志邦家居(603801)专注家居更懂生活多渠道全品类稳步向前

公司研究/造纸轻工/轻工制造证券研究报告前橱前橱柜行业先行者，开拓创新谋转型。志邦家居股份成立于1998年，是中国整体橱柜行业开创者之一。目前，公司已发展形成九大产品空间，包括整体厨房、定制木门/墙板、整体卫浴、家具配套、软装等整体家居产品。拥有六大智能化生产基地，建有厨柜、衣柜、木门等多品类产线。2014-2021年，公司营业收入由10.5亿元增长至51.5亿元，年均复合增长率25.5%；归母净利润由1.1亿元增长至5.1亿元，年均复合增长率24.9%。2022年前三季度，公司实现营业收入35.2亿元，同比增长5.9%；实现归母净利润3.1亿元，同比增长9.0%。以厨柜为核心拓宽品类，深入推进全屋定制战略。公司作为国内橱柜行业的领先企业，在国内橱柜市场上已具有较高的知名度和影响力。2015年，公司速成为新的业绩增长点。2018年，公司布局木门业务，初步形成全屋定制业务雏形。18-21四年间，公司逐步完善全屋定制家居品类，共享渠道资源，定制厨柜、定制衣柜、木门墙板等品类协同效应逐渐显现。22年前三季度定制厨柜/定制衣柜/木门营收分别为17.5/14.4/1.2亿元，同比变化-6.4%/21.5%/56.1%，毛利率分别为40.8%/37.0%/13.3%。经销&大宗双轮驱动，多渠道发展前瞻布局。公司的销售渠道以加盟商销售为主，同时大力开展整装合作，直营零售、国内大宗业务及海外业务为辅。14-21年，直营渠道营收占比从9.0%逐步降至6.3%，经销渠道营收占比由72.9%降至54.9%，大宗业务营收占比从15.0%升至32.0%。22年前三季度，公司直营/经销/大宗业务/其他业务营收分别为2.9/21.0/8.6/2.7亿元，同比变化31.2%/7.6%/-7.8%/22.6%，毛利率分别为66.3%/35.4%/37.2%/13.9%。8.8%、16.0%；净利润分别为5.3、6.4亿，同增5.3%、20.5%，对应当前PE分别为20、17倍。参考可比公司给予23年20-22倍PE估值，对应合理价值区间为41.1~45.2元，给予“优于大市”评级。风险提示：地产销售大幅下滑，市场需求不及预期，品类及渠道拓展不及预期，行业竞争加剧。 投资评级优于大市维持股票数据 02月28日收盘价(元)34.7352周股价波动(元)18.40-37.50A312/312总市值/流通市值(百万元)10830/10830相关研究《22Q3扣非净利润同增8%，利润率逆势上《22H1收入同增7%，一体化大家居战略稳4.28市场表现沪深300对比1M2M3M相对涨幅(%)盈利预测与评级：我们预计公司22-23年收入分别为56.0、65.0亿，同增龙haitongcomS850521050003:高翩然aitongcomS850522030002主要财务数据及预测2021营业收入(百万元)515334.2%净利润(百万元)36.2%)必阅读正文之后的信息披露和法律声明必阅读正文之后的信息披露和法律声明1.从“乐享厨房”到“更懂生活”，做世界领先家居品牌 61.1橱柜行业先行者，开拓创新谋转型 61.2股权结构稳定集中，股权激励成效显著 71.314-21年归母净利润CAGR25%，盈利能力较为稳定 82.以厨柜为核心拓宽品类，深入推进全屋定制战略 112.1厨柜业务夯实基础，衣柜木门蒸蒸日上 112.2三大品牌同步发展，迈入全屋定制时代 132.3全面提升运营效率，打造供应链优势 153.经销&大宗双轮驱动，多渠道发展前瞻布局 17区，经销商门店扩张迅速 183.2大宗业务厚积薄发，客户资源优质 213.3直营渠道稳扎稳打，海外&线上渠道布局拓展 223.4整装模式稳步推进，“超级邦”打开新发展极 23 6 度营业收入及增速 814-22前三季度归母净利润及归母净利率 8图514-22年前三季度期间费用率及明细(%) 10图614-22年前三季度经营性现金流净额及净现比 11图714-22年前三季度应收账款周转率(次) 11 2 12图1014-21年整体厨柜产销量(万套) 12图1114-21年部分定制家居公司厨柜业务收入(亿元) 12图1215-22年前三季度衣柜业务收入及营收占比 13图1315-22年前三季度衣柜业务毛利润及毛利率 13 13图1518-21年木门业务产销量(万套) 13图1618-22年前三季度木门门店数量及年新增门店数(家) 13图1714-22年前三季度志邦主营业务分产品收入占比(%) 14 23志邦在线学习平台“学习岛”内容示意图 15图24志邦设计交流平台“志邦设计谷” 16 图2914年-22年前三季度分渠道收入(亿元) 18图3014年-22年前三季度分渠道毛利率(%) 18 占比 19占比 19图34志邦家居经销渠道整体厨柜、定制衣柜、木门门店数量 20图3514-22年前三季度公司大宗业务营收及增速 22图3614-22年前三季度定制龙头大宗业务毛利率(%) 2214年-22年前三季度直营渠道营收及增速 22年-22Q3直营渠道店铺数量及单店收入 22 图4019年公司海外业务营收分地区占比(%) 23图41公司数字化互联网思维经营模式 23 表目录 表2志邦募资使用情况(截至2021年12月31日) 7 表514-21年部分定制家居公司分品类业务收入(亿元) 9表614-21年部分定制家居公司分品类业务毛利润及毛利率 10表714-22Q3年各家居公司经销商门店情况 20表82022年中国房地产开放企业综合实力TOP500首选服务商品牌 21 必阅读正文之后的信息披露和法律声明志邦家居股份有限公司成立于1998年，是中国整体橱柜行业开创者之一。经过20多年行业深耕，志邦家居实现了从单一空间到全屋布局的转变，成为整家定制的领先企业。目前，公司已发展形成九大产品空间，包括整体厨房、定制木门/墙板、整体卫浴、家具配套、软装等整体家居产品。借助渠道、研发、供应链、数字化以及品牌服务优势，公司持续创新，致力于实现多品类多空间深度融合。2015年，公司推出“ZBOM志邦全屋定制”产品，着力发展衣柜业务并启动定制大家居战略。2018年起布局未来增长板块，推出年轻化整体定制品牌IK。2018年拓展木门品类，成为全屋定制重要板块。表1志邦家居产品品类列示类别厨柜门类别浴室柜定制具类别 厨房电器功能收纳图1志邦发展历程资料来源：志邦家居官网，海通证券研究所必阅读正文之后的信息披露和法律声明推进工厂建设，加速产能投放。公司拥有六大智能化生产基地，其中五处位于安徽衣柜智能生产线，提供高效的产能保障。2017年公司首发总募资净额8.4亿元，用于产能扩充、信息化系统建设以及品牌推广等项目。用募资投入金额(万元)(万元)是否达到预期效益3214.05.593分募集资金变2018.2是公开发行股票线技术改造项目5是信息化系统建设项目88.608212---资金项目 项目的效显著公司股权结构稳定，持股比例相对集中。公司实际持有人为孙志勇、许帮顺，二人早期均任职于合肥彩虹装饰工程公司。截至2022年三季度末，孙志勇直接持股占比20.86%，并通过持有安徽谨志企业管理有限公司45.5%的股份间接持股1.16%，许帮顺直接持股占比20.25%。二人为一致行动人，合计持有公司股份42.27%。图2截至22Q3公司股权结构管理层经验丰富，合作关系稳定。公司董事长孙志勇与总裁许帮顺从事定制家具经营管理多年，对行业具有深刻的理解，能够准确把握行业动态，合作关系稳定。管理层其他高管人员均有丰富的业内经验。表3志邦管理层背景名任职务勇长宅部品产业分会会长。帮顺、总裁资有限公司执行董事及经理职务。石磊石磊副总裁玲副总裁任公司职工监事。现任公司副总裁。副总监、证券事务代表，现任公司财务总监。股权激励团结核心团队，为业绩增长注入核心动力。2019年，公司对五名高管实施股权激励，共授予限制性股票129.0万股，授予价格9.65元/股，业绩考核目标为以18年业绩为基数，19-21年营业收入与净利润增长率不低于12%/24%/40%；2020年公司再次对中层管理人员实施股权激励，授予限制性股票共474.9万份，授予价格9.65元/份，业绩考核标准为以18年业绩为基数，20/21年营业收入与净利润增长率不低于24%/40%。两次业绩考核目标均已达成，股权激励效果显著。表4股权激励方案间象授予价格(元/股)授予数量除限售安排标低于%净利润增长率不低于%/40%产品品类扩充助力收入稳步提升。2014-2021年，公司营业收入由10.5亿元增长至51.5亿元，年均复合增长率25.5%；归母净利润由1.1亿元增长至5.1亿元，年均复合增长率24.9%，归母净利率始终维持在10%-11%左右水平。2022年前三季度，公司同比增长5.9%；实现归母净利润3.1亿元，同比增长4.9%，归母净利率9.0%。逆势表现亮眼，抗风险能力凸显。0040020037.4%34.2%5.9%37.4%34.2%5.9%2929.7% 21.7% .8%35.229.621.610.511.92%24.338.451.545%40%35%30%25%20%15%10%5%0%6.05.04.03.02.01.00.011.11.1%10.9%11.2%10.3%9.8% 4.05.12.32.7 %9.0%3.13.312.0%11.5%11.0%10.5%10.0%9.5%9.0%8.5%8.0%营业收入(亿元，左轴)yoy(%，右轴)归母净利润(亿元，左轴)归母净利率(%，右轴)证券研究所证券研究所必阅读正文之后的信息披露和法律声明14-21年部分定制家居公司分品类业务收入(亿元)年份20142015201620172018201920202021体厨柜门务.3体厨柜卫浴务务..5.94制衣柜及其配件件门务..60.6金牌厨柜体厨柜衣柜门品所管理费用率规模效应显著，持续加大销售&研发投入。2014-2021年，公司逐步完善流程管理体系，牢固运营管理基础，管理费用率由11.5%下降至4.5%；投入大量研发资源以实现产品技术与设计创新，提升产品竞争力，结合企业数字化转型进程，研发费用率由2014年的3.6%上升至5.5%，研发费用由0.4亿元增长至2.8亿元。在此期间，销售费用率、财务费用率以及整体期间费用率保持相对稳定状态。2022年前三季度，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为15.6%/5.4%/5.3%/-0.5%，与上年同期相比，分别变化+1.2/+0.5/-1.1/-0.2个百分点。必阅读正文之后的信息披露和法律声明%)35%30%25%20%15%10% 5% 0%-5%28.7%27.0%25.9%26.2%25.5%25.27.0%25.9%26.2%25.5%25.5%24.5%22.6%6%6%0%9.4%9%6%6%0%9.4%9%8%8.4%3.3%20167%7%6%8.0%0.0%20175.9%5.4%0.1%2025.9%5.4%0.1%20205.3%5.4%-0.5%5.3%5.4%-0.5%22Q1-Q35.8%3.8%-0.7%20185.5%3.6%-0.2%20143.6%-0.2%20143.3%-0.8%20154.5%-0.3%2019-0.1%2021期间费用率销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率盈利能力名列行业前茅。2014至2021年，公司毛利润保持稳定增长，综合毛利率持续稳定且处于行业前列。2019-2021年，公司综合毛利率分别为38.5%/38.1%/36.2%，在定制家居行业四家头部企业中排名第一。分品类来看，公司定制厨柜业务毛利率远超行业平均水平，在四家头部企业中排名第一；衣柜业务毛利率与领先企业差距较小，未来有望继续保持增长势头实现赶超；木门业务起步较晚，其毛利率还有较大的发展空间。14-21年部分定制家居公司分品类业务毛利润及毛利率年份20142015201620172018201920202021毛利润总额(亿元).0.5柜(亿元).4柜毛利率2.4%.8%.5%定制衣柜(亿元)率门(亿元)%.0%木门毛利率%毛利润总额(亿元)其中：整体厨柜(亿元)柜毛利率衣柜及配套(亿元)率定制木门(亿元)率整体卫浴(亿元)浴毛利率%%%.0%.5.22.0%%.5%.0%%%毛利润总额(亿元)其中：定制衣柜及配件(亿元)件毛利率.3%.7%.0%.5%0.4%家具家品(亿元)%%%必阅读正文之后的信息披露和法律声明必阅读正文之后的信息披露和法律声明定制厨柜及配件(亿元)件毛利率门(亿元)%%%%%%木门毛利率%地板(亿元)毛利率%%金牌厨柜毛利润总额(亿元).20.9%.2%.0%其中：整体厨柜(亿元)柜毛利率整体衣柜(亿元)0.0柜毛利率%%%木门(亿元)木门毛利率48.7%.4%长至2020年的6.5亿元，2021年由于疫情与原材料价格上涨等原因回落至5.0亿业务增长导致销售商品以及提供劳务收到的现金增长，且通过票据支付的货款增加导致购买商品和接受劳务支付的现金下降。比7.06.05.04.07.06.05.04.03.02.01.00.0 3.4 3.7 4.03.0 6.5 净现比(右轴)经营性现金流(亿元， 净现比(右轴)2.00.20.039.139.1405022.421.221.722.122.421.22212.912.4502.1厨柜业务夯实基础，衣柜木门蒸蒸日上志邦品牌作为国内橱柜行业的领先企业，在国内橱柜市场上已具有较高的知名度和家居产业领军品牌”等荣誉称号。近年来，为顺应行业向全屋定制发展的趋势，公司持续推动品牌转型，向客户提供一体化、一站式的整体定制家居解决方案。2015年，公司开启衣柜业务，并成为新的业绩增长点。2018年，公司布局另一重要板块木门业务，初步形成全屋定制业务雏形。2018-2021四年间，公司逐步完善全屋定制家居品类，共享渠道资源，定制厨柜、定制衣柜、木门墙板等品类协同效应逐渐显现。必阅读正文之后的信息披露和法律声明图8志邦家居主营业务发展历程厨柜业务态势良好，多年位居行业次席。2014-2021年，公司整体厨柜业务收入由10.2亿元增至29.3亿元，年均复合增长率16.3%，厨柜生产量与销售量稳步提升。2022是公司第一大业务体系。厨柜业务毛利率维持高位较为稳定，21年毛利率为40.5%。35.040%30.025.020.02626.7%332.2%35%30%25%20%0%0%4%5.010.29.9%9.9%21.225.029.3 --6.4%5%0%-5%0.0-10%2014201520162017201820192020202122Q1-Q3整体厨柜营业收入(亿元，左轴)yoy(%，右轴)研究所图1014-21年整体厨柜产销量(万套)040020049.449.439.028.726.730.028.012.714.628.020.021.720142015201620172018201920202021图1114-21年部分定制家居公司厨柜业务收入(亿元)00000004002057.761.957.753.543.738.534.329.325.018.819.311.20201420152016201420152016201720202021金牌志邦所衣柜业务显现规模效应，有望成为未来增长支撑点。定制衣柜业务成立以来，收入由2015年的0.2亿元增至2021年的17.6亿元，CAGR达107%，增速十分显著。截较2015年相比提升39.1个百分点，已成为公司第二大业务体系。在料工费用上涨的背景下，衣柜业务毛利率持续提升，由2016年的19.5%逐年提升至2021年的34.4%。20.05.00.00.20.20.941.0%34.2%29.7%24.8%.7%%5.8%.3 %29.7%24.8%.7%%5.8%.3 %40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%定制衣柜营业收入(亿元，左轴)定制衣柜收入占比(%，右轴)经营数据的公告，海通证券研究所31.6%30.0% 26.0%%-2.0%0.60.031.6%30.0% 26.0%%-2.0%0.60.05.04.03.02.00.0-1.0定制衣柜毛利润(亿元，左轴)34.4%33.4%37.0%34.4%33.4%37.0%毛利率(%，右轴)40%35%30%25%20%5%0%-5%经营数据的公告，海通证券研究所木门业务增速迅猛，未来前景广阔。自2018年木门板块成立以来，木门业务营业门板块收入1.24亿元，同比增长61.1%。经过2018-2021四年发展，木门门店数量已增至713家，是18年6倍水平，生产销售量均有大幅度提升，未来发展前景广阔。1.61.41.2 0.80.60.40.202018201820192020202122Q1-Q3291.5%0.10.3254.9%57.0%0.4330%280%230%180%130%80%30%木门业务收入(亿元，左轴)yoy(%，右轴)图1518-21年木门业务产销量(万套)9.08.07.06.05.04.03.02.00.09.59.09.59.02.42018201920202021生产量销售量门店数量及年新增门店数(家)800700600500400300200071371339931420315611747920182019202020212022Q1-Q3木门门店数量 年新增门店品牌同步发展，迈入全屋定制时代必阅读正文之后的信息披露和法律声明必阅读正文之后的信息披露和法律声明0%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%主营品牌扩张铺垫全屋定制发展。“ZBOM志邦”品牌定位中高端家居市场。品牌成立之初专注厨柜制造，是厨柜行业知名品牌。经过0%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%分产品收入占比(%)994%90%87%79%71%65%57%50%41%34%30%25%0.9%2014201520162017201820192020202122Q1-Q33.5%3.3%0.3%97%6%整体厨柜收入占比定制衣柜收入占比木门业务收入占比券研究所“厨衣木成”雏形形成，推出全屋定制品牌。2016年，公司推出整体定制子品牌IK的年轻化消费人群。2018-2020年间，IK品牌全屋定制业务收入实现稳定增长，CAGRIK制业务实现强势增长，营收增长率达235%。CAGR0.20.040.2%332.6%2424.4%45%40%35%30%25%20%5%0%28.3%0.3000.310.080.082017201820192020IK品牌营收(亿元，左轴)IK品牌毛利润(亿元，左轴) IK品牌毛利率(%，右轴)年度年报，海通证券研究所配套产品矩阵逐步健全，同时发力整装整家赛道。2015年，公司成立“FLY法兰菲”品牌，主要产品为配套家居成品。通过几年来不断的招商建店和品牌推广，目前在全国已具有一定知名度。2019年，公司再次发力配套产品，共开发92款厨电配套新品，同时引入3M、能率、博世等国际高端合作品牌，配套率稳健提升。床、沙发、定制窗帘等软体配套成品增速迅猛。2020年，公司继续拓宽产品品类，拓展日本松下、意大OXORG端品牌，覆盖不同消费群体，扩充了多种成品家具，并新增软装墙布、卫阳空间产品等，满足用户一站式消费需求。同时，全品类发展策略将推动公司与家装企业合作，保持与行业伙伴的深度沟通，为整装渠道研发专属产品，高效协同、共创共赢、共谋发展。必阅读正文之后的信息披露和法律声明运营效率，打造供应链优势销售：开辟“数智经营”，全面赋能加盟商。公司与广东三维家信息科技有限公司合作，开发全屋设计应用软件“云设计软件”，其功能包含快速出具3D效果图，VR呈现、自动报价与一键下单等，成功将公司不同风格产品的标准结构、产品模块全线导入。云设计软件的全面推广应用不仅提高了终端设计效率，降低了遗留单差错率，还打通了设计到安装的全流程，很大程度上提升了客户满意度。在营销端，公司建成志邦BI商业智能分析平台，解读营销数字化信息，监测跟踪加盟商订单的全生命周期，为管理提供数字决策依据。与此同时，公司对终端加盟商的经营提供多维度支持。通过数字化引流和U客系统管理帮助加盟商提高运营效率；导入“管家服务”模式，增强加盟商安装构建加盟商售服护城河；引入在线学习平台“学习岛”，实现加盟商员工自主学习销售、设计、安装、市场、技战术等多岗位专业知识，提升终端专业技能。图21志邦“3D云设计”软件工作流程所必阅读正文之后的信息披露和法律声明设计：研发重构产品力，设计提升竞争力。公司始终坚持技术创新和原创设计，设有独立的研发中心，拥有经验丰富的设计研发人员，建立聚焦市场的产品规划和研发管理体系，并配合全新9S整家展厅对研发产品加以呈现。为加强终端设计竞争力，公司打造专属志邦设计团队互动交流平台“志邦设计谷”，实现设计团队系统化管理以及设案例资源共享，快速培养加盟商设计团队。截至2021年末，设计谷在职设计师近8000人，具有证书认证设计师6000人以上。同时，公司重视设计人才培养，设有设计研修院，在设计影响力和设计师能力提升方面重点发力，总结设计经验及理论方法，梳理完善设计标准，开发设计课程，加强对设计人才的储备并输送到终端。生产：发展数字化转型，打造精益化工厂。公司顺应国家十四五规划提出的“打造数字经济新优势”，以流程变革为牵引，主动布局智能化工厂建设。2018年以来，逐步完善“生产计划APS、生产执行MES、仓储WMS及物流TMS”等数字化生产系统，最大化协调和应用资源，提升生产交付能力及生产端人均效能。2021年，公司与中国科学技术大学、三维家联合成立“先进制造联合实验室”，旨在实现在设计、制造领域关键性技术突破，以推动公司产业实现全面云化、智能化、数字化，为其在未来定制家居行业竞争赛道中储备足够潜力。同时，公司引入精益生产管理方法，将自动化生产系统与大规模敏捷制造技术成果相结合，进行模块化拆分，实现标准件规模化生产，非标件柔性化制造，形成高效柔性的生产体系。供应链：深入推进供应链变革，打造供应链成本优势。公司借助流程体系建设以及数字化建设推进推动供应链业务流程变革，由职能型供应链向内供应链集成和外部供应链集成转变，加速形成供应链动态联盟模式。公司以SCOR模型为基础规划志邦“1+6+3”供应链体系，即以“一个管控模式、六个核心业务、三个支撑要素”为核心能力的供应链体系。在组织、绩效、流程三位一体的管控模式下，通过减少管理层级，提升管理效率；减少重复任务，提高协同性，从而提升供应链整体竞争力，同时建立志邦采购内控安全体系，防范潜在业务风险，为公司利益保驾护航。3.经销&大宗双轮驱动，多渠道发展前瞻布局公司的销售模式，主要分为C端直接服务家居消费者的直营加盟连锁销售模式，和B端通过精装地产商间接服务于家居消费者的大宗业务销售模式以及21年重点布局展开的整装模式。21年公司C端市场抓住机会期，迅猛推进整装渠道、深耕开拓拎包业务；B端市场坚持“稳增长、控风险、降成本、促回款”；海外市场加快布局，开拓海外加盟运营模式。经营数据的公告，海通证券研究所经营数据的公告，海通证券研究所经销渠道为主，直营、大宗业务拉动毛利率上升。公司的销售渠道以加盟商销售为主，同时大力开展整装合作，直营零售、国内大宗业务及海外业务为辅。14-21年，直营渠道营收占比从9.0%逐步降至6.3%，经销渠道营收占比由72.9%降至54.9%，大宗业务营收占比从15.0%升至32.0%。22年前三季度公司直营/经销/大宗业务/其他业务营收分别为2.9/21.0/8.6/2.7亿元，同比变化31.2%/7.6%/-7.8%/22.6%，毛利率分别为66.3%/35.4%/37.2%/13.9%。图2914年-22年前三季度分渠道收入(亿元)%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%6.59.521.028.30.00.20.51.21.81.92.06.59.521.028.344.022.366.433.93.2直营经销大宗业务其他渠道经营数据的公告，海通证券研究所70%60%50%40%30%20%0%3.1立足华东地区，经销商门店扩张迅速立足华东区域、布局全国市场。分地区看，华东区域为公司主要市场，21年华东区增速都在30%以上。公司通过多品牌、多品类的战略，布局多层次市场，形成了成熟的经销代理模式。截至21年底，公司经销渠道已覆盖全国1300个县市，拥有2500+分类产品加盟商。公司将经销业务模式下的城市分为六个级别，一二级城市主要以省会、直辖市和少数发达的地级市为主；三四级城市主要以地级市和少数发达地区的县级市为主；五六级城市主要以县级及以下乡镇为主。必阅读正文之后的信息披露和法律声明必阅读正文之后的信息披露和法律声明经销渠道厨柜业务和衣柜业务营收主要集中在五六级城市。21年公司经销渠道一二级/三四级/五六级城市厨柜业务营收占比分别为16%/29%/55%，衣柜业务营收占比分别为20%/30%/50%。公司把握消费升级趋势和线下市场年轻消费人群的消费特征，强化厨柜业务下沉市场的店面布局，完善衣柜业务空白市场的全国布局，厨柜、衣柜、木门、成品融合店也逐步递增。图3321年经销渠道衣柜业务各城市营收占比220%50%30%一二级城市三四级城市五六级城市55%29%一二级城市三四级城市五六级城市经销商门店扩张迅速，定制衣柜、木门引领新增长。14-21年，公司经销商门店数量CAGR20.9%。截至22Q3，公司经销商门店数量达4134家，其中整体厨柜/定制衣柜/木门经销商门店数量分别为1713/1708/713家，已形成“全屋定制”发展格局。我们测算出经销渠道单店收入稳定70万元以上，21年公司经销商门店单店收入81.9万元，同比增长10.7%，未来随着公司多渠道全品类战略的发展，提升空间可期。衣柜、木门门店数量800600400200072683.8%48.5%33.3%3.2%30.1%26.7%2.7%4%5%7.3%58.2%96.6%2033993957132016201720182019202020212022Q3整体厨柜门店数量(家，左轴)定制衣柜门店数量(家，左轴)木门门店数量(家，左轴)整体厨柜门店数量yoy(%,右轴)定制衣柜门店数量yoy(%,右轴)木门门店数量yoy(%,右轴)0%0%0%0%0%80%60%40%20%0%研究所Q年份201420152016201720182019202020212022Q1-Q334体厨柜门经销收入(亿元)单店收入(万元)金牌橱柜牌厨柜金牌衣柜金牌木门金牌厨柜整装馆经销收入(亿元)单店收入(万元).7925菲亚柜类定制制家居经销收入(亿元)单店收入(万元)0963橱柜(含橱衣综合)独立)3必阅读正文之后的信息披露和法律声明必阅读正文之后的信息披露和法律声明07单店收入(万元)03.2大宗业务厚积薄发，客户资源优质大宗业务长远布局，厚积薄发。公司国内大宗业务以与优质地产公司战略合作及全国业务代理相结合的模式，为B端大型精装房、公寓、酒店及养老住处等地产商提供产品和服务。公司自10年开始布局国内精装修地产项目B2B业务，自15年起引入美国PMBOK(项目管理知识体系)和项目管理软件。21年木门重点开拓精装修工程业务渠道，签约地产战略合约13家，签订批量项目合同金额超1亿元。拓展日本松下、意大利OXO卫浴、意大利R＆G家具、爱依瑞斯等高端品牌，覆盖不同消费群体。22年公司积极探索适老公寓、企事业公寓、人才公寓、工程高定等工程产品研发和市场拓展，开发配套产品及展厅。在大宗工程业务已有合作的客户中，多为百强头部地产、主板上市公司和地区龙头地产公司，并且在多家百强地产企业的项目交付中综评第一。截止21年末，公司百强地产客户占比已达34%。根据中房网数据，公司在2022年中国房地产开放企业综合实力TOP500首选服务商品牌橱柜中，橱柜类排名并列第四，定制家居类排名第4。表82022年中国房地产开放企业综合实力TOP500首选服务商品牌名厨柜类定制家居(全屋收纳柜体)类1金牌厨柜216%厨家居3金牌厨厨家居3海海尔志邦家居9%志邦家居45柏厨家居514-21年，公司大宗业务营收增长迅猛，CAGR40%。22年前三季度大宗业务营收比24%。自19年起，与其他定制龙头公司相比，志邦家居大宗业务毛利率水平最高，近三年来稳定在35%以上。国家政策调控地产发展，房地产从金融属性回归居住属性，地产降速、降档、降本，相对上一轮地产红利的周期，市场迅速进入了相对冷静的发展周期。22年公司有序发展工程业务，大力巩固拓展与优质战略地产客户的合作，全面开发国央企客户；加强应收款管理，进一步完善风控体系，有效控制工程客户风险。公司的应收账款风险点分布于多个合作方和多个客户，截至22H1，公司应收账款CR5占比为36.22%，不存在重大的信用集中风险。205064%64%6.464%60%6.464%60%84%16.5%80%60%40%20%0%-20%8.641%2.2.5-4%44.03.9-1%3.9-1%大宗业务营收(亿元，左轴)大宗业务营收yoy(%，右轴)经营数据的公告，海通证券研究所务毛利率(%)60%50%40%30%20%10%0%48.0%49.5%42.0%41.5%38.5%37.2%30.2%32.7%30.8%24.5%24.7%26.3%23.1%32.7%30.8%20.0%%21.9%20.0%%17.9%%%%%志邦家居志邦家居要经营数据的公告，海通证券研究所3.3直营渠道稳扎稳打，海外&线上渠道布局拓展14-21年，公司直营渠道营收稳步增长，CAGR为19.1%。22年前三季度公司直营渠道营收2.9亿元，同增31.2%。17年公司仅在合肥实行直营销售模式，共开直营店17家；19年在广州新设直营销售公司，并设立第九代展厅的全国标杆形象店，以广州市场为标杆，覆盖华南市场；21年直营渠道开店33家，单店收入达1039.9万元。50%40%30%20%50%40%30%20%10%0%-10%3.53.02.52.01.51.00.50.03.233%2.92.325%0.916%-2%%1.627%右轴)直营门店营收(亿元，左轴)直营门店营收yoy(%，右轴)经营数据的公告，海通证券研究所432102928273333786.20291039.980060040020002019202020212022Q3直营店数量(家，左轴)直营门店单店收入(万元，右轴)要经营数据的公告，海通证券研究所海外渠道积极探索，努力开拓国际供应资源。公司通过直营海外大宗业务销售方式，向海外精装地产商销售定制家居产品，或通过海外定制销售公司向地产商提供产品与服务。21年公司海外业务营收0.6亿元，占比1.2%，同比增加30%。公司连年登陆美国纽约时代广场，凭借强有力的品牌影响力、高品质的产品和优质履约服务能力，产品已远销澳洲、北美、东南亚、中东等多个国家和地区。海外渠道布局逐渐从工程整装拓展至零售加盟领域，已初步完成东南亚部分国家的招商工作。22年公司在新加坡、马来西亚、缅甸、马尔代夫等国家的首都城市相继完成招商，持续推进亚太市场重点项目，提升海外供应链交付能力，提升经营质量。必阅读正文之后的信息披露和法律声明必阅读正文之后的信息披露和法律声明1.1 1.1100%87%80%60%0.50.614%30%0.630%-5%0.540%20%0%-20%0.20.02016-57%20172018201920202021海外业务营收(左轴，亿元)-40%-60%-80%)550.4%47.9%大洋洲北美洲亚洲及其他线上新零售渠道赋能，数字化互联网思维抢占先机。21年公司围绕“周杰伦”“专业专注”等品牌IP，聚焦头部移动互联网平台(阿里、京东、腾讯、字节跳动、百度等)，重点赋能全国100城，全年开展全国大型直播100余场，建立自媒体营销和传播矩阵，持续推广“U客”平台软件的使用，实现一个入口，二个终端和九大赋能的加盟商门店数字化运营模式。22年上半年公司开展大型直播活动170余场，为终端开辟了全新落地转化模式。图41公司数字化互联网思维经营模式整装模式下，公司与全国性大型整装公司合作，由公司负责提供产品及营销支持，家装公司提供整体家装设计及落地施工服务。19年公司以“志邦”和“IK”双品牌运营整装渠道，开发7大套系定制新品及20套厨柜产品。20年公司重组了整装渠道团队，重构整装产品体系，针对性开发符合装企套系风格的套系化产品。21年在家具新蓝海下，公司向下游延伸，通过与全国性、区域性头部整装企业合作的方式拓展整装渠道。22年公司持续完善整家品类，完善厨餐电、卫阳、门墙柜一体化的推广。建立标准化门店，与第三方共同开发整装渠道专用软件，与全国性大型装企形成战略联盟。为摸索装企运营新模式，公司于22年6月发布“超级邦”装企服务战略，打造总部、装企、加盟商共赢生态圈和差异化的竞争策略。公司在全国设立“超级邦”区域服务中心，设立下沉服务体系，用机构保障服务落地，计划2022年新增10城，2023年必阅读正文之后的信息披露和法律声明达到50城，以点带面，形成服务网；建立“超级邦”全托级服务标准。4.盈利预测主要盈利预测假设：考虑到22Q4以来保交楼政策发力，竣工回暖明显，23年疫后复苏线下客流恢复，家居消费滞后需求有望释放。预计22-23年整体厨柜收入增速为0%/8%，衣柜收入增速为20%/25%，木门收入增速为50%/40%，其他业务收入增速为5%/10%。表9志邦家居分业务盈利预测：亿元20212022E2023E2024E厨柜销售收入增长率(YOY)销售收入增长率(YOY)%%%门销售收入增长率(YOY)5%.0%0.0%务销售收入增长率(YOY)合计销售收入增长率(YOY)我们预计公司22-23年收入分别为56.0、65.0亿，同增8.8%、16.0%；净利润分给予23年20-22倍PE估值，对应合理价值区间为41.1~45.2元，给予“优于大市”评司证券代码收盘价(元)PE(2023E，倍)3.SH制衣柜572.SZ制衣柜5金牌厨柜0.SH制衣柜0.945.风险提示地产销售大幅下滑，市场需求不及预期，品类及渠道拓展不及预期，行业竞争加剧。必阅读正文之后的信息披露和法律声明财务指标21022E023E024E利润表(百万元)21022E023E024E每股指标(元)9每股收益06415341994936每股净资产%%%%每股经营现金流5703每股股利价值评估(倍).42.344.18612510%4.5%4.9%4.9%率%%%%7-1-12盈利能力指标(%)%.2%%%%%000投资收益-1投资回报率盈利增长(%)%4.3%有效所得税率%.8%.5%0000偿债能力指标净利润48.6%47.4%速动比率现金比率资产负债表(百万元)21022E023E024E金31指标应收账款及应收票据699应收账款周转天数.06存货51存货周转天数43.0745.5646.3645.00动资产87905024E在建工程2115011440350现金流量表(百万元)21022E023E0000短期借款5508应付票据及应付账款99预收账款00009动负债现金流96267176459990554投资788期负债投资活动现金流413076485债权募资资0000914541559-134-141-1670000840现金净流量1687必阅读正文之后的信息披露和法律声明必阅读正文之后的信息披露和法律声明信息披露明工行业行业分析师负责的股票研究范围重点研究上市公司：喜临门,江山欧派,公牛集团,爱玛科技,蓝月亮集团,致欧科技,箭牌家居,慕思股份,劲嘉股份,太阳纸业,居然之家,恒家联科技,绿源控股集团,联翔股份,奥瑞金,索菲亚,晨光股份,麒盛科技,泉峰控股,玛格股份投资评级说明内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅2.市场基准指数的比较标准：A股市场以海通综指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标类别评级说明级市投资评级大市本报告仅供海通证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，何人因使用本报告中的任何内容所引致投资标的的价格、价值及投资收入可能。这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或标记及标记均为本公出处为海通证券研究所，且经营范围包括证券投资咨询业务。必阅读正文之后的信息披露和法律声明aitongcom海通证券股份有限公司研究所路颖所长(021)23219403luying@副所长(021)23219404dengyong@(021)23219658xyg6052@所长助理(021)23219747tll5535@余文心所长助理(0755)82780398ywx9461@宏观经济研究团队19820应镓娴(021)23219394李俊(021)23154149联系人3219674aitongcomyjx@lj@haitongcomwyq14704@侯欢(021)23154658hh13288@金融工程研究团队)23219732郑雅斌(021)23219395罗蕾(021)23219984余浩淼(021)23219883袁林青(021)23212230黄雨薇(021)23154387张耿宇(021)23212231联系人1)23154170金融产品研究团队fengjr@hengybhaitongcomll@yhm591@ylq@ongcomzgy303@zll@cjh@倪韵婷(021)23219419唐洋运(021)23185680徐燕红(021)23219326谈鑫(021)23219686庄梓恺(021)23219370谭实宏(021)23219445吴其右(021)23154167联系人滕颖杰(021)23219433章画意(021)23154168陈林文(021)23219068魏玮(021)23219645江涛(021)23219819comtangyyhaitongcomxyh10763@tx771@ongcomtsh55@wqy576@tyj13580@zhy13958@clw14331@ww14694@jt13892@舒子宸szc14816@张弛(021)23219773zc13338@姜珮珊(021)23154121王巧喆(021)23154142联系人多(021)23212041丽萍(021)23154124jps10296@wqz2709@wgj5@fxl957@zd14683@slp13219@zzr3186@团队8高上(021)23154132郑子勋(021)23219733联系人余培仪(021)23219400杨锦(021)23154504王正鹤(021)23219812刘颖(021)23214131xyg6052@gs10373@zzx12149@wxk2750@ypy768@yj712@wzh978@ly4721@钮宇鸣(021)23219420潘莹练(021)23154122联系人niuhaitongcomaitongcomwyq745@政策研究团队3219434吴一萍(021)23219387朱蕾(021)23219946周洪荣(021)23219953联系人muyipinghaitongcomzl6@zhr81@纪尧jy14213@石油化工行业)23219404朱军军(021)23154143胡歆(021)23154505联系人219635yonghaitongcomzjj@gcomzhr4@心(0755)82780398郑琴(021)23219808贺文斌(010)68067998朱赵明(021)23154120梁广楷(010)56760096联系人周航(021)2321967106799819164ywx1@hwb50@lgk1@haiton