年的财务指标状况判断，大唐发电从2003年到2007年应该处于公司发展的高速增长期。（四）风险状况分析上市公司总是在不同的风险环境条件下生存和发展的，经营离不开风险。风险对价值的影响包括风险对上市公司的盈利能力的影响和偿债能力对投资价值的影响。从经营风险来看，宏观经济状况增加了发电企业的风险因素，如：国家的经济发展速度对用电需求的影响，进而会影响大唐发电的发电量，给大唐发电的营销工作带来挑战。煤电联动的推出时间、调整幅度的不确定性，给发电企业的利润带来较大的不确定性，特别是2007年底煤价上涨增加了火电企业的经营成本，大大降低了其利润率。从筹资风险来看，大唐发电资产负债率由2003年的52.38%增加到2007年的72.01%，一方面说明说明该公司的经营思想较为激进，逐年加大投资力度，进行规模扩张；另一方面，也表明企业的借入资金远远高于自有资金，企业存在潜在的风险。负债意味着上市公司要还本付息，随着国家加息政策的出台，支付的利息费用就会增加，从而导致资本成本升高，利润率降低。由于固定利息的存在，在利润率降低的情况下，使得企业长期偿债能力较弱。从投资风险来看，目前国家紧缩银根、抑制投资规模，因此加大了企业的投资风险。特别是大唐发电近几年的规模扩张速度较快，许多正在建设中的投资项目未竣工投产，其投资收益具有很大的不确定性，增加了企业的风险。另一方面，受国家政策和投资项目所处的当地政策的影响，也增加了企业的投资难度。（五）结论大唐发电的财务状况良好，在行业中的地位一路攀升，这与公司进行资产并购重组、发展上下游产业链、节能降耗控制成本的多元化战略是分不开的，说明公司充分发挥了财务杠杆的作用，不断提升公司价值。大唐发电的价值评估2003-2007年公司自由现金流量的计算由于历史的公司自由现金流量和公司未来现金流量的预测是紧密联系在一起的。历史的自由现金流量不仅能分析公司的经营状况，更主要是为了对未来的预测提供指导，以更准确的预测未来现金流量。因此，评估大唐发电的企业价值的首要问题是计算该公司历史的自由现金流量。根据大唐发电历史财务数据（如下表所示），计算公司2002-2007年的公司自由现金流状况，这期间大唐发电适用的所得税率为33%。2003-2007年大唐发电基本财务数据（单位：百万元）" 年份项目20032004200520062007销售收入9950.56413583.73917994.38924835.21832829.305流动资产6941.8395629.6173689.0159318.00811506.449流动负债6787.7410937.04813168.89921400.56141641.559营运资本154.099-5307.431-9479.884-12082.553-30135.11固定资产19245.6724003.30131502.58855203.65756887.992累计折旧7555.6829523.17612128.84916268.44121392.918资产总额35329.95549219.57764273.30989074.543121515.641短期借款2860.8345979.565717.289300.49622608.53长期借款10306.48717949.06229215.21740273.58144272.875

负债总额18509.06730332.19943839.15763108.24787508.3利息费用365.059597.361805.691580.7283735.013利润总额2840.163608.0553895.1674605.1045838.992资本性支出7854.36515635.45417916.2515394.12025968.399文献来源：根据新浪财经数据整理根据：公司自由现金流量（FCFF）=息税前利润（1—所得税税率）+折旧一资本性支出一营运资本追加额息税前利润（EBIT）=利润总额+利息费用营运资本追加额=流动资产增加—流动负债增加这里，流动资产不应包括短期投资，因为短期投资可以看作是游离于生产经营之外的闲置资本。从资产负债表来看大唐发电本身也没有短期投资。所以这里的流动资产仍然是流动资产合计。2003-2007大唐发电公司自由现金流量表（单位：百万元）*'、、、年份项目 、、、、20032004200520062007息税前利润3205.224205.4164700.8576185.8329574.005折旧1622.462057.432713.144082.534948.36资本性支出7854.36515635.45417916.2515394.12025968.399营运资本追加额-2124.501-5461.53-4172.453-2602.669-18052.557公司自由现金流-1959.907-5298.865-7881.083-4564.4143447.101从上述计算我们可以看出，2003-2006年连续四年公司自由现金流为负，这表明公司处于规模扩张期，加大了投资，营运资金短缺，盈利能力轻微下降，但同时也为今后的发展奠定了基础。因此，大唐发电从2003年迎来了高速发展的时期。2008-2013年公司财务预测项目 一^200820092010201120122013销售收入增长率（％）27.125.723.72118.216.3固定资产与销售收入比（%）188180172164158153流动资产与销售收入比（%）383734333231在建工程与销售收入比（%）655954474229长期投资与销售收入比（%）5.654.5无形资产及其它与销售收入比（％）3.32.4资产总额与销售收入比（%）360.7360.7360.7360.7360.7360.7资产负债率（％）696662585653综合折旧率（％）6.366.366.366.366.366.36流动负债与负债比（％）47.647.647.647.647.647.6长期借款与负债比（％）短期借款与负债比（％）25.825.825.825.825.825.8短期借款利率（％）长期借款利率（％）利润总额与销售收入比（%）151413121110预测假设说明：假设收入、费用、资产、负债与销售收入之间存在稳定的百分比关系，根据预计销售额和相应的百分比预计所需财务数据。根据企业所得税法规定，大唐发电自2008年1月开始适用25%的所得税率。流动资产与销售收入比五年内不断波动，而由于公司流动资产主要是货币资金和应收账款，随着公司规模的扩大，主营业务收入的增加和公司加强应收账款的管理，货币资金比例会逐年增加，应收账款比例下降，因而假设流动资产与销售收入比呈逐年下降趋势。随着公司规模的扩大和在建工程竣工投产转为固定资产，以及销售收入的增长，因而预计固定资产绝对额会逐渐增加，固定资产与销售收入比2008年保持历史上近五年的平均水平，以后逐年降低。由于电力生产，尤其是火电生产本身仍然具备一定的规模效应，随着电力改革的进一步深化，公司的战略从规模扩张开始转向成本控制，企业发展将逐渐趋于稳定。因此，随着销售收入的增加，预计今后在建工程、长期投资比例和无形资产及其它与销售收入比会降低；从历史数据看，资产总额与销售收入比变化不大，预计今后保持历史平均水平。由于2008年以后在建工程竣工投产增加固定资产基数，但同时也开始计提折旧，因而预测2008至2013年综合折旧率保持2007年的6.36%水平。由于发电企业自身的特点，大唐发电资产负债率从2003年以来一直高于50%，特别是时2006、2007年已达到70%以上，虽然与行业特点有关，但也增加了公司的经营风险和利息支出。随着国家经济形势的变化，电力行业高投资的热潮将会逐渐降低，装机容量将逐渐减少。今后即使仍会不断扩大规模，适当举债，但是在大唐发电加强成本控制、降低财务费用的战略下，认为大唐发电今后会逐渐降低资产负债率。因此假设2008年资产负债率为69%，以后逐年降低，至2013年以后稳定在53%。从公司历史数据看，流动负债比重和长期负债比重是不断波动的，假设2008至2013年流动负债比重和长期负债比重保持2007年水平；随着公司投资规模的缩减，资产负债率逐年降低，同时由于公司将进一步加强成本费用管理，假设短期借款与负债比和长期借款与负债比保持2007年水平，短期借款利率和长期借款利率为大唐公司近五年银行短期人民币借款利率和长期借款利率的平均值，即年利率6.1%、5.8%。2008年由于存在电煤价上涨，利息升高的因素导致成本增加，因而预计利润总额与销售收入比下降，2009年以后由于公司投资煤田，能够保证公司燃料供应，因而假设2009年以后利润总额与销售收入比随着销售收入基数增大逐年降低一个百分点。预测基本数据企业自身进行预测的起点是销售收入，销售预测是年度预算的编制起点，根据“以销定产”的原则来确定生产预算，然后根据生产预算来确定材料、人工等预算。其他大部分项目（如成本费用、再投资）都可看成是销售的函数，其它大部分财务数据与销售收入都有内在联系。因此，从销售收入（主营业务收入）开始预测与直接从税后经营业利润或经营活动净现金流量相比更可行，也更有效。2008-2013年公司自由现金流量的计算公司自由现金流量=息税前利润（1-所得税税率）+折旧－资本性支出－营运资本追加额2008-2013年公司自由现金流量（单位：百万元）' 、、年份项目f'、、、200820092010201120122013息税前利润111451324515435174211905519867折旧5328641275798744995811215资本性支出134162043222129196152046211312营运资本追加—815—6962—7561—4888—4578—3548公司自由现金流1085287745046884813618482折现率的计算加权平均资本成本（WACC）法。加权平均资本成本模型是测算企业价值评估中折现率的一种较为常用的方法。该模型是以企业的所有者权益和长期负债所构成的投资成本，以及投资资本所需求的回报率，经加权平均计算来获得企业价值评估所需折现率的一种数学模型。用以对未来自由现金流量的贴现率必须反映与其现金流量的风险程度，具体到企业估值，该贴现率即为包括股权成本和债权成本的加权平均资本成本。因为投资者之所以以一定水平的要求回报率将资金投给风险既定的企业，其资本成本本身就包含了对该企业未来风险的预期，因而WACC是最适合作为现率的。因为企业一般融资方式仅包括债务融资和股权融资，按照WACC计算程序确定大唐发电的贴现率。加权平均成本法公式可表示为：WACC=£KXB股权资本成本的计算采用资本资产定价模型估算权益资本成本，虽然大唐发电是三地上市公司，发行了A股和H股两种股票，但为了简化计算，只需算A股即可。关于股权资本成本，其中包括优先股和普通股，由财务报表可见，大唐发电主要为普通股股东，根据资本资产定价模型(CAPM)来计算普通股的成本，即：R=Rf+0x(RmRf)其中，无风险利率Rf以五年期凭证式国债的利率为基准，2007年发行的五年期凭证式国债四期，票面年利率5.74%，所以取5.74%为无风险利率。根据上海证券交易所数据显示2007年大唐市场收益率为12.93%，因此假设2008预期市场收益率以2007年为准，以后随着公司利润增长逐年增加。B值是以国泰君安的2006年计算0.981为准，永续增长率2%。2008年取B值为0.981,以后随着公司发展，逐步趋向稳定，B值将趋向1，得到2008年股权资本成本为：R=5.74%+0.981X(12.93%—5.74%)=12.8%债权资本成本的计算由于采用的是税后的现金流，因此计算的债务成本也要是税后债务成本。从历年财务报表看到，大唐负债主要为长期负债，其中长期借款占非常大的比例，另外现在处于从紧的货币政策，因此，以央行2007年公布的五年期以上贷款利率7.83%作为税前债务成本，采用公司税率25%来计算得到2008年税后债务成本。税后债务成本=0.0783X(1—25%)=5.87%WACC的计算本文的企业价值定位于以企业的内在价值为基础的市场交换价值，但是由于2005至2007年资本市场相对于2008年以后的资本市场的变化，因而股权和债权的权重以账面价值为准。假设大唐以后的经营资本结构保持不变，由此可以求出大唐发电的加权平均资本成本，根据2008年资本成本计算情况，而后对2008至2013年的折现系数作预测，如下表所示：2008-2013加权资本成本及折现率的预测f 年份项目200820092010201120122013无风险利率0.05740.05740.05740.05740.05740.0574股东收益率0.1290.1310.1340.1350.1380.139B值0.9810.9860.9910.9971.021.02股权成本0.1280.130.1330.1350.1370.14股权权重0.30.320.340.350.360.37

债权成本0.05870.05870.05870.05870.05870.0587债权权重0.70.680.660.650.640.63WACC0.07950.08150.0840.08540.08690.08881/(1+WACC)0.92640.92460.92250.92130.92010.9185大唐发电2008年公司价值由于大唐发电在2008-2010年高速增长阶段内，自2011年开始进入稳定增长阶段，因此根据两阶段公司自由现金流贴现模型计算公司价值。t=co公刑价们二工t=co公刑价们二工t=lFCFFt

(1+WACC)tfcff曲(WACC-gR)(l+WACC)11其中，gn为永续增长率，大唐发电永续增长率为2%根据以上两个表的计算数据，可以对预测期每年的自由现金流进行折现，从而得到整个公司的价值，即2008-2013公司现金流折现值（单位：百万元）'、、、、年份项目 、、、、200820092010201120122013公司自由现金流1085287745046884813618482折现值10052459353749605364175624公司价值=1005+2459+3537+4960+5364+175624=192949(百万元)四、提升公司价值的建议电力是国民经济的基础产业，中国经济高速发展导致对电力的需求强劲增长。因此，从长期看，作为国民经济的先行和基础产业的电力在未来将处于高速发展的态势。然而，在当今的企业环境下，价值最大化已成为企业管理的首要目标。电力企业经营的目标也是在生存中发展，在发展中获利，以实现公司价值最大化。那么，作为企业经营者，如何适应新形势的发展，做出有利于提升公司价值的决策，本文在分析大唐发电公司价值的基础上，对如何进一步提升大唐发电的公司价值作一个初探。通过前面的分析，得出了在现有的生产经营状态下大唐发电是一家具有较高公司价值的上市公